Gazdasági Ismeretek | Világgazdaságtan » A mexikói válság

A mexikói válság Mexikó rövid története Ahhoz, hogy a mexikói gazdaság problémáit megértsük, érdemes egy rövid történeti áttekintés keretében megnézni, hogyan is jutott el az ország az 1994-es súlyos krízis kapujába. Mexikó 1492-es felfedezésétől kezdve egészen 1817-ig - néhány kisebb kivételtől eltekintve – folyamatosan a spanyol korona gyarmata volt, s mint ilyet, a gyarmattartók teljesen kizsákmányoltak. Gazdaságának struktúráját átformálták, és rákényszerítették a nyers- és alapanyag beszállítói státuszt. Ráadásul semmit sem modernizáltak, meghagyták az ősi, hagyományos termelési formát. Az ipari változás ideje Benito Juárez (1858-1872) és Lerdo de Tejada (1872-1876) elnöksége alatt jött el, nagy állami vállalatokat építettek, hogy megreformálják és termelékenyebbé tegyék a gazdaságot. Ekkor készült el Mexikó első vasútja is Ebben az időben a világ pénzpiacai is rendkívüli mértékben

fejlődtek, s kellőképpen szabadok is voltak (Norris - et all., 1997) Ezt próbálta kihasználni Porfirio Diaz (1876-1911) elnök is Gazdaságpolitikájának lényege az volt, hogy annyi külföldi tőkét kell vonzani az országba, amennyit csak lehetséges, hogy annak segítségével végre belekezdhessenek az ipar fejlesztésébe, hiszen, az ekkor már majd egy évszázada szabad Mexikó gazdasága még mindig csak egy helyben toporgott (Norris - et all., 1997) E politika ára viszont az volt, hogy az ország pillanatok alatt teljesen függővé vált a külföldi tőkétől. A mezőgazdasági- és alapanyag termelés, mely ekkor a GDP 2/3-át adta, külföldi irányítás alá került. Mindettől függetlenül e politika sikeres volt, s a gazdaság végre gyorsan növekedhetett. Húzóereje főleg a könnyűipari és a napi fogyasztási cikkeket vásárló hazai vásárlóerő, és az infrastruktúra – ezen belül is elsősorban a vasútvonalak – további építése volt. Az

egyetlen probléma a kialakult társadalmi egyenlőtlenség volt; a lakosság 80%-a nem rendelkezett saját földdel, így emberek milliói számára vált mindennapossá a szegénység és az éhezés (Dornbusch-Werner, 1994), valamint (Norris - et all., 1997) Erre a problémára ígért orvosságot az 1929-ben hatalomra került PRI (Intézményesített Forradalmi Nacionalista Párt), amely gyorsan megvalósította a sokak által várt földreformot, s a létrejött kisbirtokosoknak - ejidos – kedvező hitellehetőségeket biztosított, minek hatására a mezőgazdasági- és élelmiszertermelés gyorsabb ütemben tudott növekedni, sokat enyhítve a rászoruló tömegek helyzetén. Az elnök Lázaro Cardenas lett, aki 1 1938-ban államosította a külföldi vállalatokat, s rövid idő alatt stabilnak mondható szociálisés politikai stabilitást alakított ki (Dornbusch-Werner, 1994). Mexikó azon országok közé tartozik, amelyek profitálni tudtak a II.

világháborúból, területén ugyanis nem folytak harcok, s a nyersanyagok iránt megnövekedett kereslet óriási többletbevételeket jelentett számára. Mindez végre lehetőséget adott arra, hogy saját erőből iparosodott országgá válhasson. Az 1950-60-as években Mexikóban, és több más latinamerikai országban egy új gazdaságpolitika, az importhelyettesítő iparosítás vált a gazdaságfejlesztés elsőszámú eszközévé. Lényege, hogy az eddig külföldről importált ipari javakat ezentúl otthon, saját ipari üzemeikben állították elő, így nem áramlott ki a valuta az országból. E politika eleinte kiválóan bevált, a GDP 1950-70 között évente átlag 6%-al, az ipari termelés évi átlag 3-4%-al nőtt. A gazdaság szerkezete is átalakult, a mezőgazdasági termelés GDP-ben mért aránya az 1950-es 17-23% közötti szintről 1970-re 9-19% közötti szintre csökkent (Norris - et all., 1997, 207-248 o) Ebben az időben találták és nyitották

meg az óriási olajlelőhelyeket, amely tovább gazdagíthatta a költségvetést. Az 1960-as években indult a Border Industrialization Program, melynek lényege, hogy Mexikó északi határvonala mentén kedvező feltételeket kínáltak amerikai nagyvállalatoknak, hogy azok hozzák át ide termelésüket, s mint kvázi off-shore cégek, itt termeljenek. Ilyen pl a Maquiladora-övezet, ahol óriási amerikai gyárak mexikói munkaerőt foglalkoztatva sokmilliárdos termékmennyiséget gyártanak évente, s azt 98%-ban az USA-ba értékesítik (Dornbusch-Werner, 1994), valamint (Norris - et all., 1997) A gazdaságpolitika viszont rendkívül protekcionista volt, néhány preferált termék esetén az importvám mértéke a 100%-ot is elérte, ami természetesen előbb-utóbb a gazdaság nemzetközi versenyképességét felőrölte. A gazdaság teljesen a kormányzat alá volt rendelve, a vállalatok mind állami tulajdonban voltak, s a kormány, hogy az egyre romló külpiaci

eredményei ellenére ne adósodjon el, különböző látszatmegoldásokat keresett. Ezek, mint később kiderült csak a felszíni problémákra jelenthettek gyógyírt, s az igazi bajt, a gazdaság rossz struktúráját érintetlenül hagyták. Ilyen látszatmegoldás volt, hogy a bérek növekedését a termelékenység növekedése alatt tartották, hogy gátolják az infláció elszabadulását. Ráadásul ún. szektorspecifikus minimálbérrendszer működött, melynek lényege, hogy a kormány által preferált – főleg nehézipari – szektorokban magasabb volt a minimálbér, mint a gazdaság más ágazataiban. Alkalmazták a szocialista gazdaságokban is használt, „szocialista tőkefelhalmozás”-ként emlegetett módszert, melynek lényege, hogy az ipari javak árát központilag relatíve magasabban állapították meg, mint a mezőgazdasági termékek árát, mellyel jövedelmet csoportosítottak át a mezőgazdaságból az iparba (Norris - et all., 1997) 2

Független elemzők már ekkoriban látták, hogy az ország nem egy hosszútávon fenntartható növekedési pályán mozog, hisz a rendszerben komoly belső feszültségek jelentkeztek, amelyek nagyon jól látszottak az egyre romló makromutatókból is. Ilyen probléma volt egyrészt a túlértékelt peso árfolyam. Jellemző a központilag irányított gazdaságokra, hogy fellendülés idején az egyre erősödő valutát nem hajlandóak leértékelni, mert azt politikai kudarcnak tekintik, s inkább vállalják, hogy az évek alatt jelentősen túlértékelődő hazai valuta felmorzsolja az exportszektort. Nagy nehézséget jelentett a költségvetés finanszírozásában az alacsony adóbevétel. A latin-amerikai országok többségére jellemző a degresszív adóztatás, mely szerint a gazdagok nem, vagy csak nagyon kevés adót fizetnek, s az adókat az alacsonyabb jövedelemmel rendelkezőktől, a bérből élőktől szedik be, ami viszont azt okozza, hogy az

adóbevételek egészen minimális mértékűek. Jellemző az exportadó, amit kivetnek minden olyan termékre, amely jelentős exportárbevételt hoz, pl. a kőolajra (Norris - et all., 1997) Jellemző volt a kihasználatlan többletkapacitások megléte Az ISI idején a külföldi hitelekből olyan nemhatékony nagyberuházásokat valósítottak meg, amelyek nem voltak képesek kitermelni a hozzá felvett hitelek adósságterheit, s ez a gazdaság teljes eladósodásának egyik fontos tényezője lett. A gazdaságot súlyos költségvetési problémák terhelték, a kormány fogyasztásra és jóléti kiadásokra túl sokat költött – főleg hitelből -, hogy ellensúlyozza az egyre romló szociális helyzetet, s megtartsa a lakosság bizalmát. Mindezek mellett a gazdaság teljesítményét a rossz exportstruktúra is terhelte Mexikó exportbevételeinek közel 2/3-a a kőolaj értékesítésből származik, ami az 1973-as és az 1979-es olajválság idején jelentős

többletbevételhez juttatta ugyan a költségvetést, de egyúttal túlságosan függővé is vált tőle (Dornbusch-Werner, 1994). Mindezek után egyáltalán nem meglepő, hogy az 1970-es évek végén, amikor a világgazdaság – éppen az olajválság hatására kirobbant olajár-infláció miatt – recesszióba került, Mexikó teljesen eladósodott, hiszen 1980-81-ben az olajár soha nem látott mélységbe zuhant, finanszírozhatatlanná téve az addig is rendkívül feszes, túlköltekező, de a magas olajárak miatt még egyensúlyban tartott mexikói költségvetést. Mexikó hosszútávú teljesítménye 1955 és 1992 között 1 főre eső GDP Infláció növekedése (%-ban) 1955-72 3,4 3,9 1972-81 3,6 20,6 1981-88 -2 86,2 1988-92 1,5 21,1 1992-1,2 9,7 Forrás: (Dornbusch-Werner, 1994, 256.o) 3 A nemzetközi pénzpiacon a mexikói kormány hitelminősítése pillanatok alatt jelentősen romlott, a kamatlábak megnőttek, ami megduplázta az addig felhalmozott 20Mrd

dollárnyi adósságát. Az exportbevételek jelentős része az olajár esése miatt eltűnt, s a folyamatosan növekvő adósságterhet csak a seniorage-jövedelemekből tudták finanszírozni, ami viszont az infláció hihetetlen mértékű növekedését okozta (Dornbusch-Werner, 1994), valamint (Whitt, 1996). Mivel az IMF-fel nem sikerült megegyeznie, s a leértékelési nyomás – a fix árfolyamrendszer védelme miatt – gyorsan apasztotta a jegybanki tartalékokat, a kormány felvállalta, hogy 200%-al leértékeli a peso-t, minimálisra csökkenti az állami kiadásokat, és újra tárgyalásokba kezd az IMF-fel és más kereskedelmi bankokkal. Mindez nem volt elég, így 1982 augusztusában a mexikói kormány bejelentette, hogy adósságfizetési kötelezettségeinek már nem tud eleget tenni. Ennek hatására többé nem kapott több hitelt a nemzetközi pénzpiacokról, s a gazdaság súlyos recesszióba került (Dornbusch-Werner, 1994). A történet

szerencsére nem ért véget, mert amilyen gyors volt az összeomlás, szinte ugyanolyan gyorsan meg is kezdődött Mexikó kilábalása az első pénzügyi válságból. Hogy mi volt az oka, hogy egy teljesen fizetésképtelen ország, amley az egész pénzpiac bizalmát elvesztette, ilyen gyorsan talpra tudott állni, azt még ma sem lehet biztosan tudni. Sokan úgy gondolják, hogy a befektetők mintegy megelőlegezték bizalmukat Mexikónak, hiszen 197982 között onnan mintegy 20-70Mrd dollárnyi profitot tudtak hazavinni befektetéseikből 1. A Latin-Amerikai ország tehát elég hosszú időn keresztül jó befektetésnek számított, s rögtön, mikor elmúlt a nagy veszély, a profitéhes befektetők újból mertek kockáztatni, s vásároltak a jelentős kockázati prémiumot ígérő pénzügyi eszközökből. A kormány, hogy visszaállítsa a befektetők bizalmát – és elősegítse a gazdaság gyors talpra állását -, biztosította, hogy a nagyvállalatok szabadon

repatriálhatják profitjaikat, s hogy elszántságát demonstrálja, tárgyalásokba kezdett az IMF-fel, és egy olyan ortodox gazdaságpolitikát fogadtak el. E politika legfőbb elemei a piacorientált gazdaságpolitika bevezetése, a protekcionista gazdaságpolitika felhagyása, az állami nagyvállalatok privatizálása és deregulálása, a kormányzati funkciók decentralizálása, az állami kiadások lefaragása, valamint a költségvetés kiegyensúlyozása voltak 2 (Dornbusch-Werner, 1994). A reform fontos eleme volt a gazdasági nyitottság növelése a nemzetközi versenybe, a gazdasági stabilizáció, amelyet az előre meghatározott nominális árfolyam-horgonnyal, restriktív fiskális- és monetáris politikával támasztották alá (Edwards, 1997). A kormány eltökéltségét mutatja, hogy 1986-ban Mexikó Mexikót a 70-es években a befektetők „Bright star”-nak, azaz fényes csillagnak nevezték. A kiadási oldalon 1982 és 1992 között a beruházásokat a

GDP 5%-ával csökkentették, míg az adóbevételek nagysága a GDP 4%-ával növekedett a marginális adókulcsok növelésének hatására (Dornbusch-Werner, 1994). 1 2 4 csatlakozott a GATT-hoz, melynek keretében a vámok átlagos szintje csökkent, a nemvámjellegű korlátozásokat tarifikálták, és tovább folytatták a privatizációt 3. Az intézkedések sikeresnek tekinthetők, a közvetlen veszélyt elhárították, ám nagy probléma, hogy most is csak felületi tüneteket kezeltek, s a bajok igazi okát most sem orvosolták. Az egyre nyomasztóbbá váló adósságállomány kamatterheit innentől kezdve már nem a nemzetközi pénzpiacokról finanszírozták, hanem a lakosságtól felvett kölcsönökből, ami persze az árszínvonal és a kamatlábak hirtelen felfutását, a hazai pénzügyi rendszer sebezhetőségét, és a gazdaság további lassulását eredményezte (Dornbusch-Werner, 1994). Az egyidejűleg magas kamatok és magas inflációs ráta aztán

teljesen gúzsba kötötték a monetáris hatóság kezét. Mivel a mexikói kamatok tartósan magasabbak voltak, mint a külföldiek 4, a peso-t le kellett volna értékelni, de félve az infláció elszabadulásától nem mertek hozzányúlni az árfolyamhoz. Az infláció ugyanis szintén nagy probléma lehet, erősen polarizál, jövedelmet újraeloszt, mégpedig irreverzibilis módon, a szegényektől (munkabérből élők) a vagyonosabbak (tulajdonosi réteg) felé. Ez óriási társadalmi feszültséget jelentett volna, hiszen, ahogy azt az előző táblázatban láthatjuk, már így is elviselhetetlen különbségek halmozódtak fel a társadalom alsóbb és felsőbb rétegei, decilisei között (Edwards, 1997). Jövedelmek megoszlása a társadalom különböző rétegei között Decilisek I-III IV-VI VII-IX X Gini együttható 1984 9 19,6 38,6 32,8 0,429 1989 8,1 17,9 36 37,9 0,469 1992 8 17,5 36,3 38,2 0,475 1994 8 17,4 36,2 38,4 0,477 Forrás: (Sachs-Tornell-Valesco,

1995, 58. o) Választása tehát nem igazán volt a kormánynak, de nem is mert volna kockáztatni, s inkább megpróbálta a lehetetlent, fixen tartani az árfolyamot az árszínvonal védelmében. A helyzeten - szinte csak leheletnyit -, de segített a Brady Plan, melynek lényege, hogy a hitelező bankok csökkentették hiteleik kamatlábát, nehogy újra fizetésképtelen legyen a kormány. Ez igazából már nem sokat segített, s az elemzők már előre látták, hogy elkerülhetetlen egy újabb, az 1982-eshez hasonló pénzügyi válság bekövetkezte (Edwards, 1997). Ettől függetlenül néhány termelő és szolgáltató szektorban (pl. kőolaj, földgáz) továbbra is megmaradt az állam 100%-os tulajdoni hányada. 4 Elsősorban az USA Treasury Bill szolgált összehasonlítási alapként. 3 5 1994, Mexikó tragikus éve Az 1993-94-es évek közgazdasági vitáiban elsősorban a NAFTA-hoz való csatlakozás volt a meghatározó téma, mindenki az előnyöket és a

hátrányokat latolgatta, s nemhogy a laikusok, de még a vezető közgazdászok egy jelentős része sem vette észre a közelgő összeomlás jeleit (Edwards, 1997). 1988 és 1994 között az ortodox reformok ellenére a gazdaság nem lassult le, a reálkibocsátás 2,8%-kal növekedett évente, amely viszont alacsonyabb volt az országcsoport átlagánál (pl. Chile 7,1%-kal, Kolumbia 4,1%-kal növekedett) (Edwards, 1997) 1992-re a költségvetést sikerült kiegyensúlyozni, az infláció egy számjegyűvé lassult, a protekcionista szabályok nagy részét lebontották. A termelékenység növekedés viszont továbbra is alacsony maradt (a TFT 5 növekedési üteme csökkent 1978-tól 1982-ig, és 1987-től egészen 1991-ig), s a térség országai közül Mexikónak volt a legalacsonyabb exportnövekedése. A reálbérek alig érték el az 1980-as szintet, s rendre alacsonyabbak voltak a dél-amerikai országok átlagánál 6. A reálárfolyam szignifikánsan felértékelődött

(Calvo-Coper, 1996), a megtakarítási hányad folyamatosan esett, s egyre égetőbb szociális problémává vált a jövedelem-egyenlőtlenség növekedése (Edwards, 1995, 1997). A gazdaság teljesítményét viszont folyamatosan dicsérte a média, a gazdasági szakértők, és a nemzetközi pénzügyi intézmények, mint pl. a Világbank, vagy az IMF A Mexikóval szemben kialakult optimizmus 7 eredménye egy jelentős eszközár-infláció lett, amely egy „mexikói csoda” meglétét sugallta (Krugman, 1995). Egyes közgazdászok bírálják, és felelőssé teszik a Világbankot, mert az összeomlás előtti időszakban nyilatkozataival maga is növelte a bizonytalanságot azzal, hogy egymással ellentmondásos elemzéseket tett közzé (Edwards, 1997). Pl az 1994-es Country Economic Memorandumban azt írták, hogy „Mexikó magas növekedést ért el, és ez a NAFTA szerződés ratifikálása után tovább folytatódik”. 1993-ban a World Bank Annual Report-ban „a régió

minden országának kiigazító programok javasolt”, vagy 1993-ban a Trend in Developing Economies – ban azt írták, hogy „a növekedés lassulása az alacsony termelékenység növekedésnek, a gyenge amerikai gazdaságnak, a laza fiskális- és monetáris politikának és a valuta reálfelértékelődésének köszönhető” (Edwards, 1997). 5 TFT- Total Factor Productivity Ráadásul minden pozitív irányú növekedés pusztán a fiskális expanziónak, és nem a reálgazdaság erősödésének volt köszönhető (Dornbusch-Werner, 1994). 7 E hitet erősítette kezdetben a NAFTA sikerességébe vetett bizalom. A szerződéstől nagyon sok elemző a beruházások felfutását, az export masszív növekedését várta (Norris - et all., 1997) 6 6 Ezek mellet számos befektetési bankár, nyugdíjalap vezető és pénzügyi újságíró, valamint több helyi- és nemzetközi pénzintézet is táplálta a Mexikó iránti lelkesedést. Mexikó hitelminősítése 1994-ben

folyamatosan javult, s néhány héttel a krízis előtt még több hitelminősítő cég további javulást várt 8. A többi hitelminősítő mellett a JP Morgan is egyértelműen optimistán nyilatkozott: „A peso erősödését várjuk a következő hónapokban, amelyek emelni fogják a Cetes dollárhozamait., valamint: „Nem gondoljuk, hogy a mexikói adósságnak spekulatív jellemzői volnának” (JP Morgan, 1994, 7.o) A csodálatos felszín alatt azonban súlyos problémák voltak. Igaz ugyan, hogy ezek nem voltak kézzel foghatóak, de a felszín alá nézve már bárki láthatta volna, hogy a gazdaság teljesen rosszul strukturált, s a mutatók nem tükrözik a valós helyzetet. Érdemes megnézni, hogy azok a mutatók, amelyeket elsőként vizsgálnak meg egy ország elemzésénél, mit is engedtek láttatni a bajokból. Eladósodottság mutató Amint azt a következő táblázat adataiból láthatjuk, semmilyen jel nem mutatott arra, hogy rövid távon bármilyen

fizetésképtelenségi probléma felmerülhet, hiszen a külföldi államadósság GDP-hez és exporthoz mért aránya egyaránt csökkent 1991-től 1993-ra, és látható, hogy nem érte el még a fejlett nyugat-európai országok átlagát sem (Sachs-TornellValesco, 1995). Aggodalomra adott okot viszont az adósság összetétele, hiszen a teljes adósság 60%-a külföldi hitelekből származott (Kaminsky és Reinhart, 1998). Ezek kereslete pedig a hazai eszközök iránt lényegesen érzékenyebb, mint a hazaiaké, s ezáltal megnő a rendszerben a várakozások szerepe, a spekuláció, és az önbeteljesítő folyamatok valószínűsége (Calvo-Cooper, 1996), és (Kaminsky és Reinhart, 1998). 8 Pl: a Chemikal Bank 1994 novemberében, a JP Morgen 1994 októberében, a Swiss Bank 1994 decemberében is úgy nyilatkozott, hogy javulni fog Mexikó hitelminősítése. 7 Bruttó államadósság GDP-hez mért aránya 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 Összes adósság

74,7 65,6 57,5 46,8 36,3 33,7 50,7 Külső adósság 46,8 39,5 33,4 26,4 23,2 21,7 36,4 Belső adósság 27,9 27,1 24,1 18,4 13,1 12 14,3 63% 60% 58% 56% 64% 64% 72% 58 57,5 58,3 59,9 64,1 58,1 70,6 Külső adósság /összes adósság OECD átlag Forrás: (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 42. o) Infláció A gazdaságban a valuta reál-felértékelődésének igazi oka az volt, hogy a mexikói árszínvonal évente sokkal nagyobb mértékben nőtt, mint a külföldiek (elsősorban az amerikai), aminek eredménye az lett, hogy a peso árfolyama 20-25%-al magasabban állt, mint az egyensúlyi árfolyam (Calvo-Coper, 1996). Igaz ugyan, hogy 1994 elején némi csökkenést mutatott, de ez a valuta nominális és reálárfolyama közötti résen már nem tudott szűkíteni. Fontos megjegyezni, hogy ebben az időben az amerikai dollár reálértéken leértékelődött az európai valutákkal és a japán jennel szemben, így a mexikói peso

multilaterális reálárfolyama kevésbé volt túlértékelt, mint az USD-hez mért bilaterális reálárfolyama, így világpiaci helyzete valójában nem romlott olyan drasztikusan. A havi árszínvonal emelkedése amúgy nem volt nagyon magas, a vizsgált (kritikusnak számító) időszakban is végig egy számjegyű maradt, s csak az összeomlás idején ugrott meg jelentősen. Az infláció és a valutaárfolyam változása Infláció Nominális árfolyam Reál árfolyam változás %-ban (1980=100) 1991 II. 3,61 1,22 124,88 III 2,74 1,3 124,08 IV. 4,6 0,9 120,61 1992 I. 5,4 -0,03 115,15 II. 2,71 0,92 114,11 III. 2 0,1 112,82 IV. 2,52 0,73 11,68 1993 I. 3,27 -0,42 108,58 II. 1,85 0,19 107,69 III. 1,62 0,1 106,46 8 IV. 1,66 0,3 105,8 1994I. 1,94 1,34 105,84 II. 1,54 5,51 110,66 III. 1,45 1,56 111,75 IV. 1,85 5,95 116,76 Forrás: (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 39. o) és (Blecker, 1996, 54 o) Árfolyam 1988

elején az árfolyamrendszer még fix volt, és a nominális horgony szerepét töltötte be az infláció elleni harcban. 1988 és 1994 között Mexikó többször is módosította az árfolyamrezsimjét, s a teljesen rögzített rendszer elmozdult az előre bejelentett leértékelések rendszere felé. A kilencvenes évek elejétől egy olyan csúszó leértékeléses árfolyamrendszer működött, melynek keretében az árfolyamot meghatározott paritás mellett az amerikai dollárhoz kötötték, s hagytak egy szűk intervenciós sávot, amelynek felső széle egy előre bejelentett mértékben minden nap emelkedett, engedve a peso-nak némi nominális leértékelődést (Edwards, 1997). Ez persze nem volt igazán jelentős (szándékosan), s a peso reálértéken folyamatosan felértékelődött, (mint azt az előző táblázat utolsó oszlopa mutatja), hozzájárulva a folyó fizetési mérleg – ezen belül is a kereskedelmi mérleg – romlásához. E politika előnye volt,

hogy hozzájárult a rövidtávú tőkebeáramláshoz, s stabilan tartotta a peso/dollár árfolyamot (Cline, 2000). Ahogy a NAFTA - egyezményt megkötötték, és a nemzetközi kereskedelmi korlátokat lebontották, a szereplők azt várták, hogy a monetáris politika lecsökkenti a hazai inflációt, és erősen tartja a pesot azzal, hogy központilag korlátozza a kereskedelmi forgalomba kerülő termékek árnövekedését. S bár a stabilizációs program sikeres volt, az árcsökkenés üteme nagyon lassú maradt, ami a rögzített árfolyam mellett a valuta reálfelértékelődését eredményezte. Több elemző már ekkor jelezte, hogy a peso felértékelődése aláássa a gazdaság versenyképességét, és előbb, vagy utóbb egy jelentős válságot generál (Dornbusch-Werner, 1994), (Sachs-Tornell-Valesco, 1995) és (Calvo-Coper, 1996). Folyó fizetési mérleg A legfontosabb makromutatók közül talán a folyó fizetési mérleg volt a legkritikusabb, hiszen a

deficit az 1989-es 6Mrd dollárról 1991-re 15Mrd dollárra duzzadt, 1993-ban pedig már a 20Mrd dollárt is meghaladta. A hiány GDP-hez viszonyított aránya az 1990-es 2,7%-ról 9 1994-re 7,9%-ra nőtt, aminek egyik oka a túlértékelt valuta miatt felfutott hazai abszorpció volt (Sachs-Tornell-Valesco, 1995). A gazdaság már 1993-ban elért egy fenntarthatatlan pályát, s a kiigazítás, a peso leértékelése és folyó fizetési mérleg hiányának csökkentése nélkülözhetetlennek látszott (Dornbusch-Werner, 1994). Egyes elemzők szerint a szakirodalomra jellemző, hogy a folyó fizetési mérleg hiányának elsődleges okozójaként a túlértékelt árfolyamot tekintik, holott az alapvetően a hihetetlen mértékű hitelexpanzió miatt fellépő árupiaci túlkereslet miatt romlott le (CalvoCoper, 1996) és (Gil-Diaz, 1998). Másrészt a nagy deficitet a növekvő beruházások (1988-ban a GDP 20,4%-a volt, míg 1991-ben a GDP 23,6%-a) és a hazai megtakarítási

ráta csökkenése is okozta (1988-ban a GDP 19,4%-a volt, míg 1994-ben a GDP 15,7%-a). A magánfogyasztás mindezek ellenére ugyanezen időintervallum alatt a GDP 64,9%-áról a GDP 71%-ára nőtt. A fogyasztási arány növekedése összhangban volt a masszív tőkebeáramlással, illetve annak sterilizálásával, ami jelentősen megnövelte az M2 pénz állományát. A kapcsolat az előbbiek között pedig a bankrendszer volt, amely a megnövekedett likviditást reáleszközökké és fogyasztási hitelekké transzformálta. A közhiedelemmel ellentétben a külső deficit tehát nem a fenntarthatatlan kormányzati költekezés eredménye, hanem a magánszféra fogyasztási hányadának gyors felfutása volt, amint azt a következő táblázat is jól mutatja. A kormányzat fogyasztási aránya nagyjából konstans volt a vizsgált időszak teljes egészében (kb. a GDP 10%-a) (Sachs-Tornell-Valesco, 1995) és (Blecker, 1996). Beruházás és megtakarítás a GDP százalékában

Megtakarítás Beruházás S-I Folyó fiz. Magánszféra Közszféra Magánszféra Közszféra Magánszféra Közszféra mérleg. 1988 1,4 17,6 5 15,4 -3,6 2,2 -1,4 1989 3,1 15,6 4,8 16,5 -1,7 -0,9 -2,5 1990 6,7 12,5 4,9 17 1,8 -4,5 -2,7 1991 7,5 10,3 4,6 19,1 2,9 -7,5 -4,6 1992 7,1 9,5 4,2 19,1 2,9 -9,6 -6,7 1993 6,3 8,9 4,2 17,8 2,1 -8,9 -6,8 1994 5 10,7 4,5 19,1 0,5 -8,4 -7,9 Forrás: (Blecker, 1996, 52. o) és (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 40 o) Költségvetés egyenlege 10 A mexikói krízis, ellentétben Latin-Amerika más országaival nem a felelőtlen fiskális politika eredménye volt, hiszen 1990 és 1994 között az végig szufficites volt, s ezt a többletet a kormányzat operacionális egyenlege 9 adta, mint azt a 4-es táblázat nagyon jól mutatja. A hazai felhasználás növekedésében és a nagy hitelexpanzióban tehát nem az állami, hanem a magánszféra magatartása okozott gondot. A

költségvetés egyenlege a GDP százalékában Pénzügyi Elsődleges Operacionális egyenleg egyenleg Egyenleg 1980 -7,5 -3 -3,6 1981 -14,1 -8 -10 1982 -17 -3,5 -5,5 1983 -8,6 4,6 0,4 1984 -8,5 4,1 -0,3 1985 -9,6 3,9 -0,8 1986 -16,1 3,7 -2,4 1987 -16 5,8 1,8 1988 -12,4 8 -3,6 1989 -5,6 8,4 -1,7 1990 -3,3 7,6 1,8 1991 -1,5 5,3 2,9 1992 0,5 5,6 2,9 1993 -2,1 3,6 2,1 1994 -3,9 2,3 0,5 Forrás: (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 37. o) Következtetés a makromutatókból Az előző mutatók áttekintése alapján elmondható, hogy a probléma nem csak a gazdaság fundamentumaiban volt. Fontos szerepet játszott a befektetők romló várakozásai, akik egyre nagyobb valószínűséget tulajdonítottak a válság bekövetkeztének (Gil-Diaz, 1998). Ezt több tényező is erősítette. Egyrészt folyamatosan növekedett annak valószínűsége, hogy a kormányzat és a magánszféra egyes szereplői nem lesznek képesek eleget

tenni rövid lejáratú, főleg amerikai dollárban denominált kötelezettségeinek. Másrészt a kereskedelmi bankok gyorsan halmozódó rossz hitelállománya miatt megnőtt a bankrendszer összeomlásának 9 Az operacionális egyenleg számításakor a központi költségvetés reálkamatlábakkal korrigált adósságterheit vesszük figyelembe a szokásos nominális kamatlábak helyett. 11 kockázata, s ezáltal megnőtt az egész pénzügyi rendszer sebezhetősége, s végül megnőtt az árfolyam összeomlásának veszélye (Gil-Diaz, 1998), (Kaminsky és Reinhart, 1998). Mindezen fejleményeket igazolja a mexikói tőzsde hektikus ingadozása is. A fenti négy tényező következménye pedig az elviselhetetlenül magas kamatláb lett, amely a beruházások visszafogásán keresztül a reálgazdasági lassulás egyik fő okozójának is tekinthető. A kamatlábak folyamatos emelkedését részletesen mutatja a következő ábra, mely három befektetési lehetőség – a

peso-ban denominált és Mexikóban megvásárolható Cetes, 10 a dollárban denominált és Mexikóban megvásárolható Tesobonos, és a dollárban denominált és az USA jegybankja által értékesített kötvények – kamatait mutatja. Az ábra a kamatkülönbözeteket mutatja a Cetes és a Tesobonos között, valamint a Tesobonos és a US Prime Rate között, mely megegyezik a leértékelődés mértékére és az országkockázatra vonatkozó piaci várakozásokkal. Kamatlábak különböző befektetési formák esetén 1. Cetes 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 December December December December December Január Február Március Április Május Június Július Aug. Szept Október Nov. 1hét Nov. 2hét Nov. 3hét Nov. 4hét Dec. 1hét Dec. 2hét Dec. 3hét Dec.4hét Jan.1hét Jan.2hét Jan.3hét Jan.4hét 40,19 25,84 17,33 17,53 10,89 9,13 11,97 16,45 16,54 16,49 17,19 13,82 13,1 14,35 14,35 14,5 14,18 14,5 14,76 14,58 14,89 17 31,99 34,99 44,94 39 38 2. Tesobonos 15,07

12 9,06 3,48 5,09 4,67 4,34 7,27 7,75 7,05 6,95 7,25 7,24 6,79 6,85 6,81 6,82 6,77 7,5 7,58 7,4 8,26 10,49 12,49 19,5 19,75 24,98 10 3. U.S Prime Rate 80,1 7,91 4,54 3,53 3,08 3,02 3,21 3,52 3,74 4,19 4,18 4,39 4,5 4,64 4,96 5,1 5,24 5,38 5,52 5,65 5,7 5,5 5,5 5,55 5,7 5,65 5,75 2.-1 2.-3 Kamatkülönbözetek 25,12 13,84 8,27 14,05 6,62 6,22 4,79 4,7 8,7 9,49 9,54 9,54 6,58 6,31 7,5 7,69 7,36 7,73 7,26 7 7,49 8,74 21,5 22,5 25,44 19,25 13,02 7,06 4,09 4,52 -0,5 2,1 1,65 1,13 3,75 4,01 2,86 2,77 2,86 2,74 2,15 1,89 1,71 1,58 1,39 1,96 1,93 1,7 2,76 4,99 6,94 13,8 14,1 19,23 A Cetes a mexikói kormány államkötvénye, amely mexikói pesoban denominált, a Tesobonos pedig ugyancsak a mexikói kormány adósságlevele, csak már USD-ben denominálva. 12 A leértékelődés és az országkockázat mértéke 30 25 20 15 2.-1 10 2.-3 5 -5 December December December December December Január Február Március Április Május Június Július Aug. Szept Október Nov. 1hét Nov.

2hét Nov. 3hét Nov. 4hét Dec. 1hét Dec. 2hét Dec. 3hét Dec.4hét Jan.1hét Jan.2hét Jan.3hét Jan.4hét 0 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 Forrás: (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 38. o) Külső tényezők Több közgazdász kifogásolta, hogy a reformok nem megfelelő ütemben – túl gyorsan zajlottak. A tőkeszabályozás és a fizetési mérleg gyors liberalizációja 11 egy túlzott mértékű tőkebeáramláshoz vezetett, amely a valuta reálfelértékelődésének és az exportdinamika csökkenésének egyik forrása volt (Noy, 2004) és (Sachs-Tornell-Valesco, 1995). A szabályok hiányában a befektetők szabadon mozgathattak bármilyen nagyságú tőkét (Edwards - Steiner Losada, 1996). 1993-ban a nettó tőkebeáramlás meghaladta a GDP 8%-át, melynek nagy része rövid lejáratú eszközökbe áramlott. Jelentős probléma volt a beáramló tőke szerkezete. A folyó fizetési mérleg hiányát fedező tőkemennyiség ugyanis javarészt nem működőtőke

volt, hanem rövid lejáratú pénzügyi beruházás, amely bankbetétekbe és államkötvényekbe ment, azaz olyan eszközökbe, amelyek hihetetlen sebességgel el tudják hagyni az országot, ha kezdetét veszi egy leértékelődési válság (Edwards - Steiner - Losada, 1996). Mindez a fix árfolyamrendszer, a tőkepiac-, valamint a tőkebeáramlás szabályozatlansága mellett hihetetlen nyomást fejtett ki az árfolyamra. A mexikói fizetési mérleget a reformok korai szakaszában megnyitották, mert az ország javítani akarta a tőke-mobilitást, és csatlakozni akart az OECD-hez. Ennek eredményeként 1989-re a tőkeszabályozás szinte teljesen megszűnt A Mexikó által követett stratégia eltérő volt a többi latin-amerikai (pl. Chile vagy Kolumbia) ország reform-stratégiájától, amelyek rendszerint megtartották a tőkemozgásokra vonatkozó törvényeik egy részét, hogy befolyásolni tudják a pénzkínálatot (Edwards - Steiner - Losada, 1996). 11 13 Ezt

növelte az a tény, hogy 1990 és 1994 között Mexikóba összesen 70Mrd dollárnyi tőke áramlott be, amellyel nőtt a gazdaság kitettsége. E tőkemennyiség három fő csatornán érkezett, amint az alábbi táblázat szemléltet. A Mexikóba beáramló külföldi tőkebefektetések összetétele (millió dollárban) FDI 4761 4329 4900 7979 1991 1992 1993 1994 Részvénypiaci bef. 6332 4783 10716 4123 Pénzpiaci bef. 3395 8116 6485 -1943 A Mexikóba beáramló tőkemennyiség összetétele 25000 20000 15000 FDI Részvénypiaci bef. 10000 Pénzpiaci bef. Összesen 5000 0 1991 1992 1993 1994 -5000 Forrás: (Blecker, 1996, 52-55.o) Az egyik jellemző tőke-beáramlási csatorna a direkt beruházás (FDI), melynek keretében vállalatok vettek vagy építettek gyárakat, kiskereskedelmi üzleteket, stb. E beruházásfajta főleg hosszú időtávú, mert nem lehet azonnal és tranzakciós költségek nélkül kiszállni belőle. 1994-ben, a NAFTA aláírását

követően mintegy 8Mrd dollárnyi FDI áramlott Mexikó északi részére, de még így is csak 22Mrd dollárnyi (34,3%) összeget tett ki az FDI az összes beáramló tőkemennyiségből. Mexikó esetén az előzőnél sokkal jelentősebb hatást váltott ki a részvénypiaci befektetés, melynek keretében a külföldiek a mexikói tőzsdén 26Mrd dollárnyi részvényt vettek (összes beáramló tőke 40,5%-a), jelentős likviditást biztosítva a nagyobb vállalatoknak. E tőke kiáramlása sem teljesen költségmentes, mert ha kitör a pánik, csak nagy árfolyamveszteséggel lehet eladni a részvényeket, ami viszont sokszor eltántorítja a részvénytulajdonosokat a meneküléstől. 14 Az egyik legfontosabb, és legnagyobb kockázatot jelentő tőke-beáramlási csatorna a pénzpiaci befektetés. A vizsgált négy év alatt közel 16Mrd dollárnyi tőke (összes beáramló tőke 25,2%-a) áramlott államkötvényekbe. Ezen értékpapírok nagy része rövid lejáratú –

gyakran 1 vagy 3 hónapos – volt. A három forma közül ez a legveszélyesebb az árfolyamra és a tartalékokra nézve, hiszen ha bármilyen változás miatt a befektetők egy része úgy dönt, hogy zárják pozícióikat, és elhagyják az országot, azt pillanatok alatt, és szinte költségmentesen tudják megtenni. Mivel az összes beáramló tőkemennyiség közel fele ilyen – ún. spekulatív, vagy forró tőke, amely csak a fennálló kamatkülönbözet miatt jött az országba – komoly kockázatot jelentett a jegybanknak, hisz nagysága jóval meghaladta a valutatartalékok szintjét. Egy ilyen arány megnöveli a pénzügyi rendszer „kitettségét”, s nem véletlen, hogy sokan azt gondolták, ez a pénzügyi rendszer ekkorra már teljesen sebezhetővé vált 12 (Calvo-Coper, 1996). A rendszert tovább gyengítette a pénzpiac jelentős liberalizálása 13, amely a gyenge színvonalú szabályozóhatóság és monitoring rendszerek miatt magával hozta a

pénzkínálat gyors és jelentős méretű növekedését (Noy, 2004). A pénzállomány növekedése mellett jelentős volt a hitelexpanzió, amelynek egyszerre volt oka a gazdaság teljesítményével kapcsolatos pozitív várakozás, az államadósság folyamatos csökkenése, a hitelképességbe vetett bizalom erősödése, a jelentős magán-beruházási kedv és a drasztikus árnövekedés a reáleszközök és a vállalati értékpapírok piacán (Gil-Diaz, 1998). Mindez 1993-ban, a gazdasági növekedés csökkenésével okozott nagy problémát, amikor hirtelen felszökött a nem teljesítő hitelek aránya, amely aláásta a magánszektor, és ezáltal több kereskedelmi bank fizetési pozícióját 14 (Gil-Diaz, 1998). A rendszert gyengítette, hogy a privatizáció során nem csak gazdaságossági és hatékonysági szempontokat vettek figyelembe. A bankok menedzsmentjében sok esetben megmaradtak a kormányközeli menedzserek, így megjelent a moral hazard probléma is

(Honohan, 1997) és (Cline, 2000), valamint (Noy, 2004) . 1990 és 1993 között, a nagy tőkebeáramlások idején a jegybank nemzetközi valutatartaléka megnövekedett, s a sok peso-t - nehogy inflációt okozzon forgalomba kerülésével – sterilizálni kellett, melynek érdekében a jegybank újabb peso-ban denominált államkötvényeket bocsátott ki. Persze az olyan feltörekvő országokban, ahol nem egészen 12 Ez a kitettség nem csak Mexikót sújtotta, hiszen 1970 és 1995 között a latin-amerikai országokban 50%-kal volt több a válságok száma, mint Délkelet-Ázsiában vagy Európában (Kaminsky és Reinhart, 1996). 13 A liberalizálás magával hozta a hitelezési és betétgyűjtési tevékenység szinte teljes szabadságát, a jegybanki tartalékok felszámolását. Megszűntek a bankok kapitalizációjára vonatkozó előírások, amely felerősítette a lejárati problémát 14 A hitelexpanzió, a prudencia hiánya nem csak Mexikóra jellemző, számos

később válságba került gazdaságban, mint pl. Csehország, Malayzia, Koera, Thaiföld, Svédország esetén is megtalálhatók ezek a jellemzők (Kaminsky és Reinhart, 1996). 15 fejlett a pénzpiac, a nyílt piaci sterilizáció elsősorban rövid lejáratú és magas hozamú államkötvényekkel történhet, ami viszont tovább ösztönzi a spekulánsokat, hogy csak a rövid lejáratú, jelentős kamatprémiumot tartalmazó eszközökbe fektessenek, hisz a magas költségek nem adnak kellő biztonságot arra, hogy a kormányzat hosszú távon is fizetőképes marad (Cline, 2000). A beáramlott tőke szerkezetéből kifolyólag megnövelte a gazdaság makro-szintű kockázatát. Az 1990-től folyamatosan bővülő tőkemennyiség megemelte a magánszektor vásárlási hajlandóságát, ami tovább növelte a fizetési mérleg egyensúlytalanságát. S bár elemzők egy része már ekkor is javasolta a leértékelési ütem növelését 15, a mexikói hatóságok úgy

érveltek, hogy amíg a tőke nagyrészt magántulajdonú, és a fizetési mérleg többletes, addig nincs ok aggodalomra. E véleményüket három oldalról is alátámasztották Egyrészt, amíg a kamatok és az árfolyam kellően flexibilisek, addig úgyis kialakul az egyensúly. Másrészt folyamatosan bíztak a termelékenység növekedésében, s azt mondták, hogy a gyors termelékenység növekedés úgyis megindítja az export növekedését, s a folyó fizetési mérleg egyensúlya magától helyreáll. A nyugalmat erősítette továbbá a NAFTA sikerébe vetett, kezdetben korlátlan bizalom. E téves hiedelmeket számos neves elemző is táplálta Ortiz szerint a pl. a tőkebeáramlás és a valutafelértékelődés az adott helyzetben természetes, és nem feltétlenül negatív folyamat (Ortiz, 1994). Irreverzibilis folyamatok 1994-ben jelentős külső sokknak tekintik a FED alapkamat emelését 16, melynek célja az volt, hogy megelőzze az amerikai infláció

felfutását. Bár ennek mértéke nem volt igazán jelentős, Mexikó számára azt jelentette, hogy tovább csökkent az állampapírjaik kamatfelára. A jegybank meg is akarta emelni az alapkamatot, de az új elnök, Zedillo, hogy ne rontson politikai népszerűségén, ezt megakadályozta. A válság előtt a mexikói államadósság legnagyobb része rövid lejáratú, peso-ban denominált értékpapírokban (Cetes) volt. 1994 márciusában Colosio meggyilkolása után a kormány megvételre ajánlott egy hatalmas összegű, rövid lejáratú, dollárban denominált értékpapírcsomagot. Ez volt a Tesobonos, amely rendkívül kedveltté vált a befektetők körében, mivel azok védelmet kaptak a hazai valuta leértékelődésével szemben. Néhány hónappal később a kormány adósságállományának jelentős részét átkonvertálta Tesobonos15 Egyes közgazdászok szerint a valuta leértékelésének ütemét háromszorosára kellett volna emelni (Dornbrush – Goldfajn

Valdes, 1995). 16 1994-ben a januári 3,02%-os kamatláb év végére 5,5%-ra emelkedett. 16 szá, hogy a befektetők kedvébe járjon, akik bizalma minden próbálkozás ellenére folyamatosan csökkent. 1994 novemberére a Cetes aránya az államadósság kb 20%-át, míg a Tesobonos a 70%-át adta. Az átváltás rövid távon jó üzletnek bizonyult, hisz jelentősen csökkent vele az államadósság kamatfizetési terhe, a dollárban denominált kötvényekre ugyanis nem kellett akkora kockázati prémiumot fizetni (Cline, 2000). A Tesobonos kamatköltsége 6-8 százalékponttal is alacsonyabb volt, mint a Cetes-é. Persze óriási implicit hátránya az átváltásnak, hogy megjelent egy potenciális költség, melynek lényege, hogy a kormány ellenérdekeltté vált a hazai valuta leértékelésében, hiszen azzal reálértékben automatikusan nagy veszteséget szenvedne el (Whitt, 1996). Az államadósság összetétele (millió dollárban) 1989 1990 1991 1992 1993

1994 Cetes 20437 24475 23567 19047 26082 7456 Kötvények 21082 21903 18871 11872 5485 1562 Ajustabonos 1221 4859 12696 11642 10849 5371 Tesobonos 75 408 302 296 1237 17780 Egyebek 3661 3193 24 8 7 2 Összesen 46476 54808 55459 42820 43662 32170 Az államadósság összetétele 60000 50000 40000 Cetes 30000 Tesobonos Összesen 20000 10000 0 1989 1990 1991 1992 1993 1994 Forrás: (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 47. o) A helyzet kezdett egyre forróbbá válni, a mutatók állandó romlása általános pesszimizmust keltett. 1994 december 1-én a tartalékok nagysága 12,5Mrd dollár volt, míg a külföldiek állampapír állománya a 25Mrd dollárt is meghaladta, amelynek 70%-a dollárban volt denominálva. A folyó fizetési mérleg harmadik éve 20Mrd dolláros hiánnyal zárt, az 17 árfolyam a sáv legfölső szélén volt, s jele sem volt annak, hogy rövid időn belül kedvező változások történhetnek (Whitt, 1996). A

kormánynak ebben a szorult helyzetben három reális lehetősége volt. Az egyik, hogy elengedi a valuta fix árfolyamát, amely nyilvánvalóan hirtelen és óriási mértékű leértékelődéssel jár. Tudjuk, hosszútávon ez lett volna az igazi megoldás, de sajnos egyik vezető sem látott túl saját politikai szerepén, s a döntést nem merte meghozni. A második, hogy a peso-t kormányzatilag meghatározott mértékben leértékelik, ami viszont csak rövid távon lehet jó megoldás, de ugyanannyira fájdalmas és politikailag végzetes, mint az előző, az eredménye pedig csak töredéke annak. S harmadikként az, hogy tovább védi az árfolyamot, pl. kamatemeléssel, ami hosszabb távon talán a legrosszabb döntés, mivel ilyen helyzetben biztos a kudarc (Whitt, 1996). Végül mégis csak a második utat választották, mivel a kormányzat nem mert felvállalni egy olyan súlyos, politikailag kockázatos döntést, mint az első alternatíva. Tudták, hogy a jelenlegi

folyamatok fenntarthatatlanok, próbáltak volna változtatni, de a pártra olyan fokú nyomás nehezedett párton belüli és ellenzéki oldalról egyaránt, amely miatt a reformlépések e jelentősen felhígított változatát is csak hangos csatározások árán tudták elfogadtatni. Hogy a nehezen kiharcolt reál-leértékelés eredménye ne vesszen el egy pillanat alatt, bevezették a valutatanács intézményét, melynek lényege, hogy a jegybank a tartalékok változásának függvényében határozza meg a pénzkínálatot. Ezt úgy teszi, hogy előre meghatároz egy fix átváltási arányt a tartalékok és a hazai valuta között, s ha a peso árfolyama eltérne ettől, akkor a tartalékokból ad, vagy vesz peso-t, az előre meghirdetett árfolyamon. Egy ilyen bizonytalan időben az áttérés mindenképp jó döntésnek bizonyult, hisz jelentősen lecsökkent a jegybank diszkrecionális döntéshozatali jogköre. Ez persze megkötötte a monetáris hatóság kezét, tehát

az nem tudott volna egy exogén hatásra, mondjuk egy gazdasági lassulásra reagálni egy kis kamatemeléssel, de azt lehet mondani, hogy egy olyan országban, ahol a gazdaságirányítás minden szintje jelentősen át van politizálva, ez nem is probléma (Gil-Diaz, 1998). A második módszer keretében tehát 1994 december 20-án a kormány bejelentette a peso leértékelését. Ez technikailag azt jelentette, hogy az intervenciós sáv felső részét föntebb tolták, míg az alsót befagyasztották, s a fölső sávot egy előre bejelentett mértékben minden nap föntebb tolták (csúszó árfolyamrendszer). Ez azt jelentette, hogy a peso a sávon belül kvázi lebegett, de végig a sáv fölső széléhez ragadt, s így folyamatosan leértékelődött. A piacok ezzel kapcsolatos első reakciója kedvező volt, bár a szokásos heti Tesobonos aukción nem kelt el minden felajánlott kötvény, a kamatokon nem módosítottak. A következő 18 héten az aukción felajánlott

600 millió dolláros kötvénymennyiségből már csak 416 milliónyit vásároltak fel, pedig a kamatokat 38 bázisponttal magasabbra emelték. A rá következő héten már 142 bázisponttal magasabb kamatokkal kellett kínálni az államkötvényeket, hogy kellően vonzó legyen, de az egyre inkább ideges, és az újbóli kamatemelés miatt gyanakvóvá váló befektetők megijedtek, s attól féltek, hogy a megnövekedett kamatprémium annak a jele, hogy a jegybank tartalékai olyannyira kimerültek, hogy még ekkora kamattöbbletet is hajlandó fizetni, csak likviditáshoz juthasson. A befektetők, bizalmatlanságuk jeleként egy nap alatt mintegy 4,5Mrd dollárt vontak ki a gazdaságból, több meghatározó befektetési alap zárta pozícióit, s váltotta át pénzügyi eszközeiket dollárba (Whitt, 1996). December 22-ére a tartalékok 6Mrd dollárra apadtak (lásd 7. táblázat utolsó sora), s ez már annyira alacsony szint volt, amely mellett képtelenség az árfolyamot

kellő biztonsággal fenntartani, így a központi bank bejelentette, elengedi az árfolyamot, kilép a fix árfolyamrendszerből, s a hagyja, hogy a peso árfolyama a pénzpiaci mechanizmusok által határozódjék meg. Természetesen az azonnal gyors esésnek indult, felkorbácsolva az addig is feszült hangulatot a pénzpiacokon. A kormány, hogy elejét vegye az újabb zavargásoknak, bejelentette, sikerült egy 7Mrd dolláros hitelmegállapodást kötni az amerikai és a kanadai kormánnyal, de a helyzeten már ez sem javított. A peso árfolyama december 27-ére 5,7 peso/dollárra gyengült, mely mintegy 40%-os leértékelést jelentett az egy hónappal korábbi szinthez képest. A január 3-ai Tesobonos aukción már csak 28 millió dollárnyi kötvényt tudtak eladni, holott a kamatok 14,19%-al voltak magasabbak a december 21-einél. A válság mélyülésével január 31-én a Clinton adminisztráció javasolt egy 20Mrd dollárnyi segélycsomagot, amit a Kongresszus el is

fogadott, illetve Mexikó kapott még 18Mrd dollárnyi hitelt az IMF-től és 13Mrd dollárt a BIS-től, hogy áthidalhassa rövid távú fizetési problémáit (Edwards, 1997). A kezdő lökés A gazdaságot megrázó első sokk 1994 elején következett be, amikor az ország egyik legszegényebb államában, a délen fekvő Chiapas államban a Zapatista lázadók fegyvert fogtak a nyomor és a kormányzat politikája ellen. Mindez, hét hónappal Carlos Salinas mandátumának lejárta előtt komoly kétségeket támasztott az ország politikai stabilitásával kapcsolatban. A megemelkedett politikai bizonytalanság hatására február végén az árfolyam kilépett az intervenciós sávból. Érdekes, hogy a Cetes hozamokat nem kellett azonnal emelni, 19 és a valutatartalék sem kezdett drasztikus csökkenésbe, sőt, a januártól február közepéig tartó időszakban rekordmértékű tőke áramlott az országba (Blecker, 1996). Sajnos még az előzőnél is súlyosabb

politikai sokk érte az országot, amikor 1994 március 23-án meggyilkolták Luis Donaldo Colosio-t, a kormányzó PRI párt elnökjelöltjét. Az ő halála már tényleg felerősítette a hitet a politikai válság létezésében, és egy pénzügyi válság esetleges kirobbanásában. A pénzpiaci szereplők körében általánossá vált a pánik, minek következtében csökkenteni kezdték a mexikói befektetéseik nagyságát. A jegybank erősen interveniált, s ennek keretében mintegy 10 milliárd dollár értékű tartalékot áldozott fel (Whitt, 1996). Ezt igazolja a Banco de Mexico valutatartalékainak gyors apadása február hónapról április hónapra, mivel a kormány megpróbált interveniálni, hogy fenntartsa a peso árfolyamát a felfordulás alatt (Edwards, 1997). A Banco de Mexico valutatartalékainak szintje (milliárd dollár) A valutatartalékok nagysága 35 30 25 20 15 10 5 XI I. X VI II. VI . IV . II. 19 93 0 19 91 8,82 10,168 17,547 18,554 24,537

26,273 29,216 24,649 17,297 17,142 15,999 15,162 16,42 16140 17,242 12,471 6,148 19 89 1989 1990 1991 1992 1993 1994 I. II. III. IV. V VI. VII. VIII. IX. X XI. XII. Forrás: (Blecker, 1996, 51. o) és (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 45 o) A kormány adósságát ekkoriban az ún. Cetes-államkötvények testesítették meg, melyek 4 hetes kamatlába a februári 9,5%-ról árpilis végére 16,5%-ra emelkedett (Whitt, 1996). A kormány ekkor, hogy tartalékai ne merüljenek ki, az amúgy már teljesen irreális árfolyamot engedte egy kicsit leértékelődni (8%-al), így az elérte a sáv legfelső szélét. A gyengülés folyamatos volt, s március közepére az árfolyam kilépett a sávból, amely az árfolyamrendszer összeomlásával fenyegetett. Hogy ezt megelőzzék, március 24-én a FED egy 6 milliárd dolláros hitelcsomagot bocsátott Mexikó rendelkezésére. Colosio meggyilkolását követően a PRI a Yale egyetemen végzett Ernesto Zedillot választotta új

elnökjelöltjének, aki nem volt olyan jól ismert, mint Colosio, mégis komoly 20 politikai tapasztalatokkal rendelkezett. Ám a következő hetek ismét csak botrányokkal voltak tele. Lemondott Jorge Carpizo belügyminiszter, akinek hatáskörébe tartozott volna a választási szavazatszámlálás, valamint elrabolták Alfredo Harpot, Mexikó egyik legismertebb, milliárdos üzletemberét. Mindezek erősítették a piacok félelmét, s a tartalékok újabb 2,5Mrd dollárral apadtak június hónapban, s a kamatlábak folyamatosan emelkedtek az országkockázat növekedésével (Calvo – Mendoza, 1996). A nyomasztó helyzetben a hatóságoknak el kellett dönteniük, hogy megemeljék-e a kamatlábakat, amellyel egy esetleges recessziót indíthatnak el a választások előtt néhány hónappal, illetve tovább gyengítik az egyébként is nehéz helyzetbe került bankszektort, vagy továbbra is bízva a helyzet stabilitásában az alacsonyabb kamatozású Tesobonos kötvények

kibocsátásából fedezzék a hiányt (Dornbusch-Goldfajn-Valdes, 1995) és (Edwards, 1997). Mindezek ellenére augusztusban az elnökválasztás botrányoktól mentesen zajlott le, s csekély többséggel ugyan, de Zedillo megnyerte. Szeptemberben egy kormánypárti politikus, Francisco Ruíz Mossieu lett gyilkosság áldozata, s a tőzsde itt már reagált, s komoly zuhanásba kezdett. Az igazi botrány viszont csak november közepén robbant ki, amikor Mario Ruíz Mossieu legfőbb ügyész bejelentette, hogy a kormánypárt egyik prominens alakja rendelte meg a testvére gyilkosságát, összejátszva bizonyos emberekkel a legfőbb ügyészségről. Ezzel Mexikó politikai és gazdasági stabilitásába vetett bizalom szinte teljesen összeomlott, s következő pár napban több mint 1,5Mrd dollárnyi tartalék tűnt el. 1994 márciusától augusztusig a peso kereslet folyamatosan esett, ami az intervenció miatt a tartalékokat állandóan csökkentette. Ez augusztusra azt

jelentette, hogy a Tesobonos állománya (16-17 Mrd dollár) elérte a valutatartalékok szintjét (Calvo-Mendosa, 1996). Az új kormányfő szeptemberben újratárgyalta és megerősítette a Pacto-t, amelyben vállalták a korábbi fiskális- és monetáris, valamint az árfolyam-politika fenntartását, valamint a Cetes kötvények folyamatos átváltását Tesobonos-szá. Elemzők egy része azt várta, hogy a Pacto kiváló lehetőség arra, hogy módosítsák az árfolyamrendszert, és gyengítsenek a túlfűtött valután, de a kormányzat vonakodott. Egyrészt azért, mert bíztak abban, hogy a folyamatokat kontroll alatt tartják. Másrészt féltek attól, hogy tovább nő a kereskedelmi bankok nem teljesítő hiteleinek állománya, - amely 1990-ben még a teljes hitelállomány mindössze 2%-a volt, míg 1992-ben már 4,7, 1993-ban 7,3, s 1994 elejére a 8,3%-ot is elérte- nagyon megemelkedik. A kereskedelmi bankok ebben az időben már folyamatos állami támogatásra

szorultak (Edwards, 1997). A bizonytalanság növekedésével december közepén újra megindult a támadás a peso ellen, aminek oka a magas kamatlábak, illetve az emiatt egyre inkább likviditáshiányossá váló 21 költségvetés, a romló piaci várakozások 17 és a félelem volt. Mindezeket csak tovább fűtötte, hogy időközben a chiapasi lázadókkal is megakadtak a tárgyalások. Ennek hallatán 3 nap alatt újabb 1,5Mrd dollárnyi tőke távozott az országból, minek hatására december 20-án a jegybank feladta a korábbi árfolyamrendszert, s a lebegtetési sávot kiszélesítette, s az árfolyam 15%-kal leértékelődött, s újabb 4Mrd dollárnyi tőke hagyta el az országot (Dornbusch-Goldfajn-Valdes, 1995). Elkerülhető lett-e volna a leértékelés? Azt kell mondani, hogy nem, hiszen a leértékelés egy fontos eleme annak a törekvésnek, hogy meg kell állítani a valutatartalékok csökkenését. A kormányzat elsődleges egyenlege folyamatosan

szufficites volt a 90-es évek elején, de e mellett ott volt az óriási folyó fizetési mérleg hiány, amely alapján néhány elemző, így pl. (Dornbusch-GoldfajnValdes, 1995) egy kb 20%-os leértékelést javasolt A kormány persze ragaszkodott ahhoz a nézetéhez, hogy a folyó mérleg deficitje nem jelentős probléma, hiszen azt a magántőke beáramlása fedezi, amely pedig beruházásokat finanszíroz, nem pedig a kormányzati költekezést. Nézetük szerint a tőkemérleg többlete tehát most finanszírozni tudja a folyó mérleg hiányát, sőt később, amikor megtérülnek a beruházások, a magasabb kibocsátás a hatékonyabb és exportképesebb termékek által már javítani is tudják a folyó fizetési mérleget. A Folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg viszonya (millió dollárban) Folyó fiz. m Tőkemérleg 1991 -14892 24940 1992 -24804 26542 1993 -23392 20852 1994 -29654 10468 Forrás: (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 44. o) 1994-ben azonban a

tőkebeáramlás hirtelen megtorpant, mialatt a folyó mérleg hiánya tovább nőtt, gyorsan rontva ezáltal Mexikó fizetési pozícióját. Sajnos egyértelmű analógia kezdett kialakulni az 1981-82-es válság, és az 1994-es állapotok között. 1981-ben Mexikó szintén külső forrásból – a megnövekedett olajbevételekből – próbálta finanszírozni hiányát, s Az akkori vezetés felelőssége vitathatatlan a tekintetben, hogy nem tájékoztatták a szereplőket megfelelő mértékben, s a transzparencia hiánya jelenősen csökkentette a gazdaságba vetett bizalmat. A válság után több elemző egyöntetűen úgy nyilatkozott, hogy nagyon nagymértékben növelte a kockázatot és a bizonytalanságot az a tény, hogy a jegybank nem tett közzé semmilyen egyértelmű információt a valuta-tartalékok alakulásáról. 17 22 amikor 1981 végén lezuhant az olaj ára a világpiacon, a hiány finanszírozhatatlanná vált, s összeomlott a valuta árfolyama. Az

egyetlen ésszerű megoldás a peso leértékelése lett volna, csakhogy a túlértékelt valuta egy, a kormány, az üzleti szféra és a szakszervezetek közös megállapodása, a „pacto” miatt politikailag „érinthetetlen” volt. A kormány ugyanis, hogy csökkentse a bérinflációt, illetve, hogy csökkentse a fogyasztási célú import okozta valutakiáramlást, befagyasztotta a nominálbéreket egy adott szinten. Ezzel ugyan sikerült letörni a gyors inflációt, ellenben a reálbérek idővel olyan mértékben lecsökkentek, hogy azt már nem lehetett tovább faragni a leértékelés inflációs hatásával. Neves közgazdászok, mint (Dornbusch-Goldfajn-Valdes, 1995) már a válság előtt hangoztatták, hogy a túlértékelt valuta addig fogja lassítani a gazdaságot, amíg meg nem történik a korrekció, s ha a politikai vezetés nem hajlandó erre rászánni magát, akkor majd kényszerből fogják megtenni, de az már sokkal költségesebb lesz. Azt persze ők is

elismerték, hogy ez a döntés technikailag is bonyolult, mivel az árfolyam alul- vagy felülértékeltségét nem lehet pontosan mérni, csak statisztikai módszerekkel becsülni. A valutatartalékok csökkenése Hogy megértsük a mexikói válság okait, érdemes megvizsgálnunk az ország rövid lejáratú eszköz- és kötelezettségállományát, különös tekintettel a valutatartalékokra. A tartalékok szintje a februári 29,2 Mrd dollárról decemberre 6 Mrd dollár alá csökkentek, amire gyakran azt mondják, ez nem volt más, mint a válság elkerülhetetlen következménye. Ez persze nem teljesen igaz. A tartalékok esése a tőkebeáramlás csökkenésének és a monetáris politika változásának együttes eredménye, melyek célja az volt, hogy korlátozza a hazai kamatláb emelkedését. Tudjuk, hogy a folyó fizetési mérlegre igaz a következő összefüggés: CA = ∆K - ∆R, ahol ∆K a beáramló tőkemennyiség, és a ∆R a valutatartalékok

növekedését mutatja. A folyó fizetési mérleg deficitjét a beáramló magántőkéből vagy a csökkenő valutatartalékokból lehet fedezni. 1993-ig évente kb 24Mrd dollárnyi volt a tőkebeáramlás nagysága, így a tartalékok növekedni tudtak, hisz a beáramló tőkemennyiség nemcsak fedezni tudta a folyó mérleg (CA) hiányát, de jóval meg is haladta azt. 1992-93 között pl a CA hiánya 48Mrd dollár volt, a tőkebeáramlás (∆K) pedig 57Mrd dollár, tehát a tartalékok szintje (∆R) 9Mrd dollárral nőni tudott. 1994 márciusától a tőkebeáramlás drasztikusan lecsökkent, s a CA hiánya > ∆K miatt 23 Mexikó elkezdte a hiányt a tartalékokból fedezni, mint azt a 9.táblázat is mutatja (CalvoCoper, 1996) A folyó fizetési mérleg hiányának összetevői (millió dollárban) 1993 1994 I. II. III. IV. I. II. III. IV. CA -5076 -5761 -6576 -5345 -6852 -7366 -7839 -7597 ∆K 8241 7633 6574 8134 10768 73,6 3471 -3845 Stat.

Hiba -250 -226 -211 -760 -3124 -2156 4241 1340 ∆R 2283 1644 63 2026 792 -9443 -127 -10102 Forrás: (Sachs-Tornell-Valesco, 1995, 47. o) Monetáris bázis Az előző gondolatmenetet egy másik oldalról is meg lehet közelíteni, a monetáris bázis (továbbiakban M0.) oldaláról, amely nem más, mint a hazai pénz mennyisége és a kereskedelmi bankok jegybanki tartalékainak összege. Ennek szintje kétféleképpen tud megváltozni, egyrészt a hazai hitelexpanzió révén (ami növeli a pénzkínálatot), valamint a tartalékok csökkenésével (ami csökkenti a pénzkínálatot). Az M0 és a tartalékcsökkenés közötti kapcsolat a következő: ha a hazai szereplők külföldről szeretnének vásárolni, ehhez a hazai valutájukat, a peso-t átváltják dollárba, és elköltik, miáltal a dollár tartalékok szintje csökken, a peso tartalékoké nő. ∆ M0 = ∆NDA - ∆R ahol ∆ M0 a hazai pénzkínálat változása, a ∆NDA a hazai hitelexpanzió és

a ∆R a tartalékok változásának mértéke. Érdemes megnézni, hogy mi történik, ha a külföldi tőkebeáramlás lelassul (mint ahogy Mexikóban történt a 90-és évek közepétől). Tegyük fel, hogy mindeközben a hazai hitelexpanzió, a ∆NDA=0, tehát ∆ M0 = -∆R. Ha a ∆K csökken, a mexikói kormánynak két lehetősége van. Vagy csökkenti a kiadásokat, így javítja a CA hiányt, vagy peso-t dollárra vált a jegybanknál, hogy finanszírozza a kiadásait. Csakhogy ez nem ajánlatos, hiszen a M0 a gazdasági tranzakciók lebonyolításához szükséges, nem pedig a vagyontartáshoz, s ha azt csökkentik, a gazdaság is lassulni kezd. Ha ∆M0=0, akkor ∆R=0, azaz, ha nem vált peso-t dollárra, akkor a tartalékok nem csökkennek, inkább a CA hiánya zsugorodik össze. Ezt alapvető gazdaságpolitikai következtetésként is felfoghatjuk, azaz, ha a jegybank nem engedi 24 meg a monetáris bázis növekedését, akkor a csökkenő tőkebeáramlás mellett

sem romlik tovább a folyó fizetési mérleg egyenlege (Calvo-Coper, 1996). Mi történne ez esetben, ha a jegybank a ∆K csökkentésére hazai hitelexpanzióval válaszolna? Ha ∆M0=0, akkor ∆R = ∆NDA. A következmény ugyanaz, mint az előbb: a tartalékok esése a hazai hitelexpanzió eredménye. Mexikóban a M0 nagyjából konstans volt 93-94-ben, s a tartalékok csökkenése egyenesen arányos volt a hazai hitelállomány növekedésével, a ∆NDA-val. Mindezekből pedig azt a következtetést lehet levonni, hogy a tartalékok csökkenése nem a külföldi tőkebeáramlás egyenes következménye, hanem annak, hogy a sterilizált intervenció keretében korlátozták a hazai kamatlábak növekedését (CalvoCoper, 1996). A válság és a NAFTA Sokan vannak, akik azt mondják, ez a válság elkerülhető lett volna, ha Mexikó nem lép be a NAFTA-ba. Megvizsgáljuk, pontosan miért is omlott össze a gazdaság olyan hamar a csatlakozás után, és, hogy van-e szignifikáns

kapcsolat a válság és a NAFTA-tagság között? A dolgozat ezen alfejezete bemutatja, hogy a mexikói gazdaság valójában sokkal gyengébb volt, mint ahogy a mutatók azt előre jelezték. Látni fogjuk, hogy a gazdaság növekedési stratégiája inkonzisztens volt, vagyis teljes ellentmondás volt a makrogazdasági politika és a kereskedelmi politika között. Makro-és kereskedelempolitika, inkonzisztens célok A bajok forrása az volt, hogy Mexikó nem talált semmilyen „engine of growth”-ot, azaz olyan motort, amely képes lenne úgy húzni a gazdaságot, mint tette azt az ISI politika a 60-as években, amelyet a belső piac felfutása, s a hazai gyártású eszközök belföldi piacon történő értékesítése vezetett. Ráadásul fontos célkitűzés volt az alacsony infláció, aminek alárendelték az árfolyampoltitkát is. Az árfolyamot például monetáris horgonyként használták az infláció elleni harcban, és inkább engedték a peso

reálfelértékelődését, ami persze kereslet alatti korlátot jelentett a gazdasági növekedés számára. Belső húzóerő hiányában Mexikó megpróbált a külföldi tőkebeáramlásra és az exportszektor felfuttatására építeni, de a tőkebeáramlás és a nemzetközi export nem lehettek a növekedés motorjai, mivel az árfolyampolitika és a hazai makro célkitűzések nem voltak velük összeegyeztethetők. A hazai makrogazdasági cél az alacsony infláció volt, amelynek 25 igazi gyökere az 1982-es válság után megalkotott reálbércsökkentés során kialakuló, ez idáig megoldatlan jövedelemegyenlőtlenségi konfliktus volt (Blecker, 1996). Addig, amíg ezt a konfliktust nem oldják fel, vagyis az egyre lejjebb csúszó munkásosztály szociális és vagyoni helyzetét nem javítják fel, egyáltalán nem lehetett az inflációhoz nyúlni. Ez a réteg ugyanis már nem bírt volna el még egy olyan megszorító intézkedést, amely az ő helyzetét is

komolyabban sújtotta volna. Az infláció alacsonyan tartása érdekében az árfolyampolitikát is felhasználták, úgy, hogy a túlértékelt peso-árfolyamot nominális horgonyként használva az importált inflációt próbálták fékezni 18. A túlértékelt árfolyam viszont az évek alatt folyamatosan rontotta az exportszektor versenyképességét, s mikor 1994-ben kinyíltak a kapuk, a mexikói vállalati szektor nemcsak hogy exportálni volt képtelen, de olyannyira legyengült, hogy a külföldi vállalatokkal még a hazai piacon sem tudta felvenni a versenyt, és pillanatok alatt jelentős része tönkrement (Dornbusch-Goldfajn-Valdes, 1995). A Zedillo kormány stratégiája a kereskedelem gyors liberalizálása volt, mely kinyitotta a kapukat a beáramló óriási import előtt, nem adva elég időt a hazai termelőszektornak, hogy alkalmazkodjon az új versenykörnyezethez. A liberalizáció tehát sokkal inkább a hazai kis-és középvállalkozói szféra csődjéhez,

mintsem az exportszektor fejlődéséhez vezetett, holott a teljes foglalkoztatottak 98%-át ők adták. Az exportvezérelt gazdaságfejlesztés kiépítése tehát ebben a formában teljesen reménytelen volt. Ebben a helyzetben jelenik meg a NAFTA, amely sokak szerint a régen várt új és dinamikus növekedés motorja lehetett volna. Egyrészt a NAFTA garantálja a mexikói vállalkozásoknak, hogy a világ legnagyobb fogyasztói piacának kapui soha ne záródjanak be előtte, másrészt komoly amerikai és kanadai működőtőke beáramlásra számítottak, s az Egyezménnyel egy újabb akadály szűnt meg Mexikó számára, a protekcionizmus. A tervvel kapcsolatban viszont volt egy kis félreértés, s a kormány összekeverte az okot az okozattal. Azt várták ugyanis, hogy a kereskedelmi politika fogja felemelni a gazdaságot, miközben a hazai makro-és monetáris politika épp ellentétes célok szerint működött, lehetetlenné téve, hogy az ország bármit is

kihasználjon a szabadkereskedelmi egyezmény által elérhető előnyökből. A vád, hogy a NAFTA-hoz való csatlakozás tette tönkre a mexikói gazdaságot igaz, de nem abban a formában, ahogyan azt a nacionalista sajtó és a demagóg politikai vezetés hangoztatta. A mexikói gazdaság úgy csatlakozott az Egyezményhez, hogy arra még nem volt felkészülve, s a kinyitott piacokon át beáramló nagy mennyiségű, fogyasztási célú import egyrészt tönkretette a hazai vállalkozói szférát, másrészt tovább növelte a folyó fizetési A mexikói gazdaságpolitika folyamatosan elsőbbséget biztosított a nominális változók állandóságának a reálváltozók stabilitásával szemben (Calvo-Cooper, 1996). 18 26 mérleg deficitjét. S hiába áramlott be a várt tőkemennyiség, és hiába települtek át amerikai vállalatok százai Mexikóba – elsősorban az északi Maquiladora-övezetbe – ezek nagy többsége csak vámszabad területként működve nem

integrálódott szervesen a gazdaságba. Mexikó és a nemzetközi segélycsomagok Az amerikai kormány és az IMF összesen 52Mrd dollárnyi segélyt szavazott meg Mexikónak, hogy helyreállíthassa a gazdaságba vetett bizalmat. Az IMF 17Mrd dollárnyi „stand by” hitelt hagyott jóvá, ami 7-szer nagyobb, mint Mexikó IMF kvótája (Cline, 2000). Sokan megkérdőjelezték, hogy az ún. bail-out hitel jó eszköz-e egy gazdaság talpra állításához? A válasz, úgy gondolom nem egyértelmű, de mindezt úgy is lehet értelmezni, mint a jegybank „lender of last resort” szerepét, vagyis, mint a gazdaság végső hitelezőjét. A bail-out e szerep kiegészítője, és számos előnye van. Egyrészt, ha a kormány fizetőképes is, a hitel egy jó kiegészítője a tartalékoknak, másrészt, a bail-out hiteleknek van egy olyan személete, amely azt mondja, hogy mivel ezen hitelek meglehetősen drágák, csak olyan kiadások fedezésére veszik igénybe, ami

nélkülözhetetlen és hasznos. Harmadrészt komoly biztonságot ad a hazai valutának, hiszen a spekulánsok – ha elfogadjuk a harmadik generációs modellek konklúzióját – gondolhatják azt, hogy a jegybank tartalékai kiegészülhetnek bail-out hitelként kapott pénzekkel, s így a jegybank tovább képes interveniálni, s lehet, hogy nem érdemes megtámadni az adott valutát. Egy alternatív szemléletmód, avagy a szignifikáns mutatók (Kaminsky - Reinhart, 1996 és 1998) egy átfogó tanulmány keretében megvizsgálták, hogy a különböző makroökonómiai mutatók közül melyek tekinthetők szignifikánsnak a válságok esetén. Eredményeiket a következő táblázatba foglalták A szerzők a makromuatók volatilitását vizsgálták, ahol a volatilitás a mutató adott időszaki értékének a megelőző18 hónap átlagos értékétől vett átlagos eltérését jelenti 19. A táblázat alapján számos eredmény adódik. Egyrészt mind a valuta, mind a

bankválságok esetén egyértelműen nagyobb a mutatók volatilitása a latin-amerikai országokban, mint a világ országaiban mért átlag 20. Másrészt, bár a bankválságok esetén 19 Fontos probléma, hogy a táblázatban csak csoportosított eredmények vannak, azaz nem kezeli a regionális eltéréseket Latin-Amerikán belül. 20 Az eredeti cikk külön összehasonlítja a latin-amerikai országcsoport volatilitását és a délkelet-ázsiait, s azt kapja, hogy Latin-Amerikában a vizsgált 15 mutatóból 10 esetén nagyobb a volatilitás (Kaminsky-Reinhart, 1998). Ez mindenképpen magyarázhatja, hogy a latin-amerikai krízis sokkal inkább alapult fundamentális problémákon, mint az ázsiai. 27 ugyanilyen eredmény származik, a volatilitás különbsége a bankbetétek kivételével sokkal kisebb (Kaminsky-Reinhart, 1998). Harmadrészt, - s bár a cikk ezzel nem foglalkozik – a latin-amerikai országoknál a legnagyobb eltérést a pénzügyi mutatók esetén

lehet felfedezni (reálkamatláb, bankbetétek nagysága, reálárfolyam, kamatlábak különbsége), ami egyértelműen arra utal, hogy a térség pénzügyi szektora sokkal instabilabb volt, mint a világ országainak átlaga. Bár a táblázat a makromutatókat egyesével elemzi, a szerzők nem önállóan vizsgálták őket, hanem azok együttes hatásaként fogták fel őket a sebezhetőség indikátoraként. Minél nagyobb ugyanis az átlagtól eltérő indikátorok száma, azaz minél szélesebb körű a problémák halmaza, annál nagyobb a válság valószínűsége (Kaminsky-Reinhart, 1998). A makromutatók volatilitása 1970 és 1990 között a valuta- és bankválságok esetén valutaválságok esetén %-os Latin Am. Mások eltérés bankválságok esetén %-os Latin Am. Mások eltérés Sorszám indikátor 1 2 3 4 5 6 7 8 28,1 21,4 4,3 321,4 76,4 28,4 35,9 36,1 11,1 5,6 0,8 20,1 22,3 17,4 21,9 7,8 253% 382% 538% 1599% 343% 163% 164% 463% 18,1 13,3 2,1 350,2

61,5 23,1 25,1 32,8 9,5 7 0,7 20,8 24 15,6 16,9 11,3 191% 190% 300% 1684% 256% 148% 149% 290% 19,6 71,7 4,7 33,6 417% 213% 16,4 53,6 4,6 31,1 357% 172% 11 M2 multiplikátor hazai hitel / GDP reálkamat bankbetétek M2/tartalékok export import reálárfolyam kereskedelmi cserearány valutatartalékok hazai és külföldi kamatkülönbözet 4,3 0,9 478% 2,2 0,8 275% 12 13 output részvényárak 10,4 64,7 6,1 30,6 170% 211% 5,7 80,1 5 60,3 114% 133% 9 10 28 A volatilitás %-os eltérése valutaválságok esetén 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 1 3 5 7 9 11 13 Mutatószám ok Forrás: (Kaminsky-Reinhart, 1998, 445.o) A szerzőpáros következtetéseit a következő táblázat reprezentálja. A rendellenes mutatók százalékos nagysága azt mutatja, hogy a szerzők által vizsgált 15 mutató hány százaléka mutat szignifikáns eltérést az átlagtól a válságot megelőző 24 hónapban. Ezen számítás szerint a latin-amerikai

országok rendkívül gyengén teljesítettek a vizsgált periódus alatt. A válságok 45%-ában a vizsgált 15 mutatónak 80-100%-a viselkedett „rendellenesen”, holott a szintén súlyos válságot átélt ázsiai országcsoport esetén ez az arány csak 29% 21 (Kaminsky-Reinhart, 1998). A táblázat adatai tehát megerősítik azt a feltételezést, miszerint a latin-amerikai válság sokkal inkább fundamentális jellegű volt, azaz a Krugman-féle első generációs modellekkel jellemezhető (Krugman, 1979). A rendellenes mutatók százalékos nagysága 1970 és 1990 között a világban A rendellenes mutatók százalékos Latinnagysága 1970 és 1990 között Amerika Ázsia 80-100 45 29 60-79 39 42 40-59 8 29 20-39 8 0 <20 0 0 Forrás: (Kaminsky-Reinhart, 1998, 446.o) Átlag 32 39 18 11 0 A szerzők azt is megvizsgálták, hogy a válságoknak mekkora volt az intenzitása a különböző helyeken és időszakokban. Ennek mérésére létrehoztak egy hevességi indexet,

Itt sem szabad elfelejteni, hogy a számok regionális szinten értelmezhetők, az egyes országok értékei ettől eltérő értékeket is adhatnak. 21 29 amely a válság erősségét méri. Az index két tényezőből áll, a tartalékok változásának és a reálárfolyam változásának egy súlyozott átlaga. A változás mértékét mindkét mutató esetén úgy számolták ki, hogy a válságot megelőző 6 hónap átlagos értékét viszonyították a válság hónapjának átlagához (Kaminsky-Reinhart, 1998). A hevességi index alakulása 1970-1997 között Hevességi index időszak Latin-Amerika Ázsia Egyéb országok 1970-1994 48,1 14 9 1995-1997 25,4 40 n.a Forrás: (Kaminsky-Reinhart, 1998, 447.o) Az index alapján elmondható, hogy a latin-amerikai válságok a sokkal intenzívebbek voltak az átlagnál, sőt, még az ázsiai értékeket is közel háromszorosan meghaladták (Kaminsky-Reinhart, 1998). Az elemzés eredménye tehát az, hogy a válságok sokkal

gyakoriabbak és hevesebbek voltak a latin-amerikai térségben, mint a világ más részein, többek között Délkelet-Ázsiában. Ez azért van, mert az 1990-es évek elején, amikor megindult a tőkeáramlás a feltörekvő piacok felé, Ázsiába a direktberuházások (FDI) áramlottak, míg Latin-Amerikába a rövid lejáratú portfolió hitelek, hiszen e térség az alacsony növekedés és a krónikusan magas infláció miatt csak a spekulatív tőke számára volt vonzó, s csak a válság utáni stabilizációs programok után indult meg az FDI beáramlása (Kaminsky-Reinhart, 1998). Az FDI / rövid lejáratú tőke aránya időszakonként FDI / rövid lejáratú tőke aránya időszakok Ázsia Latin-Amerika 1986-1995 77,2 42,2 1996 61,8 110,5 Forrás: (Kaminsky-Reinhart, 1998, 447.o) Mit tanulhatunk? A mexikói válság komoly meglepetést keltett az egész világon, hiszen nem igazán lehetett rá számítani. A fundamentumok nem voltak kritikusak, az államadósság és

a kamatfizetési kötelezettség GDP-hez mért aránya sem volt rosszabb, mint bármely más fejlődő ország esetén, ráadásul ott volt egy jelentős nagyságú külföldi tőkebeáramlás, ami 1994-ben ugyan megtorpant, de nagysága összesen még így is közel 100Mrd dollárnyi volt. 30 Mivel ennek jelentős része spekulatív volt, megnőtt a pénzügyi rendszer sebezhetősége, főleg ha azt nézzük, hogy a jegybank valutatartaléka 25Mrd dollárnál soha nem volt magasabb. A kormány hosszú lejáratú fizetési kötelezettségeit rövid lejáratú kötvényekkel (Cetes, Tesobonos) finanszírozta, amelyet főleg spekulánsok vásároltak, így, amikor megrendült a befektetői bizalom az országgal szemben, a kormány rövid távú kötelezettségeit csak egyre magasabb kamatfelárral kibocsátott kötvényekkel tudta finanszírozni. A spekulánsok úgy gondolták, hogy már a rövid távon likvid eszközök léte is bizonytalan, és megindították a támadást. A

bizalomvesztést pedig maga a kormány és a jegybank is táplálta azzal, hogy nem tette nyilvánossá saját preferenciáit és védekezési képességét az árfolyammal kapcsolatban (DeLong, 2000). A mexikói válságot talán az első és második generációs modellek segítségével lehet megmagyarázni. Első generációs annyiban, hogy a gazdasági inkonzisztenciák idővel felemésztették a jegybank tartalékait, így az képtelenné vált arra, hogy megvédje a fix árfolyamot. A tartalékok szintjének nem is kellett nullára csökkenni – a támadás kezdetekor még 6Mrd dollár volt – elég volt, hogy a befektetők bíztak abban, hogy visszafordíthatatlan a tartalékcsökkenés trendje. Második generációs annyiban, hogy komoly szerepet játszottak a várakozások. A befektetők egyszerűen nem bíztak a mexikói kormányban Ennek persze van jogos alapja, hiszen 1981-82-ben nagyon sokan „megégették a kezüket”, amikor a kormány bejelentette, hogy

felfüggeszti adósságszolgálati kötelezettségét. Most nem merték ezt kivárni, s talán ezzel is magyarázható, hogy minden negatív eseményt „túlreagáltak”. A sok túlreagálást pedig a jelentős tőkeáttétellel működő gazdaság nem bírta, s decemberben kénytelenek voltak újból bejelenteni a válság létét. 31 Irodalomjegyzék Blecker A. Robert (1996): NAFTA, The Peso Crises, And The Contradictions of the Mexican Economic Growth Strtegy. Center For Economic Analysis Working Paper Series 1 Working Paper No. 3 Calvo, A. Guliermo - Mendoza G,Enrique (1996): Petty Crime And Curel Punisment: Lessons From The Mexican Debacle. The American Economic Review 86, 2 sz 170175 o Calvo, A. Guliermo – Cooper, N Richard (1996): Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons From 1995. Comments and Discussion, Brooking Paper on Economic Activity, Vol. 1996, 1 sz, 199-215o Cline, William R. (2000): The Role of The Private Sector in Resolving Financial Crises in

Emerging Markets, Financial Crises in Emerging Markets Economies Conference, 2000. október 19-21, Woodstock, Vermont DeLong, J. Bradford (2000): What Have We Learned from the International Financial Crises of the 1990s?, http://www.j-bradford-delongnet/TotW/learnedhtml Dornbusch, Rudiger – Alejandro, Werner (1994): „Mexico: Stabilization, Reform and No Growth”, Brooking Paper on Economic Activity, No. 1, 253-315o Dornbusch, Rudiger - Goldfajn, Ilan – Valdes, O.Rodrigo (1995): Currency Crises And Collapses., Brooking Papers on Economic Activity 2 sz 219-270 o Edwards, Sebastian – Steiner, Roberto – Losada, Fernando (1996): „Capital Flows, the Real Exchange Rate and the Mexican Crises” Edwards, Sebastian (1997): Crisis and Reform in Latin America: From Despair to Hope, Oxford University Press, New York 32 Edwards, Sebastian (1997): The Mexican Peso Crisis: How Much Did We Know It?, NBER Working Paper, No. 6334 Gil-Diaz, Francisco (1998): The Origin of

Mexico’s 1994 Financial Crises, Cato Journal Honohan, P. (1997): „Banking System Failures in Developing and Transition Countries: Diagnosis and Prediction”, Bank for International Settlements, Basel, 1997. Kaminsky, G. L – Reinhart, C M (1996): The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems, International Financial Discussion Papers, No.544, Washington D.C Kaminsky, G. L – Reinhart, C M (1998): Financial Crises in Asia and Latin America: Then and Now, The American Economic Review, Vol. 88, 2sz 444-448o Krugman, Paul (1979): A Model Of Balance-Of-Payments Crises. Journal of Money Credit And Banking. 11 3 sz 311-325 o Krugman, Paul (1995): „Dutch Tulips and Emerging Markets”, Foreign Affairs, Vol. 74, 2844o JP Morgan (1994): Emerging Markets Outlook, Several Issues, New York Norris, C. Clement – Gustavo del Castillo Vera – James, Gerber – William, A Kerr – MacFayden, J. Alan – Shed, Stanford – Zepeda, Eduardo – Alcón, Diana

(1999): North American Economic Integration: Theory and Practice. Eduard Edgar Publishing Noy, Ilan (2004): Financial liberalization, prudential supervision, and the onset of banking crises, Emerging Markets Review, Vol. 5, 3 sz, 341-359o Sachs, Jeffry - Tornell, Aaron – Valesco, Andrés [1995]: The Collapse Or The Mexican Peso: What Have We Learned? National Bureau Of Economic Research. Working Paper No 5142 33 Whitt, A. Joseph (1996): The Mexican Peso Crisis Federal Reserve Bank of Atlanta 1996 január-február. 34