Gazdasági Ismeretek | Pénzügy » Kosztopulosz Andreász - Vállalati pénzügyek II.

SZEGEDI TUDOMÁNYEGYETEM GAZDASÁGTUDOMÁNYI KAR TÁVOKTATÁS Kosztopulosz Andreász VÁLLALATI PÉNZÜGYEK II. 63/2008 Dr. Kosztopulosz Andreász: „Vállalati pénzügyek II.” jegyzet – elektronikus változat a távoktatásos képzés számára 2008. november 2 Bevezető és módszertani útmutató a „Vállalati pénzügyek II.” jegyzethez „Felfedezni valamit annyit tesz, mint látni, amit mindenki lát, és közben arra gondolni, amire még senki.” Szent-Györgyi Albert A tankönyv – mely szervesen kapcsolódik a „Vállalati pénzügyek I.” jegyzethez – tanulmányozásával folytatjuk a vállalati szintű pénzügyi döntések elméleti és gyakorlati összefüggéseivel való ismerkedést. Mint láttuk, ezek a pénzügyi döntések két nagy kérdéskör problémáinak megoldását célozzák. Egyrészt a pénzügyi vezetőnek meg kell határoznia, hogy milyen eszközöket kell a vállalatnak megszereznie és működtetnie a célok elérése

érdekében. Másrészt arról kell döntést hoznia, hogy honnan teremtse elő a szükséges forrásokat az eszközök megszerzéséhez és működtetéséhez. Jelen jegyzet fele részben a másodiknak említett kérdéskörre, a beruházások finanszírozásának területére fókuszál, kiegészítve ezt a rövid távra szóló pénzügyi döntések, az úgynevezett forgótőke-mendzsment körébe tartozó döntések bemutatásával és a pénzügyi tervezés alapjaival. Az anyagot most is négy nagy részre, ún. modulra bontva tárgyaljuk Az első modul témája: a vállalatok finanszírozási döntéseinek általános sajátosságai és a tőkeköltség. Ehhez kapcsolódva sorra vesszük a forrásbevonás különböző lehetőségeit és az egyes módozatokkal együtt járó költségeket. A második modulban a vállalati tőkeszerkezet és a tulajdonosi érték kapcsolatát tanulmányozzuk a naiv elméletekből kiindulva egészen a nevezetes ModiglianiMiller tételekig, kitérve

a modell kiterjesztésének lehetőségeire is. A harmadik modulban áttérünk a forgótőke-menedzsment témájára: foglalkozunk a forgótőke körforgásának elemzésével, a likviditással, a forgóeszközök optimális szintjével és finanszírozásukkal. A negyedik és egyben záró modul a pénzügyi tervezés és a csődelőrejelzés alapjaiba nyújt betekintést. A négy modul elmélyült tanulmányozásával az Olvasó képes lesz arra, hogy pénzügyi vezetőként megalapozott döntéseket hozzon a vállalat értékének növelése érdekében a finanszírozás, a forgótőke-menedzsment és a pénzügyi tervezés területén. A tankönyv egy „e-jegyzet”, melyben igyekeztünk minél jobban kihasználni az elektronikus technológia nyújtotta lehetőségeket azzal a céllal, hogy módszertani szempontból segítséget nyújtson az anyag minél hatékonyabb elsajátításában. A tantárgyra jellemző (elsőre talán sokak számárai idegennek tűnő) matematizált,

formulákra építő megközelítést rengeteg szám- és esetpéldával próbáltuk érthetőbbé, megfoghatóbbá tenni. A jobb megértést szolgálja a sok ábra, mely a vizualizáció révén talán megkönnyítheti a leírtak megértését és megjegyzését. A szövegközi utalások lehetővé teszik, hogy visszakanyarodjunk vagy előre ugorjuk az anyagban olyan pontokhoz, amik valamilyen módon kapcsolódnak az adott kérdéskörhöz. Az egyes fejezetek végén önellenőrző kérdéseket talál az olvasó, melyek a távoktatási módszertan alapvető elemeként biztosítják, hogy a hallgató maga is mérni tudja, hogy áll az anyag elsajátításának folyamatában. Minden fejezethez egy-egy internetes link kapcsolódik, mely a tárgyalt témakörhöz kötődő cikkhez, vagy az ismereteket bővítő más jellegű internetes tartalomhoz vezeti el az Olvasót. Az itt található szövegekben a néha elszigeteltnek tűnő anyagrészek élő, gyakorlati környezetben, közegben

bukkannak fel, és összefüggéseket, alkalmazási lehetőségeket villanthatnak fel. A szövegben található számpéldák megértése, elsajátítása illetve az önellenőrző feladatok megoldása nagy segítséget nyújt a tantárgy egyik fő céljaként kitűzött önálló feladatmegoldás gyakorlásához. További lehetőséget kínál a feladatok megoldásában szerzett jártasság önálló ellenőrzésére a tankönyv végén található mintafeladatsor és a hozzá kapcsolódó megoldókulcs. 3 Szent-Györgyi Albert idézett gondolatához visszakanyarodva: reméljük, hogy ez a jegyzet hozzásegíti az Olvasót ahhoz, hogy lássa, amit mindenki lát. Az igazi feladat csak ezután veszi kezdetét 4 Tartalomjegyzék I. modul A finanszírozási döntések 8 1. fejezet A finanszírozási döntések általános jellemzői 8 1. A finanszírozási döntések helye a pénzügyi döntések rendszerében 2. Miben különböznek a finanszírozási döntések a

beruházási döntésektől? 3. Finanszírozási alternatívák 4. A finanszírozási döntéseket befolyásoló lehetséges szempontok 5. A finanszírozási döntések során alkalmazandó alapelvei 2. fejezet Beruházások finanszírozása belső forrásokkal 16 1. A belső finanszírozás 2. Az amortizáció elszámolásából származó belső források 3. A visszatartott nyereség mint finanszírozási forrás és az osztalékpolitika 4. Osztalékfizetési stratégiák 3. fejezet A külső finanszírozás lehetőségeiről dióhéjban 23 1. Nyilvános részvénykibocsátás 2. Tőzsdén kívüli külső tulajdonositőke-bevonás (kockázati tőke) 3. Kötvénykibocsátás útján bevont forrás 4. Bankkölcsön és bankhitel 5. Lízingfinanszírozás 4. fejezet A tőke költsége 29 1. A tőke költségének fogalma 2. A hitel típusú források költsége 3. A tulajdonosi tőke költsége 4. A vállalati átlagos tőkeköltség II. modul A tőkeszerkezet és a tulajdonosi

érték 38 1. fejezet A tőkeáttétel 38 1. A pénzügyi tőkeáttétel és mérése 2. A működési áttétel 3. A kombinált tőkeáttétel 2. fejezet A tőkeszerkezet és a vállalat értékének kapcsolata: „naiv” elméletek 50 1. A tőkeszerkezet és a vállalatérték kapcsolatát vizsgáló elméletek keretei 2. A nettó jövedelem elmélet 3. A nettó működési jövedelem elmélet 4. A hagyományos megközelítés 3. fejezet Modigliani és Miller modellje a tőkeszerkezet és a vállalati érték kapcsolatáról 56 1. A modell világát leíró feltételezések 2. Modigliani és Miller (eredeti) I tétele 3. Modigliani és Miller (eredeti) II tétele 5 4. fejezet A Modigliani-Miller modell kiterjesztésének lehetőségei 61 1. A Modigliani és Miller módosított tételei: a hitel nyújtotta adópajzs 2. Újabb módosítás: a pénzügyi nehézségek költségei 3. Az információs aszimmetria hatása a tőkeszerkezet megválasztására 4. A tranzakciós

költségek szerepe 5. A kisvállalatok finanszírozásának specialitásai III. modul Rövid távú pénzügyi döntések: a forgótőke menedzsment 71 1. fejezet A rövid távú pénzügyi döntések sajátosságai és a forgótőke körforgása 71 1. A rövid távú pénzügyi döntések sajátosságai és területei 2. A forgótőke körforgása: a működési ciklus és a pénzciklus 3. A nettó forgótőke nagyságát befolyásoló tényezők 2. fejezet A likviditás fogalma, mérése és a forgóeszközök optimális szintjének meghatározása79 1. A likviditás fogalma 2. A likviditás mérése 3. Döntés a forgóeszközökbe történő befektetés szintjéről 4. A forgóeszközök szintjének hatása a vállalat hozamára és kockázatára 3. fejezet A forgóeszközök menedzselése: készletek, vevői követelések és pénzgazdálkodás 87 1. A forgótőke állomány nagysága és a vállalat értéke 2. A készletek pénzügyi menedzselése 3. A vevőállomány

menedzselése 4. A pénzgazdálkodás 4. fejezet Finanszírozási stratégiák az illeszkedési elv érvényesülése alapján és a rövid távú finanszírozás főbb lehetőségei. 94 1. Finanszírozási stratégiák az illeszkedési elv érvényesülése alapján 2. A finanszírozási stratégia hatása a vállalat hozamára és kockázatára 3. A rövid távú finanszírozás főbb lehetőségei IV. modul A pénzügyi tervezés alapjai 102 1. fejezet A vállalkozás pénzügyi terve mint az üzleti terv része A pénzügyi tervezés főbb sajátosságai, technikái és részei. 102 1. A pénzügyi terv mint az üzleti terv része 2. A pénzügyi tervezés fő sajátosságai 3. A pénzügyi terv időhorizontjai és a gördülő tervezés 4. A pénzügyi terv részei 2. fejezet Az éves mérleg terv összeállítása: az eszközoldal és a források tervezése Az egyensúly megteremtése a mérlegterv alapján. 107 1. Mi jellemző általánosságban a mérlegtervre? 2. Az

eszközoldal tervezése 3. A források tervezése 4. Az egyensúly megteremtése a mérlegterv alapján 6 3. fejezet A pénzfolyamatok tervezése: a likviditási és a cash flow terv 113 1. Mi jellemző általánosságban a likviditási tervre? 2. A likviditási terv összeállítása 3. Az éves cash flow terv összeállítása 4. fejezet A vállalati csődök okai és előrejelzésük lehetőségei 119 1. A csődök legjellemzőbb okai 2. A csődök előrejelzésének lehetőségei: a pénzügyi mutatók elemzésére épülő módszerek 3. Pontozásos módszerek 7 I. modul A finanszírozási döntések 1. fejezet A finanszírozási döntések általános jellemzői A vállalati pénzügyek témájának tanulmányozása során eddig a vállalati mérleg eszközoldalára koncentráltunk, azaz az eszközlekötéssel foglalkoztunk. Most rátérünk a mérleg forrásoldalára, és a hosszú távú finanszírozási döntésekkel összefüggő problémákat vizsgáljuk meg.

Egyszerűen fogalmazva: eddig arról tanultunk, hogyan költsük el a pénzt, most pedig megtanuljuk, hogyan szerezzük meg azt. Szó volt róla, hogy első közelítésben feltételezhetjük azt, hogy a beruházási és a finanszírozási döntések egymástól függetlenek. Ezen alapfeltételezés mellett fogjuk tárgyalni tehát a finanszírozási döntéseket is. 1. A finanszírozási döntések helye a pénzügyi döntések rendszerében Mint láttuk, a pénzügyi döntéseket az jellemzi, hogy valamiféle változást idéznek elő a cégek eszközeiben, forrásaiban, vagy egyidejűleg mindkettőben, így aztán a pénzügyi döntések eredményei a vállalati mérlegben tükröződnek. A mérleg tulajdonképpen a vállalkozás befektetési és finanszírozási tevékenységéről készített pillanatfelvétel. A sokszínű pénzügyi döntéseket aszerint csoportosíthatjuk, hogy • a vállalat eszközeiben vagy forrásaiban idéznek-e elő változást (vagy mindkettőben),

illetve • a vállalat tartós vagy rövid élettartamú eszközeire és/vagy forrásaira gyakorolnak-e hatást Az eszközlekötési döntések a cég eszközeinek nagyságára vagy szerkezetére irányulnak, azaz elsősorban az eszközoldalt célozzák. Ilyen döntés például egy licenc megvásárlása, vagy a házipénztárban tartandó készpénzkészlet nagyságának meghatározása. Ezzel szemben a forrásbevonási döntések során a mérleg forrás oldalát tartjuk szem előtt, és ennek során alakul ki és módosul a vállalatok tőkeszerkezete. Ilyen döntésre példa lehet egy bankhitel felvétele vagy a szállítók irányában a fizetési határidő meghosszabbításának kezdeményezése. A hosszú távú döntések hosszú távra (egy évnél hosszabb időtávra) határozzák meg a vállalat működésének feltételeit. A rövid távú döntések ezzel ellentétben csupán rövid távon (azaz egy éven belül) befolyásolják a vállalkozás tevékenységét. A most

tárgyalandó modulban a hosszú távú forrásbevonási (vagy finanszírozási) döntésekkel, melyek révén arról dönt a vállalkozás, hogy milyen típusú finanszírozási forrásokkal teremtse meg a működés hosszú távú fedezetét. A hosszú távú finanszírozási 8 döntések általános célja a szükséges források előteremtése elkerülve, hogy a feltétlenül szükségesnél magasabb forrásköltség felmerülését. A finanszírozási döntések helyét a pénzügyi döntések rendszerében az 1.1 ábra mutatja (szürke színnel kiemelve) 1.1 ábra A finanszírozási döntések helye a pénzügyi döntések rendszerében Eszközlekötési döntések Forrásbevonási döntések Eszközök Források Hosszú távú döntések Befektetett eszközök Saját tőke Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid távú Döntések Forgóeszközök Rövid lejáratú kötelezettségek 2. Miben különböznek a finanszírozási döntések a beruházási

döntésektől? A döntés alapcéljában nincs eltérés: most is azokat az (immár: finanszírozási) lehetőségeket igyekszünk megkeresni, amelyek növelik a vállalat értékét, azaz nem negatív a nettó jelenértékük, persze figyelve arra, hogy a finanszírozási döntések esetén a kezdő pénzáram tipikusan pozitív, azaz pénzhez jutunk, és a későbbiek során negatív előjelű pénzáramlásokkal szembesülünk, hiszen a forráshoz valamilyen pénzkiáramlást generáló ellenszolgáltatás is tartozik (pl. kamatfizetés) Kedvezményes kisvállalati hitel Tegyük fel, hogy a Magyar Vállalkozásfejlesztési Alapítvány egy nagyon kedvező kölcsönt ajánl kisvállalkozások részére. Amennyiben a vállalkozás megfelel a feltételeknek 3000000 Ft hitelt kap kedvezményes, 5%-os kamatozás mellett 5 évre. A hitelt egy összegben az 5 év végén kell visszafizetni. Mennyi a finanszírozási lehetőség nettó jelenértéke, ha a bankok 20%-on hajlandók

kisvállalati hiteleket nyújtani? Írjuk fel a finanszírozási lehetőség pénzáramlás-sorozatát! A kezdő pénzáram: +3.000000 Ft, ezt követi 5 éven keresztül a kamatfizetés évi -150.000Ft pénzkiáramlást okozva, végül az egy összegű törlesztés mint végső pénzáram: -3.000000 Ft A hasonló kockázatú befektetést ebben az esetben a piaci alapon folyósított banki hitel jelenti, melynek kamata 20%, ennélfogva a pénz időértékét és a kockázatot egyaránt tükröző alkalmas diszkontráta, r=20%. A nettó jelenérték tehát: 150.000 Ft 150000 Ft 150.000 Ft 3000000 Ft Nettó jelenérték = +3.000000 Ft − − −K − − 2 (1 + 0,2) (1 + 0,2) (1 + 0,2)5 (1 + 0,2)5 ami kb. 1346000Ft-ot jelent A hitel felvétele tehát jó üzlet: a vállalkozás értékét kb 1346000Ft-tal növeli. Van azonban két fontos különbség a kétféle döntés között. Először is, volt róla szó, hogy a beruházási döntéseket nehéz (pénzben vagy időben költséges

vagy egyenesen lehetetlen) visszavonni. A finanszírozási döntések ezzel szemben korántsem olyan véglegesek, lényegesen könnyebben megváltoztathatók. A mérleg forrás oldala rugalmasabban változtatható, mint az eszközoldala. Ez persze nem azt jelenti, hogy a finanszírozási szerkezet 9 megváltoztatásának ne lennének pl. tranzakciós költségei: ezek adott esetben magasak is lehetnek, és sok esetben az időtényező sem elhanyagolható. Mindezt figyelembe véve is elmondhatjuk azonban, hogy a finanszírozási döntések visszavonhatósági értéke nagyobb, mint a beruházásoké. Másodszor, sokkal nehezebb nyerni (vagy veszíteni) egy jó (vagy rossz) finanszírozási stratégiával, mivel a források piacán jóval nagyobb a verseny, mint az eszközpiacokon. Ez azt jelenti, hogy valójában nehéz olyan finanszírozási forrást találni, amelynél a nettó jelenérték lényegesen különbözik nullától. Ezt a tőkepiac hatékony működése okozza (A

különféle támogatások, kedvezményes finanszírozási konstrukciók esetén természetesen egyáltalán nem elképzelhetetlen a pozitív nettó jelenérték, mint az a fenti példában is látható volt.) Akkor mondjuk, hogy a tőkepiac hatékony, ha egyetlen értékpapír piaci árfolyamon való eladása vagy megvásárlása sem lehet pozitív nettó jelenértékű ügylet. A hatékonyság alatt tulajdonképpen azt értjük, hogy az információk széles körben és olcsón elérhetők a befektetők számára, és minden lényeges és létező információ – szinte azonnal – tükröződik az értékpapírok árfolyamában. Ebből viszont az következik, hogy az árfolyamok csak azért változnak meg, mert új információ érkezik, ezeket viszont nem lehet előre megjósolni (különben nem lenne új információ). Statisztikai értelemben ez azt jelenti, hogy az árfolyamváltozások időbeli sorozata véletlenszerű kell, hogy legyen. Ha a piacok az erős verseny

következtében hatékonyak, akkor az értékpapírokba történő befektetést „fair gamenek” tekinthetjük. Ilyen piacon csak szerencsés és peches befektetők léteznek: nem találunk egyetlen olyan szereplőt sem, aki hosszú távon legyőzné a piacot. A hatékony tőkepiac feltételezése azt is magában foglalja, hogy a pozitív nettó jelenértékű projekt finanszírozására beruházó talál elegendő finanszírozási forrást, ezért a finanszírozási döntések emellett a feltételezés mellett semlegesek. 3. Finanszírozási alternatívák A vállalkozás működtetéséhez szükséges forrásokat eredetük szerint belső és külső finanszírozási forrásokra bonthatjuk. Belső finanszírozás esetén a vállalkozás a rendelkezésre álló erőforrások felhasználásával igyekszik finanszírozási szükségletét kielégíteni, melynek nagy előnye, hogy nem szükséges külső forráskínáló személyek és intézményekhez fordulni a megszerzésük

érdekében. A belső finanszírozás megvalósulhat az értékesítésből származó bevételből, azaz az értékcsökkenési leírásokból, az adózás utáni nyereség visszatartásából vagy tartalékképzésből, illetve a vagyon átrendezésével felszabaduló tőkéből. Külső finanszírozás esetén a vállalkozás külső intézményektől, befektetőktől származó forrásokkal elégíti ki finanszírozási igényeit, és a finanszírozó működési logikája alapján tovább bonthatjuk nem piaci alapú és piaci alapú külső finanszírozásra. A nem piaci alapú finanszírozási módok körébe elsősorban a különféle állami támogatásokat illetve a családtól, barátoktól szerzett forrásokat soroljuk. A pénzügyi piacokon keresztül történő finanszírozás esetén a vállalkozás nem kerülheti el, hogy elképzeléseit alávesse a tőkepiac szigorú értékítéletének. A forrás fajtája szerint két alapvető külső finanszírozási módozatot

különböztethetünk meg: az új tulajdonosi tőke formájában érkező részesedés finanszírozást és a hitellel történő finanszírozást (1.1 táblázat) Részesedés (vagy tulajdonositőke-típusú) finanszírozás esetén a finanszírozó tulajdonosi jogokra tarthat igényt, és a vállalkozás korlátlan futamidejű forráshoz jut. Hitellel történő finanszírozás esetén a forrást nyújtó személy vagy intézmény előre rögzített feltételek mellett fix összegű kamat és tőketörlesztő-részletekre, vagy egyéb vállalati teljesítésre (pl. vevői előlegek esetén árkedvezmény) jogosult a vállalattal szemben, melynek eredményeként hitelezői viszony jön létre a finanszírozó és a vállalkozás között. 10 Mivel az átadott tőkét valamilyen konstrukcióban a későbbiek során vissza kell fizetni, azaz a forrás használata valamilyen futamidőhöz kötött. Noha finanszírozó sok esetben különféle követelményekhez köti a hitel

folyósítása, tulajdonosi beleszólása nincs a vállalkozás működtetésébe. Lényeges különbség az is, hogy a hitelezőt mindenekelőtt a vállalkozás (vagy a vállalkozó) hitelképessége érdekli és a vállalat üzletmenetének sikerétől függetlenül tart igényt az előre rögzített fix összegű vállalati kifizetésekre, ezzel szemben részesedési viszony esetén a befektető a vállalkozás minél jövedelmezőbb működésében érdekelt. 1.1 táblázat A tulajdonosi tőke és a hiteltőke jellemzőinek összehasonlítása Jellemző A jövedelem jogcíme A pénzáram nagysága A vállalati tőkeköltség adóvonata A befektető hozamának adóvonzata Befolyás A szerződésszerű teljesítés ellenőrzése A nemfizetés kockázata A követelés érvényesíthetősége a kielégítési rangsor alapján Tulajdonosi tőke osztalék (nyereségrészesedés) az osztalék nagysága a közgyűlés döntése alapján születik meg, nem fix, nem előre

kalkulálható összeg az osztalék nem költség a vállalat számára, a vállalat csak az adózott eredményéből fizetheti ki az osztalék személyi jövedelemadó köteles a tulajdonos számára a tulajdonos szavazati joggal rendelkezik a vállalat közgyűlésén nagyon nehezen bizonyítható az értékmaximalizálás elmaradása, az ehhez fűződő tulajdonosi szankció nehezen érvényesíthető a vállalat ellen nem indítható felszámolási eljárás, ha nem fizet osztalékot reziduális jellegű, más követelések kielégítése után kerül sorra Hiteltőke kamat előre kalkulálható a hitelszerződés alapján a kamat költség a vállalat számára, a vállalati adóalapot, így a társasági adófizetés mértékét csökkenti a hitelező a kamatjövedelem után személyi jövedelemadót fizet a hitelező ellenőrzési jogát csak a hitelszerződésben megfogalmazott keretek között gyakorolhatja könnyen bizonyítható a szerződésszerű teljesítés

elmaradása, és az ehhez fűződő hitelezői szankció könnyen érvényesíthető a hitelező felszámolást kezdeményezhet, ha a vállalat nem teljesíti szerződéses fizetési kötelességét jellemzően előresorolt, több más követelés kielégítése előtt kerül sorra Forrás: saját szerkesztés Pálinkó – Szabó (2006): Vállalati pénzügyek. Typotex, Budapest, 243-244 o alapján 4. A finanszírozási döntéseket befolyásoló lehetséges szempontok A finanszírozási döntéseknél a nettó jelenértékre épülő kritérium korlátozott alkalmazhatósága következtében egyéb szempontok is közrejátszanak, sőt esetenként elsődlegessé is válhatnak. A finanszírozási döntéseknél tehát nem pusztán a következményként előálló pénzáramlások jelenérték-összege az egyedüli kritérium, hanem egy összetett szempontrendszer alapján kell mérlegelni. (A döntést meghatározó legfontosabb tényezőket és az ezekkel összefüggő

megválaszolandó kérdéseket az 1.2 táblázat mutatja be) 11 1.2 táblázat A finanszírozási döntés kapcsán mérlegelendő szempontok és kérdések Szempontok a döntéshez Költség A felhasználhatóság időtartama Kockázat Rugalmasság Elérhetőség Befolyás Megválaszolandó kérdések Mennyibe kerül ténylegesen egy adott forrás bevonása? Hogyan viszonyul ez a vállalkozás jövedelemtermelő képességéhez? Mikor lesznek hozzáférhetők a források? Milyen ütemezésben kell a pénzt visszafizetni? Milyen kockázatoknak lesz kitéve a vállalkozás, ha egy adott forrást használ? Milyen nehézségek merülhetnek fel a források szükségletek szerinti felhasználásában? A vállalkozás számára ténylegesen milyen források érhetők el? Az adott forrás bevonása milyen mértékben akadályozza a vállalkozót a vállalkozás irányításában? A forrásbevonás lehetőségeinek mérlegelése során a vállalat változó hangsúlyokkal az alábbi

tényezőket veszik figyelembe: • A forrás költsége. A vállalkozás mérlegelni fogja, hogy ténylegesen mennyibe kerül egy adott forrás bevonása, és ez hogy viszonyul a vállalkozás jövedelemtermelő képességéhez. Természetesen nem szabad erről a szempontról sem megfeledkezni: a vállalatok döntéseinél fontos szerepet játszik a forrás költsége, hiszen ezt a beruházásnak kell „kitermelnie”. • A felhasználhatóság időtartama. A vállalat nem hagyhatja figyelmen kívül a választásnál, hogy mikor hozzáférhetők a források és milyen ütemezéssel kell a pénzt visszafizetni. Néhány százalékpontnyi eltérést a forrásköltségben ellensúlyozhat, ha a forrás gyorsabban hozzáférhető a vállalkozás számára, hiszen a beruházás végrehajtása során történő késlekedés piacvesztéshez vezethet (gondoljunk csak egy versenykörnyezetben végrehajtani tervezett innovációra!). Ugyanígy egy hitelkonstrukciónál biztosított türelmi

idő esélyt adhat olyan beruházás végrehajtására is, amelynél a visszafizetésre fordítható szabad cash flow várhatóan csak néhány periódus elteltével fog képződni. • A kockázat. A döntés során azt is értékelni kell, hogy milyen kockázatoknak lesz kitéve a vállalkozás, ha egy adott forrást használ. A hitel bevonása – növeli a vállalat tőkeáttételét és ezáltal többletkockázatot jelent a tulajdonosok számára: a hitelszerződésben vállalt pénzügyi kötelezettségeknek akkor is eleget kell tenni, ha az értékesítés visszaesik. De nemcsak a hitelfelvétel, hanem például egy új tulajdonos belépése és tevékenysége úgyszintén kockázatokkal terheli a vállalkozás jövőjét. • Az elérhetőség. A választásnál a vállalkozás a releváns lehetőségeket fogja versenyeztetni, azaz számára az a fontos, hogy számára ténylegesen milyen források érhetők el. Annak ellenére, hogy a forráskínálat spektruma igen széles,

valójában nem minden forrás érhető el egy adott vállalkozás számára. Így például az egészen kis cégek számára a többek között a nyilvános kötvénykibocsátás csak elméleti alternatívát jelenthet a magas fix tranzakciós költségek miatt. • A rugalmasság. A vállalkozás nem hagyhatja figyelmen kívül azt sem, hogy milyen nehézségek merülhetnek fel a források szükségletek szerinti felhasználásában. Egy hitelkeret felhasználhatóságának rugalmassága (tudniilik a keretből mindig csak akkora összeget hív le a vállalat, amennyit finanszírozási szükséglete diktál, elkerülve ezáltal a szükségtelen költségek felmerülését) „megérhet” némi többletköltséget. 12 • A befolyás: Végül: egyáltalán nem mellékes az sem a döntésnél, hogy az adott forrás bevonása milyen mértékben akadályozza a vállalkozót a vállalkozás irányításában. A forrás átengedését szinte minden esetben megelőzi valamilyen

pénzügyi szerződés megkötése, amely rendelkezik az irányítási jogokról és a jövedelem megosztásról: azaz valamilyen módon korlátozza a vállalkozás működését. Ez a befolyás viszonylag alacsonyabb fokú egy hitelszerződés esetén (elképzelhető például osztalékfizetési korlát beépítése a szerződésbe), és igen jelentős mértékű új tulajdonos bevonásánál, hiszen ekkor az új tulajdonos a korábbiakéhoz hasonló beleszólási jogokat szerez a vállalat működtetésébe. A döntési szuverenitásról, vagy annak egy részéről való lemondástól való ódzkodás különösen jellemző az olyan kisvállalkozásoknál, amelyeknél a vállalkozás tulajdonképpen a napi megélhetés, egzisztencia fenntartásának eszköze. Az ilyen vállalkozás nem szívesen döntenek tulajdonosi típusú tőke bevonása mellett. A szempontok alapján látható, hogy a finanszírozási döntések világában már jelentősen eltérhet egymástól egy kisebb

méretű gazdálkodó szervezet és egy nagyvállalat kritériumrendszere. 5. A finanszírozási döntések során alkalmazandó alapelvei A fent felsorolt problémákkal összefüggésben megfogalmazható néhány finanszírozási alapelv, melyek hüvelykujj-szabályként alkalmazhatók a finanszírozási döntések során: A lejárati illeszkedés elve. A források lejárata, a kötelezettségek időbeli szerkezete lehetőség szerint minél jobban illeszkedjen az eszközök megtérüléséhez. A rentabilitás elve. A beruházás jövedelmezősége haladja meg a tőke költségét (Szokás ezt a követelményt tőkeköltség szabálynak is nevezni.) A biztonság elve. A forrással összefüggő pénzügyi kötelezettségek ne zavarják meg a vállalkozás forgalmi folyamatait, mivel ez könnyen csődhelyzethez vezethet. A normativitás elve. Számoljunk azzal, hogy a finanszírozók megkövetelnek bizonyos standardokat, normákat azoktól, akik számára forrást biztosítanak. A

rugalmasság elve. Ügyeljünk arra, hogy a tőkeszükségletet rugalmasan kezeljük, és kerüljük el a szükségtelen költségeket. A gyakorlatban előfordulhat, hogy az alapelvek egymással szembe kerülnek (például a biztonság és a rugalmasság elve), ezért a legfontosabb, hogy az egyensúlyukat biztosítsuk az érvényre juttatás során. 13 ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Miben hasonlítanak és miben különböznek a finanszírozási döntések a beruházási döntésekhez képest? 2. Egy banki hitelkonstrukció esetén kiszámítottuk a pénzáramlás-sorozat belső megtérülési rátáját, amely 24,3%-ra adódott. Mekkora a finanszírozási lehetőség nettó jelenértéke, ha a piacon a hitelek alternatív költsége ennél jóval alacsonyabb, 18,5%-ra tehető? a.) negatív b.) pozitív, mert IRR>r c.) zérus, mert a tőkepiacok hatékonyak Megoldás: a.) 3. Mit értünk a tőkepiaci hatékonyság fogalmán? 4. Igaz vagy hamis a következő állítás? A

pénzügyi vezetőnek hatékony tőkepiacokon a finanszírozási döntésekre kell koncentrálnia, hiszen hatékonyan működő piacokon sokkal nagyobb lehetőségek vannak profitszerzésre? Megoldás: hamis 5. Hogyan csoportosítottuk a források eredetük és fajtájuk szerint? 6. Válassza ki, hogy mely sajátosságok jellemzők a hitelre és melyek a tulajdonosi tőkére! a.) A pénzáram nagysága a közgyűlés döntése alapján születik meg, nem fix, nem előre kalkulálható összeg b.) A finanszírozó számára kifizetett jövedelem a vállalati adóalapot, így a társasági adófizetés mértékét csökkenti c.) A befektető a realizált jövedelem után személyi jövedelemadót fizet d.) A vállalat ellen nem indítható felszámolási eljárás, ha nem fizet e.) A pénzáram nagysága a előre kalkulálható a szerződés alapján f.) A jövedelem jogcíme: kamat g.) A finanszírozó szavazati jogával élve beleszólhat a vállalat irányításába h.) Nagyon nehezen

bizonyítható az értékmaximalizálás elmaradása, az ehhez fűződő szankció nehezen érvényesíthető i.) A követelés érvényesíthetősége a rangsor alapján jellemzően előresorolt, több más követelés kielégítése előtt kerül sorra j.) A jövedelem jogcíme: nyereségrészesedés k.) A finanszírozó ellenőrzési jogát csak a szerződésben megfogalmazott keretek között gyakorolhatja l.) A finanszírozó felszámolást kezdeményezhet, ha a vállalat nem teljesíti szerződéses fizetési kötelességét m.) A finanszírozó számára kifizetett jövedelem nem költség a vállalat számára, a vállalat csak az adózott eredményéből fizetheti ki n.) A követelés érvényesíthetősége a rangsor alapján reziduális jellegű o.) Könnyen bizonyítható a szerződésszerű teljesítés elmaradása, és az ehhez fűződő szankció könnyen érvényesíthető 14 Megoldás: A hiteltőkére jellemző: b, c, e, f, i, k, l, o A tulajdonosi tőkére

jellemző: a, c, d, g, h, j, m, n 7. Sorolja fel a finanszírozási döntéseket befolyásoló szempontokat! 8. Sorolja fel a finanszírozási alapelveket! 9. Milyen követelményt fogalmaz meg a lejárati illeszkedés alapelve? 10. A kereskedelmi bankok jellemzően nem nyújtanak hitelt a vállalat számára, amennyiben az eladósodottság mértéke (az idegen tőke és saját tőke aránya) eléri vagy meghaladja a 60%ot. Melyik finanszírozási alapelv jut érvényre ebben a követelményben? Megoldás: a normativitás alapelve Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Piaci hatékonyság vagy pénzügyi viselkedéstan 15 I. modul A finanszírozási döntések 2. fejezet Beruházások finanszírozása belső forrásokkal A vállalati beruházások finanszírozásához szükséges tőke megszerzési módja alapján megkülönböztetünk olyan forrásokat, amelyeket a vállalkozás maga hoz létre, és olyan forrásokat, amelyek bevonása érdekében a tőkepiachoz

kell fordulni. E felosztás alapján beszélünk belső és külső finanszírozásról. Ebből a fejezetből a belső finanszírozás módjait, összefüggéseit ismerhetjük meg, különös tekintettel az amortizációra, a visszatartott nyereségre, és az ezzel szorosan összefüggő osztalékpolitikára. A belső finanszírozás a vállalkozás életképességének elengedhetetlen feltétele, melynek különösen nagy jelentősége van a kis- és közepes vállalkozások körében, melyek nehezebben jutnak hozzá külső pénzforrásokhoz. 1. A belső finanszírozás A belső finanszírozás alatt értjük mindazon finanszírozási forrásokat, melyek megszerzéséhez nem kell a tőkepiacokhoz fordulnia a vállalkozónak. A belső források használatát önfinanszírozásnak is nevezzük. Ebbe tehát beleértjük mindazon forrásokat, melyek a vállalkozás vagy tulajdonosai érdekszféráján belül hozzáférhetőek: azaz a tulajdonos saját, de a vállalkozás céljaira is

felhasználható vagyonát, a vállalkozás sikeres üzleti tevékenysége nyomán felhalmozódó forrásokat illetve azokat a forrásokat, melyek a vállalkozás vagyonának átrendezésével (pl. a használaton kívüli eszközök értékesítésével) elérhetőek. Mindezek közül részletesen azon finanszírozási módokkal foglalkozunk, amelyek esetén a vállalkozás működése során képződő forgalmi bevétel a finanszírozás alapvető forrása. A vállalkozás forgalmi bevétele a finanszírozás forrása, amennyiben a finanszírozás • az amortizációból vagy más néven az értékcsökkenési leírásból, vagy • a vállalat adózott eredményének visszatartásából, felhalmozásából történik. Utóbbi egyúttal meghatározza a tulajdonosok számára kifizethető vállalkozási jövedelem mértékét is, tehát szoros kapcsolatban áll az osztalékpolitikával. Miért népszerű a belső forrás használata? A belső finanszírozás nagy előnye, hogy nem

szükséges külső forráskínáló személyek és intézmények számára adatot szolgáltatni, információt átadni. A vállalkozás menedzsmentje gyorsan és külső érintettektől (viszonylag) függetlenül tud forrást szerezni, amivel a külső forrásbevonással járó tranzakciós költségeket (információátadás, tárgyalás, dokumentáció, időveszteség, díjak) meg tudja takarítani. Ugyanakkor a kisebb vállalatok a külső források bevonása során gyakran nehézségekkel találják szembe magukat. Ez utóbbi problémával részletesen is foglalkozunk a későbbiek során. 16 Nem szabad elfelejteni, hogy a belső finanszírozásból származó tőke nem jelent ingyen forrást, a belső forrásoknak is van (alternatív) költsége! 2. Az amortizáció elszámolásából származó belső források A vállalkozás vagyonát képező immateriális javak és tárgyi eszközök értéke a termelés és szolgáltatásnyújtás folyamatában fokozatosan – a

termelési költségek között elszámolt értékcsökkenési leírás vagy más néven amortizáció arányában – megy át az új termék értékébe. A költségek között elszámolt amortizáció vagy leírás, mely tényleges pénzkiáramlással nem jár – amennyiben azt a piac az árban elfogadja – a bevételben a befektetett eszközök értékének a visszatérülését biztosítja. Az amortizáció tehát költség, de nem kiadás: az adóalapot (így az adófizetési kötelezettséget is) csökkenti, és a tulajdonosok is lemondanak arról, hogy a terhére osztalékot igényeljenek. Az elszámolt leírás, amortizáció tehát mint forrás a vállalkozás érdekkörén belül marad. Az amortizáció összegét, így a forrásképződés időbeli szerkezetét és nagyságát három tényező határozza meg: A befektetett tárgyi vagy immateriális eszköz bekerülési értéke. Fontos tudni, hogy nem kizárólag az eszköz nettó beszerzési árát tartalmazza, hanem a

beszerzéshez, üzembe állításhoz kötődő járulékos költségeket is (pl. szállítási költség, üzembe helyezési költség, illetékek stb.) Minél nagyobb a lekötött eszköz értéke, annál nagyobb a kockázata, hogy a használati idő végére visszatérül-e az árbevételben a befektetett tőke. A használati idő. Az eszközök használati idejének megtervezésénél figyelembe kell az eszköz leterhelésétől függő fizikai elhasználódás mellett a technológiai, műszaki fejlődésből eredő erkölcsi avulást is. Az amortizáció elszámolásának módszere. Az üzembe helyezéstől kezdve a használati időn belül a befektetett tőke visszatörlesztése történhet egyenletes ütemben, gyorsított (degresszív) ütemben és progresszív módon. Egyenletes ütemű leírásnál az eltelt idővel egyenes arányban írjuk le az eszköz értékét. Gyorsított ütemű leírásnál a használati idő elején az időarányosnál több, a végén pedig viszonylag

kevesebb lesz az amortizáció. Egyenletes ütemű leírást akkor célszerű alkalmazni, ha az iparágban a technológiai fejlődés kiegyensúlyozott, az eszközzel előállított termék iránt mutatkozó kereslet stabil. Gyorsított ütemű leírás alkalmazása akkor lehet indokolt, ha a technológia fejlődés gyors ütemű, és a termékek piacán a kereslet csak nehezen jelezhető előre. A progresszív leírás magyarázata a tárgyi eszköz növekvő kapacitáskihasználása lehet. 17 Egyenletes és gyorsított ütemű leírás. Tegyük fel, hogy egy 4 évre tervezett használati idejű, 10 millió Ft bekerülési értékű gépsor amortizációját kívánjuk megtervezni. Egyenletes ütemű amortizáció mellett az 5 év során minden évben az eszköz bekerülési értékének egyötödét, azaz 20 százalékát írjuk le: 2.000000 Ft-ot Gyorsított ütemű amortizáció elszámolásához vezet többek között az évek száma összege módszer. Itt első lépésként

összeadjuk a tervezett használati idő éveinek számát, ez most 1+2+3+4+5=15 lesz. Ezt követően az első évben a bekerülési érték 5/15-ét, azaz 33,33 százalékát (3.333333 Ft), a második évben a 4/15-ét, azaz 26,67 százalékát (2666667 Ft), a harmadik évben 3/15-ét, azaz 20 százalékát (2.000000 Ft), a negyedik évben a 2/15-ét, azaz 13,33 százalékát (1.333333 Ft), végül az ötödik évben az 1/15-ét, azaz 6,67 százalékát (666667 Ft) számoljuk el amortizációként. Ábrázoljuk az eszköz könyv szerinti értékének alakulását, ami a bekerülési érték és a halmozott amortizációs leírás különbségeként adódik! Látható, hogy a gyorsított ütemű leírásnál a könyv szerinti érték kezdetben gyorsabban, majd a használati idő végén lassabban csökken. 12000000 Egyenletes ütemű leírás Könyv szerinti érték 10000000 Gyorsított ütemű leírás 8000000 6000000 4000000 2000000 0 0. év 1. év 2. év 3. év 4. év

5. év évek A számviteli törvény a vállalkozóra bízza annak eldöntését, hogy miként számolja el az amortizációt. Az adóbevétel védelme céljából viszont az adótörvények meghatározzák, hogy a vállalkozó – az adóalap számítása során – a befektetett eszközei után milyen mértékű értékcsökkenési leírást érvényesíthet. Minthogy a degresszív leírásnál az adómegtakarítás hamarabb realizálódik, így az adómegtakarítás jelenérték-összege is nagyobb. 18 3. A visszatartott nyereség mint finanszírozási forrás és az osztalékpolitika A beruházásoknak a vállalkozás visszatartott (tehát a tulajdonosok számára ki nem fizetett) nyereségből való finanszírozása több tényező függvénye, de alapvetően a mindenkori nyereség mértékétől, az adófizetési kötelezettségtől illetve az igénybe vehető adókedvezményektől, valamint az osztalékpolitikától függ. A belső finanszírozás ezen módszere

természetesen csak akkor alkalmazható, ha a vállalkozásban képződik adózás utáni nyereség. Az adózott nyereségből belső finanszírozásra fordítható tőke nagysága függ attól, hogy a mekkora jövedelmet vonnak ki a tulajdonosok. Az osztalékpolitika ilyen módon szoros kapcsolatban van a vállalat beruházási és finanszírozási politikájával. Az osztalékpolitika keretében döntenek a vállalkozások arról, hogy a cég jövedelméből mennyit fizessenek ki a tulajdonosoknak osztalék formájában. A kérdés végső soron az, hogy kifizessék-e a nyereséget osztalék formájában, vagy a tulajdonosok érdekében fektessék-e inkább be? Az olyan osztalékpolitika tekinthető ideálisnak, amely maximalizálja a vállalat piaci értékét, és ezen keresztül a tulajdonosok vagyonát. Számos szempontot kell azonban figyelembe venni az osztalékpolitika meghatározása során. Az osztalékra vonatkozó törvényi korlátozások. Az osztalékfizetést szinte

mindenütt jogszabályi előírások korlátozzák, védve a hitelezők érdekeit. Így például az alapítói tőke terhére nem lehet osztalékot fizetni, erre csak a múltbeli és a jelenlegi adózott jövedelmük használható fel. Jogszabály tiltja azt is, hogy fizetésképtelen cégek osztalékot fizessenek Szerződésekben kikötött korlátozások. Sok esetben a vállalkozás által kötött szerződések is befolyásolják a cég osztalékpolitikáját. A szerződéseknek (pl hitel- vagy lízingszerződések) lehetnek olyan záradékai, amelyek tiltják a vállalkozás számára az osztalékfizetést mindaddig, míg valamilyen pénzügyi mutató (pl. likviditási ráta vagy adózott nyereség) értéke nem halad meg egy kívánatos szintet. Az adózási feltételek. A tulajdonos jövedelmét két formában szerezheti meg egyfelől osztalék formájában, másfelől a részesedés értékesítésekor árfolyamnyereség formájában. Nem közömbös tehát, hogy milyen

adókulcsokkal adóznak az egyes jövedelem típusok. Az osztalékfizetés hatása a cég likviditási helyzetére. Az osztalékfizetés készpénzkiáramlással jár, ezért minél likvidebb a cég, annál könnyebb az osztalék kifizetése. Az adósság-kapacitás és a tőkepiacok elérhetősége. A kisebb, kevésbé ismert cégek nehezebben tudnak külső forráshoz jutni a tőkepiacokon, ezért előszeretettel élnek a nyereség visszaforgatásával a finanszírozás során. A növekedési kilátások. A gyorsan növekvő vállalkozásoknak (gazelláknak) a reményteli beruházási lehetőségek megvalósításához sok tőkére van szükségük. Ezért az ilyen vállalkozások szívesen forgatják vissza a nyereségüket, hogy ne a drágább és nehezebben megszerezhető külső forrásokra legyenek ráutalva. A tulajdonosok preferenciái. Amikor egy vállalkozásnak kevés tulajdonosa van, akkor a vállalatvezetők megtehetik, hogy az osztalékpolitika kialakítása során

figyelembe veszik a tulajdonosok igényeit. Sok tulajdonos esetén persze ez teljesen lehetetlen 4. Osztalékfizetési stratégiák Az osztalékpolitika rendszerint a vállalat hosszú távú pénzügyi stratégiájába illeszkedően alakul ki. A gyakorlatban sokszínűen megjelenő osztalékfizetési stratégiák általában a következő alaptípusokra vezethetők vissza. Passzív vagy maradványelvű osztalékpolitika. Ekkor a vállalat az osztalékot maradékelven kezeli, azaz mindaddig visszaforgatja a nyereséget, amíg a beruházási 19 javaslatok az elvárt hozamrátánál magasabb hozamot ígérnek. Ebben az esetben az osztalékfizetést a folyó évi nyereség és a belső források iránti igény határozza meg, és emiatt jellemző, hogy az osztalékok évről évre jelentősen változnak. Azok a vállalatok, amelyek jó növekedési lehetőségekkel rendelkeznek, maradványelvű osztalékpolitika esetén nem, vagy kevés osztalékot fizetnek. Ezzel szemben az érett

életszakaszban levő, amelyek számára kevés a vonzó beruházási lehetőség, magas osztalékot fizetnek. Stabil nagyságú osztalékfizetés. Számos vállalat stabil, csaknem állandó összegű osztalékot fizet részvényenként, így az osztalékfizetés óval kevésbé fluktuál, mint a nyereség. Az osztalékok változásai a hosszú távon fenntartható nyereségszintet követik, és a pénzügyi vezetők csak fokozatosan módosítják az osztalékot a jövedelmek változásának megfelelően. Az évenkénti változásokat elsősorban azért igyekeznek elkerülni, mert a részvényesek ezt a vállalati működés jövedelmezőségének változásaként értelmezhetik. Állandó osztalékfizetési hányad. A stabil osztalékfizetés másik alternatívája, ha nem az osztalék nagyságát, hanem az osztalékkifizetési rátát tartják állandó szinten. Ha egy vállalat ezt a stratégiát alkalmazza, akkor minden évben a vállalati jövedelem egy meghatározott

százalékát fizetik ki osztalékként, és az egy részvényre jutó adózott eredménnyel együtt változik az egy részvényre jutó osztalék. Természetesen ilyen esetben, ha a vállalat jövedelme egyik évről a másikre változik, az osztalék is erősen ingadozni fog. A gyakorlatban általában megfigyelhető, hogy számos vállalat a fentiekben bemutatott osztalékfizetési stratégiák egyfajta kombinációját követi, melynek során igyekeznek elkerülni, hogy pozitív nettó jelenértékű beruházásokat kelljen elutasítani az osztalékfizetés miatt, illetve hogy csökkenjenek az osztalékok. ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Sorolja fel a belső finanszírozás különböző módozatait! 2. Melyek a belső finanszírozás előnyei? 3. Igaz vagy hamis a következő állítás? A belső finanszírozás előnye, hogy automatikusan és ingyenesen rendelkezésre álló forrást jelent a vállalkozás számára. Megoldás: hamis 4. Válassza ki a helyes megoldást! Ha a

vállalat gyorsított értékcsökkenési leírást alkalmaz lineáris helyett, akkor abban az évben, amikor alacsonyabb a beruházás leírási kulcsa a lineárishoz képest, akkor a.) a lecsökkent amortizáció következtében csökkenhet az adózás utáni pénzáramlása b.) nő a társaság pénzáramlása, mert csökkennek a költségei c.) nem változik a társaság pénzáramlása, mert az amortizáció elszámolása nem jár pénz kiáramlással d.) csökkenni fog az infláció hatása, hiszen ez a lépés csökkenti a vállalatok költségeit 20 Megoldás: a.) 5. A vállalat tárgyi eszközeinek értéke 5000EFt, mely a megállapított leírási idő egyes éveiben azonos, a leírási idő 5 év, melynek hossza nem változik. A technikai fejlődés következtében az eszközök 50 százalékát a 3. év végén kicserélik Elegendő tőke áll-e rendelkezésre a tárgyi eszközök cseréjére a megtérült amortizációból, ha a vállalkozás által alkalmazott

eljárás: a.) lineáris leírás b.) degresszív leírás, a nettó érték alapján 40 százalékos leírási kulccsal és a tárgyi eszközök beszerzési ára 1.) változatlan 2.) 30 százalékkal magasabb a 3 év végén? Megoldás: Számoljuk ki az éves amortizáció és a visszatérült tőke értékét a használati idő egyes éveiben a kétféle leírás esetén! a.) Lineáris leírás: Év Bruttó érték Éves amortizáció Visszatérült (összes) tőke 1 5000 1000 1000 2 5000 1000 2000 3 5000 1000 3000 4 5000 1000 4000 5 5000 1000 5000 1.) Ha nincs árváltozás, a 3 év végén 5000EFtX50%=2500EFt kell a pótlásra, ez láthatóan visszatérült az amortizációból. 2.) 30%-os árváltozás esetén a szükséges tőke 2500EFtX130%=3250EFt, ennek finanszírozására már nem elegendő a visszatérült tőke. b.) Degresszív leírás nettó érték alapján 40 százalékos kulccsal Év Bruttó érték Nettó érték Éves amortizáció Visszatérült (összes) tőke 1

5000 5000 2000 2000 2 5000 3000 1200 3200 3 5000 1800 720 3920 4 5000 1080 432 4352 5 5000 648 259,2 4611,2 Ebben az esetben az árváltozást is fedezi a visszatérült tőke. 6. Mi maradt ki az alábbi felsorolásból? Az osztalékpolitika kialakítása során figyelembe kell venni az alábbi tényezőket: - az osztalékra vonatkozó törvényi előírásokat, - a szerződésekben kikötött korlátozásokat, - az osztalék kifizetés hatását a likviditási helyzetre - az adósságkapacitást, - a növekedési kilátásokat, - a részvényesek preferenciáit. Megoldás: a tőkepiacok elérhetősége 7. Igaz vagy hamis a következő állítás? A gyorsan növekvő vállalkozások jellemzően magas osztalékot fizetek a részvényeseknek. Megoldás: hamis 8. Sorolja fel, milyen osztalékfizetési stratégiákat ismer! 21 Bővítse ismereteit az alábbi két cikk elolvasásával! A MATÁV osztalékfizetési javaslata NABI osztalékpolitika 22 I. modul A finanszírozási

döntések 3. fejezet A külső finanszírozás lehetőségeiről dióhéjban: nyilvános részvénykibocsátás, kockázati tőke, bankhitel, kötvénykibocsátás, a lízing, mint különleges finanszírozási forma. Külső finanszírozásért a vállalkozásnak a tőkepiacokhoz kell fordulnia: hitelezőt kell találnia vagy új tulajdonostársakat kell verbuválnia. A külső források palettája nagyon színes, itt és most csupán áttekintjük a legfontosabb forrástípusok főbb jellemzőit. Ne felejtsük el, hogy a finanszírozási döntések nem pusztán pénzügyi, hanem marketing feladatokat is jelentenek! 1. Nyilvános részvénykibocsátás Nyilvános (tőzsdei) részvénykibocsátás keretében a vállalkozás megemeli a saját tőkéjét, és a részvények kibocsátásából befolyó ellenérték biztosít forrást a vállalat működésének végéig (végelszámolás vagy felszámolás). A részvényt vásárló magánbefektetők, pénzügyi és szakmai befektetők

tulajdonosi jogokat szereznek, így részesedésük mértékéig jogosultak osztalékra, a likvidációs hányadra (azaz a vállalati vagyonból a hitelezők kielégítése után fennmaradó arányos részre), a közgyűlésen történő szavazásra és azon keresztül az irányításban való részvételben. A részvényt jegyzők a tőzsdén bármikor tovább adhatják részvényeiket, vagy annak egy részét, illetve tovább bővíthetik részesedésüket. A nyilvános részvénykibocsátás jelentős követelményeket támaszt a vállalattal szemben: méret tekintetében meg kell felelni az adott tőzsde méretbeli előírásainak, átláthatóan kell működni és a vállalat életét és jövőjét befolyásoló eseményekről (vezető személyek, stratégia, vevők stb.) folyamatosan tájékoztatni kell a nyilvánosságot A vállalat köteles negyedévente közzétenni mérlegét és az eredménykimutatását, továbbá folyamatosan el kell látnia információval a

befektetőket és a befektetni szándékozókat (a nyilvánosságot). A részvénykibocsátás egyszeri magas tranzakciós költségekkel (melybe a forgalmazó jutalékát is beleértjük) jár a nyilvánossággal összefüggő folyamatos kiadások mellett. A kibocsátás megszervezését végző pénzügyi közvetítő (ez legtöbbször egy bank) elkészít egy kibocsátási tájékoztatót és a kibocsátással kapcsolatos szervezési, lebonyolítási és információszolgáltatási feladatokat is ellátja. Ennek költsége miatt kisebb összegű részvénykibocsátás méretgazdaságossági okok miatt a jelenlegi gyakorlat szerint nem ajánlatos. 23 Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Tőzsdeképes Cégek Klubja 2. Tőzsdén kívüli külső tulajdonositőke-bevonás (kockázati tőke) Azon vállalkozások, amelyek méretüknél fogva túl kicsik tőzsdei részvénykibocsátásra, vagy úgy ítélik meg, hogy tőzsdén kívüli tőkeemeléssel kedvezőbb

feltételek mellett juthatnak saját tőkéhez, tőzsdén kívül is értékesíthetik üzletrészük vagy részvényeik egy részét külső tulajdonositőke-befektetőknek. A kockázatitőke-befektetések alatt azon pénzügyi közvetítők és pénztulajdonosok tőke-befektetéseit értjük, akik jelentős és viszonylag gyors tőkenyereség elérése érdekében elsősorban olyan tőzsdén nem jegyzett vállalatokba, vállalkozásokba fektetnek be, amelyektől dinamikus növekedést és ennek eredményeként piaci értékük jelentősen emelkedését várják. Ezen belül három csoportot lehet megkülönböztetni a befektető sajátosságait figyelembe véve: • az intézményi kockázati tőkét, • az informális kockázati tőkét (ezen belül az üzleti angyalokat), • a szakmai befektetők által nyújtott vállalati kockázati tőkét. Az intézményi kockázati tőke a hivatásos pénzügyi közvetítő intézmények alaptőkebefektetéseit takarja olyan tőzsdén nem

jegyzett vállalkozásokban, amelyeknek az átlagosnál nagyobb növekedési potenciáljuk van, és ahol a befektetők alapvető célja a maximális tőkenyereség elérése a kiszálláskor. Az informális kockázati tőke befektetői olyan magánszemélyek, akik anyagi és gyakran szellemi tőkét (vállalkozói tapasztalatot, tudást, kapcsolatrendszert stb.) fektetnek be tőzsdén nem jegyzett kisvállalkozásokba, amelyekkel a befektetést megelőzően nem álltak kapcsolatban. A csoport azon tagjait, akik nemcsak a finanszírozásban, de a vállalkozás fejlesztésében is aktívan részt vesznek, üzleti angyaloknak nevezzük. A stratégiai vagy szakmai befektetőknek is nevezett vállalati kockázatitőke-befektetők azért vesznek részesedést a vállalkozásban, hogy szakmai területükön az új üzleti megoldások, K+F fejlesztések eredményeit figyelemmel kísérjék és annak várható eredményeit vagy egyéb stratégiai előnyöket, pozitív szinergiákat

realizáljanak. A pénzügyi befektetési céllal üzletrészt vásárló befektetők hozamelvárásai nagyon magasak, még a tőzsdei befektetések hozamelvárásánál is jóval magasabb, mivel a tőzsdei befektetésnél is magasabb kockázatot vállalnak. Másrészt az üzletrész értékesítés nagyon magas tranzakciós költségekkel jár, mivel a befektetők nagyon magas kockázatot vállalnak és azt ellensúlyozandó nagyon alaposan meg akarják ismerni a vállalatot és annak perspektíváit. A befektetési döntések szempontjából a legfontosabb az üzletrészt értékesítő vállalat üzleti terve és a vállalat menedzsmentje. Egy kipróbált, sikeres, tapasztalatokban gazdag menedzsment lehet a garancia arra, hogy az üzleti tervben foglaltak meg is valósulnak. Ennek megfelelően kizárólag a nagy növekedési potenciállal rendelkező, fejlődő vállalakozások számára jöhet számításba az üzletrészek értékesítése pénzügyi befektetőknek. A szakmai

befektető számára történő üzletrész eladás csak akkor valósulhat meg, ha az üzletrészt értékesítő vállalkozás olyan erőforrásokkal, képességekkel és eszközökkel rendelkezik, amelyek vonzóak és pozitív szinergiát biztosítanak a befektetőnek. 24 További hasznos információkat találhat az alábbi honlapon! A Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület honlapja 3. Kötvénykibocsátás útján bevont forrás Kötvény kibocsátásakor a forrást kereső vállalkozás a pénzügyi közvetítő intézmények helyett közvetlenül a tőkepiacon lévő megtakarítók forrásait kívánja felhasználni finanszírozási igényének kielégítésekor. A kötvényt a vállalkozás egy évnél hosszabb futamidőre bocsát ki. A kötvényt kibocsátó vállalkozás a kötvényszerződésben rögzíti, a kamat és tőketörlesztés feltételeit. A kötvény vásárlója a kötvényszerződés alapján tudja, hogy milyen pénzáramlásra számíthat a kötvényt

kibocsátó vállalkozás ígérete szerint. A kötvény vásárlója ugyanolyan hitelkockázatot vállal, mint egy hitelintézet hitel nyújtásakor, ezért a kötvény kibocsátásakor a hitelminősítő cégek besorolják a vállalkozást a megfelelő kockázati kategóriába (rating) és ennek megfelelően a kötvény vásárlója fel tudja mérni, hogy mekkora hitelezési kockázatot vállal és mekkora hozamra tarthat igényt a kötvény megvásárlásakor. Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A Fitch felminősítette a Deutsche Telekomot A vállalati kötvények fedezet tekintetében is különböznek egymástól, vannak eszközökkel, ingatlannal vagy értékpapírral fedezett kötvények és vannak eszközökkel nem fedezett kötvények. Vállalkozások azért fordulnak kötvénykibocsátással közvetlenül a tőkepiac szereplőihez, hogy megkerüljék a hitelintézeteket és olcsóbb forráshoz jussanak. A kötvények nyílt körű kibocsátása azonban

magas tranzakciós költséggel jár, mivel a kibocsátási tájékoztató elkészítése, a külső hitelminősítő cég hitelminősítése, a tőkepiac szereplőinek szakszerű tájékoztatása és a kibocsátás közvetlen szervezése és lebonyolítása nagyon magas fix költségekkel jár. Ezért ugyanaz érvényes itt is, mint a részvénykibocsátás esetében: kisebb összegű forrást kötvénykibocsátás megszervezése útján szerezni általában nem gazdaságos. Kötvényeket zárt körben is ki lehet bocsátani, ilyenkor a kötvények vásárlói köre korlátozott és szűk, ezért ekkor jóval alacsonyabbak a kibocsátás költségei, mint nyilvános kötvénykibocsátás esetében. Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! CIB kötvénykibocsátás 25 4. Bankkölcsön és bankhitel A hitelintézetek hosszú lejáratú bankkölcsönöket és bankhiteleket kínálnak a forrást kereső vállalkozásoknak. A bankkölcsön egy olyan üzleti tranzakció a

hitelintézet és a vállalkozás között, melynek során a vállalkozás egy konkrét kölcsönösszeghez jut a banktól és kötelezettséget vállal, hogy a kölcsönszerződésben rögzített feltételek szerint fizeti vissza a kamat- és tőketörlesztő részleteket. A bankhitel esetében a hitelintézet a vállalkozás számára egy meghatározott időtartamra meghatározott összegű hitelkeretet tart fenn, amely hitelkeret összeghatáráig a vállalkozás bármikor bankkölcsönt vehet fel a hitelszerződésben rögzített feltételek szerint. A hitel és a kölcsön fogalmát sok esetben szinonimaként használják A hitelintézetek bankhitel és bankkölcsön konstrukciók nagyon széles kínálatát nyújtják, amelyeknek futamideje, kamata, felhasználási célja és a fedezete nagyon változatos képet mutat. A hitelfelvétel célja szerint többfajta hiteltípust különböztethetünk meg Beruházási hitelt a bank a hosszú élettartamú eszközök finanszírozására

nyújt, éven túli lejáratra. A beruházási hiteleket cél jelleggel, konkrét beruházási tervek megvalósításához adják. Léteznek azonban olyan beruházási hitelmegállapodások is, amelyek esetén a vállalkozás átfogó stratégiai tervéhez nyújtanak finanszírozást. A bank a visszafizetést az adott beruházásból képződő pénzáramokból kívánja biztosítani, így elsősorban a konkrét beruházás életképességét értékeli a hiteldöntés során. A projektfinanszírozás speciális beruházási hitelnek tekinthető, mely többnyire valamilyen nagy volumenű új beruházás, új létesítmény szindikált, több pénzintézet együttműködésével megvalósuló speciális finanszírozási konstrukció. A finanszírozás átfogja az újonnan létrejövő projekt létrehozásának és beindításának teljes vertikumát. Tartós forgóeszközhitelt a bank a vállalatok forgóeszközeinek tartós növekedésének vagy a forrásai tartós csökkenésének

finanszírozására ad tőkepótlási céllal, éven túli lejáratra. A tartós forgóeszköz növekményt finanszírozó hitel saját tőkét pótol. A vállalatok többnyire az új beruházások forgótőke igényét igyekeznek tartós forgóeszközhitelből fedezni. Szemlélete szerint ez a hitel a vállalat egészét, folyamatos működését finanszírozza, a döntés ennélfogva a vállalkozás általános pénzügyi, jövedelmi helyzetének megítélésén alapul. (Létezik még az ún. átmeneti forgóeszközhitel is a banki gyakorlatban, ez azonban a rövid távú pénzügyi döntések körébe tartozik.) A hitelintézetek nem a saját vagyonukkal gazdálkodnak, ezért nagyon körültekintő módon nyújtják a hiteleket, melynek alapja a vállalakozás által készített részletes üzleti terv. A bankok a hitelelbírálás keretében igényt tartanak a vállalkozás működésével kapcsolatos kvalitatív (ágazat, tevékenység, kölcsön célja) és kvantitatív (éves

jelentés) információkra, amelyet a vállalkozó (hitelkérelmező) a hitelkérelem benyújtásával párhuzamosan átad a hitelintézetnek. A hitelintézet saját kockázatának mérséklésére igényt tarthat fedezetre, biztosítékokra, amelyek a hitelkérelmező esetleges nemfizetéskor a kölcsönösszeg megtérülését biztosítják a hitelintézet számára. A bankkölcsön kockázatosságának növekedésével párhuzamosan emelkedik a kamat és fedezet igény és csökken a hitelintézet által adható hitelkeret illetve bankkölcsön összeg. A bankok a hitelezés kockázatának csökkentése érdekében korlátozó feltételekkel egészíthetik ki a vállalati hitelszerződéseket. Korlátozhatják például további hitelek felvételét vagy bérleti szerződések kötését, esetleg az osztalékok, vezetői bónuszok kifizetését vagy nagy értékű eszközök megvásárlását. 26 Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A bankok nyitnak a

kisvállalkozások felé 5. Lízingfinanszírozás A lízing egy olyan finanszírozási forma, amely eszközök hosszú távú (több, mint egy év) használatát és/vagy beszerzését finanszírozza. A lízingügyletben általában három fél szerepel: a lízingbe vevő, a lízingbe adó lízingtársaság és az eszköz eladója. Az eszköz eladója az a társaság, amely a lízingtárgyat, az eszközt eladásra kínálja. A lízingbe adó társaság megveszi a lízingtárgyat az eszköz eladójától, gyártójától. A lízingbe adó társaság az eszközt a lízingbe vevő rendelkezésére bocsátja, a használatért cserébe lízingdíjat számít fel. A lízingnek két alapvető formája ismeretes: az operatív lízing és a pénzügyi lízing. Operatív lízing esetében a futamidő végén a lízingtárgy a lízingbe adó társaság tulajdonában marad és továbblízingelheti egy másik lízingbe vevő társaságnak vagy akár el is adhatja. Ez esetben az operatív lízing

gyakorlatilag egy bérleti konstrukciónak felel meg, amikor a lízingbe vevő nem válik az eszköz tulajdonosává, hanem csak a használatért fizet. Ez esetben a lízingdíjak fedezik az eszköz elhasználódásával járó értékcsökkenést és a lízingtárgy megvásárlásakor befektetett összeg adott időszakra elvárt hozamát. Pénzügyi lízing esetében a lízingszerződés futamidejének végén a lízingbe adó értékesíti egy maradványértéken a lízingtárgyat a lízingbe vevőnek, vagy utóbbi automatikusan megszerzi a tulajdonjogot. Ez esetben a konstrukció közgazdasági értelemben hasonlít egy hosszú távú beruházási hitelre, amikor hosszú távon a lízingbe vevő megszerzi az eszköz tulajdonjogát. A pénzügyi lízing annyiban különbözik a banki hitelalapú részletvásárlástól, hogy a lízing futamideje alatt a lízingtárgy a lízingbe adó tulajdonában marad, míg banki hitel esetében az eszköz azonnal a vevő vállalkozás tulajdonába

kerül. A lízing mint finanszírozási forma tárgyi eszközök hosszú távú használatának vagy beszerzésének a finanszírozására alkalmas. Elsősorban olyan eszközök finanszírozását teszi lehetővé, amelyek könnyen értékesíthetőek, értékük könnyen megállapítható (ingatlan, jármű, számítógép). Emiatt aztán a vállalkozás hitelképességénél némileg fontosabb a lízing fedezetét jelentő eszköz forgalomképessége. A lízinget emiatt eszközalapú finanszírozásnak is szokás nevezni. Nehezen értékelhető és értékesíthető eszközök esetében a lízingbe adónak banki kölcsönszerződéshez hasonló alapossággal meg kell vizsgálnia, hogy a lízingbe vevő képes lesz-e a lízingdíjak tartós fizetésére. Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A Lízingszövetség 2007. évről szóló jelentése 27 ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Milyen jogokat testesít meg a részvény? 2. Milyen típusait különböztetjük meg a

kockázatitőke-befektetéseknek a befektető személye alapján? 3. Mi az a rating? 4. Milyen (hosszú lejáratú) bankhitel fajtákat különböztethetünk meg a hitelfelvétel célja szerint? 5. Alapvetően miben különbözik a pénzügyi és az operatív lízing? 6. Két vállalatot hasonlítunk össze Mindkét vállalat 20 millió Ft forrást von be Az „E.QUity” vállalat részvényt bocsát ki, a „DEbt” vállalat kötvényt Mindkét vállalat 4 millió Ft működési eredmény mellett 8% megtérülést ígér. Hogyan alakul a jelenlegi részvényesek jövedelme, ha a társasági adó kulcsa 20%? Megoldás: E.QUity 4.000000 0 4.000000 800.000 3.200000 1.600000 1.600000 Működési eredmény Kamatfizetés (kötvény) Adózás előtti eredmény Adófizetési kötelezettség Adózott eredmény Osztalék új részvényeseknek A jelenlegi részvényesek jövedelme 28 D.Ebt 4.000000 1.600000 2.400000 480.000 1.920000 0 1.920000 I. modul A finanszírozási döntések 4.

fejezet A tőke költsége A vállalat finanszírozási döntései során a források költségének kitüntetett szerepe van. Kifejezi a beruházások megvalósítása során bevont források árát, illetve a finanszírozók által a kockázatért és a lemondásért elvárt kompenzáció. A vállalati tőkeköltség a pénzügyi források egészének költségét tükrözi. A fejezetben a vállalati tőkeköltséget felbontjuk a forráskomponensek költségére, és egyenként mutatjuk meg a forráselemek költségének becslésére használatos módszereket. 1. A tőke költségének fogalma A tőkeköltség fogalmát két oldalról is megközelíthetjük. A vállalkozás szempontjából a tőkeköltség a finanszírozási források ára, amit a beruházások megvalósítási érdekében a finanszírozók (hitelezők, befektetők) számára fizetni (vagy ígérni) kell. A finanszírozók szempontjából viszont a tőkeköltség a vállalkozástól elvárt hozam. Tehát a

beruházásoktól elvárt hozamot nem a vállalatvezetők szabják meg, hanem ez azokon a hozamokon alapul, amelyeket a befektetők a hasonló kockázatú befektetésekkel elérhetnek. A finanszírozó hozamelvárása tehát a vállalati forrásszerzés költsége. Ez a költség egyben a vállalat beruházásaival szemben megfogalmazott minimális hozamkövetelmény, amelynek teljesülése esetén a projektek szabad pénzárama lehetővé teszi a forrást biztosítók számára az elvárt hozam követelményének a megvalósulását. Minden beruházási javaslatot elvileg a saját tőkeköltségén kell(ene) értékelni, a befektetők által elvárt hozam ugyanis alapvetően attól függ, hogy mire használják fel a tőkét. A vállalat különböző forrásokat használ, és a különböző tőkeelemeket más-más tőkeköltség jellemzi. A befektetők elvárt hozamrátája forrásonként eltér: a vállalati tőkeköltség kalkulálását a befektetők hozamelvárásából

kiindulva határozzuk meg, az alábbi lépéseket követve. Először is azonosítjuk az egyes forrástípusokra a befektetők által elvárt hozamrátát. Ezt követően a tőkeköltséget korrigáljuk a kibocsátási költségekkel, valamint kiigazítjuk a vállalat adófizetési kötelezettségének módosító hatásával. 29 2. A hitel típusú források költsége Hitel típusú forrásokat alapvetően bankhitel, bankkölcsön formájában vagy különböző kötvények kibocsátása révén szerezhetnek a vállalatok beruházásaik finanszírozásához. A kétféle hosszú lejáratú adósság költségének meghatározása során azonos elvek alapján járunk el: a számítás alapja mindkét esetben a finanszírozási forrás bevonásához kötődő pénzáramlás-sorozat felírása. A cash flow szempontjából a megszerzett tőkének a különböző jogcímen felmerülő költségekkel (hitelbírálati díj, rendelkezésre tartási jutalék, kötvény kibocsátási

költségek stb.) csökkentett értéke pénzbeáramlást, az adósságszolgálattal összefüggő kamatfizetések illetve a tőketörlesztések sorozata pénzkiáramlást jelent. A következő lépésben meghatározzuk (megbecsüljük) ezen pénzáramlás-sorozat belső megtérülési rátáját (IRR), ez lesz az adósság adózás előtti költsége. (A bankhiteleknél a jól ismert teljes hiteldíj-mutató – THM – valójában éppen ezt a járulékos költségek felszámításával meghatározott hitelköltséget méri.) A hitel tényleges költségének megállapítása során figyelembe kell venni azt is, hogy a vállalatok a kifizetett kamatot a számviteli törvény szerint az árbevétellel szemben költségként számolják el (szemben az osztalékkifizetéssel). Mivel a kamatok költségként elszámolhatók, ezért a kifizetett kamatok csökkentik a vállalkozás adóalapját és ezen keresztül az adófizetési kötelezettséget. A hitel típusú források adózás

utáni költsége tehát kisebb lesz: a szabályozó az adókulcs mértékének megfelelő támogatást nyújt a hitelforrások bevonásához (szemben a tulajdonositőke-befektetésekkel). (A magyar társasági adókulcs 16%, egyes esetekben 2006-tól 10-12%.) A hitel típusú források tőkeköltsége: rd = ri ⋅ (1 − Tc ) , ahol rd: a hitel adózás utáni tőkeköltsége, ri: a hitel adózás előtti költsége, a hitel bevonásához kötődő cash flow IRR-je, Tc: a vállalati adókulcs nagysága. A mutató mértékegysége: %. Kötvény tőkeköltsége Egy vállalat 200 millió Ft értékben bocsát ki 12% névleges kamatozású kötvényt. A kötvény névértéke 10 000 Ft, de a kibocsátást szervező bank az aktuális tőkepiaci várakozások alapján úgy ítéli meg, hogy a kibocsátás csak 98%-os árfolyamon lehet sikeres. A kibocsátással kapcsolatban felmerülő összes költség 200 Ft-ra tehető kötvényenként. A kötvény 10 év lejáratú és évente fizet

kamatot A névérték visszafizetése lejáratkor egy összegben történik. A társasági adó kulcsa 16% Ilyen feltételek mellett mekkora a hitel költsége? Az első lépés: meghatározni a forrás bevonásához kötődő pénzáramlás-sorozatot. A kötvény kibocsátása során a pénzbeáramlás (kötvényenként) a névérték 98%-a, azaz 9800 Ft, de ebből le kell vonni a kibocsátási költségek összegét, 200 Ft-ot. A finanszírozás időszakának kezdő időpontjához tartozó pénzbeáramlás: 9600 Ft kötvényenként. Ezt követően 9 éven át minden év végén a vállalat a kötvények után kamatot fizet: a névértékre vetített névleges kamatláb szerint 1200 Ft-ot. A 10 év végén a kötvény lejár, a vállalat kifizeti a 10 000 Ft-os névértéket és az esedékes 1200 Ft kamatot. A kötvényenkénti pénzáramlás sorozat tehát a következő lesz: 0. év +9600 1. év -1200 2. év -1200 3. év -1200 4. év -1200 5. év -1200 30 6. év -1200 7. év

-1200 8. év -1200 9.év -1200 10. év -11200 Az IRR meghatározása az alábbi egyenlet alapján lineáris interpolációval történhet: 9600 = 1200 ⋅ Annuitástényező IRR ,9év + 11200 ⋅ Diszkonttényező IRR ,10év 12%-os ráta esetén a kamatok és a névérték visszafizetés jelenérték-összege: 1200 ⋅ (Annuitástényező 12%,9 év = 5,328) + 11200 ⋅ (Diszkonttényező 12%,10év = 0,322 ) = 10000 . 13%-os ráta esetén a kamatok és a névérték visszafizetés jelenérték-összege: 1200 ⋅ (Annuitástényező 13%,9 év = 5,132 ) + 11200 ⋅ (Diszkonttényező 13%,10év = 0,295) = 9462,4 . 10000 − 9600 ⋅ (13% − 12%) = 12,74% 10000 − 9462,4 A tőkeköltség becslése során alternatív módszer lehet az egyszerűsített lejárati hozam mutatójára (SYTM) épülő számítás. Az egyszerűsített lejárati hozam mutatója az alábbi képlettel számítható: kamat + (névérték − pénzbeáramlás ) / futamidő SYTM = . 0,4 ⋅ névérték + 0,6

⋅ pénzbeáramlás A feladat adataival számolva az egyszerűsített lejárati hozam mutatójának értéke: 1200 + (10000 − 9600 ) / 10 SYTM = = 0,1270 , azaz kb. 12,7% 0,4 ⋅ 10000 + 0,6 ⋅ 9600 Az adózás utáni tőkeköltség értékét az alábbi módon meghatározva jutunk el a feladat megoldásáig: rd = 12,74% ⋅ (1 − 0,16) = 10,7% vagy rd = 12,7% ⋅ (1 − 0,16) = 10,67% IRR ≈ 12% + 3. A tulajdonosi tőke költsége A tulajdonosi tőke típusú források körében a tőkeköltség meghatározása során eltérő módszereket alkalmazunk az osztalékelsőbbségi részvény, a belső forrásból származó tőke vagy visszaforgatott nyereség és az új törzsrészvények kibocsátása révén szerzett tulajdonosi tőke esetén. Az osztalékelsőbbségi részvény lejárat nélküli tulajdonosi jogokat megtestesítő értékpapír, melynél az ígért osztalék nagysága előre rögzített. Emiatt a tőkeköltség becslésére az egyszerű örökjáradékon

alapuló értékelési modell használható, hiszen az osztalékelsőbbségi részvény költsége is a befektetők hozamelvárásából vezethető le. Az osztalékelsőbbségi részvény osztaléka számviteli értelemben nem költség, ezért adócsökkentő hatása nincs. Az új kibocsátású osztalékelsőbbségi részvény esetében viszont a kibocsátás költségei megemelik a tőkeköltséget. Az osztalékelsőbbségi részvény tőkeköltsége: rp = DIV p Pnettó , ahol rp: az osztalékelsőbbségi részvény tőkeköltsége, DIVp: az osztalékelsőbbségi részvények osztaléka, Pnettó: az osztalékelsőbbségi részvények kibocsátási költségekkel csökkentett eladási ára. A mutató mértékegysége: %. 31 Osztalékelsőbbségi részvény tőkeköltsége A PR Imary NyRt. 100 000 darab új osztalékelsőbbségi részvényt kibocsátását tervezi 40 euró árfolyamon. A kibocsátással összefüggő költségek 2 eurót tesznek ki részvényenként A

társaság által ígért osztalék 8 euró. Az osztalékelsőbbségi részvények kibocsátása 105%-os árfolyamértéken történik. Mekkora vállalati forrásszerzés költsége? Kezdjük a legösszetettebb kategória, Pnettó meghatározásával! Az osztalékelsőbbségi részvények eladási ára a 105%-os árfolyam figyelembe vételével 42 euró. Ezt kell csökkenteni a kibocsátási költségek 2 eurós összegével. Így Pnettó értéke 40 euróra adódik Végül, a fenti képletbe történő behelyettesítéssel kapjuk az osztalékelsőbbségi részvények költségét: 8 rp = = 0,2 azaz 20%. 40 A törzsrészvényekben megtestesülő saját tőke költségét komplikáltabb feladat meghatározni, mint például a kötvényekét, mivel a kötvények piaci hozama közvetlenül megfigyelhető, míg a részvényesek által elvárt hozamokat csak közvetett módon tudjuk becsülni. Mint arra korábban felhívtuk a figyelmet a visszaforgatott nyereség nem tekinthető ingyen

forrásnak. Ha a vállalat vezetése úgy dönt, hogy a képződött nyereséget (vagy annak egy részét) visszaforgatva újra befekteti a vállalatba, akkor az így megvalósított beruházási lehetőségeknek olyan hozamot kell ígérni, mely kompenzálja a jelenlegi tulajdonosokat a kockázatért és az időért. A visszaforgatott nyereség a tulajdonosi tőke olyan különleges formájának tekinthető, amit a jelenlegi részvényesek kínálnak a vállalat számára. A visszaforgatott nyereség tőkeköltségét ezért a törzsrészvények tőkeköltségével vesszük azonosnak. A belső forrásból származó tőke és az új törzsrészvények kibocsátásával szerzett tulajdonosi tőke költségének meghatározására két módszer használatos (mindkettővel foglalkoztunk a Vállalati pénzügyek I. keretében): • a diszkontált osztalékértékelési modell (az ún. Gordon-modell), és • a tőkepiaci eszközök árazási modellje (a CAPM). Mint láttuk, az

osztalékértékelési modell azon a feltételezésen alapszik, hogy a várható osztalékok évente azonos ütemben növekednek. Az osztalékáramon alapuló értékelés legfőbb előnye, hogy könnyű kiszámítani, és a szükséges adatok is viszonylag jól becsülhetők. Alkalmazásának hátránya, hogy csak olyan vállalatok esetében használható, amelyek rendszeresen fizetnek stabil összegű osztalékot, illetve, hogy rendkívül érzékeny a becsült növekedési ütem nagyságára. Az újonnan kibocsátott törzsrészvényekre alkalmazva az eljárást figyelembe kell venni a kibocsátási költségek költségnövelő hatását is. Az osztalék számviteli értelemben nem költség, ezért adócsökkentő hatása most sincs A belső forrásból származó tőke költsége a diszkontált osztalékértékelési módszer esetén: re = DIV0 (1 + g ) DIV1 +g= + g , ahol P0 P0 re: a belső forrásból származó tőke költsége, DIV1: a jövő évben várható osztalék

nagysága a törzsrészvény után, P0: a törzsrészvény piaci árfolyama, g: az osztalékok várható éves konstans növekedési üteme, DIV0: a legutóbb kifizetett osztalék a törzsrészvény után. 32 Újonnan kibocsátott törzsrészvények esetén a tőkeköltség: re = DIV1 + g , ahol Pnettó re: a belső forrásból származó tőke költsége, DIV1: a jövő évben várható osztalék nagysága a törzsrészvény után, Pnettó: az új törzsrészvény kibocsátási költségekkel csökkentett eladási ára, g: az osztalékok várható éves konstans növekedési üteme. A mutató mértékegysége: %. Törzsrészvény tőkeköltsége az osztalékértékelési modell alapján Tegyük fel, hogy a Csiki-csuki NyRt. A legutóbbi osztalékfizetés során 240 Ft osztalékot fizetett egy törzsrészvényre. A részvény jelenlegi árfolyama 4000 Ft A múltbeli tapasztalatok és a jövőbeli kilátások alapján elemzők az osztalékok évi várható növekedési ütemét

15%-ra prognosztizálják. Ilyen feltételek mellett mennyi lenne a visszaforgatott nyereség költsége? A képlet használatával közvetlenül adódik a visszaforgatott nyereség költsége: 240 ⋅ (1 + 0,15) re = + 0,15 = 0,24 , azaz 24%. 4000 Hogyan változna a tőkeköltség, ha a vállalat új törzsrészvények kibocsátásával igyekezne forrást szerezni, melynek tranzakciós költsége részvényenként 200 Ft-ot tenne ki, ugyanakkor az új részvénykibocsátás híre az árfolyamot 3800Ft-ra szorítaná le? Ebben az esetben az új törzsrészvény kibocsátási költségekkel csökkentett eladási ára 3600 Ft lenne. Minden egyéb változatlansága mellett: 240 ⋅ (1 + 0,15) re = + 0,15 = 0,25 , azaz 3600 a tőkeköltség 1 százalékponttal lenne magasabb. A tőkepiaci eszközök árazási modelljének segítségével is meghatározható a törzsrészvények befektetők által elvárt megtérülése. A modell alapján a törzsrészvény elvárt hozamát a

kockázatmentes kamatláb, a várható piaci hozam (precízebben: a piaci portfólió várható hozama) és a vállalat bétája (piaci kockázata) határozza meg. A törzsrészvény elvárt megtérülése (a saját tőke költsége) a tőkepiaci eszközök árazási modellje (CAPM) alapján: ( ) re = r f + β ⋅ rm − r f , ahol re: a törzsrészvény elvárt megtérülése (a saját tőke költsége), rm: a piaci hozam nagysága rf: a kockázatmentes hozam nagysága, β: a részvény piaci kockázata. A mutató mértékegysége: %. 33 Törzsrészvény tőkeköltsége a tőkepiaci eszközök árazási modellje (CAPM) alapján Tegyük fel, hogy a Perpetuum Mobile Co. részvényeinek bétája piaci elemzők szerint 2,4 A rövid lejáratú kincstárjegyek hozama 3%, a piaci hozamszint pedig 12%-ra tehető. Mekkora a saját tőke költsége? A CAPM-ben foglalt összefüggés felírásával közvetlenül adódik a cég részvényeitől elvárt hozam, ami nem más, mint a saját

tőke költsége: re = 3% + 2,4 ⋅ (12% − 3% ) = 24,6%. 4. A vállalati átlagos tőkeköltség A vállalkozások rendszerint nem egyféle forrással finanszírozzák tevékenységüket, hanem egy mixet alakítanak ki. A különböző források költsége nem azonos A hitelezők kisebb kockázatot vállalnak, mint a tulajdonosok, ezért normális körülmények között a hitel költsége kisebb, mint a tulajdonosi tőke ára. A különbséget fokozza a hitelbevonás esetén érvényesülő adómegtakarítás. A vállalat átlagos tőkeköltsége, amelyhez tehát a vállalkozás kockázati profilját nem nagyon megváltoztató beruházások hozamát viszonyítjuk, függ a hitel és tulajdonosi tőke arányától a tőkeszerkezeten belül, más szóval: a tőkeáttételtől. A vállalati átlagos tőkeköltség a különböző finanszírozási források egyedi költségének súlyozott átlaga, ahol a súlyok az egyes forráselemek tőkeszerkezeten belüli arányával egyeznek meg.

A súlyarányok meghatározása történhet a könyv szerinti érték és a források piaci értéke alapján (egyértelműen ez utóbbi alkalmazása a korrektebb). A vállalati átlagos tőkeköltség (weighted average cost of capital, WACC): WACC = n ∑w i ⋅ ri =wd ⋅ rd + w p ⋅ r p + we ⋅ re , ahol i =1 WACC: vállalati (súlyozott) átlagos tőkeköltség, ri: az i-edik finanszírozási forrás (adózás utáni) tőkeköltsége, wi: az i-edik finanszírozási forrás súlyaránya a vállalat tőkeszerkezetében, n: a vállalat által használt finanszírozási források fajtáinak száma, rd: a hitel adózás utáni tőkeköltsége, wd: a hitel súlyaránya a vállalat tőkeszerkezetében, rp: az osztalékelsőbbségi részvény tőkeköltsége, wp: az osztalékelsőbbségi részvények súlyaránya a vállalat tőkeszerkezetében, re: a törzsrészvény elvárt megtérülése (a saját tőke költsége), we: a törzsrészvények súlyaránya a vállalat

tőkeszerkezetében. Jellemzően: re > rp > rd A mutató mértékegysége: %. 34 Vállalati átlagos tőkeköltség meghatározása A Waccak NyRt. mérlegében az alábbi források szerepelnek (ezer Ft): Bankhitel Kötvény (névérték 10 000Ft) Osztalékelsőbbségi részvény (névérték 10 000Ft) Törzsrészvény (névérték 10 000Ft) Eredménytartalék 280 000 120 000 150 000 400 000 50 000 A társaság értékpapírjainak aktuális piaci árfolyamai: kötvény 9800 Ft elsőbbségi részvény 10 400 Ft törzsrészvény: 12 500 Ft. A vállalat hiteleinek adózás utáni tőkeköltsége 8,4%, a kötvények adózás utáni tőkeköltsége7,6%, az osztalékelsőbbségi részvények tőkeköltsége 11,8%, a törzsrészvények tőkeköltsége 13,5%. Mekkora a vállalati átlagos tőkeköltség piaci súlyok szerint? A piaci értéken való súlyozáshoz először is a forráselemek piaci értékét kell meghatározni, ezt követően kiszámolhatók a súlyarányok. Az

eredménytartalék – mint belső forrás – tőkeköltsége a törzsrészvényekével egyezik meg. Forráselem Piaci érték Súlyarány Tőkeköltség Súlyozott tőkeköltség Bankhitel 280 000 0,25 8,4% 2,13% Kötvény (névérték 10 000Ft) 117 600 0,11 7,6% 0,81% Osztalékelsőbbségi részvény (névérték 10 000Ft) 156 000 0,14 11,8% 1,67% Törzsrészvény (névérték 10 000Ft) 500 000 0,45 13,5% 6,12% Eredménytartalék 50000 0,05 13,5% 0,61% Összesen 1 103 600 1 WACC 11,34% A beruházási javaslatok értékelésénél alkalmazott tőkeköltség-szabály kimondja, hogy a vállalatnak a forrásbevonás költségénél magasabb megtérülést kell elérnie, hogy a vállalati érték növekedjen. A vállalati átlagos tőkeköltség akkor használható a pénzáramok diszkontálása – a beruházásértékelés – során, ha • a projekt viszonylag kicsi a vállalat egészéhez képest • ha az új beruházás üzleti kockázata nem különbözik jelentősen a cég

által működtetett többi eszköz átlagos kockázatától, • a finanszírozási politikán (a források szerkezetén) nem kíván változtatni a jövőben a vállalat, • a tőkeköltség tükrözi az újonnan szerzett tőke határköltségét Ha a beruházási javaslat értékelése során nem tarthatók a fenti feltételek, akkor az adott beruházást azon a költségen kell értékelni, ami illeszkedik az adott beruházás kockázatához. 35 ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Hogyan közelíthető meg a tőkeköltség fogalma? 2. Melyik állítás hamis? A vállalati tőkeköltség a.) a vállalat eszközeitől elvárt hozam b.) a vállalat beruházásaihoz használt diszkontráta, amely a vállalat teljesítményét is tükrözi c.) nagysága attól függ, hogy mire használják fel az eszközt d.) a vállalat által kibocsátott értékpapírok bétájának súlyozott átlaga Megoldás: d.) 3. Mekkora a vállalat hiteleinek adózás utáni költsége, ha a vállalat

kötvényei az adózás előtti eredmény terhére 15% kamatot fizetnek, a társasági adó kulcsa 16%, a kapott kamatokat 0% személyi jövedelemadó terheli, és a vállalat kötvényei a kamatfizetést követően névértéken voltak megvásárolhatók? Megoldás: 12,6% 4. A vállalat rendelkezésére álló finanszírozási források az alábbiak: - 10 éves lejáratú, 12%-os névleges kamatozású kötvény, kibocsátása 102%-os árfolyamon lehetséges, névérték 100EFt, kibocsátási költségek a névérték 3%-át teszik ki. - 10EFt névértékű elsőbbségi részvény 8EFt-os kibocsátási árfolyamon, 10%-os osztalékígérettel értékesíthető. A kibocsátási költség részvényenként 0,35EFt - A társaság törzsrészvényeinek jelenlegi árfolyama 2,5EFt. Az egy részvényre jutó jövő évi eredmény várhatóan 0,3EFt, a vállalat a nyereség 55%-át fizeti ki tartósan osztalékként, az osztalékok évi növekedési üteme 8%. Új részvények kibocsátása

esetén a részvényenkénti nettó pénzbeáramlás 2EFt-ra becsülhető. A társasági adó mértéke 20%. Határozza meg az egyes finanszírozási források költségét! Megoldás: .rd=(((100x0,12)+((100-99)/10))/(0,4x100+0,6x99))x(1-0,2)=9,74% rp=(10x0,1)/(8-0,35)=13,07% belső re=((0,3x0,55)/2,5)+0,08=14,6% külső re=((0,3x0,55)/2)+0,08=16,25% 5. Egy vállalat 100 millió Ft-os beruházás megvalósítását tervezi A beruházás finanszírozása az alábbi megosztásban történik: 20% kölcsönforrás, 5% elsőbbségi részvény, 75% törzsrészvény. A kölcsönforrás adatai: 10 éves lejáratú, 15% névleges kamatozású kötvények, tervezett névérték 10000Ft, a kibocsátási költségek levonása után kötvényenként 9900Ft pénzbeáramlás tervezhető. A társasági adó mértéke 20% Az elsőbbségi részvények 14%-os osztalékígérettel a vállalat által tervezett összegben értékesíthetőek. 36 A törzsrészvényekre vonatkozó információ:

tárgyévben 20Ft osztalék került fizetésre, jelenlegi részvényárfolyam 150Ft, az osztalék becsült növekedési üteme 5%, s 75 millió Ft nyereség visszaforgatására van lehetőség. Mekkora átlagos tőkeköltséggel kell értékelni a beruházást? Megoldás: rd=(((10000x0,15)+((10000-9900)/10))/(0,4x10000+0,6x9900))x(1-0,2)=12,15% rp=14% re=((20x1,05)/150)+0,05=19% WACC=0,2x12,15+0,05x14+0,75x19=17,38% 6. Melyik válasz a helyes? A súlyozott átlagos tőkeköltség a.) a részvényesek által elvárt hozam b.) a kötvényesek és a részvényesek által elvárt hozamok harmonikus átlaga c.) a vállalat eszközeitől elvárt hozam d.) nem változtatja meg a vállalat üzleti kockázatát Megoldás: c.) 7. Melyik válasz a helyes? Ha egy projekt üzleti kockázata megegyezik a vállalat eddigi tevékenységének üzleti kockázatával, akkor a.) a projekt tőkeköltsége elsősorban a vállalat tőkeszerkezetétől függ b.) a projekt tőkeköltsége a vállalat

részvényeitől elvárt hozamtól függ c.) a projekt tőkeköltsége magasabb lesz a vállalat részvényeitől elvárt hozamnál d.) a projekt tőkeköltsége megegyezik a vállalat súlyozott átlagos tőkeköltségével Megoldás: d.) 8. Milyen hibához vezet, ha a cég a vállalati átlagos tőkeköltséget használja minden új projekt értékelésére? a.) Túl sok biztonságos projektbe fektet be b.) Túlzottan óvatos befektetési politikája miatt elvet magasabb hozamot ígérő projekteket c.) Elhanyagolja az értékes, az átlagosnál biztonságosabb projekteket d.) Túlzott mértékű hozamot követel meg minden projekttől Megoldás: c.) 9. Mikor használható a vállalati súlyozott átlagos költség egy-egy beruházás diszkontrátájaként? 10. Milyen reláció áll fenn rendszerint a hitel, az elsőbbségi és a törzsrészvények tőkeköltségei között? Miért? Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A Deutsche Telekom a tőkeköltségen spórol

37 II. modul A tőkeszerkezet és a tulajdonosi érték 1. fejezet A tőkeáttétel A finanszírozási döntések fókuszában a hozam, a kockázat és a likviditás vizsgálata áll. A pénzügyi vezetőnek számításba kell vennie, hogy a különböző típusú források bevonása hogyan hat a vállalat értékére, milyen egyéb lehetőségei lennének a forrásbevonásra, illetve milyen kockázattal kell számolni a finanszírozás során. A finanszírozásra vonatkozóan a vállalat pénzügyi vezetőjének alapvető döntése, hogy hitelforrást vagy tulajdonosi tőkét vonjanak-e be a beruházások finanszírozásába. Az áttétel (leverage vagy gearing) koncepciója a mechanikából került át a pénzügyekbe: ott az erőátvitellel, illetve a kétkarú emelő erőáttételével összefüggésben tárgyalják a jelenséget. A pénzügyben a vállalati profit az, amelyre nézve az áttétel hatása megjelenik. A fejezetben részletesen megismerkedünk a tőkeáttétel

működésével, lehetséges hatásaival, a pénzügyi, a működési és a kombinált tőkeáttétel fogalmával. 1. A pénzügyi tőkeáttétel és mérése A finanszírozási stratégia alapkérdése az optimális tőkeszerkezet kialakítása: milyen pénzügyi forrásból érdemes a vállalatot finanszírozni? Az olyan tőkeszerkezetet, amely a saját tőkén kívül idegen tőkét (hitelt) is tartalmaz, pénzügyi tőkeáttételes tőkeszerkezetnek nevezzük. A pénzügyi tőkeáttételt tehát a fix kötelezettségek, költségek felmerülésével járó idegen tőke bevonása idézi elő. Tipikusan fix költségű finanszírozási forrás a hitel, de ide sorolható a pénzügyi lízing is. A pénzügyi vagy finanszírozási tőkeáttétellel a vállalatok hosszú távú finanszírozási döntéseihez kapcsolódó kockázatot mérjük. A pénzügyi tőkeáttétel két csatornán keresztül emeli a kockázatot. Először is, az idegen tőke jelenléte megnöveli a fix pénzügyi

kötelezettségek (pl. hiteltörlesztés, lízingdíj stb) súlyát, és ez megterheli a cash flow-t, hiszen így könnyebben felborul az egyensúly a pénzbeáramlások és -kiáramlások között: megnövekszik a kamatfizetés és adózás előtti nyereség azon minimális szintje, amely a nagyobb fix pénzügyi kötelezettségek teljesítéséhez szükséges. Ezáltal pedig megnő a fizetésképtelenség, a csőd kockázata Az effajta pénzügyi nehézségek kedvezőtlen hatása végső soron a vállalat költségeiben jelentkezik. Másodszor, a hitel jelenléte a fix pénzügyi költségek (ez tipikusan kamatköltség) súlyát is megnöveli. Minthogy a tulajdonosok jövedelme maradékelven határozódik meg, ezért számukra nem közömbös, hogy a hitelezők mekkora jövedelmet vonnak ki kamatként a vállalatból. A kamatkötelezettséget akkor is teljesíteni kell, ha a működési eredmény (EBIT, a kamat- és adófizetés előtti eredmény) visszaesik, emiatt aztán az

osztalékalap is elolvadhat. A pénzügyi tőkeáttétel tehát megnöveli az adózott eredmény, vagyis a tulajdonosok jövedelmének 38 (EPS, egy törzsrészvényre jutó adózott eredmény) változékonyságát is. Mindkét hatás növeli a vállalat pénzügyi kockázatát. A pénzügyi tőkeáttétel mérésére különböző tőkeszerkezeti mutatókat (pl. a hosszú lejáratú kötelezettségek és a saját tőke aránya), a kötelezettségek ütemezéséről is árulkodó fedezettségi mutatókat (pl. hányszoros fedezetet nyújt a működési eredmény a kamatköltségre) és tőkeáttételi mutatókat használunk. Ezek közül a pénzügyi kockázat számszerűsítése szempontjából az utóbbi játszik kulcsszerepet. A pénzügyi tőkeáttételi mutató (DFL, degree of financial leverage) megmutatja, hogy a fix finanszírozási költség mekkora áttételező hatást fejt ki az egy részvényre jutó eredményre, azaz megmutatja, hogy az adó- és kamatfizetés előtti

eredmény, az EBIT 1%-os változása hány %-os változást idéz elő az egy részvényre jutó adózott eredményben, az EPSben. (Mivel a pénzügyi tőkeáttétel az EBIT minden szintjén más és más, ezért célszerű jelezni, hogy az adott érték az EBIT milyen szintjére vonatkozik.) A pénzügyi tőkeáttételi mutató (DFL, degree of financial leverage): Definíció szerint (dinamikus módszer): ⎛ ∆EPS ⎞ ⎜ ⎟ EPS ⎠ ⎝ , ahol DFL = ⎛ ∆EBIT ⎞ ⎟ ⎜ ⎝ EBIT ⎠ DFL: a pénzügyi tőkeáttétel mértéke, ∆EPS : az egy törzsrészvényre jutó adózott eredmény százalékos megváltozása, EPS ∆EBIT : a működési eredmény százalékos megváltozása. EBIT A pénzügyi tőkeáttétel mértéke a következő összefüggés alapján is meghatározható (statikus módszer): DFL = EBIT EBIT − I − DIV p , ahol 1 − Tc I: a vállalat által fizetendő kamat éves összege, DIVp: az osztalékelsőbbségi részvények után fizetendő éves

osztalék, Tc: a társasági adó mértéke. Amennyiben a tőkeszerkezeten belül nem szerepel osztalékelsőbbségi részvény: DFL = EBIT . EBIT − I A fenti képletből könnyen látható, hogy a fix költségű finanszírozási források arányának növekedése (mely a kamatköltség növekedésével jár) növeli a pénzügyi tőkeáttételi mutató értékét. 39 A pénzügyi tőkeáttétel megnöveli a kockázatot Az Emeltyű NyRt. három finanszírozási terv lehetséges hatásait elemzi, melynek keretében 40000 millió Ft forrásbevonást mérlegel Az „A” terv esetén a vállalat kizárólag tulajdonosi tőkével finanszíroz: a 4000 millió Ft-os saját tőkét 400 ezer db törzsrészvény testesíti meg. A „B” variánsnál 1500 millió Ft összegű bankhitel felvételében gondolkodnak, melynek éves kamata 20% lenne. Saját tőke formájában ekkor elegendő volna 2500 millió Ft-ot bevonni, mely 250 ezer db részvény kibocsátását jelentené. A

„C” terv esetén a vállalat még tovább nyújtózkodna: a felvett bankhitel 2000 millió Ft lenne (szintén 20%-os éves kamat mellett), ugyanakkor a saját tőke igény 2000 millió Ft-ra csökkenne, mely 200 ezer db törzsrészvény ellenében vonható be. Az éves működési eredmény nagysága a tervek szerint 800 millió Ft lesz. Milyen kockázatot rejt magában a bővülő hitelbevonás a tulajdonosi jövedelem szempontjából, ha a társasági adó kulcsa 16%? Vizsgáljuk meg, hogyan változik az egy részvényre jutó adózott jövedelem értéke a működési eredmény kedvező illetve kedvezőtlen irányú (pl. +25% és -25%-os változása esetén)! (millió Ft-ban) EBIT (-)Kamat AEE (-16%) TA Osztalékalap Részvények. száma (ezer db) EPS (ezer Ft) „A” terv „B” terv Csak tulajdonosi tőke E=2500 (250ezer db részvény) E=4000 (400ezer db részvény) D=1500 (hiteltőke, 20% kamat) 600 800 1000 600 800 1000 300 300 300 600 800 1000 300 500 700 96 128 160

48 80 112 504 672 840 252 420 588 400 1,26 400 1,68 400 2,1 250 1,008 250 1,68 „C” terv E=2000 (200 ezer db részvény) D=2000 (hiteltőke, 20% kamat) 600 800 1000 400 400 400 200 400 600 32 64 96 168 336 504 250 2,352 200 0,84 200 1,68 200 2,52 ∆EBIT/EBIT -25% 25% -25% 25% -25% 25% ∆EPS/EPS -25% 25% -40% 40% -50% 50% DFL 1 1,6 2 Látható, hogy a kizárólag saját tőkére építő „A” terv esetén, amikor is a pénzügyi tőkeáttétel mértéke 1, nem tapasztalunk felnagyító hatást: az EPS változásának mértéke megegyezik az EBIT ingadozásával. Ezzel szemben tőkeáttétel esetén az EBIT változásait (-25% és +25%) felnagyítva követi a tulajdonosok jövedelmének változása (-40% és +40% illetve -50% és +50%). Ez a felnagyító hatás (a „B” terv esetén 1,6-szeres, a „C” terv esetén kétszeres) annál erősebb, minél nagyobb a bevont hitel aránya. A pénzügyi tőkeáttétel értéke statikus módon is

számolható: „B” terv: „C” terv: 800 800 DFLBEBIT =800 = = 1,6 DFLCEBIT =800 = =2 800 − 300 800 − 400 Számszerűsítsük most a tulajdonosok kockázatát kiszámolva a tulajdonosi jövedelmek szórását feltételezve, hogy az EBIT alakulása szempontjából mindhárom szcenárió (kedvezőtlen, átlagos és kedvező eset) egyenlő (1/3) valószínűséggel következik be. Az EPS várható értéke (valószínűségekkel súlyozott számtani átlaga): E (EPS A ) = (1 / 3) ⋅ 1,26 + (1 / 3) ⋅ 1,68 + (1 / 3) ⋅ 2,1 = 1,68 eFt E (EPS B ) = (1 / 3) ⋅ 1,008 + (1 / 3) ⋅ 1,68 + (1 / 3) ⋅ 2,352 = 1,68 eFt E (EPS C ) = (1 / 3) ⋅ 0,84 + (1 / 3) ⋅ 1,68 + (1 / 3) ⋅ 2,52 = 1,68 eFt 40 Az EPS varianciája és szórása a három finanszírozási variáns esetén: Var (EPS A ) = (1 / 3) ⋅ (1,26 − 1,68) 2 + (1 / 3) ⋅ (1,68 − 1,68) 2 + (1 / 3) ⋅ (2,1 − 1,68) 2 = 0,2964 σ (EPS A ) = 0,2964 = 0,5444eFt Var (EPS B ) = (1 / 3) ⋅ (1,008 − 1,68) 2 + (1 /

3) ⋅ (1,68 − 1,68) 2 + (1 / 3) ⋅ (2,352 − 1,68) 2 = 0,7587 σ (EPS B ) = 0,7587 = 0,8710eFt Var (EPS C ) = (1 / 3) ⋅ (0,84 − 1,68) 2 + (1 / 3) ⋅ (1,68 − 1,68) 2 + (1 / 3) ⋅ (2,52 − 1,68) 2 = 1,1854 σ (EPS B ) = 1,1854 = 1,0888eFt Azaz a tőkeáttétel növekedésével párhuzamosan növekszik az EPS szórása, vagyis a pénzáram (és a törzsrészvény) kockázata. A pénzügyi áttétel növekedése kedvező esetben a tulajdonosi jövedelmek növekedésével, kedvezőtlen esetben csökkenésükkel járhat együtt. Az pénzügyi tőkeáttétel effajta kedvező és kedvezőtlen gazdasági hatásait az EBIT-EPS közömbösségi pont (más néven: az EBIT fedezeti pont) segítségével vizsgálhatjuk. Az EBIT-EPS közömbösségi pont a működési jövedelem azon szintjét jelenti, ahol a tőkeszerkezet indifferens a tulajdonosi jövedelmek szempontjából, azaz ennél a működési jövedelemnél a különböző finanszírozási tervek esetén megegyezik az egy

részvényre jutó adózott eredmény. A finanszírozási tervvariánsok hatása különbözni fog aszerint, hogy mekkora (ehhez a ponthoz képest) az EBIT tényleges szintje. Az EBIT-EPS közömbösségi pont: Az EBIT-EPS közömbösségi pont annál az EBIT szintnél van, ahol: EPS („A” finanszírozási terv variáns) = EPS („B” finanszírozási terv variáns), vagyis: (EBIT − I )⋅ (1 − T A C nA ) − DIV pA (EBIT − I )⋅ (1 − T = B C nB ) − DIV pB , ahol IA: a vállalat által fizetendő kamat éves összege az „A” terv variáns mellett, IB: a vállalat által fizetendő kamat éves összege a „B” terv variáns mellett, DIVAp: az osztalékelsőbbségi részvények után fizetendő éves osztalék az „A” terv variáns mellett, DIVBp: az osztalékelsőbbségi részvények után fizetendő éves osztalék a „B” terv variáns mellett, Tc: a társasági adó mértéke. nA: a törzsrészvények száma az „A” terv variáns mellett nB: a

törzsrészvények száma a „B” terv variáns mellett EBIT-EPS elemzés Az Emeltyű NyRt. előbbi példájában nem véletlenül választottuk kiindulópontként a működési eredmény 800 millió Ft-os szintjét: amit a táblázat adataiból látható, ennél az EBIT értéknél egyezik meg az egy részvényre jutó adózott eredmény nagysága a három finanszírozási terv variáns esetén. Ez a fenti egyenlet megoldásával kapható meg, hiszen: EBIT ⋅ (1 − 0,16 ) (EBIT − 300 ) ⋅ (1 − 0,16 ) (EBIT − 400 ) ⋅ (1 − 0,16 ) = = 400000 250000 200000 akkor és csak akkor teljesül, ha EBIT=800, ez lesz tehát az EBIT-EPS közömbösségi pont, és ekkor az EPS értéke mindhárom finanszírozási terv esetén 1640 Ft. 41 Ábrázoljuk grafikusan az EBIT és az EPS kapcsolatát a három finanszírozási terv esetén! EPS „C” variáns: több hitel EBIT < 800 a hitelbevonás kedvezőtlen „B” variáns: kevesebb hitel „A” variáns: csak saját tőke

EPS = 1640 EBIT > 800 a hitelbevonás kedvező az EBIT-EPS közömbösségi pont EBIT = 800 EBIT Látható, hogy az EBIT és az EPS kapcsolatát a három variáns mellett egy-egy egyenes reprezentálja, ezek egymástól meredekségükben különböznek. Minél nagyobb a pénzügyi tőkeáttétel, annál nagyobb az egyenes meredeksége, hiszen nagyobb tőkeáttételnél ugyanakkor EBIT változás hatására jobban változik az EPS értéke. A három egyenes közös metszéspontja az EBIT-EPS közömbösségi pont. Az ábráról az is látszik, hogy alacsony EBIT szint mellett a részvényesek számára nem kifizetődő az áttételes finanszírozás, hiszen a növekvő pénzügyi kockázat ellenére csökken a tulajdonosi jövedelem. Ezzel szemben magas EBIT szint mellett a pénzügyi tőkeáttétel növekedése jótékonyan hat a részvényesek jövedelmére. Természetesen az EPS növekedésével párhuzamosan – mint azt láttuk – az EPS szórása is növekszik, tehát a

hitelbevonás kapcsán azt kell mérlegelni, hogy a növekvő hozam kompenzálja-e a részvényest a megnövekedett pénzügyi kockázatért. A pénzügyi kockázatra a növekvő tőkeáttétellel összefüggésben más tényezők is hatnak. A kockázat függ a működési eredmény konjunktúra érzékenységétől, ha ugyanis az EBIT változékonysága várhatóan nagy, óvatlanságra vall a jelentősebb mértékű hitelfelvétel. Szerepet játszik továbbá a vállalat reáleszköz struktúrája is: ha a vagyonban jelentős például az immateriális jószágok aránya, akkor szintén nem szerencsés növelni az eladósodottságot, hiszen amennyiben pénzügyi nehézségek lépnek fel, ezek nehezen mobilizálhatók illetve jelentős mértékben erodálódik az értékük. Végül, a kockázat jelentős mértékben függ a tevékenység jellegétől, a működési költségstruktúrájától, hiszen nemcsak a pénzügyi jellegű kötelezettségeket kell a vállalatnak a bevétel

alakulásától függetlenül teljesítenie, hanem az eszközök működtetésével kapcsolatosan is felmerülnek fix jellegű működési költségek. Ha viszont magas a fix költségek aránya, nem célszerű túlságosan eladósodni, mert ezeket a költségelemeket igen nehéz leépíteni, így a működési eredmény változékonyságát növelik. A következő alfejezetben az utóbbi témakörrel egy kicsit részletesebben is foglalkozunk. 42 2. A működési áttétel A működési áttétel a vállalat működési eredményének változékonyságára, kockázatára vonatkozik. Az üzleti eredmény ingadozására több tényező is hat, ezek közül kiemelkedik az eladási forgalom és a működési költségek nagysága. Az árbevétel változhat a vállalat üzleti ciklusának megfelelően, a makrogazdasági általános fellendülés vagy recesszió hatására, a versenytársak piaci lépései következtében, vagy esetleg a termék életciklusának változásai miatt. A

költségek is változhatnak a gazdaság egészében végbemenő változások miatt, pl a minimálbér vagy a munkabért terhelő járulékok emelkedése miatt, de a vállalati költséggazdálkodás nyomán is. A működési áttételnél kiemelt szerephez jut az állandó költségeknek (FC) az aránya az összköltségen belül. (Ilyenek pl jellemzően a bérköltségek, bérleti díjak, vagy az amortizáció stb.) Mint tudjuk, a változó költségek (VC) a termelés volumenével együtt változnak, az állandó költségek pedig – a vizsgált időtávon – a termelt mennyiségtől függetlenül is felmerülnek. Egy vállalat működési áttétele a fix (működési) kötelezettségek felnagyító hatása, ami az EBIT változékonyságának, azaz az üzleti kockázat növekedésében tükröződik. A működési áttétel mértéke (DOL, degree of operating leverage) megmutatja, hogy az árbevétel 1%-os változása hány %-os változást idéz elő az adó- és kamatfizetés

előtti eredményben, az EBIT-ben. (Mivel a működési áttétel az árbevétel minden szintjén más és más, ezért célszerű jelezni, hogy az adott érték az értékesítés milyen szintjére vonatkozik.) A működési áttétel mértéke (DOL, degree of operating leverage): Definíció szerint (dinamikus módszer): ⎛ ∆EBIT ⎞ ⎟ ⎜ EBIT ⎠ , ahol DOL = ⎝ ⎛ ∆ Re v ⎞ ⎜ ⎟ ⎝ Re v ⎠ DOL: a működési áttétel mértéke, ∆EBIT : a működési eredmény százalékos megváltozása, EBIT ∆ Re v : az árbevétel százalékos megváltozása. Re v A működési áttétel mértéke a következő összefüggés alapján is meghatározható (statikus módszer): Re v − VC Fedezet DOL = = , ahol EBIT EBIT a fedezet kiszámítható az árbevétel és a változó költségek különbségeként. Minél nagyobb a fix költségek aránya az összköltségen belül, annál nagyobb a vállalat működési áttétele, így működési kockázata. A fix és változó

költségek szerkezete függhet az iparág jellemzőitől vagy a választott technológiától. A magas fix költséggel rendelkező vállalatok a bevétel változásaira érzékenyek inkább, a magas változó költséggel működő vállalatok pedig elsősorban árérzékenyek, és kitüntetett figyelmet szentelnek a versenytársak árpolitikájának. 43 A működési áttétel megnöveli a kockázatot Az FX ZRt. új technológia bevezetését fontolgatja a palackprés-gyártás területén A két lehetséges alternatívát az alábbi költségszerkezet jellemzi. Az A(utomata) technológiával a fajlagos változó költség 5 000 Ft/db, a fix költség nagysága 20 millió Ft; a B(uhera) technológiával a fix költség jóval alacsonyabb: 10 millió Ft, viszont a fajlagos változó költség magasabb: 7 000 Ft/db. Mindkét termelési eljárással ugyanazt terméket állítja elő a vállalat, ami a piacon 10 000 Ft egységáron értékesíthető. A vállalat 5 000 db

palackprés értékesítését tervezi. Jellemezzük a két technológiával összefüggő működési kockázatot az áttétel alapján! Vizsgáljuk meg, hogyan változik a működési eredmény az értékesítés 10%-os növekedése, illetve 10%-os csökkenése esetén! (ezer Ft) Értékesített mennyiség (db) Árbevétel Változó költségek Fedezeti összeg Fix költségek Működési eredmény ∆Rev/Rev ∆EBIT/EBIT "A(utomata)" technológia "B(uhera)" technológia FC=20 millió Ft magas FC=10 millió Ft alacsony VC=5000Ft/db alacsony VC=7000Ft/db magas 4500 5000 5500 4500 5000 45000 50000 55000 45000 50000 -22500 -25000 -27500 -31500 -35000 22500 25000 27500 13500 15000 -20000 -20000 -20000 -10000 -10000 2500 5000 7500 3500 5000 -10% -50% +10% +50% DOL -10% -30% 5 5500 55000 -38500 16500 -10000 6500 +10% +30% 3 Látható, hogy bár a két technológia esetén a tervezett értékesítési volumen mellett a működési eredmény megegyezik, a két

eljárással összefüggő működési kockázat jelentős mértékben eltér. Az alacsony fix költséggel jellemezhető „B” technológia választása esetén ugyanis az értékesítés 10% változása esetén 30%-kal változik a működése eredmény, az „A” technológia alkalmazásával viszont a magasabb fix költségek miatt erőteljesebben jelentkezik a működési áttétel felnagyító hatása: az árbevétel 10%-os változását az EBIT 50%-os változása kíséri. A működési áttétel mértékét statikus megközelítésben is kiszámolhatjuk. „A” technológia: A DOLRe v =50000 „B” technológia: 50000 − 25000 = =5 50000 − 25000 − 20000 DOLBRe v =50000 = 50000 − 35000 =3 50000 − 35000 − 10000 A működési áttétel mértéke függ az értékesítés tervezett (vagy megvalósuló) szintjétől. A fedezeti pont alatt a működési áttétel mértéke negatív, ez a működés veszteségességére utal (A negatív tőkeáttétel azt mutatja,

hogy az árbevétel 1%-os növekedése hány százalékkal mérsékli a vállalat működési veszteségét.) A fedezeti pontban az EBIT értéke zéró, így a működési áttétel nem értelmezhető. A működési áttétel a fedezeti pont környékén alakuló értékesítési volumen mellett a legmagasabb, itt a legnagyobb tehát a működési kockázat. 44 A működési áttétel és az értékesítési volumen kapcsolata Vizsgáljuk meg, hogy a fenti példa két technológiája mellett miként jellemezhető a működési áttétel és az értékesítési volumen kapcsolata. Határozzuk meg először a vállalat fedezeti pontját az egyes technológiák választása esetén! A fedezeti pontban az EBT értéke zéró, azaz: EBIT = P ⋅ Q ∗ − VC ⋅ Q ∗ − FC = 0 , ahol Q*: a fedezeti pont, P: a termék eladási ára, VC: a fajlagos változó költség (vagy: változó egységköltség), FC: a fix költség nagysága Az egyenletből a fedezeti pont értéke

kifejezhető: FC Q∗ = P − VC A két technológia fedezeti pontjai: „A” technológia: 20000000 Q A∗ = = 5000 db 10000 − 5000 „B” technológia: 10000000 Q B∗ = = 3333 db 10000 − 7000 Értékesített mennyiség (db) A statikus módszer alkalmazva számítsuk ki a működési áttétel mértékét különböző értékesítési volumen mellett! A kapott eredményeket foglalja össze az alábbi táblázat: 1000 2000 3000 3333 4000 5000 6000 7000 8000 Működési áttétel nagysága "A" technológia "B" technológia -0,33 -0,43 -1,00 -1,50 -3,00 -9,00 -5,00 fedezeti pont (-) 6,00 fedezeti pont (-) 5,00 3,00 3,00 2,25 2,33 1,91 2,00 1,71 Az „A” technológia esetén a 4000 darabot el nem érő értékesítés esetén a DOL értéke negatív, a „B” technológia esetén 3333 darabos értékesítés alatt lesz a DOL értéke negatív. (Az „A” technológia esetén például a 3000 darabos értékesítési forgalomhoz tartozó -3-as DOL

érték jelentése, hogy az árbevétel 1%-os növekedése 3%-kal mérsékli a vállalat működési veszteségét.) Mindkét technológia esetén a működési áttétel (így a működési kockázat) a fedezeti pont környékén a legmagasabb. 3. A kombinált tőkeáttétel A kombinált tőkeáttételt a fix működési és a fix finanszírozási költségek együttes hatása idézi elő (2.1 táblázat) A pénzügyi tőkeáttétel és a működési áttétel összekacsolásával a működésben és a finanszírozásban rejlő együttes kockázat is számszerűsíthető, a kétfajta áttétel ugyanis összekapcsolódva egymás hatását erősíti. A kombinált tőkeáttétel mértéke 45 (DCL, degree of combined leverage) azt fejezi ki, hogy az árbevétel 1%-os változása hány %os változást idéz elő az egy részvényre jutó adózott eredményben, az EPS-ben. A kombinált tőkeáttétel mértéke (DCL, degree of combined leverage): Definíció szerint: ⎛ ∆EPS ⎞

⎟ ⎜ EPS ⎠ ⎝ , ahol DCL = ⎛ ∆ Re v ⎞ ⎜ ⎟ ⎝ Re v ⎠ DCL: a kombinált tőkeáttétel mértéke, ∆EPS : az egy törzsrészvényre jutó adózott eredmény százalékos megváltozása, EPS ∆ Re v : az árbevétel százalékos megváltozása. Re v A működési áttétel mértéke a következő összefüggés alapján is meghatározható: DCL = DOL ⋅ DFL , ahol DOL: a működési áttétel mértéke, DFL: a pénzügyi tőkeáttétel mértéke. A vállalati pénzügyi vezető feladata, hogy hosszú távon megfelelő arány alakuljon ki a költségstruktúrában és a tőkeszerkezetben, annak érdekében, hogy ez a vállalat biztonságos működését és a tulajdonosok érdekét a legjobban szolgálja, hiszen egyfajta átváltás létezik a kétféle áttétel között. Ha például egy vállalat olyan technológiát kíván alkalmazni, amelyhez magas fix működési költség szint kapcsolódik, akkor a magasabb működési áttétel kockázatát azzal

ellensúlyozhatja, hogy tőkeszerkezetében kevesebb fix költségű finanszírozási forrásra támaszkodik, így kisebb lesz a pénzügyi tőkeáttétele. 46 2.1 táblázat A működési és a pénzügyi áttétel egymásra épülése Árbevétel Működési áttétel forrása − Változó működési költségek Anyagköltség Munkabér és járulékai Teljesítményarányos üzemi általános költségek − Állandó (fix) működési költségek Vállalati általános költségek Vezetés, adminisztráció költségei Bérleti díjak Értékcsökkenés Működési áttétel Üzemi, működési eredmény (EBIT) Pénzügyi tőkeáttétel forrása − Kamatköltségek Adózás előtti eredmény − Társasági adó Pénzügyi tőkeáttétel Adózott eredmény Forrás: Pálinkó-Sztanó (2006, 301. o) ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Milyen két csatornán keresztül növeli a kockázatot hitelbevonás? 2. Hogyan értelmezné azt, hogy egy vállalat pénzügyi

tőkeáttételi mutatójának értéke 1,5? Megoldás: Ha a működési eredmény (EBIT) 1%-kal nő, az egy törzsrészvényre jutó adózott eredmény (EPS) 1,5%-kal nő. 3. Igaz vagy hamis a következő állítás? Amennyiben a vállalat tőkeszerkezetében osztalékelsőbbségi részvények is szerepelnek, a társasági adókulcs csökkenése növeli a pénzügyi tőkeáttétel mértékét. Megoldás: hamis 4. Mit jelent az EBIT-EPS közömbösségi pont? 5. Egyetérthetünk-e a következő állítással? Ha a vállalat vagyonszerkezetében jelentős az immateriális jószágok aránya, akkor nem szerencsés növelni az eladósodottságot Megoldás: igen 6. Hogyan értelmezné azt, hogy a vállalat működési áttétele 2,5? 47 Megoldás: Ha az árbevétel 1%-kal nő, a működési eredmény (EBIT) 3%-kal nő. 7. Igaz vagy hamis a következő állítás? Ha a működési áttétel -2, az azt jelenti, hogy az értékesítési forgalom 1%-os növekedése 2%kal csökkenti az

üzemi eredményt. Megoldás: hamis 8. Igaz vagy hamis a következő állítás? A fedezeti pontban a működési áttétel értéke zéró. Megoldás: hamis 9. Igaz vagy hamis a következő állítás? Az alacsonyabb fix működési költséggel működő vállalatok magasabb hitelállományt engedhetnek meg maguknak. Megoldás: igaz 10. Egy Rt évi fix költsége 80000EFt, árbevétele 200000EFt, a változó költségek árbevételhez viszonyított aránya 30%. A társaság tőkeszerkezete: hitelállomány 40000EFt, kamat 20%, részvénytőke 60.000EFt, 6000db részvény Számítsa ki a társaság áttételi mutatóit! Megoldás: DOL=(200000x(1-0,3))/(200000x(1-0,3)-80000)=2,33 DFL=(200000x(1-0,3)-80000)/ (200000x(1-0,3)-80000-(40000x0,2))=1,15 DCL=2,33x1,15=2,69 11. Egy vállalat várható árbevétele 100000EFt, a változó költségek az árbevétel 60%-át teszik ki, a fix költségek várható összege 10.000EFt A vállalat tőkeszerkezete: kötvénytartozás 90.000EFt,

kamatláb 20%, részvénytőke 60000EFt, 6000db részvény Az árbevétel 20%-kal növelhető új gépek üzembe állításával, melynek hatására a fix költségek 4.000EFt-tal növekednek, a változó költségek aránya munkaerő-megtakarítás következtében 55%-ra csökkenne. A gépek beszerzése 30000EFt pótlólagos hitelfelvételt tesz szükségessé 21%-os kamatláb mellett. Határozza meg a tőkeáttételi mutatók értékét az eredeti, illetve a megváltozott feltételek mellett! Megoldás: Eredeti: DOL=(100000x(1-0,6))/(100000x(1-0,6)-10000)=1,33 DFL=(100000x(1-0,6)-10000)/ (100000x(1-0,6)-10000-(90000x0,2))=2,5 DCL=1,33x2,5=3,33 Új: DOL=(120000x(1-0,55))/(120000x(1-0,55)-14000)=1,35 DFL=(120000x(1-0,55)-14000)/ (120000x(1-0,55)-14000-(90000x0,2)-(30000x0,21))=2,55 DCL=1,35x2,55=3,44 12. Egy Rt-nél az árbevétel 200000EFt-os szintjén az egy törzsrészvényre jutó jövedelem (EPS) 2000Ft. Ha a működési tőkeáttétel 1,8 és a pénzügyi tőkeáttétel 3, mennyi

lenne az egy részvényre jutó jövedelem az értékesítési forgalom 5%-os növekedése esetén? Megoldás: EPS növekedése: 5%x1,8x3=27% EPS=2540 48 Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A pénzügyi piacokat a tőkeáttétel-csökkenés jellemzi 49 II. modul A tőkeszerkezet és a tulajdonosi érték 2. fejezet A tőkeszerkezet és a vállalat értékének kapcsolata: „naiv” elméletek A vállalatok többsége a tulajdonosi tőke és a hitel valamilyen kombinációjával finanszírozza a beruházásait, és láttuk, hogy a hitel bevonása hat mind a korábbi hitelezők, mind pedig a tulajdonosok kockázatára és várható hozamára. Mivel a legátfogóbb vállalati cél a tulajdonosok vagyonának maximalizálása, kulcsfontosságú annak tisztázása, hogy növelhetőe a vállalat piaci értéke a hitel és saját tőke arányának ésszerű megválasztásával. A fejezetben áttekintjük a tőkeszerkezet és vállalatérték kapcsolatát

magyarázó úgynevezett „naiv”elméleteket, melyek az 1950-es évek egymással versengő nézetrendszerei voltak. 1. A tőkeszerkezet és a vállalatérték kapcsolatát vizsgáló elméletek keretei A vállalatok azért hajtanak végre beruházásokat, hogy az ezek nyomán létrejövő eszközök működtetése révén jövedelemre tegyenek szert. Amennyiben a vállalat kizárólag saját tőkével finanszírozza beruházásait, akkor a képződő jövedelem egésze a tulajdonosoké. Ha azonban az eszközök finanszírozásába hitelezőket is bevonnak, úgy a jövedelmet is meg kell osztani a hitelezők és a tulajdonosok között. Amikor a vállalat arról dönt, hogy hitelt vagy tulajdonosi tőkét vonjon be, azt is meghatározza, hogy a jövőben megtermelt jövedelmet hogyan osszák meg a hitelezők és a tulajdonosok között. (Az osztozkodásban a valóságban természetesen az állam is részt vesz: adó jogcímén tart igényt a „torta” egy szeletére.) A

tőkeszerkezetre vonatkozó döntések során tehát a következő alapkérdések merülnek fel: • Növelhető-e a cég piaci értéke a tőkeszerkezet változtatásával? • Létezik-e optimális tőkeszerkezet? • Milyen mértékben vegyen fel hitelt a vállalat? A tőkeszerkezet és a vállalatérték kapcsolatát vizsgáló elméletek gondolatmenetében közös, hogy az elemzést kétféle finanszírozási módra egyszerűsítve (kötvény- versus részvénykibocsátás) alapvetően azt vizsgálják, hogyan hat a tőkeszerkezet változtatása az átlagos tőkeköltségre (rA) és ezen keresztül – közvetve – a vállalat értékére. A vizsgálódás során alkalmazott – egyszerűsítő jellegű – alapfeltevéseket az alábbiakban foglalhatjuk össze: „Súrlódásmentes” piacok. Nem merülnek fel tranzakciós költségek, nincsenek adók (sem vállalati, sem perszonális adók), és a pénzügyi nehézségeknek sincsen költsége. Kötvény versus részvény? Az

elméletek az elemzést két alapvető forráselem vizsgálatára egyszerűsítik le. A kérdés úgy vetődik fel, hogy kötvényekkel (adósság) vagy 50 törzsrészvényekkel (saját tőke) finanszírozza-e működését a vállalat. Ilyen körülmények között a vállalat piaci értéke (V) a fennálló adósság (D) és a saját tőke (E) piaci értékének összegéből adódik: V=D+E. A vállalati működés statikus megközelítése. Az egyszerűsítés célja, hogy valóban csak a tőke szerkezetét érintő változások hatásaira szűkítsék le az elemzés hatókörét. A statikus megközelítés egyidejűleg több követelményben is testet ölt. Először is jelenti az eszközoldal változatlanságát: nincs a vállalat életében növekedés, a működési eredmény (EBIT) időben állandó. Ugyanakkor a megtermelt (és megmaradt) működési jövedelmet teljes egészében ki is fizetik a tulajdonosok számára, azaz nincs nyereség visszaforgatás. A

finanszírozási igény változatlan. Minthogy az eszközoldal („a torta nagysága”) változatlan, ezért forrásoldalon sincs növekedés: a finanszírozásra vonatkozó döntés tőkeátrendezést jelent, és csupán az adósság és saját tőke arányának meghatározására vonatkozik („a torta szeletelésére”). Ez praktikusan azt jelenti, hogy ha a vállalat hitel vesz fel (kötvényt bocsát ki), akkor a befolyó összeget részvények visszavásárlására fordítja és vice versa: a részvénykibocsátásból beáramló pénzből az adósságot csökkenti (kötvények visszavásárlásával). A tőkeköltséget (rA) két irányból határoztuk meg. A vállalat szempontjából ez a vállalati súlyozott átlagköltséget (WACC) jelenti (ez egyben a vállalat összes értékpapírja várható hozamának súlyozott átlaga is): D E rA = rD ⋅ + rE ⋅ (rD : az adósság költsége, rE: a saját tőke költsége). D+E D+E Eszközoldalról szemlélve ugyanakkor a

tőkeköltség megjeleníti az eszközök átlagos jövedelmezőségét, hozamát is: EBIT rA = , a tőkeköltség (rA) és a vállalat értéke (V) tehát ellentétes irányban változik. V 2. A nettó jövedelem elmélet Az elmélet arra a feltételezésre épül, hogy a részvényesek és a hitelezők által megkövetelt hozam (rE és rD) nem változik, ha a vállalat több hitelt von be. Minthogy a hitelezők hozamelvárása – a finanszírozás alacsonyabb kockázata miatt – kisebb, mint a tulajdonosoké (rD < rE), ezért a hitelek arányának növekedésével párhuzamosan az átlagos tőkeköltség csökkenni fog (hiszen nő az alacsonyabb költsége forráselem súlya a tőkeszerkezetben a saját tőke rovására). Ebből viszont az következik, hogy a pénzügyi vezető növelheti a vállalat értékét, ha több hitelt vesz fel. Ha azonban a gondolatmenetet következetesen végigvisszük, arra jutunk, hogy a vállalat értéke akkor lesz maximális, ha az átlagos

tőkeköltség minimális, ez pedig 100%-ban hitellel történő finanszírozással érhető el, és érdemesnek tűnik elmenni a végső határig. Ez azonban abszurdum: a tisztán hitellel való finanszírozás esetén a kötvényesek viselnék a vállalat teljes üzleti kockázatát (amit korábban a tulajdonosok vállaltak fel), és miért elégednének meg az alacsonyabb rD hozammal a részvényesekével megegyező kockázat mellett?! A 2.1 ábrán bemutatott szituáció tehát elképzelhetetlen. 51 2.1 ábra Tőkeszerkezet és tőkeköltség kapcsolata a nettó jövedelem elmélet szerint Tőkeköltség (rE, rD, rA) rE rA rD 0% (nincs hitel) 100% (csak hitel) D D+E 3. A nettó működési jövedelem elmélet Az elmélet képviselői szerint nem a kamatfizetés utáni jövedelem, hanem a nettó működési jövedelem határozza meg a vállalat értékét. Álláspontjuk szerint az adósság költsége konstans, és ha a vállalat növeli az adósság arányát, a

növekvő pénzügyi tőkeáttétel miatt nő a tulajdonosok kockázata, és emiatt természetesen magasabb lesz a részvényesek hozamelvárása is. A nagyobb összegű hitelbevonás kettős hatással jár Egyfelől nő a hitelek súlya (a saját tőke rovására) a tőkeszerkezeten belül, és ez – minthogy a hitel költsége alacsonyabb, mint a saját tőkéé – csökkentő hatást gyakorol az átlagos tőkeköltségre. Másfelől a nagyobb kockázat miatt nő a részvényesek hozamelvárása (rE) és ez növelő hatást gyakorol az átlagos tőkeköltségre. Feltételezésük szerint ez a két ellentétes irányú hatás éppen kiegyenlíti egymást, ennélfogva az átlagos tőkeköltség a tőkeszerkezet megváltozása ellenére nem változik (2.2 ábra) Tehát a vállalat értékét a működési jövedelem nagysága határozza meg, hiszen a tőkeköltség konstans. A következtetés tehát, hogy nem létezik optimális tőkeszerkezet, a vállalat értéke nem növelhető

olyan módon, hogy megváltoztatják az adósság és a saját tőke arányát a finanszírozásban. 52 2.2 ábra Tőkeszerkezet és tőkeköltség kapcsolata a nettó működési jövedelem elmélet szerint Tőkeköltség (rE, rD, rA) rE rA rD D E 4. A hagyományos megközelítés Az előző két elmélet mellett (az 1950-es években, Modigliani és Miller színre lépését megelőzően) a tőkeszerkezet és a vállalatérték összefüggésével kapcsolatos uralkodó álláspontot az ún. hagyományos megközelítés képviselte Az elmélet követői szerint „szolid” hitelfelvétel mellett a tulajdonosok még „nem érzik” vagy nem veszik figyelembe a tőkeáttétel következtében előállt kockázatot, így kezdetben a saját tőke költsége növekedésének hatása elmarad az alacsonyabb költségű adósság növekvő bevonása révén elért átlagos tőkeköltség csökkenéshez képest. Mérsékelt eladósodás mellett tehát hitelfelvétellel – egy darabig

– növelhető a vállalat értéke. Egy ponton túl azonban a befektetők „megijednek” a nagy adósságtól, és meredeken növekvő hozamot követelnek további hitelfelvétel esetén. Ugyanakkor a hitelezők is észlelik a túlzott eladósodásban rejlő többletkockázatot, és csak nagyobb hozamkompenzáció mellett hajlandók nyitva tartani a hitelcsapot. Így aztán az átlagos tőkeköltség egy ponton túl meredeken emelkedni kezd a tőkeáttétel növekedésével párhuzamosan. Az átlagos tőkeköltség tehát a tradicionális álláspont szerint egy darabig csökken a hitelfelvétel növekedésével, majd ha tovább folytatódik az eladósodás, meredeken emelkedni kezd. Ebből következően a tisztán saját tőkével és a 100%-ban hitellel történő finanszírozás végletei között léteznie kell egy optimális tőkeszerkezetnek, ahol az olcsóbb hitellel való finanszírozás előnyei és a saját tőkével való finanszírozás növekvő költségei

kiegyenlítik egymást (2.3 ábra) 53 2.3 ábra Tőkeszerkezet és tőkeköltség kapcsolata a hagyományos megközelítés szerint Tőkeköltség (rE, rD, rA) rE rA rD optimális tőkeszerkezet (a vállalat értéke maximális) D E ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Milyen alapkérdéseket vetnek fel a tőkeszerkezet és a vállalatérték kapcsolatát vizsgáló elméletek? 2. Ismertesse a tőkeszerkezet és a vállalatérték kapcsolatát vizsgáló elméletek alapfeltételeit! 3. Tegyük fel, hogy egy vállalat üzemi eredménye 160 millió Ft, működését saját tőkével és hitellel finanszírozza. A hitelek piaci értéke 400 millió Ft, az adósság költsége 10% Mekkora tulajdonosi hozamelvárásról tanúskodik a vállalat 1 mrd Ft-os piaci értéke? Megoldás: Az eszközök jövedelmezősége 160/10000=16%, ami egyben az átlagos tőkeköltséget is kifejezi. Minthogy a saját tőke piaci értéke a V=D+E összefüggésből következően 600 millió Ft, a hitel –

saját tőke arány 40:60. Mindebből következően a saját tőke hozamának 20%-nak kell lennie, hiszen 10%X0,4+20%X0,6=16%. 4. Miért tűnik abszurdnak a nettó jövedelem elmélet következtetése? 5. Létezik-e optimális tőkeszerkezet a nettó működési jövedelem elmélet szerint? 6. Egy Rt tartós befektetéseinek értéke 300000EFt, mely teljes egészében saját tőkével kerül finanszírozásra, a részvények száma 30.000db, árfolyam 10EFt/db A részvényesek által elvárt hozam 20%, az üzemi eredmény 75.000EFt, a társasági adó 20% Az üzemi eredmény 54 örökjáradék jellegű, az adózott eredményt teljes egészében kifizetik osztalékként, a társaságnál nincs növekedés. A társaság tőkeszerkezetének átalakítása esetén (a felvett hitelekből a részvények egy része visszavásárlásra kerül) az eladósodottság különböző szintjein a hitelezők és a részvényesek által elvárt hozamok értéke az alábbi: Adósság aránya (%)

Hitelek kamatlába (%( A részvényesek által elvárt hozam (%) 0 15 20 10 15 20,5 20 16 21 30 17 21,5 40 19 22 50 22 23 a.) A tőkeszerkezet és vállalat értékének kapcsolatát leíró modellek közül melyikhez áll legközelebb a fenti adatsor? b.) Számítsa ki az eladósodottság különböző szintjein az egy részvényre jutó nyereséget, a részvények árfolyamát és a vállalat piaci értékét! c.) Milyen tőkeszerkezet esetén lenne maximális a vállalat piaci értéke? Megoldás: a.) hagyományos megközelítés b.) Megnevez. 0 10 EBIT 75000 75000 -Kamat 0 4500 Ad. e ered 75000 70500 -Adó 15000 14100 Adóz. er= 60000 56400 =osztalék Részvény 30000 27000 száma EPS=DIV 2 2,089 rd 15 15 D=Kamat/rd 0 30000 re 20 20,5 E=Oszt./re 300000 275122 Váll.ért 300000 305122 D+E Részv. árf 10 10,19 Adósság aránya % 20 30 75000 75000 9600 15300 65400 59700 13080 11940 52320 47760 40 75000 22800 52200 10440 41760 50 75000 33000 42000 8400 33600 24000 21000 18000

15000 2,18 16 60000 21 249143 309143 2,274 17 90000 21,5 222140 312140 2,32 19 120000 22 189818 309818 2,24 22 150000 23 146087 296087 10,381 10,578 10,545 9,739 c) 30%-os adósságarány esetén Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Nemcsak a tőkeköltség befolyásolja a vállalat értékét! 55 II. modul A tőkeszerkezet és a tulajdonosi érték 3. fejezet Modigliani és Miller modellje a tőkeszerkezet és a vállalati érték kapcsolatáról Modigliani és Miller 1958-ban publikált nevezetes elméletükben amellett érvelnek, hogy bizonyos feltételek fennállása esetén (mely feltételezések egy tökéletesen működő tőkepiac világát rajzolják fel) a vállalat értéke független a tőkeszerkezettől. A vállalat értékét a a beruházások sikeressége határozza meg (azaz a mérleg eszközoldala), nem pedig az, hogy miként osztják szét a pénzáramlást. A torta nagysága nem változik attól, hogy másképp szeleteljük. A

fejezetben megismerkedünk a Modigliani-Miller modell feltételezéseivel, állításaival és a továbbfejlesztés lehetőségeivel. 1. A modell világát leíró feltételezések Modigliani és Miller 1958-ban megjelent tanulmányukban a tőkeszerkezet és a vállalat értékével kapcsolatban uralkodó hagyományos megközelítés álláspontjával szemben fogalmazták meg híressé vált elméletüket. Elemzésük az előző fejezetben megfogalmazott egyszerűsítések mellett a tökéletes tőkepiac feltételezésére épül, melynek főbb jellemzői az alábbiakban foglalhatók össze: • A tőkepiacot tökéletes verseny jellemzi: a piacon nagy számú eladó és vevő tevékenykedik, ezért az egyéni akciók nem befolyásolják az értékpapírok árfolyamát. • Az értékpapírok kereskedelme során nem merülnek fel tranzakciós költségek. • A befektetők racionálisak, és a várakozásaik homogének. • Az azonos üzletágban működő vállalatok üzleti

kockázata megegyező. • A hitelpiacon a kamatláb állandó és minden szereplő számára azonos. • Nincsenek adók (sem társasági, sem perszonális). • A pénzügyi nehézségeknek, likviditási problémáknak nincs költsége. • A releváns információk gyorsan és költségmentesen elérhetők minden tőkepiaci szereplő számára, a tőkepiaci szereplők informáltsága tökéletes A tökéletes tőkepiac feltételei meglehetősen idealisztikusak (különösen annak tűnnek, ha például a kisvállalatokkal összefüggésben gondoljuk végig őket). A tőkepiacok (a többi piachoz, pl. a reáleszközök piacaihoz képest) általában valóban jól működnek, de nem mindenütt és nem mindenkor. Éppen ezért a későbbiek során azt is meg fogjuk vizsgálni, hogy egyes feltételek oldása hogyan befolyásolja a végkövetkeztéseket. 2. Modigliani és Miller (eredeti) I tétele A vállalat elsődleges forrása a működtetett eszközök által termelt

pénzáramlás. Amikor a vállalakozást teljes egészében saját tőkével finanszírozzák, akkor a teljes pénzáramlás a 56 részvényeseket illeti. Ha a saját tőke mellé hitel bevonására is sor kerül, akkor a pénzáramlást ketté kell választani egy viszonylag biztonságos részre, ami a hitelezőké, és egy kockázatosabbra, ami a részvényeseket illeti. Modigliani és Miller megmutatta, hogy tökéletes tőkepiacon a vállalat értékét a reáleszközei határozzák meg, nem pedig a finanszírozási döntések. Első tételükben azt fogalmazták meg, hogy a vállalat piaci értéke független a tőkeszerkezet megválasztásától. Modigliani és Miller érvelése mögött az a felismerés húzódik meg, hogy a befektetők nem fogják jutalmazni azért a vállalatot (tudniillik nem fizetnek többet a részvényéért), mert tőkeáttételt hoz létre, hiszen ezt maguk is megtehetik, ha részben hitelből valósítják meg a befektetést (ugyanakkora kamatláb

mellett – lásd a fenti feltételezéseket). A tételen alapszik az –a korábban általunk is alkalmazott – megközelítés, mely szerint a beruházási döntések a finanszírozási döntésektől szétválaszthatók. A vállalat értéke független a tőkeszerkezet megválasztásától Képzeljünk el két azonos iparágban működő vállalatot, melyek azonos tevékenységet végezve ugyanakkora működési jövedelmet (EBIT=1000 Ft) termelnek, és csak a tőkeszerkezetükben különböznek egymástól. Az „A” vállalatnak nincsen adóssága, a saját tőke 400 db a piacon forgó törzsrészvényben testesül meg, mely részvények piaci árfolyama 10 Ft/db. Eszerint a vállalat piaci értéke VA= 400db X 10 Ft/db=4000 Ft (mely ebben az esetben megegyezik a saját tőke piaci értékével). A „B” vállalat tőkeáttételt alkalmaz: tevékenységét részben DB=2000 Ft értékű, 20%-os kamatozású hitellel, és 200 db törzsrészvény formájában részben saját

tőkével finanszírozza. A kérdés úgy vetődik fel, hogy vajon mennyi a „B” vállalat részvényének piaci árfolyama? (A két vállalat piaci értéke akkor egyezne meg, ha a tőkeáttétellel működő „B” vállalat részvényének is 10 Ft/db lenne az árfolyama. Ebben az esetben ugyanis a saját tőke piaci értéke EB=200db X 10 Ft/db=2000 Ft lenne, a vállalat értéke pedig VB=DB+EB=2000 Ft + 2000 Ft = 4000 Ft, éppúgy, mint az „A” vállalaté.) Tekintsünk most két befektetési stratégiát! Az elsőnél a befektető a tőkeáttétel nélkül működő „A” vállalatban szerez 5%-os részesedést, úgy hogy maga hoz létre tőkeáttételt a befektetett összeg felét hitelből előteremtve. A második stratégiánál a befektető csak a saját pénzét használja, viszont a tőkeáttételes „B” vállalatban szerez 5%-os részesedést. Hasonlítsuk össze a két befektetési stratégia eredményességét! Az első stratégia 20 db részvény

megvásárlását jelenti az „A” vállalatban, a befektetés pénzigénye 10 Ft-os részvényárfolyam mellett 200 Ft. Ennek a pénznek a felét, azaz 100 Ft-ot hitelből teremti elő Ennek a hitelnek a kamata a feltételezések szerint megegyezik a „B” vállalat által fizetett kamattal, ami 20%-os mértékű. Az egy részvényre jutó jövedelem most az 1000 Ft összegű EBIT és a forgalomban levő részvények számának hányadosaként 1000/400=2,5 Ft/db-ra adódik. A befektetési stratégia jövedelme a 20db részvény után 20db X 2,5 Ft/db = 50 Ft, amiből a befektető által felvett hitel 100 Ft X 20% = 20 Ft nagyságú kamatát levonva a befektető által zsebre tehető 30 Ft összegű végső nettó jövedelmet kapjuk. A befektetési stratégia realizált hozama a 100 Ft-os befektetett összegre vetítve tehát 30%. A második stratégia szintén 5%-os részesedés megszerzését jelenti (ehhez 10 db részvény kell megvásárolni), csak most a tőkeáttétellel

működő „B” vállalatban, és befektetési hitel nélkül, tisztán saját pénzből. A „B” vállalat által megtermelt 1000Ft-os működési jövedelemből a vállalat hitelezőinek járó 2000Ft X 20% = 400 Ft összegű kamatot levonva kapjuk a részvényeseknek osztalékként kifizethető 600 Ft tulajdonosi jövedelmet. A vállalat részvényeinek 5%-ának birtoklása ezen megmaradó jövedelem ugyancsak 5%-ára jogosít, ami 600 Ft X 5% = 30 Ft végső jövedelmet jelent. Minthogy a két stratégia azonos kockázatú, hatékonyan működő tökéletes tőkepiacon (ahol nem léteznek kockázatmentes nyereségszerzési lehetőségek) ugyanakkora hozamot kell, hogy biztosítson, ez a hozam most 30%. Ez úgy lehetséges, ha a második stratégia megvalósításához szükséges befektetés értéke 30 Ft / 30% = 100 Ft. Ha ugyanis a hozam ettől eltérő lenne, a befektetők a magasabb hozamot biztosító vállalat részvényeit választva túlkeresletet támasztanának (a

magasabb hozamú, ennélfogva) alacsonyabb árfolyamú részvény iránt, felhajtva annak árfolyamát. Egyensúlyi állapotban tehát a két hozamnak törvényszerűen meg kell egyeznie. Ha viszont a 10 db „B” részvény 57 megvásárlását jelentő második stratégia megvalósításának költsége 100 Ft, akkor a „B” vállalat részvényének árfolyama szintén 10 Ft/db kell, hogy legyen. Ezzel igazoltuk, hogy a két vállalat értéke megegyezik, VA=VB=4000 Ft. 3. Modigliani és Miller (eredeti) II tétele Látható, hogy az I. tétel működésének egyik sarokköve, hogy a kamatláb minden piaci szereplő számára azonos, és ez a feltétel a valóság túlzott leegyszerűsítésének tűnhet. Ha például a gazdálkodó szervezetek olcsóbban jutnak hitelhez, mint a magánbefektetők, akkor a vállalat hitelfelvétele értékes szolgáltatás lehet a befektetők számára, és hajlandók lehetnek némi felárat fizetni a tőkeáttétellel működő cégek

részvényeiért. És a valóságban tényleg olcsóbb a vállalati hitelfelvétel? Erre nehéz egyértelmű választ adni. Az értékpapír-fedezetre nyújtott hitel kamatlába általában nem nagyon különbözik a vállalatok által fizetett kamatlábtól. Viszont sokszor tapasztaljuk, hogy a kis összegű kölcsönök kamatlába a magasabb kezelési költségek miatt aránytalanul nagyobb, mivel hitelezésben is létezik egyfajta méretgazdaságosság. További különbség lehet, hogy a vállalatok egy részénél a tulajdonosoknak korlátolt a felelőssége: ez azt jelenti, hogy a vállalat csak akkor fizeti vissza a teljes adósságot, ha az eszközei legalább annyit érnek, mint a hitel(ek)hez fűződő fizetési kötelezettsége. Valószínűleg vannak olyan magánbefektetők, akik szeretnének korlátolt felelősség mellett hitelt felvenni (tőkeáttételt előállítani), ők hajlandók lehetnek némi felárat is fizetni a tőkeáttételes vállalatok részvényeiért, ha

ezeknek a részvényeknek a kínálata nem elégséges keresletük kielégítéséhez. Az eltérő hitelkamatlábak hatása a vállalat értékére A fenti példát módosítva képzeljük el, hogy az egyéni befektetők a vállalati hitelek költségénél magasabb kamatláb mellett juthatnak csak hitelhez. Tegyük fel, hogy számukra a hitelezők nem 20%os, hanem 22%-os kamatláb mellett hajlandók hitelt nyújtani Hogyan hat ez a tény a „B” vállalat részvényének árfolyamára nézve? 22%-os egyéni hitelkamatláb mellett az első befektetési stratégiával a befektető nettó jövedelme 50 Ft – 22 Ft = 28 Ft lesz, ez pedig a 100 Ft összegű befektetésre nézve immár nem 30%-os, hanem 28%-os hozamot eredményez. Ha viszont 28% az iparág vállalataival szembeni általános hozamelvárás, akkor a második befektetési stratégiával is ez a hozamszint érhető el. Ez viszont azt jelenti, hogy 30 Ft / 28% = 107 Ft kell legyen a befektetett összeg. Ebből viszont –

minthogy 10 db részvény vásárolunk – 10,7 Ft/db részvényárfolyam következik, amely mellett a vállalat értéke 4000 Ft helyett 4140 Ft lesz. Azaz a befektetők valóban jutalmazzák a vállalatot a tőkeáttételért Hogyan egyeztethető össze a tőkeszerkezettől függetlenül állandó átlagos tőkeköltség a tőkeáttétel növekedése folytán egyre meghatározóbbá váló olcsóbb hitelforrásból eredő költségcsökkentő hatással? Ezt fogalmazza meg Modigliani és Miller II. tétele, mely szerint a tőkeáttételes vállalat részvényeinek várható hozama arányosan nő a (piaci értéken számított) adósság és saját tőke hányadosával (D/E), üteme pedig a vállalat eszközeitől elvárt hozam és a hitelezők által elvárt hozama (a kamat) közötti különbségtől függ. Átrendezve ugyanis az átlagos tőkeköltség meghatározására vonatkozó D E D rA = rD ⋅ + rE ⋅ formulánkat, rE = rA + ⋅ (rA − rD ) összefüggés adódik. A D+E D+E

E várható hozam növekedése a növekvő tőkeáttétellel összefüggő tulajdonosi kockázat növekedését ellensúlyozza, forrása pedig, hogy a vállalat eszközeinek jövedelmezősége meghaladja a hitel fizetendő kamatát. 58 A részvények várható hozama növekszik a tőkeáttétel révén Példánkban a kizárólag saját tőkével finanszírozott „A” vállalat esetében 2,5 Ft volt az egy részvényre jutó jövedelem, míg a tőkeáttételt alkalmazó „B” vállalatnál a kifizetett kamat levonása után megmaradó 600 Ft osztalékalap figyelembe véve a piacon forgó 200 db részvényt 600 Ft / 200 = 3Ft-os egy részvényre jutó jövedelmet jelentene. A tulajdonosi tőke hozama – minthogy a részvényárfolyam az I. tétel következtében mindkét vállalat esetén 10 Ft/db – az „A” vállalat esetén 25% (ez egyben megegyezik az eszközök átlagos jövedelmezőségével, rA –val, mivel nincs hitel), a tőkeáttételes „B” vállalatnál

pedig ennél 5 százalékponttal magasabb, 30% mértékű. És valóban, a számértékeket behelyettesítve érvényes a II. tételben megfogalmazott összefüggés, hiszen: 2000 30% = 25% + ⋅ (25% − 20% ) . 2000 Az 5 százalékpontos jövedelemtöbblet eredete a „B” vállalatnál, hogy a hitelezők a D=2000Ft értékű hiteltőke után 20%-os kamatot várnak el (ez 400Ft-os kamatfizetési terhet jelent), viszont a hitelből finanszírozott eszközök működtetése 25%-os jövedelmezőséget ígér (ez 500Ft megtermelt jövedelemnek felel meg). A kettő különbözete (100Ft) jelenti a hitelezők által átengedett jövedelmet a tulajdonosok számára (a 100Ft többlet a 2000Ft-ra vetítve éppen +5 százalékpontot jelent.) Az is nyilvánvaló, hogy a jövedelemtöbblet megtermelésére csak az EBIT-EPS közömbösségi pont feletti működési jövedelemszint mellett van lehetőség. Az ezt a kritikus szintet el nem érő működési eredmény mellett hitelfelvétel esetén

csökken a tulajdonosi jövedelem, azaz veszteséggel jár a hitelbevonás. ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Milyen alapfeltételezések mellett érvényesek Modigliani és Miller nevezetes tételei! Mi véleménye, mennyire tekinthetők realisztikusnak az egyes feltételek? 2. Mit fogalmaz meg Modigliani és Miller I tétele? 3. Melyik nem Modigliani és Miller I tételének lehetséges megfogalmazása? Tökéletes tőkepiacon a.) a vállalat piaci értéke független a tőkeszerkezettől b.) a vállalat értékét a mérleg bal oldala határozza meg c.) a vállalat értéke nem függ az idegen és a saját tőke arányától, a tőkeáttételtől d.) a vállalat értékére nincs hatással a részvényesek várakozása Megoldás: d.) 4. Mit gondol, a kamatláb valóban minden piaci szereplő számára azonos? Mi lesz következménye, ha feloldjuk ezt az egyszerűsítő feltevést? 5. Mit fogalmaz meg Modigliani és Miller II tétele? 6. Mit ellensúlyoz a tőkeáttételes vállalat

esetén a részvényhozam növekedése és mi növekedés forrása? 7. Igaz vagy hamis a következő állítás? Modigliani és Miller II. tétele feltételezi, hogy a növekvő tőkeáttétel nem befolyásolja hitelek kamatlábát. Megoldás: igaz 59 a a a a 8 Igaz vagy hamis a következő állítás? Modigliani és Miller modelljükben feltételezik, hogy a hitelezők és a tulajdonosok hozamelvárása nem függ a az idegen tőke/saját tőke aránytól. Megoldás: hamis 9. Az Argax Co részvényeinek és kötvényeinek értéke 50 illetve 30 millió dollár A befektetők jelenleg 16%-os hozamot várnak el a részvények és 8 %-os hozamot a kötvények után. a.) Mi történik a részvények árfolyamával és várható hozamával, ha az Argax Co további 10 millió dollár értékű részvényt bocsát ki és az ennek nyomán befolyó pénzt adósságcsökkentésre fordítja? (Tételezzük fel, hogy a tőkeszerkezet megváltoztatása nem befolyásolja a kötvények

kockázatát, és teljesülnek a Modigliani-Miller modell feltételezései.) b.) Ha megváltozik a kötvények kockázata, akkor az előző válasz alul- vagy felülbecsüli a részvények várható hozamát? Megoldás: a.) Modigliani és Miller I tétele értelmében a vállalat értéke továbbra is V=E+D=50+30=80 millió dollár marad, a részvények árfolyama és az átlagos tőkeköltség (melynek értéke rA=50/80X16%+30/80X8%=13%) nem változik. Így a tőkeátrendezés nyomán a részvénykibocsátást követően a saját tőke piaci értéke E’=50+10=60 millió dollár, a kötvények piaci értéke D’=30-10=20 millió dollár lesz. A II tétel alapján 20 rE = 13% + ⋅ (13% − 8% ) = 14,67% , azaz a részvények várható hozama 1,33 60 százalékponttal, 14,67%-ra csökken. b.) Ha megváltozik a kötvények kockázata, amely változás a példában – minthogy csökken a vállalat eladósodottsága – kockázat csökkenést jelent, a kötvényesek hozamelvárása

csökkenni fog, ebből következően a kapott fenti részvényhozam várhatóan alulbecsli a részvények várható hozamát (hiszen változatlan eszközjövedelmezőség mellett alacsonyabb kamattal is megelégszenek a hitelezők – több marad a részvényeseknek). Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A hitelkamat nem azonos minden piaci szereplő számára 60 II. modul A tőkeszerkezet és a tulajdonosi érték 4. fejezet A Modigliani-Miller modell kiterjesztésének lehetőségei Mint láttuk, Modigliani és Miller eredeti (elméleti) modellje meglehetősen szigorú feltételrendszer együttállása mellett tekinthető érvényesnek. A gyakorlat számára fontos lehet annak vizsgálata, hogy egyes feltételek feloldása miként módosítja a modell következtetéseit. A fejezetben áttekintjük, hogy a társasági adókötelezettség léte, a pénzügyi nehézségek létező költségei, az információs aszimmetria és a tranzakciós költségek

felmerülése miként befolyásolhatják a tőkeszerkezet és vállalatérték kapcsolatát. Végezetül a főként a nagyvállalatokra érvényes elméleteken túlmenően kiegészítésképpen összefoglaljuk a kisvállalkozások finanszírozásának néhány sajátosságát. 1. A Modigliani és Miller módosított tételei: a hitel nyújtotta adópajzs Modigliani és Miller elméleti jellegű modelljének jelentősége abban állt, hogy először irányította rá a figyelmet arra, hogy a vállalat alapvetően a befektetési döntései révén képes az értékét növelni, ez határozza meg a forrásokat biztosítók pénzáramait. A modell azonban csupán egy meglehetősen szigorú feltételegyüttes fennállása esetén tekinthető érvényesnek. A ’60-as évek közepétől számos olyan tanulmányt publikáltak, amelyek a szigorú feltételek egyikét másikát fellazítva igyekezték leírni a tőkeszerkezet és a vállalatérték kapcsolatát. Modigliani és Miller eredeti

modellje egy adók nélküli világot feltételezett, az adórendszer azonban befolyásolhatja, hogy saját tőkével vagy hitellel érdemesebb-e finanszírozni. A hitelből történő finanszírozásnak a legtöbb ország adórendszerében van egy fontos előnye: a vállalat által kifizetett hitelkamat költségként elszámolható, így csökkenti az adóalapot és az adófizetési kötelezettséget, és ugyanez nem érvényes az osztalékra és a nyereségre, hiszen ezek forrása csak az adózott nyereség lehet. Vagyis a hitelezőknek kifizetett kamat vállalati szinten megmenekül a társasági adótól! A torta értéke továbbra is független attól, hogy hogyan szeleteljük fel, csakhogy – a hitelezőké és a tulajdonosoké mellett – van egy harmadik szelet: a kormányzaté, és a kormányzat rovására jobban járhatnak a hitelezők és a tulajdonosok, ha csökkentik a kormányzat szeletét azáltal, hogy több hitelt vesznek fel. Azok a vállalatok, amelyek adóssággal

rendelkeznek kevesebb társasági nyereségadót fizetnek, mint a csak saját tőkével finanszírozó vállalatok. Ennek az adóelőnynek (szokás adómegtakarításnak, vagy az angol megfelelője – tax shield – után adópajzsnak is nevezni) a nagysága a vállalat által fizetendő kamat összegétől és a társasági adó kulcsától függ, ezek szorzataként határozható meg. Amennyiben a vállalat stabilan nyereségesen tud működni, és folyamatosan képződik annyi jövedelme, hogy a kamatfizetést követően pozitív adóalapja maradjon, és adó fizessen, akkor adósság miatt az évről évre képződő adómegtakarítás egy örökjáradékszerű jövedelmet jelent a számára. Azt mondhatjuk tehát, hogy a tőkeáttételes 61 vállalat adózás utáni értéke megnő az adómegtakarítás jelenértékével a tisztán saját tőkével finanszírozó cég piaci értékéhez képest. Ezt szokás Modigliani és Miller módosított I. tételének nevezni Hogyan

határozható meg az örökjáradékszerű adómegtakarítás jelenérték összege? Minthogy a tőkeáttétellel működő vállalat kamatkitermelő képességének kockázatát a felvett hitel kamatlába tükrözi, és ehhez nyilvánvalóan szorosan kapcsolódik az adómegtakarítás realizálásának kockázata, helyesen járunk el, ha a hitel kamatlábát használjuk diszkontrátaként a jelenérték meghatározásánál. Az örökjáradékformulát alkalmazva a szokásos jelölésekkel: (D ⋅ rD ) ⋅ TC PVadómegtakarítás = = TC ⋅ D , rD azaz az adómegtakarítás jelenértéke megegyezik az adósság nagysága és a társasági adókulcs szorzatával (de független a hitel kamatlábától). Természetesen az adómegtakarítás tényleges jelenértéke ennél kevesebb, ha a vállalat nem tervez folyamatos hitelfelvételt vagy a jövőben nem képes kihasználni az adómegtakarítást. Az adómegtakarítás révén nő a vállalat értéke Tételezzük fel, hogy az előző

fejezetben megismert példánkban a társasági adó kulcsa 16%, és nézzük meg, miként befolyásolja ez az új feltételezés a tőkeszerkezet és a vállalatérték kapcsolatát! Megnevezés EBIT −Kamat Adózás előtti eredmény. −Adó (16%) Adózott eredmény (=osztalék) Összes kifizetett jövedelem (=kamat+osztalék) Kamat miatti adómegtakarítás „A”vállalat csak saját tőkével finanszírozott 1000 − 1000 160 840 „B” vállalat tőkeáttételes: D=2000, rD=20% 1000 400 600 96 504 840 904 − 64 A tőkeáttételes finanszírozás adóelőnye tehát 64 Ft, melyet megkaphattunk volna a kamatfizetés (ami az adósság és a hitel kamatlábának szorzata) és a társasági adókulcs szorzataként is: Adómegtakarítás = (D ⋅ rD ) ⋅ TC = (2000 ⋅ 20% ) ⋅ 16% = 64 Ft. Ennek az évről évre képződő jövedelemnek a jelenérték összege a jövedelemáramot a hitel 20%os kamatlábával mint diszkontrátával diszkontálva: PVadómegtakarítás = TC

⋅ D = 16% ⋅ 2000 = 320 Ft. A tőkeáttételt alkalmazó „B” vállalat értéke tehát 320 Ft-tal meghaladja a tisztán saját tőkével finanszírozott „A” vállalat értékét. Az „A” vállalat adózás utáni értéke az évről évre képződő 840 Ft adózott jövedelem és a részvényesek 25%-os hozamelvárása alapján: 840 = 3360 Ft. VA = 0,25 A „B” vállalat adózás utáni értéke Modigliani és Miller módosított I. tételével összhangban a tisztán saját tőkével finanszírozott „A” vállalat értéke és az adómegtakarítás jelenértékének összegével egyenlő: V B = V A + PVadómegtakarítás = 3360 + 320 = 3680 Ft, ebből D=2000 Ft és E=1680 Ft. Azaz ha az „A” vállalat kötvénykibocsátás révén befolyó pénzből visszavásárolna 2000 Ft értékű részvényt, a saját tőkéjének a piaci értéke csak 680 Ft-tal csökkenne, tehát a tulajdonosai 320 Ft-tal jobban járnának: az adómegtakarítás teljes haszna a

részvényeseké (feltéve, hogy a kötvényeket méltányos áron adják el). 62 Természetesen a társaságiadó-kötelezettség befolyásolja a részvényesek várható hozamát is, ezért Modigliani és Miller II. tétele is módosításra szorul A módosított II tétel kimondja, hogy a tőkeáttételes vállalat részvényesei által elvárt hozam egyenlő a tisztán saját tőkével finanszírozó cég részvényesei által elvárt hozam (ami persze most nem más, mint az eszközök adózás utáni jövedelmezősége) és egy prémium összegével. A prémium nagysága három tényezőtől függ: az adósság és a saját tőke arányától, a hitelkamatoktól és a társasági adó kulcsától. A tőkeáttételes vállalat részvényeseinek hozama tehát a következő módon határozható meg: rE = rA + D ⋅ (rA − rD ) ⋅ (1 − TC ) . E Modigliani és Miller módosított II. tétele Példánkban a kizárólag saját tőkével finanszírozott „A” vállalat

részvényesei által elvárt hozam 25% volt, ez most megegyezik az eszközök adózás utáni jövedelmezőségével, hiszen az adózott eredmény 840 Ft volt, a vállalat piaci értéke pedig VA=3360 Ft, és rA=840/3360=25%. A tőkeáttételes „B” vállalat részvényesei által elvárt hozam a módosított II. tétel szerint: 2000 25% + ⋅ (25% − 20% ) ⋅ (1 − 0,16 ) = 30% . 1680 Valóban. a „B” vállalat részvényeseinek (örökjáradékszerű) adózott jövedelmét, 504 Ft-ot ezzel a 30%-os hozamelvárással diszkontálva megkapjuk a fent kiszámolt E=1680 Ft-os saját tőke értéket. Figyelembe kell venni azt is, hogy az eladósodottság növekedésével egyre inkább nő az adómegtakarítás realizálhatóságának bizonytalansága, ráadásul valószínűleg romlanak az elérhető hitelfeltételek is (pl. a romló adósminősítés következtében pótlólagos fedezeteket követelnek vagy magasabb kamatok mellett hajlandók további hitelt nyújtani). Mindez

azzal a következménnyel jár, hogy a tőkeáttétel növekedésével egyre inkább erodálódik az adómegtakarításból fakadó többletérték (2.4 ábra) 63 2.4 ábra Tőkeszerkezet és vállalatérték: az adómegtakarításból származó többletérték A vállalat értéke Az adómegtakarítás lineáris értéknövelő hatása a módosított I. tétel szerint Az adómegtakarítás csökkenő ütemű értéknövelő hatása – figyelembe véve az adómegtakarítás fokozódó bizonytalanságát és a romló hitelbesorolást A csak saját tőkével történő finanszírozás melletti vállalatérték Tőkeáttétel A tételek módosítása kapcsán mindeddig a társasági nyereségadóra koncentráltunk. Ha figyelembe vesszük a személyi jövedelemadót is, akkor a vállalatnak már nem pusztán az lesz a célja, hogy minimalizálja a saját adókötelezettségét, hanem meg kell próbálnia minimalizálni a vállalati jövedelem után fizetett összes adó

jelenértékét (utóbbi magában foglalja a kötvényesek és a részvényesek által fizetett személyi jövedelemadót). 2. Újabb módosítás: a pénzügyi nehézségek költségei A módosított első tétel azt sugallja, hogy a vállalatoknak érdemes növelni tőkeszerkezetükben az adósság arányát. Ha ez igaz, akkor miért nem finanszírozzák működésüket nagyobb arányban hitellel? A válasz a csődkockázatban és a pénzügyi nehézségek költségében keresendő. Ha ugyanis feloldjuk az eredeti modell azon feltételét, mely szerint a pénzügyi nehézségeknek, likviditási problémáknak nincs költsége, a növekvő tőkeáttétel már értékcsökkentő hatással is jár. Pénzügyi nehézségekről akkor beszélünk, ha a vállalat a hitelszerződésben foglalt fizetési kötelezettségeit megszegi vagy csak nehezen tudja teljesíteni. Előfordul, hogy a pénzügyi nehézségek csődhöz (majd sikertelen reorganizáció esetén felszámoláshoz) vezetnek,

de néha csak a borotva élén táncol a vállalat. A pénzügyi nehézségek a valóságban költségesek, és ez tükröződik azon vállalatok részvényeinek az árfolyamában, amelyek pénzügyi nehézségekkel küszködnek. A pénzügyi nehézségekkel összefüggésben felmerülő költségek lehetnek közvetettek és közvetlenek is. Közvetlen költségek lehetnek a csődeljárással kapcsolatos jogi és adminisztrációs költségek, így például a bírósági eljárással összefüggő illetékek, ügyvédi költségek vagy a csődeljáró javadalmazása. Közvetett költséget jelentenek egyfelől a likviditás helyreállítása érdekében tett erőfeszítésekkel kapcsolatos többletköltségek (például a gyors eszközértékesítés miatt érvényesített kedvezőtlenebb árakból vagy a kényszerlikviditási hitelek magasabb kamatából fakadó 64 veszteség), másfelől a pénzügyi nehézségeknek a vállalati működés reálfolyamataira való

visszahatásából eredő veszteségek. Utóbbiak fakadhatnak többek között a beszállítók és a vevők bizalmának megrendülésből, a menedzsment cselekvési szabadságának korlátozásából vagy a hitelezők és a tulajdonosok érdekkonfliktusaival összefüggő gyengébb beruházási, működési döntésekből. Azoknak a vállalatoknak, amelyek tőkeszerkezetében magasabb az adósság aránya, nagyobb valószínűséggel kell szembenézniük pénzügyi nehézségekkel. Minthogy a pénzügyi nehézségek várható költsége megegyezik a problémák bekövetkezésének valószínűsége és a ténylegesen felmerülő közvetlen és közvetett költségek szorzatával, a pénzügyi nehézségek várható költsége a vállalatok eladósodottságával párhuzamosan növekszik. A pénzügyi nehézségek várható költségeinek jelenértéke csökkenti a vállalat értékét. A pénzügyi költségek várható költsége függhet az üzleti kockázat mértékétől, a

vállalat eszközeinek értékesíthetőségétől, értéktartásától. Amikor tehát a pénzügyi vezetés a vállalat tőkeszerkezetéről dönt, a hitellel való finanszírozásból származó előnyöket és hátrányokat veti össze. Az adómegtakarítás értéknövelő hatása eleinte együtt nő a tőkeáttétel növekedésével. Amíg nem túl nagy az eladósodottság, a pénzügyi nehézségek bekövetkezésének valószínűsége még csekély. Egy bizonyos pont után egyrészről a pénzügyi nehézségek bekövetkezésének valószínűsége rohamosan nőni kezd, másrészről a vállalat egyre kevésbé lehet biztos abban, hogy valóban lesz haszna az adómegtakarításból, ezért ez az előny csökken, majd eltűnik. Így egy pont után a pénzügyi nehézségek várható költsége jobban csökkenti a vállalat értékét, mint ahogy az az adómegtakarításból következően növekszik. Ez az a pont, ahol optimálisnak tekinthető a tőkeszerkezet, a tőkeáttétel

ezen szintjén lesz maximális a vállalat értéke (2.5 ábra) Ezt a megközelítést a tőkeszerkezet választásos elméletének (trade-off theory) hívjuk, és üzenetét tekintve egyfajta visszakanyarodást jelent a Modigliani és Miller által kritizált hagyományos elmélethez. Az elmélet alapján magyarázható, hogy a nagyobb üzleti kockázattal vagy nehezebben értékesíthető eszközökkel rendelkező vállalatok miért választanak jellemzően alacsonyabb hitelarányt (2.6 ábra) A választásos elmélet azonban nem ad magyarázatot arra a megfigyelésre, hogy miért a legnyereségesebb vállalatok veszik fel a legkevesebb hitelt?! 2.5 ábra A tőkeszerkezet választásos elmélete A vállalat értéke Az adómegtakarítás értéknövelő hatása A pénzügyi nehézségek költségeinek értékcsökkentő hatása A csak saját tőkével történő finanszírozás melletti vállalatérték Tőkeáttétel Optimális hitelarány 65 2.6 ábra Eltérő optimális

hitelarányú vállalatok A vállalat értéke „B” vállalat: alacsonyabb üzleti kockázat „A” vállalat: magasabb üzleti kockázat Tőkeáttétel „A” vállalat optimális hitelaránya „B” vállalat optimális hitelaránya 3. Az információs aszimmetria hatása a tőkeszerkezet megválasztására (rangsorelmélet) A Modigliani-Miller modell feltételezésével ellentétben azt is gyakran tapasztaljuk, hogy a tőkepiaci szereplők nem azonos információs bázisra támaszkodva hozzák meg döntéseiket. Ezt a jelenséget információs aszimmetriának nevezzük, és az 1970-es évektől kezdődően a közgazdaságtan egyik fő törekvése lett ennek beépítése a használt modellekbe. Az aszimmetrikus informáltság azt jelenti, hogy a vállalatvezetők többet tudnak a vállalatok jövőbeli lehetőségeiről, kockázatáról és értékéről, mint a külső befektetők. Az aszimmetrikus információk a belső és külső finanszírozás, valamint a kötvény-

és részvénykibocsátás közti választást is befolyásolhatják, mivel a vállalatvezetés szándékait jelzésként értékelik a piacok. Így például a valószínűleg akkor próbálnak részvényt kibocsátani, amikor a részvényárfolyamok korrektek vagy magasak, és mivel ezt a befektetők is felismerik, a részvénykibocsátásról szóló hírt kedvezőtlennek értékelik. Ez magyarázza, hogy miért csökken általában a részvényárfolyam kibocsátások bejelentése után. Információs problémák esetén a hitel jobb, mint a részvény. Az optimista vezető előnyben fogja részesíteni a hitelt a várhatóan alulértékelt részvénnyel szemben, a pesszimista vezetőknek pedig követniük kell őket. Ha vezetők jobban informáltak, mint a befektetők, akkor a vállalat mindaddig hiteleket fog felvenni, amíg megteheti, azaz a hitel magasabban áll a hierarchiában a részvénynél. Így jutunk el a tőkeszerkezet rangsorelméletéhez (pecking order theory), mely

szerint: 1. A vállalatok előnyben részesítik a belső finanszírozást 2. A megcélzott osztalékhányadot a beruházási lehetőségekhez igazítják és stabilitásra törekszenek. 3. Ha a belső források kimerülése folytán külső finanszírozásra van szükség, először kötvényt bocsátanak ki, s csak legvégül következik a részvénykibocsátás. (Szó szerint értelmezve: ez az elmélet kizárná az új részvénykibocsátásokat, azonban más erők is működnek, pl. a pénzügyi nehézségek problematikája) 66 A rangsorelmélet jól magyarázza, hogy miért dominálja a hitelfelvétel a részvénykibocsátást a gyakorlatban, és azt is, hogy a legjövedelmezőbb vállalatok miért vesznek fel kevesebb hitelt (nincs szükségük külső pénzre), de kevésbé meggyőző az egyes ágazatok eltérő tőkeáttételének magyarázatát illetően. A fokozottan érvényesülő információs aszimmetria következményeinek vizsgálata különösen alkalmas a kisebb

méretű vállalkozások finanszírozási sajátosságainak vizsgálatában. 4. A tranzakciós költségek szerepe A Modigliani-Miller modell súrlódásmentes piacain „a torta értéke független a felszeletelés módjától”. Az állítás azonban nyilvánvalóan érvénytelenné válik, ha „a szeletelő is eszeget”, márpedig minden olyan esetben, amikor a vállalat megváltoztatja a tőkeszerkezetét, tranzakciós költségek merülnek fel. A tranzakciós költségek csökkentik a vállalat rendelkezésre álló jövedelmét, csökkentik a vállalat értékét. A tranzakciós költségek között szerepelnek ügyvédi költségek, tájékoztatók készítésének költségei, a különböző kibocsátások lebonyolításáért fizetett díjak, hitelképesség vizsgálatának díjai, a nyilvánossági követelményeknek való folyamatos megfelelés költségei stb. A tranzakciós költségek különböznek forrástípusok szerint, és ez tükröződik a források

költségében: a vállalat értéke szempontjából tehát nem közömbös, hogy milyen forrást kíván bevonni a vállalat, ráadásul egyes források elérhetőségét is befolyásolhatja. A tranzakciós költségek természetével összefüggő méretgazdaságosság létezése jelentős mértékben befolyásolja a kisebb méretű vállalkozások forrásbevonási lehetőségeit. Ezen kisvállalkozások finanszírozásával kapcsolatos problémák részben abból származnak, hogy a fix tranzakciós költségek létével összefüggő méretgazdaságossági okok miatt túl magas a bevonni kívánt források megszerzésének relatív (a bevont forrás volumenének arányában kifejezett) tranzakciós költsége. Ennek két következménye lehet Amennyiben a finanszírozók áthárítják a költségeket a vállalatra, akkor a viszonylag kis összegű forrásokat kereső vállalkozások költséghátrányba kerülnek. Azonban az is elképzelhető, hogy a finanszírozók a források

adagolása mellett döntenek, és meghatározzák a tranzakció minimális összegét, ami másik oldalról azt jelenti, hogy a kis összegű forrásokat kereső vállalkozások egyáltalán nem jutnak forrásokhoz. A kisebb összegű finanszírozásban emiatt az olyan konstrukciók bizonyulhatnak hatékonynak, amelyek képesek alacsonyan tartani a tranzakciókkal összefüggő fix (a tranzakció volumenétől független) költségeket. 5. A kisvállalatok finanszírozásának specialitásai: a finanszírozás növekedésicikluselmélete A kisvállalkozások finanszírozása sokféle szempontból eltér a nagyvállalatokétól, mivel általában nehezebben és költségesebben jutnak csak forrásokhoz. Nem szívesen mondanak le a vállalkozás feletti kizárólagos ellenőrzésről. Rendszerint az elfogadható feltételek mellett elérhető források határolják be a finanszírozási döntéseiket. Amíg a finanszírozás választásos elmélete a vállalat szempontjait helyezi

előtérbe, a finanszírozás növekedésiciklus-elmélete az elérhető források kínálatából indul ki, így ez az elmélet jobban képes leírni a kisvállalatok finanszírozásának sajátosságait. Az elmélet szerint alapvetően a kisvállalkozások információs homályossága (azaz a fokozottabban érvényesülő információs aszimmetria) határozza meg forrásbevonási képességüket. A nagyobb cégektől eltérően ugyanis a kisvállalatok által kötött szerződések nem kapnak publicitást; jellemzően nem bocsátanak ki a nyilvános kereskedésbe kerülő, a piac által folyamatosan árazott 67 értékpapírokat; pénzügyi beszámolóik nehezebben hozzáférhetőek és általában nincsenek auditálva. Mivel ilyen körülmények között a piaci szereplők számára költségesebb megítélni, hogy mennyire vonzó a finanszírozás tekintetében egy adott kisvállalat, kulcsszerephez jutnak a pénzügyi közvetítők. Ezek az intézmények képesek

megbízhatóan értékelni a vállalkozásokat, és megoldást kínálnak az átláthatatlanságból fakadó problémákra az átvilágítás, a szerződéskötés és a folyamatos ellenőrzés tevékenységének hatékony felvállalásával. Másrészt mivel a kisvállalatokhoz fűződő kisebb összegű finanszírozási ügyletek fix költségei hasonlóak a nagyvállalatokkal lebonyolított nagyobb méretű ügyletek fix költségeihez, ezért a kisvállalkozások tranzakciós szempontból fajlagosan drágábban finanszírozhatók, ami kihívást jelent a közvetítők számára. A növekedésiciklus-elmélet központi gondolata, hogy a vállalatok finanszírozási szempontból egy fejlődési folyamatot követnek, melynek egymást követő szakaszaiban a pénzügyi szükségleteik és lehetőségeik folyamatosan változnak, ahogy növekszenek, tapasztalatokat szereznek és információs szempontból áttekinthetőbbé válnak. A kisebb/fiatalabb/kevésbé átlátható cégeknek

rendszerint az induláskor rendelkezésre álló belső forrásokra, az üzleti partnerek hiteleire és/vagy az üzletiangyal-finanszírozásra kell hagyatkozniuk. Ahogy a vállalakozás növekszik, hozzáférhetővé válnak számára a közvetítők által kínált források, mind a tőkejellegűek (kockázati tőke), mind pedig a hitelszerűek (bankok, egyéb pénzügyi intézmények stb.) Ha a cég életben marad és tovább növekszik, már hozzájuthat a nyilvános tőke- és hitelpiacokon rendelkezésre álló forrásokhoz is, tehát a tőzsdei részvénykibocsátásból illetve a kötvénykibocsátásból származó forrásokhoz is. Összehasonlítva tehát a nagy és a kisebb méretű vállalatok finanszírozási struktúráját, a modell a következő szerint a következő alapvető eltérések állapíthatók meg: • A kisvállalatok korlátozottan férhetnek hozzá a nyilvános pénzpiacokhoz, ezért a részvénykibocsátás nem is igazán alternatíva számukra. • A

tulajdonos-vállalkozók, ellentétben a nagy cégek meghatározó tulajdonnal nem rendelkező menedzsereivel, nem akarják feladni tulajdonosi jogosítványaikat, tehát az új tulajdonos bevonására csak akkor kerül sor, ha a belső finanszírozási és a kölcsönlehetőségek kimerültek. • A kisvállalatok rövid távú hiteleinek aránya, mind a kereskedelmi mind a folyószámla hitelek tekintetében magasabb, mint a nagyvállalatok esetében. ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Fogalmazza meg Modigliani és Miller módosított I és II tételét! 2. Válassza ki, mitől nem függ az adómegtakarítás jelenértéke! a.) a hitelek nagyságától b.) a társasági adó kulcsától c.) a hitel kamatlábától d.) az adómegtakarítás realizálásának bizonytalanságától? Megoldás: c.) 68 3. Modigliani és Miller modelljének feltételei mellett a vállalatról az alábbi információk állnak rendelkezésre: A vállalat csak saját tőkével finanszírozza tartós

befektetéseit, a részvények száma 10.000db A részvényesek által megkövetelt hozam 20%, a vállalat működési jövedelme 50.000EFt, mely örökjáradék jellegű és teljes egészében osztalékként kifizetésre kerül. Társasági adó nincs a) Mekkora a cég piaci értéke, a részvények piaci árfolyama és a cég átlagos tőkeköltsége? b) Mekkora lenne a cég piaci értéke, az átlagos tőkeköltség, a részvények árfolyama és a részvényesek által elvárt hozam, ha a vállalat kibocsátana 100.000EFt értékű kötvényt 12% kamat mellett, és a befolyó pénzből visszavásárolna 4.000db részvényt? c) Ha van 16% társasági adó, hogyan hat a vállalat piaci értékére, mekkora a csak saját tőkével finanszírozott, illetve a tőkeáttételes vállalat piaci értéke? Megoldás: a.) A vállalat piaci értéke: V=EBIT/re=50000/0,2=250000E A részvények piaci árfolyama=A saját tőke piaci értéke/részvények száma =250000/10000=25E A cég átlagos

tőkeköltsége: ra=re=20% b) A vállalat piaci értéke az M-M I. tétel szerint nem változik: V=D+E=250000E, innen a hitelek piaci értéke: D=100000E, a saját tőke piaci értéke:E=150000E. M-M I. tétel szerint az átlagos tőkeköltség nem változik: ra=20% A részvények piaci árfolyama sem változik: A részvények piaci árfolyama=A saját tőke piaci értéke/részvények száma =150000/6000=25E A részvényesek által elvárt hozam a M-M II. tétel szerint: re=20+(100000/150000)(20-12)=25,33% c) Megnevezés EBIT -Kamat Adózás e. eredm -Adó Adóz. eredm=Osztalék Össz. Kifiz jöv.=Kamat+Oszt Saját tőkével finanszírozott 50000 0 50000 8000 42000 42000 Tőkeáttételes 50000 12000 38000 6080 31920 43920 Adómegtakarítás: 1920E Az adómegtakarítás jelenértéke: PV=1920/0,12=16000E A csak saját tőkével finanszírozott vállalat értéke: V=E=42000/0,2=210000E Tőkeáttételes vállalat értéke: V=D+E=210000+16000=226000E 4. Mit jelent a pénzügyi

nehézség fogalma? 5. Melyek a pénzügyi nehézségek közvetett és közvetlen költségei? 69 6. Melyik állítás hamis? A pénzügyi nehézségek várható költsége a.) a vállalat tőkeáttételétől függ b.) a problémák bekövetkezésének valószínűségétől és az esetleges költségeitől függ c.) nincs összefüggésben a hitelállomány nagyságával d.) módosítja a vállalat értékét Megoldás: c.) 7. Melyik modellhez jelent egyfajta visszakanyarodást a tőkeszerkezet választásos elmélete? a.) nettó jövedelem elmélet b.) nettó működési jövedelem elmélet c.) hagyományos megközelítés d.) Modigliani-Miller modell Megoldás: c.) 8. Igaz vagy hamis? A tőkeszerkezet választásos elmélete segítségével jól magyarázható, hogy miért a legnyereségesebb vállalatok veszik fel a legkevesebb hitelt. Megoldás: hamis 9 Igaz vagy hamis? A tőkeszerkezet választásos elmélete szerint a túlnyomórészt immateriális eszközökkel

rendelkező vállalatok magasabb hitelállománnyal működnek. Megoldás: hamis 10. Mit jelent az információs aszimmetria fogalma? 11. Határozza meg a következő források helyét a hierarchiában a tőkeszerkezet rangsorelmélete szerint! Kezdje a legpreferáltabbal! a.) részvény b) belső források c:) kötvény Megoldás: b.) c) a) 12. Milyen következményekkel járhat a tranzakciós költségekkel összefüggő méretgazdaságosság a kisebb forrásigényű vállalatok számára? 13. Egyetért-e a következő állítással? Miért? A kisvállalatok könnyebben és olcsóbban képesek forráshoz jutni a nagyvállalatoknál. 14. Mit fogalmaz meg a finanszírozási növekedésiciklus-elmélete? Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Adórendszer és finanszírozás 70 III. modul Rövid távú pénzügyi döntések: a forgótőke menedzsment 1. fejezet A rövid távú pénzügyi döntések sajátosságai és a forgótőke körforgása Eddig a

vállalkozások hosszú távú pénzügyi döntései voltak terítéken, ebben a modulban áttérünk a rövid távú pénzügyi döntések tárgyalására. Ennek során olyan kérdésekre keressük a választ, mint hogy mennyit fektessen be a vállalat forgóeszközökbe, és milyen arányban finanszírozzák ezeket rövid és hosszú lejáratú forrásokkal. A fejezetből megtudjuk, hogy miben különböznek a rövid távú pénzügyi döntések a hosszú távúaktól, majd nyomon követjük a forgótőke körforgásának folyamatát. 1. A rövid távú pénzügyi döntések sajátosságai és területei A rövid távú pénzügyi döntések tárgyát eszközoldalon a forgóeszközök csoportja, forrásoldalon a rövid lejáratú (éven belüli) források képezik. A forgóeszközökkel és a rövid lejáratú forrásokkal kapcsolatos döntések elterjedt összefoglaló elnevezése: a forgótőke menedzsment. A (bruttó) forgótőke hagyományosan egy vállalkozás

forgóeszközökbe történt befektetéseit jelenti. A bruttó forgótőkével szemben a nettó forgótőke a vállalkozás forgóeszközeinek és rövid lejáratú kötelezettségeinek különbségeként határozható meg (3.1 ábra). A pénzügyi vezető számára a rövid távú pénzügyi döntések körében a nettó forgótőke nagysága az egyik kulcskérdés. 71 3.1 ábra A nettó forgótőke értelmezése Vagyonszerkezet Tőkeszerkezet BEFEKTETETT ESZKÖZÖK HOSSZÚ LEJÁRATÚ FORRÁSOK (saját tőke + hosszú lejáratú kötelezettségek) NETTÓ FORGÓTŐKE FORGÓESZKÖZÖK RÖVID LEJÁRATÚ KÖTELEZETTSÉGEK A forgótőkével kapcsolatos stratégia meghatározásakor hasonló szempontokat kell mérlegelni, mint a hosszú távú pénzügyi döntések során, azaz, hogy milyen hatást gyakorolnak a vállalat hozamára és kockázatára, és ezen keresztül a tulajdonosok vagyonára. A rövid távú döntések azonban valamivel egyszerűbbek és talán kevésbé

kritikusak. Ennek okai a következők: • nem determinálják hosszú időre a vállalkozás működési feltételeit és pénzügyi helyzetét, • általában könnyebb és viszonylag kevésbé költséges a visszafordításuk, megváltoztatásuk, • a rossz rövid távú döntések kevesebbe kerülnek a vállalat számára. Ez persze nem jelenti azt, hogy a rövid távú pénzügyi döntések kevésbé fontosak a vállalat számára. A forgótőke általában a vállalkozás eszközeinek és kötelezettségeinek egy jelentős részét foglalja magában. A termelő vállalatoknál a forgóeszközök átlagosan a 40 - 50 százalékát képezik az összes eszköznek, míg a rövid távú kötelezettségek 25 - 30 százalékát. A forgótőke menedzsment egyik alapvető célja kompromisszumot teremteni a cég likviditása és jövedelmezősége között. A forgóeszközökbe történő befektetés által a cég csökkenteni tudja a termelés megállításának és az értékesítési

lehetőségek elveszítésének az esélyét, és elkerülheti, hogy számlái ne legyenek időben kifizetve. Ugyanakkor a forgótőkébe történő befektetések növelése nem jelenti vele összhangban a hozamok növekedését is, mert a forgóeszközök tipikusan olyan eszközök, amelyek hozama alacsony. Ez azt jelenti, hogy a cég befektetéseinek a hozama csökken, mivel a jövedelem változatlan marad, míg az eszközökbe történő befektetések nőnek. Forgótőkére alapvetően a piac tökéletlensége miatt van szükség, olyan okok miatt, mint a tranzakciós költségek létezése, a termelésben, az értékesítésben és a pénzbeszedésben keletkező időeltérés és a pénzügyi nehézségek kivédése. Miért fontos tehát a forgótőke menedzsment? A forgótőke mérete és változékonysága jelentős vezetői törődést igényel. Felmérések szerint a pénzügyi szakemberek idejének és energiájának több mint felét a forgótőke menedzselése köti le. Az

értékesítés növekedése és a forgótőke közötti kapcsolat szoros és közvetlen. Ahogy az értékesítések növekszenek, a cég kénytelen növelni a készleteit és a tartozásait. A megnövelt értékesítési mennyiség a követelések magasabb szintjét teremti meg. Ennélfogva a vállalkozás akár növeli, akár csökkenti a tevékenységének és értékesítésének a mennyiségét, a 72 forgótőkét menedzselni kell. Ugyanakkor bizonyos rövid távú kötelezettségek spontán nőnek vagy csökkennek, ahogy a készletek és a követelések nőnek vagy csökkennek. A pénzügyi problémák először a forgótőkével összefüggésben jelennek meg, főleg a követelések, a készletek és a kifelé és a befelé irányuló pénzáramlások szintjeiben. A jól működő cégek fenntartják a követelések és a készletek felügyeletét és biztosítják a folyamatos pénzáramlást. A forgótőke különösen fontos a kisvállalatok számára, mert azok

általában mind a forgóeszközök mind a rövid távú kötelezettségek magasabb arányával rendelkeznek. Túlélésük sokkal inkább függ a hatékony forgótőke menedzsmenttől, mint a nagyobb cégek esetében. A forgótőke menedzsmenttel összefüggő feladatok a vállalat pénzügyi vezetője számára több területet is felölnek, melyek közül a legalapvetőbbek az alábbiak: Pénzbeszedés és -kifizetés. A vezető felelős azért, hogy menedzselje a pénzek beszedését a vevőktől és a szállítók, a dolgozók, és egyéb költségek kifizetését. Likviditás menedzsment. A vállalkozások mind eszköz, mind kötelezettség oldali likviditását szintén menedzselni kell. A likviditás menedzsment magában foglalja a pénz beés kiáramlások összehangolására vonatkozó döntéseket és a várt pénztöbblet vagy -hiány meghatározását, a cég rövid távú értékpapír portfóliójának, valamint a rövid távú kölcsönei típusának és lejárati

szerkezetének menedzselésével együtt. Banki kapcsolatok. Fontos feladat a vállalat bankkapcsolatainak megtervezése és menedzselése. Ez magában foglalja annak meghatározását, hogy melyik bankoktól milyen szolgáltatásokat vesz igénybe. Követelések menedzselése. Ez a tevékenység magában foglalja a vállalkozás hitelpolitikájának kialakítását és az ahhoz kapcsolódó beszedési eljárások működtetését. Noha az értékesítéshez kötődő hitelekkel és a vevőkkel kapcsolatban fontos szerep hárul a marketing munkatársakra, a végrehajtás és a fenntartás végső felelőssége a forgótőke menedzsment területére tartozik. Készletgazdálkodás. A készletek több funkcionális terület felelősségi körébe is tartoznak egy vállalaton belül. A forgótőke menedzsment feladata lehet a fenntartandó készletszint meghatározása, és a döntés készletek finanszírozásáról. 2. A forgótőke körforgása: a működési ciklus és a pénzciklus

A rövid távú pénzügyi döntések kapcsán a kiindulópontot a vállalat folyó működési és finanszírozási tevékenységeinek a felmérése jelenti. Egy tipikus termelő vállalkozás esetében ezek a rövid távú tevékenységek az események és döntések 3.1 táblázatban bemutatott sorozatából állnak: 3.1 táblázat A folyó működési tevékenységhez kötődő események és a kapcsolódó döntések ESEMÉNYEK Az alapanyagok beszerzése. A szállítók kiegyenlítése. A késztermékek előállítása. Értékesítés. A követelések beszedése a vevőktől. KAPCSOLÓDÓ DÖNTÉSEK Mennyi készletet rendeljünk? Kölcsönt vegyünk fel vagy használjuk fel a készpénzkészletünket? Milyen technológiával termeljünk? Hogyan határozzuk meg a fizetési feltételeket? Hogyan jussunk hozzá követeléseink pénzértékéhez? 73 Ezek a tevékenységek a pénzbeáramlások és -kiáramlások folyamatát hozzák létre. A pénzbeáramlások bizonytalanok

és nincsenek szinkronban a pénzkiáramlásokkal, mert például a szállítók kiegyenlítése nem esik egybe az értékesítés ellenértékének megszerzésével. Egy hagyományos termelő vállalkozásnál a napi működés három alapvető tevékenységből áll: beszerzésből, termelésből és értékesítésből. A működési ciklus azt az időszakot öleli fel, amely a készletek beszerzésétől az értékesítés ellenértékének beszedéséig tart. A működési ciklus tehát az alapanyagok és szolgáltatások megvásárlásával indul, amelyek a termelési folyamatban kerülnek felhasználásra, hogy a félkész termékek vagy a befejezetlen termékek végül végtermékké váljanak. Az a periódus, amelyek során a pénz készletekbe van fektetve: a készletezési időszak. A késztermékeket eladhatjuk készpénzért, gyakrabban fordul elő azonban, hogy hitelbe értékesít a vállalkozás. Az utóbbi esetben több nap telik el, amíg a vásárló valóban

kifizeti a vételárat, és ezt a követelések átlagos beszedési idejével mérjük. A működési ciklus jelentősen eltérhet a különböző tevékenységet végző cégek esetében. Egy bor nagykereskedőnek rendszerint több évig kell tárolnia a bort, hogy elérje a megfelelő öregedést. A borkészleteket pedig általában hitelbe értékesíti az üzletek számára. Ebben az esetben több év is eltelhet a termelés érdekében történő pénz kiadások és a fogyasztók felé történő értékesítésből származó pénzbevétel között. Ugyanakkor egy zöldségesnél rendszerint nagyon gyorsan forognak a készletek és többnyire készpénzért történik az értékesítés. A működési ciklus hossza szoros kapcsolatban áll a vállalat üzleti kockázatával: általában annál nagyobb a kockázat, minél hosszabb a ciklus. Az ágazati sajátosságok mellett természetesen a vezetés tevékenysége is befolyásolhatja a működési ciklus hosszát. A működési

ciklus időbeli lefolyása Tegyük fel, hogy a jelen időpontban, amit nevezzünk 0. napnak, hitelben vásárolunk 200000 Ft értékű alapanyagot. A számlát 30 nappal később kell kifizetni, majd 45 nap elteltével valaki megvásárolja tőlünk a készterméket 250.000 Ft-ért A vevőnk nem azonnal fizet, hanem csak 15 nap múlva. Ezeket a tevékenységeket időrendben a következőképpen foglalhatjuk össze: Eltelt napok 0 30 75 90 Esemény az alapanyag beszerzése a szállítók kifizetése a késztermék értékesítése hitelben a vételár beszedése Pénzhatás nincsen − 200.000 Ft nincsen + 250.000 Ft A táblázatból láthatjuk, hogy a teljes működési ciklus hossza 90 nap. A készletezési időszak hossza 75 nap, a követelések beszedési ideje 15 nap. A példából az is nyomon követhető, hogy a pénzáramlások és a bekövetkező események nincsenek szinkronban. 30 napig nem fizettünk az alapanyagokért a beszerzést követően Ezt a 30 napos időszakot

tartozási időszaknak vagy szállítói futamidőnek nevezik. A 30 napon viszont nekünk pénzkiadásunk merült fel, az ellenértéket azonban csak a 90. napon, tehát 60 nap elteltével szedtük be. Ezt a 60 napos időszakot hívjuk pénzciklusnak A pénzciklus tehát a beszerzett készletek kifizetése és a követelések vevőktől történő beszedése között eltelt napok száma. Vegyük észre, hogy a meghatározásunk alapján a pénzciklus tulajdonképpen a működési ciklus és a tartozási időszak közötti különbség. A 32 ábra a működési ciklus és a pénzciklus összefüggéseit foglalja össze. 74 3.2 ábra A működési ciklus és a pénzciklus Készlet vásárlás Készlet értékesítés Pénz beszedés Átlagos beszedési idõszak Készletezési idõszak Idõ Tartozási idõszak Fizetés a vásárolt készletért Mûködési ciklus Pénz ciklus A működési ciklus és a pénzciklus számítása Az eddigi megközelítésben a különböző

időszakok hosszai eléggé magától értetődőek voltak. Ha azonban csak a pénzügyi kimutatások információi alapján dolgozunk, akkor egy kicsit másként eljárva a különböző forgási mutatók értékéből kell kiindulnunk. Először azt kell meghatároznunk, hogy átlagosan mennyit időt igényel a készlet értékesítése, és átlagosan mennyi idő alatt lehet a követeléseket beszedni. Ehhez bizonyos információkra van szükségünk a vállalat mérlegéből, ezeket a következő táblázat tartalmazza: (ezer Ft) Tétel Nyitó Záró Átlag Készletek 40 000 60 000 50 000 Követelések 32 000 40 000 36 000 Tartozások 15 000 20 000 17 500 Az aktuális eredménykimutatásból pedig a következő adatokra van szükségünk: (ezer Ft) nettó árbevétel 230 000 értékesített termékek költsége 164 000 Tudjuk továbbá, hogy az értékesítés 80 %-a hitelben történt. Először is a készletezési napok számát határozzuk meg a készletek forgási

sebessége alapján: 164000 készletek forgási sebessége = = 3,28 -szoros 50000 365 = 111,3 nap készletezési napok száma = 3,28 75 A készletezési időszak hossza tehát kb. 111,3 nap, vagy másképpen a készletekben átlagosan 111,3 napig van lekötve a pénzünk, mielőtt érékesítenénk azokat Minthogy az értékesítés 80 %-a hitelben történt, akkor a hitelben történő értékesítés bevétele 230000 X 0,8 = 184000 eFt. Most az átlagos beszedési időszak hosszát határozzuk meg a követelési forgási sebessége alapján: 184000 követelések forgási sebessége = = 5,11 -szeres 36000 365 = 71,4 nap átlagos beszedési időszak = 5,11 A követelések átlagos beszedési ideje tehát kb. 71,4 nap, ami azt jelenti, hogy a vevők átlagosan kb. 71,4 nap múlva fizettek A működési ciklus hossza a kiszámolt két időszak hosszának összegeként adódik: működési ciklus = 111,3 nap + 71,4 nap = 182,7 nap Átlagosan tehát 182,7 nap telt el a készlet

megszerzése és pénz beszedése között. A tartozási időszak vagy szállítói futamidő meghatározásához a tartozások forgási sebességéből kell kiindulni: 164000 tartozások forgási sebessége = = 9,37 -szeres 17500 365 = 39,0 nap tartozási időszak = 9,37 Ez azt jelenti, hogy átlagosan 39 nap alatt fizettük ki a számláinkat. Végezetül a pénzciklust határozzuk meg, hiszen a pénzciklus tulajdonképpen a működési ciklus és a tartozási időszak közötti különbség: pénzciklus = 182,7 – 39,0 = 143,7 nap Vagyis kb. 144 nap késleltetés volt attól az időponttól kezdve, amikor fizettünk az áruért, addig az időpontig amikor beszedtük az értékesítésért a pénzt. A vállalkozás rövid távú finanszírozási szükségletét kifejező pénzciklus a pénzkiáramlás és a pénzbeáramlás közötti rés, melynek nagysága három tényezőtől függ: • a szállítói hitel futamidejétől, • a készletek átlagos élettartamától, • a

vevőkövetelések kifizetésének gyorsaságától. A rövid távú beáramlások és kiáramlások közötti rés áthidalható rövid lejáratú hitel felvételével vagy likvid tartalékok (készpénz vagy piacképes érték-papírok) képzésével. Vagy másként fogalmazva: a rést csökkenteni tudjuk készletezési és a követelési időszakok kurtításával, valamint a szállítói futamidő megnyújtásával. 3. A nettó forgótőke nagyságát befolyásoló tényezők A nettó forgótőke nagyságát több tényező is befolyásolhatja. A vállalkozás termelésének, értékesítésének terjedelme. Az értékesítés növekedése elsősorban a követelések növekedésével jár együtt. A vállalkozás üzletpolitikája. Előfordulhat, hogy a vállalkozás a piaci részesedés növelése érdekében kedvezőbb fizetési feltételeket (pl. hosszabb fizetési határidőt) ajánl a vevőknek. A folyó működési költségek változása. Ha például nő az alapanyagok

ára, akkor növekszik a készletekben lekötött tőke is. A technológia változása. A gyártási idő csökkentése például a forgóeszközök szintjének csökkenéséhez vezethet. 76 A szezonalitás. Sok ágazatban vannak a termelésnek (vagy értékesítésnek) kiugró időszakai, ami főként az átmenetileg szükséges forgóeszközök és a rövid lejáratú források állományában idéz elő megugrást. ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Határozza meg a bruttó és a nettó forgótőke fogalmát! 2. Miért tartjuk a rövid távú pénzügyi döntéseket egyszerűbbnek és talán kevésbé kritikusnak, mint a hosszú távúakat? 3, Milyen okok miatt fontos a forgótőke menedzsment? 4. Melyik nem a forgótőke menedzsmenttel összefüggő feladat? a.) likviditás menedzsment b.) pénzbeszedés és -kifizetés c.) készletgazdálkodás d.) bank kapcsolatok e.) vevőkkel való kapcsolattartás f.) követelések menedzsmentje Megoldás: e.) 5. Igaz vagy hamis? A

forgótőke menedzsment alapvető célja a vállalkozás jövedelmezőségének növelése. Megoldás: hamis Tökéletes világban a vállalatoknak nem származna előnyük abból, ha forgóeszközökbe is befektetnének, vagy ha a befektetéseiket rövid lejáratú hitelekkel is finanszíroznák. Megoldás: igaz 6. Határozza meg a működési ciklus fogalmát! 7. Határozza meg a pénzciklus fogalmát! 8. A Kényelem Bútorgyártó Kft az összes felhasznált anyagért és áruért halasztott fizetést kap a szállítóitól, és maga is haladékot a vevőinek a számlák kifizetésére. A napi beszerzés értéke 1.000000 Ft, és húsz napon belül fizetni kell Az értékesítés napi átlaga 1500000 Ft, és a vevők átlagban 40 napon belül fizetnek. A készletek átlagos élettartama (a készletezési időszak) átlagosan 30 nap. a.) Határozzuk meg és ábrázoljuk a forgóeszközök körforgását! b.) Határozzuk meg, mekkora a forgóeszközökbe történő befektetések

átlaga! c.) Határozzuk meg, a Kft forgóeszköz-igényére milyen hatással vannak az alábbi változások: - a kintlévőségek átlagos lejárati ideje 10 nappal csökken - a szállítók átlagos lejárati ideje 5 nappal nő - az árukészletek átlagos élettartama 15 nappal csökken - az előző három változás egyszerre érezteti a hatását! Megoldás: a.) 77 Készlet vásárlás Készlet értékesítés Átlagos beszedési idõszak Készletezési idõszak 20 Pénz beszedés 30 70 Idõ Tartozási idõszak Fizetés a vásárolt készletért Mûködési ciklus 50 nap Pénz ciklus b.) Tételezzük fel, hogy a 0 naptól számítva az anyag- és árubeszerzés napi értéke 100000 Ft. A 20 napon a vállalat elkezd napi 100000 Ft-ot fizetni Ez egészen a 70 napig tart Ettől a naptól ugyan folytatódik a készpénzkifizetés, de azt ellensúlyozza a vevőkövetelések befolyásából származó készpénzbefolyás. A forgóeszközökre fordított összeg

átlagát tehát az alábbi módon határozható meg: 100.000 Ft X 50 nap = 5000000 Ft c.) A kintlévőségek átlagos lejárati ideje 10 nappal csökken: Az új finanszírozási igény: (60-20)X100.000 = 4000000 Ft A finanszírozási igény tehát 1.000000 Ft-tal csökkenne A szállítók átlagos lejárati ideje 5 nappal nő: Az új finanszírozási igény: (70-25)X100.000 = 4500000 Ft A finanszírozási igény tehát 500.000 Ft-tal csökkenne Az árukészletek átlagos élettartama 15 nappal csökken Az új finanszírozási igény: (55-20)X100.000 = 3500000 Ft A finanszírozási igény tehát 1.500000 Ft-tal csökkenne Ha az előző három változás egyszerre érezteti a hatását: Az új finanszírozási igény: (45-25)X100.000 = 2000000 Ft A finanszírozási igény tehát 3.000000 Ft-tal csökkenne 9. Melyik tényező maradt ki az alábbi felsorolásból? A forgótőke nagyságát befolyásoló tényezők: - a vállalat folyó működésének terjedelme - a vállalat

üzletpolitikájának változása - a folyó működési költségek változása - a technológia változása Megoldás: a szezonalitás Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A gondot a forgótőke hiánya okozta – Siesta cipő 78 III. modul Rövid távú pénzügyi döntések: a forgótőke menedzsment 2. fejezet A likviditás fogalma, mérése és a forgóeszközök optimális szintjének meghatározása A forgótőke menedzsment egyik kulcskategóriája: a likviditás. A fejezetben megismerkedünk a likviditás fogalmával, mérésének lehetséges módszereivel. Ezt követően két a likviditáshoz szorosan kapcsolódó kérdésre keressük a választ. Az első kérdés, hogy mikor tekinthető optimálisnak a forgóeszközök aránya. A második, hogy miként hat a forgóeszközök szintje a vállalat hozamára és kockázatára. 1. A likviditás fogalma Egy vállalkozás akkor felel meg a likviditás követelményének, ha az esedékes fizetési

kötelezettségeinek időben és folyamatosan eleget tud tenni. A likviditási kockázat pedig azt a veszélyt jelzi, hogy az éppen esedékes kötelezettségek teljesítéséhez szükséges pénzeszközök hiánya miatt a vállalkozás rákényszerül arra, hogy kedvezőtlen feltételek mellett értékesítsen eszközöket vagy szerezzen pótlólagos forrásokat, ez pedig rontja a vállalat jövedelmezőségét. Még súlyosabb a helyzet akkor, ha a vállalkozás nem képes pénzt szerezni, és csődbe megy. Azt az eszközt nevezzük likvidnek, amely könnyen és lényeges veszteség nélkül készpénzzé tehető. Egy kötelezettség pedig akkor likvid, ha azt a közeljövőben vissza kell fizetni A likviditás menedzsment a kötelezettségek és a beáramló pénzforrások összeegyeztetéséből áll, annak érdekében, hogy elkerüljük a fizetésképtelenséget. A működési ciklus pénzügyi kockázata, hogy a ciklusban megtermelődő pénz nem elegendő a szállítók és a

rövid lejáratú hitelezők felé vállalt kötelezettségek teljesítéséhez. Emiatt a hitelezők elvárják, hogy legyen egy bizonyos tartalék a forgóeszköz állományában a rövid lejáratú kötelezettségek összege felett annak érdekében, hogy a vállalkozás biztonságosan eleget tudjon tenni a rövid lejáratú kötelezettségeinek. A likviditási kockázat a vállalkozás fizetési kötelezettségeinek és likvid eszközeinek nagyságával összefüggésben határozódik meg, és a fő kérdés az, hogy a két tényező között milyen arány biztosítja a leginkább a fizetési kötelezettségek pontos teljesítését. 79 2. A likviditás mérése A likviditás mérésére, értékelésére többféle mutató, eljárás használatos, melyek közül a legismertebbeket (likviditási és forgási mutatók, valamint a pénzciklus elemzése) tekintjük át. A hagyományos likviditási mutatók annak a mértékét mérik, hogy a cég rövid távon esedékes

kötelezettségei milyen mértékben vannak lefedve a rövid távú eszközökkel. Ennek a fedezetnek a nagysága a cég azon képességét jelzi, hogy mennyire képes fedezni a készpénz iránti igényét, vagyis a likviditási mutatók lényegében fizetőképesség fokát tesztelik: minél magasabb a mutató értéke, annál likvidebbnek tekinthető a vállalkozás. A likviditás két leggyakoribb mérőszáma a likviditási ráta és a likviditási gyorsráta. A likviditási ráta az egy éven belül készpénzzé konvertálható eszközöket hasonlítja az egy éven belül kifizetendő kötelezettségekhez. A likviditási ráta: Likviditási ráta = Forgóeszközök Rövid lejáratú kötelezettségek Az iparág és a vállalat típusa függvényében a mutató elvárt értéke nagyon eltérő lehet. A 2,0 vagy ennél magasabb mutató jó a termelő vállalkozások esetében, míg a szolgáltató vállalatok esetén elfogadható az 1,5-es érték is. A magas likviditási

mutató jelzi a cég fizetőképességét, de jelezheti a készpénz vagy más rövid lejáratú eszközök nem hatékony felhasználását is. A likviditási mutatóval kapcsolatos fő probléma, hogy mind a forgóeszközök, mind pedig a rövid lejáratú kötelezettségek valójában nagyon különböző lejáratú elemekből állhatnak. Egy vállalkozás likviditásának szigorúbb tesztje a likviditási gyorsráta A likviditási gyorsráta a rövid lejáratú kötelezettségeket a forgóeszközök és a készletek különbségéhez hasonlítja. A likviditási gyorsráta: Likviditási gyorsráta = Forgóeszközök − Készletek Rövid lejáratú kötelezettségek Ez egy tisztább mutató, mert figyelmen kívül hagyja azokat a forgóeszközöket, amelyek kevésbé likvidek, nevezetesen a készleteket. Vagyis a könnyebben pénzzé tehető forgóeszközöket helyezi a figyelem középpontjába. A mutatótól általában azt várjuk el, hogy értéke haladja meg az 1-et. A

likviditás egy lehetséges fokmérője az is, hogy milyen gyorsan forognak a vállalkozás készletei, illetve hogy milyen gyorsan fizetik ki tartozásaikat a vevők, azaz mennyi idő alatt válik az adott eszközcsoportban lekötött tőke ismét a leglikvidebb vagyontartási formává, azaz pénzzé. Minél gyorsabb a megtérülés, annál kisebb tőkelekötéssel biztosítható a vállalat folyamatos működése. 80 A készletek forgási ideje (megtérülése) napokban: Készletek forgási ideje = Átlagos készletállomány Átlagos napi forgalom Minél rövidebb a megtérülési idő, annál likvidebbnek tekinthető a vállalkozás. A vevőállomány megtérülését méri az átlagos beszedési idő mutatója. Az átlagos beszedési idő: Átlagos beszedési idő = Átlagos vevőállomány Átlagos napi árbevétel Minél rövidebb az átlagos beszedési idő, azaz minél gyorsabban fizetnek a vevők, annál jobb lehet a vállalkozás likviditása. Az eddig bemutatott

négy, hagyományosnak tekinthető likviditást jelző mutató mellett hasznos lehet a rövid távú finanszírozási rés nagyságát számszerűsítő pénzciklus elemzése is. Pénzciklus és likviditás Tegyük fel, hogy az ’A” és „B” vállalat árbevétele és értékesítéshez kapcsolódó költségei megegyeznek. A működési ciklusra vonatkozóan az alábbi információkkal rendelkezünk: Készletek forgási ideje Átlagos beszedési idő Tartozási időszak „A” vállalat 104 nap 66 nap 46 nap „B” vállalat 72 nap 44 nap 62 nap Az „A” vállalat számára az alapanyag megvásárlása és a vevőktől az eladott termékekért járó pénz befolyása közötti idő 104+66=170 nap, a „B” vállalatnál pedig 72+44=116 nap. Minthogy tehát a „B” vállalat rövidebb működési ciklussal rendelkezik, ezért kevésbé van kitéve üzleti kockázatoknak, és az eszközei is likvidebbek. Az „A” vállalat esetén a rövid távú finanszírozási

rést kifejező pénzciklus (a szállítói számlák kifizetése és a pénz befolyása közötti idő) 170-46=124 nap, a „B” vállalatnál pedig 116-62=54 nap. A „B” vállalat számára a rövid távú finanszírozási rés sokkal rövidebb, ezáltal kisebb a pénzügyi kockázat is. Ennek oka, hogy a „B” vállalatnál a forgóeszközökbe történő befektetési igényt csökkenti a vevőállomány és a készletek alacsonyabb szintje és a hosszabb szállítói finanszírozás. 3. Döntés a forgóeszközökbe történő befektetés szintjéről A vállalat által követett rövid távú pénzügyi politika hatása két területen követhető nyomon. • A cég forgóeszközökbe történő befektetésének méretében. Ezt általában a cég összes eszközéhez viszonyítva mérik. A rugalmas vagy engedékeny rövid távú pénzügypolitika egy viszonylag magas „forgóeszköz – összes eszköz” arányt támogat. A restriktív vagy szigorú rövid távú

pénzügypolitikával egy alacsonyabb „forgóeszköz – összes eszköz” aránnyal jár együtt. 81 • A forgóeszközök finanszírozásának területén. Ez a forgóeszközök finanszírozásához felhasznált rövid távú hitelek (vagyis rövid lejáratú kötelezettségek) és a hosszú távú hitelek egymáshoz viszonyított arányaként ragadhatjuk meg. A forgóeszközök finanszírozásával részletesen foglalkozunk a modul befejező fejezetében. A forgóeszközökbe történő befektetés arányának meghatározása a befektetés szintjével emelkedő és csökkenő költségek közötti egyensúly megteremtését jelenti. Azokat a költségeket, amelyek a forgóeszközökbe történő befektetés szintjében bekövetkező emelkedéssel nőnek, készletezési (készlettartási) költségeknek nevezzük. Ha egy cég nagyobb befektetéseket hajt végre a forgóeszközökbe, nőni fognak a készletezési költségei. Általános értelemben a készletezési

költségek a forgóeszközökkel kapcsolatos haszonáldozati költségek, mivel a forgóeszközök hozama nagyon alacsony más (pl. befektetett) eszközökhöz viszonyítva. A készletezési költségeket ráadásul tovább növelik az óhatatlanul felmerülő tartási, raktározási költségek is. Felmerülnek azonban olyan költségeket is, amelyek a forgóeszközökbe történő befektetés szintjében bekövetkező emelkedéssel csökkennek, ezeket összefoglalóan a likviditás hiányából adódó költségeknek nevezzük. A likviditás hiányából adódó költségeknek tesszük ki magunkat, ha a forgóeszközökbe történő befektetés aránya alacsony. A likviditás hiánya megnyilvánulhat abban, hogy a vállalat nem képes a kínálkozó kedvező lehetőségeket kihasználni, azaz a mozgástere beszűkül. Ha cég kifut a pénzéből, rákényszerülhet, hogy piacképes értékpapírokat adjon el. Természetesen, ha a cég kifut a pénzéből, és nem tud könnyedén

eladni piacképes értékpapírokat, lehetséges, hogy kölcsönt kell felvennie, vagy elmulasztja a kötelezettségeit. Ez a helyzetet nevezzük pénzhiánynak A cég el fogja veszteni a vásárlóit, ha kifut a készleteiből, vagy nem tud hitelt nyújtani a vevőinek. A likviditás hiányának legkétségbeejtőbb formája, ha a vállalkozás elveszíti a hitelezőinek bizalmát, és csődbe jut. Ha tehát a vállalkozás viszonylag nagyobb arányban fektet be forgóeszközökbe, akkor növekedni fognak a készletezési költségei, viszont csökkennek a likviditás hiányából adódó költségek. Fordítva: amikor a vállalkozás igyekszik alacsonyan tartani a forgóeszközök arányát, csökkentheti a készletezési költségeket, viszont valószínűleg emelkedni fognak a likviditás hiányából adódó költségek. A forgóeszközök optimális arányának meghatározásakor mindkét költség típust egyidejűleg figyelembe kell vennünk annak érdekében, hogy az

összköltség minimális legyen. A forgóeszközök optimális szintjének meghatározását szemlélteti a 3.3 ábra 82 3.3 ábra Az optimális forgóeszköz arány Költség Összes költség Készletezési költségek A likviditás hiányából adódó költségek Forgóeszközök aránya az összes eszközön belül Optimális forgóeszköz arány 4. A forgóeszközök szintjének hatása a vállalat hozamára és kockázatára A forgóeszközökben lekötött tőke után természetesen megtérülést vár el a vállalat, bár ezt a megtérülést nem tudjuk elkülöníteni más tőkeelemek megtérülésétől, csak együttes hozamukat tudjuk vizsgálni. A vállalati eszközök megtérülésének leggyakrabban használt mutatója az eszközarányos jövedelmezőség (return on assets, ROA), amely az üzemi vagy az adózott eredmény és az összes eszköz értékének a hányadosa. A forgóeszköztartás jellemzően alacsony hozamot biztosít, ezért a

forgóeszközök magas aránya rontja a jövedelmezőséget. A forgótőke kockázata (a kockázat általános értelmezésén túlmenően) a vállalat fizetésképtelenségének veszélyét is jelenti. Ezt a kockázatot – mint láttuk – többféleképpen is mérhetjük, például a likviditási ráta mutatójával. Ha egy vállalat a forgóeszközök magas szintjét fenntartva magasabb készletszinttel és pénzállománnyal gazdálkodik, akkor kényelmessé válik a termelés és az értékesítés kiszolgálása, ebből következően a fizetési kötelezettségek teljesítése: csökken tehát a kockázat. A vállalatoknak három kategóriáját szokás elkülöníteni aszerint, hogy milyen forgótőke arány mellett oldják meg a vállalati működést: • Rugalmas vagy engedékeny forgóeszköz-gazdálkodás: a forgóeszközök aránya relatíve magas; viszonylag jelentős a pénzeszközök és a forgatási céllal vásárolt értékpapírok állománya; liberális a

vállalat hitelezési politikája: hosszú fizetési határidőt nyújt a vevőknek, emiatt magasabb a vevőállomány; a vállalat nagy összegeket fektet be készletekbe. • Kiegyensúlyozott forgóeszköz-gazdálkodás: a forgóeszközök állománya az iparági átlaghoz illeszkedik. • Restriktív vagy szigorú forgóeszköz-gazdálkodás: a forgóeszközök aránya relatíve alacsony; a vállalat nem tart forgatási célú értékpapírokat, és minimális a pénzeszközök 83 állománya; szigorú a vállalat hitelezési politikája: rövid fizetési határidőt nyújt a vevőknek, emiatt alacsonyabb a vevőállomány; a vállalat keveset fektet be készletekbe. A vállalatok forgóeszköz-gazdálkodása, a forgóeszközök aránya egyenes arányban hat a jövedelmezőségre és a kockázatra. Ha a vállalat minimalizálja a forgóeszköztartás költségeit, ezzel egyik oldalról pozitív hatással van a tulajdonosi tőke értékére, más oldalról viszont növeli a

kockázatot, ami negatív hatást gyakorol. Tehát amikor egy vállalat arról dönt, hogy mennyit fektessen be forgóeszközökbe, akkor ezzel egyidejűleg különböző hozam-kockázat szintek között is választ. Forgóeszközök hozam-kockázat elemzése A Gurgula Bt. eszközállományának értéke 1500 millió Ft A befektetett eszközök hozama 18%, a forgóeszközök hozama 12%. A pénzügyi vezetés a forgóeszközök lehetséges szintjére nézve három tervváltozatot dolgozott ki. A rugalmas változatnál a forgóeszközök átlagos állománya 1000 millió Ft, a kiegyensúlyozott politikát követő változatnál a forgóeszközök értéke 750 millió Ft, míg restriktív politika esetén a forgóeszköz-állomány szintje 500 millió Ft lenne. Értékeljük a három variánst a hozam-kockázat összefüggés alapján! Határozzuk meg a három változat esetén az eszközarányos jövedelmezőség (ROA) alakulását és a forgóeszközök arányát az összes eszközön

belül, ami utal az egyes politikák esetén a likviditás hiányának kockázatára is (minél magasabb az arány, annál alacsonyabb a kockázat)! (millió Ft) Rugalmas Hozam Kiegyensúlyozott Hozam Restriktív Hozam Befektetett eszközök 500 18% 750 18% 1000 18% Forgóeszközök 1000 12% 750 12% 500 12% Összes eszköz 1500 ROA 1500 14% 1500 15% Forgóeszközök 0,33 0,50 aránya ROArugalmas=(500/1500)·18%+(1000/1500)·12%=14% ROAkiegyensúlyozott=(750/1500)·18%+(750/1500)·12%=15% ROArestriktív=(1000/1500)·18%+(500/1500)·12%=16% 16% 0,66 Látható, hogy amennyiben a Gurgula Bt. csökkenti a forgótőke nagyságát, úgy a jövedelmezőség nő, a romló likviditási pozíció miatt viszont (más körülmények változatlansága esetén) a kockázat emelkedik. Érvényesült tehát az az alapvető összefüggés, hogy a magasabb hozam nagyobb kockázattal, az alacsonyabb hozam pedig alacsonyabb kockázattal párosul. 84 ÖNELLENŐRZŐ

KÉRDÉSEK: 1. Mikor felel meg egy vállalkozás a likviditás követelményének? 2. Mikor nevezünk likvidnek egy eszközt és egy kötelezettséget? 3. Milyen mutatókkal és eljárásokkal mérhető egy vállalakozás likviditási kockázata? 4. Melyik válasz helyes? Ha egy vállalat készleteinek magas a forgási sebessége, az a.) mindenképpen a vállalat jó készletgazdálkodását jelzi b.) előfordulhat, hogy a vállalat túl alacsony készletszintjét jelzi, ami esetleg a vállalat számára piacvesztést is okozhat. c.) a vállalat magas jövedelmezőségét jelzi d.) a vállalat nem megfelelő beszerzési gyakorlatára utal Megoldás: b.) 5. Igaz vagy hamis? Ha egy társaság likviditási mutatója folyamatosan csökken, akkor az biztosan rossz jel a gazdálkodására nézve. Megoldás: hamis 6. Igaz vagy hamis? A készlettartás költségei a forgóeszközök összes eszközhöz viszonyított arányának növekedésével párhuzamosan csökkennek. Megoldás: hamis 7.

Igaz vagy hamis? A likviditás hiányából fakadó költségek a forgóeszközök összes eszközhöz viszonyított arányának csökkenésével párhuzamosan csökkennek. Megoldás: hamis 8 Igaz vagy hamis? Az a forgóeszköz arány tekinthető optimálisnak, amely mellett a készlettartási költségek minimálisak. Megoldás: hamis 9. Igaz vagy hamis? A restriktív forgóeszköz gazdálkodást relatíve magas készpénzállomány jellemzi. Megoldás: hamis 85 10 Egy vállalat gazdálkodásával kapcsolatosan az alábbi adatok ismertek: ESZKÖZÖK FORRÁSOK Saját tőke 200 EUR Hosszú lejáratú Befektetett eszközök kötelezettségek Rövid lejáratú Forgóeszközök kötelezettségek Összes eszköz Összes forrás A likviditási ráta értéke 2. 100 EUR 300 EUR a.) Számítsa ki a hiányzó adatokat és a forgóeszközök arányát! b.) Hogyan minősíthető a vállalat forgóeszköz-politikája, ha az iparágban a forgóeszközök 20%-os aránya tipikus? Megoldás:

a.) ESZKÖZÖK FORRÁSOK Saját tőke 100 EUR 200 EUR Hosszú lejáratú 150 EUR (4) Befektetett eszközök kötelezettségek lejáratú 100 EUR (2) Rövid 50 EUR (3) Forgóeszközök kötelezettségek Összes eszköz 300 EUR 300 EUR (1) Összes forrás (A zárójelek között szereplő szám azt mutatja, hányadik lépésben határoztuk meg a hiányzó adatot.) A forgóeszközök aránya: 100/300=0,33 b.) A vállalat forgóeszköz politikája rugalmas: a relatíve magas forgóeszköz szint növeli a működés biztonságát (csökkenti a kockázatot), de a jövedelmezőségre negatívan hat. Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Körbetartozások a likviditási gondok hátterében 86 III. modul Rövid távú pénzügyi döntések: a forgótőke menedzsment 3. fejezet A forgóeszközök menedzselése: készletek, vevői követelések és pénzgazdálkodás A fejezetben arra kérdésre keressük a választ, hogy mik a jellemzői az egyes forgóeszköz

kategóriákkal: a készletekkel, a vevőkkel és pénzzel való gazdálkodásnak, illetve, hogy mennyit fektessen be a vállalat a forgóeszközök egy-egy elemébe. 1. A forgótőke állomány nagysága és a vállalat értéke Mint láttuk, a forgótőke állomány nagysága befolyásolja a vállalat jövedelmezőségét, így a tulajdonosok rendelkezésére álló szabad pénzáram értékén keresztül kihat a vállalat értékére, hiszen a szabad cash flow kifejezhető az alábbi módon: Szabad cash flow=Adózott eredmény+Amortizáció−∆Nettó forgótőke−∆Befektetett eszközök A tulajdonosok rendelkezésére álló szabad pénzáramot tehát a forgóeszközök állományváltozása is befolyásolja: ha emelkedik a forgóeszköz állomány, akkor kevesebb, ha szűkül a forgóeszköz állomány, akkor pedig nagyobb szabad pénzáram keletkezik. Azonban nem csak ezen keresztül hat a forgótőke nagysága a vállalat értékére, hanem – mint azt az előző

fejezetben megfogalmaztuk – a tulajdonosok által elvárt hozam nagyságát is befolyásolja, hiszen hatással van a működés kockázatára is. A forgóeszköz állományon belül a legfontosabb eszközcsoportok: a készletek, a vevői követelések és a pénzeszközök (és forgatási célú értékpapírok). 2. A készletek pénzügyi menedzselése A készletek a forgótőke menedzsment egy speciális területét jelentik, melynek fő oka, hogy míg a többi forgótőke elem pénzügyi eszköz, addig a készletek fizikai eszközök. A készletek funkciója, hogy egyrészről biztosítják a termelés és értékesítés közötti térbeli és időbeli különbségek áthidalását, másrészről lehetővé teszik, hogy a folyó működés három kulcsterülete: a beszerzés, a termelés és az értékesítés bizonyos fokig függetlenedhessen egymástól, és piaci stratégiájukat a mindenkori viszonyoknak megfelelően rugalmasan 87 alakíthassák. Mindebből viszont

következik, hogy a készletgazdálkodás nem egyedül a pénzügyi vezetés feladatkörébe tartozó terület, hanem a készletezéssel összefüggő kérdésekről vállalati szinten rendszerint több részleg dönt, melyek rövid távú érdekeik különbözősége okán akár konfliktusba is kerülhetnek egymással. A beszerzési osztály például a nagy tételben történő olcsóbb beszerzésben, a raktározás viszont alacsonyabb készletszintben érdekelt. Vagy például a termelési részleg számára a problémák minimalizálása érdekében az a kedvező, ha mind az anyagkészlet, mind a befejezetlen termelés szintje magas, a marketing osztály ezzel ellentétben nagyobb késztermék készletekért harcol, hiszen ez biztosítja a vevők megbízható kiszolgálását. A pénzügyi vezető egyik fő feladata, hogy az eltérő parciális érdekek között kompromisszumot teremtsen, és a pénzügyi szempontokat érvényre juttassa. A készletezéssel összefüggő konkrét

problémák tárgyalása elsősorban a termelésmenedzsment fontos vizsgálódási területe, melynek során széles körben használnak matematikai optimalizációs modelleket, illetve különféle szempontú költség-haszon elemzéseket. Ennek során elemzik a beszerzés, készlettartás, készlethiány, készletállománynövelés és csökkentés ráfordításait, termelési hatásait 3. A vevőállomány menedzselése Amikor a vállalatok értékesítik a termékeiket illetve szolgáltatásaikat, akkor időnként a szállításkor (vagy már előtte) készpénzfizetést kérnek, viszont gyakran lehetővé teszik a fizetés késleltetését. Azoknak a cégeknek, amelyek nem fizettek azonnal (vagy előre) a vásárlásaikért, az eladó nyújt kölcsönt a teljesítés és az átutalás közti időszakra (kereskedelmi hitel). A kereskedelmi hitel közvetve hasznot hoz az eladónak (hitelezőnek), amennyiben a piacszerzés, a versenyben maradás eszköze, de a vevő számára is

előnyös, hiszen segíthet az áruval kapcsolatos információ-hiánnyal összefüggő problémák orvoslásában: Ha ugyanis a fizetés az áru megérkezése után esedékes, a vevőnek lehetősége van az áru átvételére és minőségének ellenőrzésére. Amennyiben nem felel meg a kívánt feltételeknek, a vevő mérsékelheti a fizetést, vagy visszatarthatja az ellenértéket, amíg a hibás teljesítést a szállító nem korrigálja. A kereskedelmi hitel fő közgazdasági funkciója, hogy a készpénzben történő fizetéshez képest egyszerűbbé, olcsóbbá és kevésbé kockázatossá teszi az ellenérték kifizetését. A forgóeszközökön belül a termékértékesítésből származó vevőkkel szembeni követelések menedzselése három fő feladatot foglal magában: az értékesítés feltételeinek meghatározását, a hitelelemzést és döntést, valamint követelések monitoringját és a beszedést. Az értékesítés feltételeinek meghatározása a piaci

verseny fontos eszközét jelenti. Ez a tevékenység magában foglalja a fizetési határidő meghatározását és azt, hogy milyen szerződéses formában nyújtják a hitelt, azaz egyszerűn nyitva szállítás történik, avagy a kereskedelmi hitelt váltó kiállítása kíséri, esetleg akkreditívet nyitnak meg. A hitelezési időszak hosszát befolyásolhatja a vevő működési ciklusa, a termékek romlandósága, a termék életciklusa és szezonalitása, a piaci verseny erőssége vagy a hitelezési kockázat. A vásárlók azzal ösztönözhetők az esedékesség előtti fizetésre, hogy engedményt ajánlanak, amennyiben a vevő korábban teljesít (skontó). Az árengedmény célja a vevők fizetési szokásainak megváltoztatása. A kereskedelmi hitel implicit költsége: skontó Tegyük fel, hogy egy vállalat 30 napos fizetési határidőt szab, de 4% árengedményt ad azoknak a vevőknek, akik a számla kiállításától számított 10 napon belül fizetnek. Akik

nem élnek ezzel a lehetőséggel, legkésőbb esedékességkor a számla teljes összegét ki kell fizetniük. Ilyen esetben a fizetési feltételekre a következő egyezményes jelölést szoktál használni: 4/10, nettó 30. Hány százalékos kamatláb mellett jut hitelhez az, aki csak a 30. napon fizet? 88 Ilyen fizetési feltétel mellett, ha a vevő például 1 millió Ft-os számlával rendelkezik, és azt 10 napon belül kiegyenlíti, akkor 4%-kal kevesebbet, azaz 960.000 Ft-ot kell fizetnie Ha nem él ezzel a lehetőséggel, akkor egy 20 napos kölcsönhöz jut, de 40.000/960000=4,17 %-kal többet fizet az áruért Mivel egy évben 365/20=18,25 20 napos periódus van, a 4,17 % kamat mellett 18,25 időszakra befektetett 1 Ft (kamatos kamatozást feltételezve) 1,041718,25=2,11 Ft-ra növekszik fel, ami 111%-os éves kamatlábnak felel meg, ami nem csekély! A kereskedelmi hitelek nyújtása során elsőként a vállalat értékeli a vevő hitelképességét: megítéli,

hogy vajon milyen valószínűséggel fizeti vissza az adósságát. Számos mód létezik annak megítélésére, hogy milyen a vevő hitelképessége. Támaszkodhat az eladó a vevővel kapcsolatos korábbi tapasztalataira, igénybe veheti egy hitelminősítő ügynökség (ilyen például a. Dun and Bradstreet) szolgáltatásait, információt kérhet a vevő bankjától illetve más hitelezőitől vagy elemezheti és értékelheti a vevő pénzügyi beszámolóit (pl. egy csődelőrejelző modell segítségével). Miután a vállalat meghatározta annak a valószínűségét, hogy a vevő fizetni fog, a várható előnyök és hátrányok mérlegelésével dönteni tud arról, hogy megadja-e a hitelt vagy sem. Döntés a kereskedelmi hitel nyújtásáról Tegyük fel, hogy az ezüstfiligránt gyártó Ahahári Kft. hitel nyújtását mérlegeli a vevői részére Ha nem ajánl hitelt a vevői részére, akkor 10 kilogrammot tud értékesíteni a piacon. Az ezüstfiligrán

kilogrammonkénti eladási ára 100.000 dollár, fajlagos előállítási költsége 60000 dollár/kg Ha azonban kereskedelmi hitel nyújtását is vállalja, akkor a versenypozíciója javulásának eredményeként 15 kilogrammot tud értékesíteni. Milyen fizetési valószínűség mellett lenne érdemes hitelt nyújtani a vevőknek, ha a kereskedelmi hitel időszakára vonatkozóan a pénz időértékét kifejező kamatláb 1%? Amennyiben p-vel jelöljük a keresett valószínűséget a két stratégia várható pénzáramlásait az alábbi táblázat tartalmazza Nem ad kereskedelmi hitelt Ad kereskedelmi hitelt Várható pénzáramlás 0. periódus 1. periódus 10·(100000−60000) = 400000 0 −15·60000 = −900000 p·(15·100000) = p·1500000 Akkor kell megadni a hitelt, ha az ebből adódó várható nyereség jelenértéke nagyobb, mint a készpénzes értékesítésnél várható profit. Számoljuk ki a nyereségküszöböt az alábbi egyenlet megoldásával, azaz

határozzuk meg, hogy milyen p valószínűség mellett egyezne meg a várható pénzáramlások jelenértéke a két stratégia esetén! 1500000 400000 = p ⋅ − 90000 Innen p = 87,53 % adódik. 1,01 Azaz, amennyiben a fizetés valószínűsége meghaladja a 87,53 %-ot, akkor érdemes hitelben értékesíteni. A döntés során figyelembe kell venni azt is, hogy egyszeri rendelésről van-e szó, vagy ismétlődő rendelésekre kell számítani, hiszen hitelnyújtásunknak éppen azt lehet az egyik oka, hogy így egy rendszeresen visszatérő jó vevőt szerezhetünk. Ilyen esetben az első értékesítés negatív várható eredménye mellett is érdemes lehet a hitelnyújtás mellett dönteni. A vállalat pénzügyi vezetése részéről a vevőállomány monitoringja külön figyelmet igényel. A felduzzadt vevőállomány csökkenti a vállalat rendelkezésre álló pénzeszközeit, ráadásul megnöveli a fizetés elmaradásának kockázatát. Ugyanakkor egy vevőhöz

fűződő kapcsolat értéket is jelent a vállalat számára: a vevők megtartását a vevőszámlák rugalmas kezelése is elősegítheti. 89 4. A pénzgazdálkodás A pénzállomány és a rövid lejáratú befektetések a vállalatok legkevésbé produktív eszközei: minimális megtérülést biztosítanak, mégis szükség van pénzeszközökre egyrészt a működés során folyamatosan keletkező fizetési igények, másrészt a váratlan kiadások miatt. A vállalatok pénzgazdálkodása a forgóeszközök pénzügyi menedzselésének harmadik pillérét jelenti, melynek során a pénzbevételek és pénzkiadások előrejelzése alapján a pénzeszközök olyan optimális szintjét igyekszenek meghatározni és fenntartani, amely lehetővé teszi a fizetési kötelezettségek teljesítését és az átmenetileg feleslegessé vált pénzeszközök befektetését. A vállalatok a váratlan pénzhiányok kivédésére óvatosságból általában pénztartalékot képeznek. A

készpénz és a könnyen értékesíthető értékpapírok tartása jelentheti a tartalékolás két alapvető formáját. A biztonsági tartaléknak minél nagyobb hányadát tartja a vállalat valamilyen likvid befektetésben, annál kevesebb készpénzt kell tartalékolnia, és annál nagyobb kamatjövedelemre tehet szert. Azonban a likvid befektetések adásvételének vannak tranzakciós költségei, melyek jellemzően fix költségek. A biztonsági tartalék optimális szintjének meghatározására két modell terjedt el a gyakorlatban: az ún. Baumol modell és a Miller-Orr modell. A Baumol modell arra a felismerésre épül, hogy a pénzállomány optimális szintjének problémája analóg egy széles körben ismert egyszerű készletezési modellel. Tegyük fel, hogy egy vállalat egy bizonyos Q pénzkészlettel rendelkezik, amelyet az esedékessé váló kifizetései fokozatosan csökkentenek. Amikor a pénz elfogy, akkor elad valamennyit az értékpapírjaiból, és ezzel

feltölti pénzkészletét. Nagyobb pénzkészlet tartása esetén ritkábban kell értékpapírokat eladni, aminek kettős hatása lesz: egyrészt csökken az értékpapírok adásvételével kapcsolatos tranzakciós költség, másrészt viszont megnövekszik a pénzkészlet tartási költsége: az elvesztett kamatjövedelem. A pénzügyi vezető feladata meghatározni, hogy milyen időközönként és mekkora összegben kell eladni értékpapírokat annak érdekében, hogy a pénzgazdálkodással összefüggő összes költség minimális legyen. Az alkalmanként eladott értékpapírok optimális mennyisége a Baumol modellben: Q* = 2⋅ D ⋅O , ahol r Q*: alkalmanként eladott értékpapírok optimális mennyisége D: az adott időszakban szükséges kifizetések összege O: az értékpapírok eladásának (fix) tranzakciós költsége r: a forgatási célú értékpapírok éves hozama A Baumol modell alkalmazása Tegyük fel, hogy a kincstárjegyek éves hozama 6%, és

minden egyes értékpapírpiaci tranzakció 8$-ba kerül. A vállalat havi 2000000$ értékben fizet ki számlákat Hány értékpapír eladást tervezzen a vállalat havonta és milyen értékben a Baumol modell alapján? Mennyi lesz az átlagos pénzkészlet? Az optimális értékpapír eladás értéke a Baumol modell szerint: 2 ⋅ (12 ⋅ 2000000) ⋅ 8 Q* = = 80000 dollár. 0,06 Tehát a vállalat 80.000 $ értékben adna el kincstárjegyeket, havonta 2000000/800000=25 alkalommal, azaz (szinte) naponta. Az átlagos pénzkészlet ennek eredményeként 80000/2=40000 $ lesz. 90 A Baumol modell működése arra a két feltételezésre támaszkodik, hogy a pénzáramlások pontosan előrejelezhetők, és a vállalat folyamatosan és egyenlő mértékben használja fel a pénzkészleteit. A mindennapi gyakorlatban általában nem ez történik Bizonyos időszakokban a pénzbeáramlások meghaladják a pénzkiáramlásokat, máskor viszont nettó pénzkiáramlás jellemző. A

valósághoz egy kicsit közelebb álló Miller-Orr modell azt vizsgálja, hogy miként kell a vállalatnak a pénzeszközeivel gazdálkodnia, ha nem tudja pontosan előrejelezni a napi pénzbevételeit és pénzkiadásait, hanem csupán a nettó pénzáramlások szórására vonatkozóan rendelkezik becsléssel (például a múltbeli napi pénzáramlások ingadozásából kiindulva). A 34 ábra a modell működését szemlélteti 3.4 ábra A napi pénzállomány alakulása és a Miller-Orr modell működése Pénzállomány H Felső korlát értékpapír vásárlás Z Visszatérési pont értékpapír eladás L Alsó korlát Idő Látható, hogy a pénzeszközök egyenlege kiszámíthatatlanul ingadozik, amíg egy felső korlátot (H) el nem ér. Amikor ez megtörténik, a vállalat annyi forgatási célú értékpapírt vásárol (H−Z), hogy a pénzállomány visszatérjen egy kívánatosnak tartott szintre (Z). Ekkor az egyenleg tovább ingadozhat mindaddig, amíg egy

alsó korlátba (L) nem ütközik. Amikor eléri ezt a korlátot, a cég elegendő mennyiségű értékpapírt ad el ahhoz, hogy az egyenleg visszatérjen a normális szintre. Az alsó határ lehet zéró is, de biztonsági okokból általában valamilyen pozitív értékre állítják be. A Miller-Orr modellben a pénzkészlet ingadozásának terjedelme három tényezőtől függ: a pénzáramlások nagyságának napi ingadozásától (varianciájától), az értékpapírok vételével és eladásával kapcsolatos tranzakciós költségektől és a pénztartás költségét kifejező kamatlábtól. 91 Alsó és felső határok, valamint a visszatérési pont a Miller-Orr modellben: A felső és az alsó korlát közötti eltérés: 3 O ⋅σ 2 3 H − L = 3⋅ 4 ⋅ r A visszatérési pont: 3 O ⋅σ 2 3 Z =L+ 4 ⋅ r A felső korlát: H = L + 3⋅ 3 3 O ⋅σ 2 ⋅ 4 r L: a pénzeszközállomány alsó korlátja, az ún. minimális biztonsági pénzkészlet H: a

pénzeszközállomány felső korlátja Z: a pénzeszközállomány visszatérési pontja O: az értékpapírok eladásának (fix) tranzakciós költsége σ2: a napi nettó pénzáramlás varianciája r: a forgatási célú értékpapírok napi hozama Látható, hogy a vállalat nem az alsó és felső korlát közötti eltérés közepére tér vissza, amikor kiigazítja pénzeszközeinek egyenlegét, hanem mindig az alsó határhoz közelebb, az eltérés harmadának megfelelő szintre állítja vissza az egyenleget. Ebből az is következik, hogy ebből a visszatérési pontból gyakrabban éri el az alsó korlátot, mint a felsőt. A középértékből való indulás azt jelentené, hogy a pénzkészletek átlagos szintje magasabb lenne, ami növelné a kamatveszteséget. Miller-Orr modell elsősorban azokra a bevételekre és kiadásokra reagál, amelyek nem jelezhetők pontosan előre vagy amelyeket nem érdemes előrejelezni (mivel a pénzügyi vezetők túl sok idejét

emésztené fel). A Miller-Orr modell alkalmazása A Fuhur Kft.-nél végzett becslések alapján a napi nettó pénzáramlás szórása 3000$, és a vállalat 15.000$ minimális biztonsági pénzkészletet tart Az értékpapírok adásvételével kapcsolatos tranzakciós költség alkalmanként 27$, és a kincstárjegyek éves hozama 9,1% (ami 9,1%/365=0,025% napi hozamnak felel meg). Számítsuk ki a felső korlátot és a visszatérési pontot! Adjunk döntési szabályt a menedzsment számára! 1. lépés: Az alsó és a felső korlát közötti eltérés (H−L) kiszámítása: 3 27 ⋅ 3000 2 ⋅ = 27.000$ 4 0,00025 2. lépés: A felső korlát (H) és a visszatérési pont (Z) kiszámítása: H − L = 3⋅3 H = 15000 + 3 ⋅ 3 3 27 ⋅ 3000 2 ⋅ = 42.000$ 4 0,00025 3 27 ⋅ 3000 2 ⋅ = 24.000$ 4 0,00025 3. lépés: A döntési szabály meghatározása: Ha a pénzállomány 42.000$ fölé emelkedik, akkor fektessünk 42000$−24000$=18000 $-t likvid értékpapírokba; ha a

pénzállomány 15.000$ alá esik, akkor adjunk el 9000$ értékű értékpapírt feltöltve a pénzállományt. Z = 15000 + 3 92 ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Hogyan határozható meg a tulajdonosok rendelkezésére álló szabad pénzáram? 2. Miért jelenti a készletgazdálkodás a forgótőke-menedzsment egy speciális területét, és mi lehet a pénzügyi vezető feladata a készletgazdálkodással összefüggésben? 3. Mi lehet a kereskedelmi hitel előnye az eladó és a vevő számára, és mi a közgazdasági funkciója? 4. Milyen feladatokat foglal magában a termékértékesítésből származó, vevőkkel szembeni követelések menedzselése? 5. Milyen tényezők befolyásolhatják a hitelezési időszak hosszát a kereskedelmi hiteleknél? 6. Mi az a skontó? 7. Egy vevő számára a következő fizetési feltételt ajánlják: 2/10 nettó 30 Hány százalékos kamatláb mellett jut hitelhez az, aki csak a 30. napon fizet? Megoldás: 44% 8. Mire módszerek alapján

ítélheti meg az eladó a vevő hitelképességét? 9. Tegyük fel, hogy egy számítógépes programokat gyártó cég hitel nyújtását mérlegeli a vevői részére. Ha nem ajánl hitelt a vevői részére, akkor 100 db programot tud értékesíteni a piacon. A programok eladási ára 50000Ft, egy program előállítási költsége 20000Ft Ha azonban kereskedelmi hitel nyújtását is vállalja, akkor a versenypozíciója javulásának eredményeként 200 darabot tud értékesíteni. Milyen fizetési valószínűség mellett lenne érdemes hitelt nyújtani a vevőknek, ha a kereskedelmi hitel időszakára vonatkozóan a pénz időértékét kifejező kamatláb 1%? Megoldás: kb. 71% 10. Tegyük fel, hogy a kincstárjegyek éves hozama 12%, és minden egyes értékpapírpiaci tranzakció 2500 Ft-ba kerül. A vállalat átlagosan havi 18 millió Ft értékben fizet ki számlákat. Hány értékpapír eladást tervezzen a vállalat havonta és milyen értékben a Baumol modell

alapján? Mennyi lesz az átlagos pénzkészlet? Megoldás: havonta 6 alkalommal kb. 3 millió Ft értékben Az átlagos pénzállomány 1.500000 Ft 11. Igaz vagy hamis? A Miller-Orr modell alkalmazva a vállalat pénzügyi vezetőjének várhatóan ugyanolyan gyakorisággal kell beavatkoznia az alsó és a felső korlát mellett. Megoldás: hamis Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A kintlevőségek behajtása 93 III. modul Rövid távú pénzügyi döntések: a forgótőke menedzsment 4. fejezet Finanszírozási stratégiák az illeszkedési elv érvényesülése alapján és a rövid távú finanszírozás főbb lehetőségei A forgóeszközökbe történő befektetés mellett a forgótőke menedzsment másik fő területét a forgóeszközök finanszírozása jelenti. A fejezetben áttekintjük a lehetséges finanszírozási stratégiákat, illetve megismerkedünk a rövid lejáratú források fő típusaival. 1. Finanszírozási stratégiák az

illeszkedési elv érvényesülése alapján A forgóeszközök körforgásának az a jellegzetessége, hogy ciklus során a lekötött forgóeszközök mennyisége is és összetétele is nagyon változó. Egy fejlődő, növekvő vállalkozás zavartalan működéséhez szükséges eszközök állománya két csoportba sorolhatók: • a befektetett eszközök és a tartósan lekötött forgóeszközök állománya, aminek nagysága hosszú távon növekvő tendenciát követ; • az átmenetileg szükséges folyó forgóeszközökre, amely állománynak a nagysága részben bizonyos szabályszerűséggel (ciklikusan) követi a trendet, másik részben pedig kiszámíthatatlanul fluktuál. A 3.5 ábrán követhető nyomon a vállalkozások teljes eszköz szükségletének időbeli alakulása. 94 3.5 ábra A teljes eszközszükséglet időbeli alakulása Eszközök Átmeneti forgóeszközök Összes eszköz Tartósan lekötött forgóeszközök Befektetett eszközök Idő Az

eszközszükséglet meghatározza a forrásigényt, amit a jobb oldali értéktengelyen fogunk mérni. A forrásszükséglet kielégíthető hosszú és rövid lejáratú forrásokkal, a finanszírozás módjával kapcsolatos követelményt a lejárati illeszkedés elve fogalmazza meg. A vállalkozás akkor felelne meg ennek a követelménynek, ha a hosszabb távra lekötött eszközeit (azaz a befektetett eszközöket és a tartósan lekötött forgóeszközöket tartós forrásokkal, az átmenetileg szükséges forgóeszközöket pedig rövid lejáratú forrásokkal finanszíroznák. Azt a finanszírozási stratégiát, amelynél a források lejárata tökéletes összhangban van az eszközök megtérülésével, szolid finanszírozási stratégiának hívjuk (3.6 ábra). 95 3.6 ábra A szolid finanszírozási stratégia Eszközök (Ft) Források (Ft) Rövid lejáratú források Átmeneti forgóeszközök Tartósan lekötött forgóeszközök Hosszú lejáratú források

Befektetett eszközök Idő A konzervatív finanszírozási stratégiára az jellemző, hogy az eszközök nagyobb hányadát finanszírozzák tartós forrásokkal, mint amekkorát az eszközök megtérülési struktúrája megkövetelne (3.7 ábra) Ebből következően a vállalkozások időnként – amikor átmenetileg lecsökken a forgóeszközök állománya – többletforráshoz jutnak, amit rövid távra akár be is fektethetnek. Ilyenkor a vállalkozás kerül hitelezői pozícióba 96 3.7 ábra A konzervatív finanszírozási stratégia Eszközök (Ft) Források (Ft) Rövid lejáratú források Átmeneti forgóeszközök Tartósan lekötött forgóeszközök Hosszú lejáratú források Befektetett eszközök Idő Az agresszív finanszírozási stratégia lényege, hogy a vállalkozás eszközeinek finanszírozásában alacsonyabb szintet képviselnek a hosszú lejáratú források, mint amekkorát az eszközök megtérülési ideje megkívánna, tehát a tartósan

lekötött forgóeszközök egy részével szemben is rövid lejáratú források állnak (3.8 ábra) Ez elméletileg a legolcsóbb finanszírozási szerkezet, viszont kifejezetten kockázatos. Elképzelhető ugyanis, hogy a lejáró rövid lejáratú hitelek valamilyen okból nem sikerül pótolni, és a vállalkozás csődveszélybe kerülhet. A gyakorlatban sok cég kevés figyelmet fordít rövid távú finanszírozási stratégiája megválasztására. Az így kialakuló „spontán” finanszírozás gyakran az agresszív stratégia jegyeit hordozza, ami fokozottan veszélyes a vezetés számára. 97 3.8 ábra Az agresszív finanszírozási stratégia Eszközök (Ft) Források (Ft) Átmeneti forgóeszközök Rövid lejáratú források Tartósan lekötött forgóeszközök Hosszú lejáratú források Befektetett eszközök Idő 2. A finanszírozási stratégia hatása a vállalat hozamára és kockázatára A finanszírozási források a költségükön keresztül

fejtik ki hatásukat a vállalat hozamára. A finanszírozási stratégiák értékelésénél először is azt kell meghatározni, hogy a rövid és a hosszú lejáratú hitelek kamatai hogyan viszonyulnak egymáshoz, azaz milyen a kamatlábak lejárati szerkezete vagy másként fogalmazva: milyen a hozamgörbe alakja. Normális piaci viszonyok között a hozamgörbe növekvő, ami azt jelzi, hogy a rövidebb lejáratú értékpapírok hozamai alacsonyabbak, mint a hosszabb lejáratúaké, de vannak időszakok. amikor a hozamgörbe más alakot ölt (pl. ereszkedő vagy púpos hozamgörbe) Ha egy vállalat viszonylag nagyobb arányban finanszírozza a forgóeszközeit rövid lejáratú hitelekkel, akkor növelheti a vállalat jövedelmezőségét. Emelkedő hozamgörbe esetén tehát az agresszív stratégia általában kisebb kamatkiadással, és ezért nagyobb hozammal jár. A rövid lejáratú források bevonása azonban nem csupán a jövedelmezőségre hat, hanem megváltoztatja a

vállalati működés kockázatát is. Azok a vállalatok, amelyek forgóeszközeik finanszírozásában viszonylag nagyobb mértékben támaszkodnak a rövid lejáratú forrásokra, általában kockázatosabbak, mint azok a vállalatok, amelyek nagyobb arányban használnak hosszabb lejáratú hiteleket. A többletkockázat egyik forrása, hogy a rövid lejáratú kamatlábak változékonyabbak, mint a hosszú lejáratúak. Egy másik kockázati tényező: a pénzhiány kockázata. A pénzügyi vezetésnek a tágan értelmezett forgótőke-menedzsment során ezeket az összefüggéseket figyelembe kell vennie. 98 3. A rövid távú finanszírozás főbb lehetőségei A rövid lejáratú források rendszerint kevésbé költségesek, mint a hosszú lejáratúak és rugalmasságot biztosítanak a finanszírozásban: a rövid lejáratú hitelek állománya könnyebben bővíthető, illetve szűkíthető a kínálkozó lehetőségek függvényében. A rövid távú finanszírozás a

forrás megszerzési módja szerint lehet spontán vagy szerződés keretében megszerzett. A spontán források a normális üzleti működés során szinte teljesen automatikusan képződnek, megszerzésük érdekében a vállalkozásnak nem kell különösebb erőfeszítéseket tenniük. A spontán finanszírozási források két fő fajtája: a kereskedelmi hitel és az újratermelődő rövid lejáratú passzívák. A kereskedelmi hitellel a forgóeszközök csoportján belül már foglalkoztunk: azonban a vevő szempontjából a kereskedelmi hitellel, vagy más néven: szállítókkal szembeni tartozással igen gyakran találkozunk a rövid lejáratú források között. A vállalkozás működését jelentősen megkönnyítik a szállítói hitelek, mivel viszonylag könnyen elérhetőek és rugalmas forrást jelentenek. A kereskedelmi hitel feltételek erősen függnek a vevő és a szállító alkupozíciójától. Például minél erősebb a vevő pozíciója, annál hosszabb

fizetési határidőt tud kicsikarni a szállítótól. A szállítói hitellel a szállító piacot szerez és biztosít magának. A vevő számára a szállítói hitel csökkenti a likviditási problémákat, és javítja a cash-flow helyzetet. A szállítói hitel gyakran kamatmentes, költsége az az árkedvezmény, amit azonnali fizetés esetén a szállítótól a vevő megkapna (skontó). A vállalkozásnak a szállítói számlákon kívül vannak egyéb olyan kötelezettségei is, amelyeket nem azonnal, a felmerülés pillanatában kell kifizetni. Ezek olyan passzívák, melyek időről időre újra megjelennek, ezért tulajdonképpen tartósan jelenlévő rövid lejáratú forrást jelentenek a vállalkozás számára. Ilyenek többek között a bérek, bizonyos típusú adók és a kamatok. A szerződés keretében megszerzett rövid lejáratú források a különféle hitelezőkkel folytatott tárgyalások eredményeként, szerződésben rögzített feltételekkel

vonhatók be. Ezek közül a legfontosabbak: a rövid lejáratú bankhitelek és a faktoring. Amikor a vállalkozások rövid lejáratú finanszírozási szükséglete megnő, és ezt spontánul képződő forrásokkal már nem tudják áthidalni, rendszerint valamelyik bankhoz fordulnak rövid lejáratú bankkölcsönért. A rövid lejáratú bankhitelek leggyakoribb típusa a folyószámlahitel. Fejlett gazdaságokban ez a forrás minden olyan vállalat számára elérhető, amelyik egészséges pénzügyi helyzetben van. A folyószámlahitel alkalmazásakor a bank a folyószámlán hitelkeretet tart a vállalat rendelkezésére, amelynek erejéig a vállalkozás „túlköltekezhet”. A lombardhitel az értékpapír fedezete mellett nyújtott hitel. A biztosítékként felajánlott értékpapírokat a bank zárolja, és csak a hitel visszafizetése után juthat hozzá ismét a tulajdonosa. A folyósított hitel nagysága az értékpapír kockázatosságától függ Más

megközelítésben a hitelcél alapján a rövid lejáratú bankhitel lehet: üzemviteli, ügyleti és szezonális hitel. Az üzemviteli (vagy üzletfinanszírozó) hitellel a vállalat a forgóeszközök egy részét folyamatosan hitellel finanszírozhatja. Ez többnyire hitelek sorozatát jelenti, amely hátteréül egy hitelkeret-megállapodás szolgál, és a bank folyamatosan figyelemmel kíséri a vállalat működését. Az ügyleti hitel átmeneti forrásszükséglet fedezésére szolgál, melynek során a bankok egyszeri hitelt nyújtanak meghatározott célra (pl. export előfinanszírozási hitel). A szezonális hitelek a szezonális jellegű tevékenységekkel (pl mezőgazdaság, élelmiszeripar) összefüggő átmeneti forgóeszközhiány finanszírozására szolgál. 99 A vállalkozások a vevőkkel szembeni követeléseiket is bevonhatják a rövid lejáratú finanszírozásba: felhasználhatják ezeket a hitelek biztosítékaként vagy másokra engedményezhetik.

Ez utóbbi lehetőséget faktoringnak hívjuk A vállalkozások számára a vevői követelések a vevők nem fizetésének kockázatát hordozzák magukban, a követelések befolyásának lassúsága és bizonytalansága likviditási problémákhoz vezethet, továbbá, a vevői követelések számon tartása és kezelése pedig adminisztrációs problémákat okozhat. A faktoring egy olyan szolgáltatás, amely mindhárom probléma kezelésére egyaránt alkalmas. A faktor kezeli és megveszi a vállalkozás vevői követeléseit és átvállalja a vevő nemfizetésének kockázatát. Ez esetben a vállalkozás likviditása javul, mivel a vevői követelések ellenértéke a faktor díjával csökkentve azonnal befolyik, és mentesül a vállalkozás a vevő nem fizetésének kockázatától, továbbá a vevői követelések nyilvántartásától és kezelésétől is. Visszkeresetes faktoring esetében a faktor nem vállalja át a vevő nem fizetésének kockázatát, kizárólag a

finanszírozási funkciót tölti be. A faktoring a rövid lejáratú (egy évnél rövidebb futamidejű) vevői követelések megvásárlásának lehetőségét kínálja. Elsősorban olyan vevői követelések esetében jöhet számításba ez a finanszírozási forma, ahol a vevői oldalon valamilyen nagyvállalat, közintézmény, vagy akár az állam áll. ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Milyen két csoportba sorolhatjuk egy növekvő vállalat zavartalan működéséhez szükséges eszközök állományát? 2. Fogalmazza meg a lejárati illeszkedés alapelvét! 3. Sorolja fel és jellemezze a lehetséges finanszírozási stratégiákat a lejárati illeszkedés alapelvének érvényesülése alapján! 4. Igaz vagy hamis? A szolid finanszírozási stratégiára jellemző, hogy az eszközök nagyobb hányadát finanszírozzák tartós forrásokkal, mint amekkorát az eszközök megtérülési idő szerinti struktúrája megkövetelne. Megoldás: hamis 5. Igaz vagy hamis? Emelkedő

hozamgörbe esetén a konzervatív stratégia növeli a vállalat jövedelmezőségét. Megoldás: hamis 6. Igaz vagy hamis? A rövid lejáratú források arányának növelése csökkenti a vállalati működés kockázatát, mert nagyobb rugalmasságot biztosít. Megoldás: hamis 7. Melyik nem tekinthető spontán forrásnak? a.) bértartozás b.) adótartozás c.) kereskedelmi hitel d.) ügyleti hitel 100 8.) Igaz-e, hogy a rövid lejáratú források rendszerint rugalmasságot biztosítanak a finanszírozásban. Megoldás: igaz 9. A szállítói (kereskedelmi) hitel ingyenes forrásnak tekinthető, mivel rendszerint nem terheli kamatfizetési kötelezettség. Elemezze az állítást az alábbiak figyelembe vételével: A: igaz-igaz, és van összefüggés B: igaz-igaz, és nincs összefüggés C: igaz-hamis D: hamis-igaz E: hamis-hamis Megoldás: D.) 10. Hogyan csoportosíthatók a rövid lejáratú bankhitelek a hitel célja alapján? 11. Mit jelent a faktoring? 12 Mennyi

pénz folyik be várhatóan a vállalathoz a következő negyedévben, ha a negyedév várható értékesítési árbevétele 80 MFt, a negyedév elején a vállalat vevőállománya 120 MFt, a negyedév végén ennek várható értéke 100 MFt lesz? (Tegyük föl, hogy a vevők átértékelésére nem kerül sor.) Megoldás: 100 MFt Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Hitel helyett faktoring 101 IV. modul A pénzügyi tervezés alapjai 1. fejezet A vállalkozás pénzügyi terve mint az üzleti terv része A pénzügyi tervezés főbb sajátosságai, technikái és részei Az előrelátás hiánya válságba sodorhatja a vállalkozást. Tervezni szükséges, és az okos pénzügyi vezető a beruházási és a finanszírozási döntések együttes hatását igyekszik végiggondolni. Ezt a folyamatot szoktuk pénzügyi tervezésnek hívni, melynek eredményeként egy pénzügyi terv nevű dokumentum áll elő. A fejezetben a pénzügyi tervezés alapjaival

ismerkedünk meg. 1. A pénzügyi terv mint az üzleti terv része A pénzügyi terv szorosan illeszkedik a vállalkozás üzleti terveihez, és többféle célja lehet: • elemzi egy beruházás megvalósíthatóságát, megtérülését, • vizsgálja a vállalkozás életképességét, lehetőségeit, • segít eladni a vállalkozást a potenciális befektetőknek, • meggyőzi a támogatókat, befektetőket, hitelezőket, • alapot teremt a teljesítmény méréséhez, elemzéséhez. Üzleti tervet sokféle élethelyzetben készíthet és készít a vállalat: az induláskor, vagy tőkebevonás, pályázat alkalmával a működés során, összeállíthatja saját maga vagy a tulajdonosai számára, de lehet a célközönsége egy hitelintézet, egy külső tőkebefektető vagy pályázati forrás megszerzése érdekében az állam, önkormányzat vagy más szervezet. Üzleti terv sokféle formában készülhet, de általában legalább a következő részeket tartalmazza:

• Vezetői összefoglaló • A vállalkozás bemutatása • Az üzleti terv célja • A célok teljesítése üzleti keretfeltételeinek elemzése • Az üzleti terv koncepciója • Kiemelendő funkcionális területek elemzése (humán erőforrások, termelés, szolgáltatás, K+F, stb.) • Marketing terv • Megvalósítási terv, tevékenységtervezés • Pénzügyi terv 102 • A projekt várható eredményei, a teljesítés ellenőrzésének ismérvei Az üzleti terv szerves részét képező pénzügyi terv alkalmas lehet az üzleti terv különböző részelemeinek értékben történő szintetizálására, és egyben eszköze lehet a megvalósítás ellenőrzésének is. 2. A pénzügyi tervezés fő sajátosságai A pénzügyi tervezés alapvető célja, hogy a vállalkozás tervezett pénzügyi teljesítményét tükröző, hiteles, átfogó előrejelzések sorát alakítsák ki. Ezen előrejelzések realitását a vállalkozás jövőbeli működését

leíró elképzelések, várakozások alapozzák meg. Mivel a terv előrejelzéseket, becsléseken alapul, ezért elkerülhetetlen, hogy a pénzügyi vezető (legalább saját maga számára) világosan és tömören felvázolja az előrejelzések alapját képező feltételrendszert (pl. hogyan fog alakulni az infláció) A pénzügyi tervezés egy folyamat, mely általában a következő lépéseket foglalja magában: 1. A vállalkozás beruházási és finanszírozási lehetőségeinek elemzése A pénzügyi tervezés a vállalkozás egészére koncentrál, és tartalmazza a tervezett finanszírozást is. 2. A jelenbeli döntések jövőbeli hatásainak előrejelzése A tervezéssel szembeni első követelmény a pontos és következetes előrejelzés, noha természetesen tökéletes pontosság nem létezik. A pontosság érdekében különféle adatforrásokra és korszerű elemzési módszerekre támaszkodhatunk, de ne fogadjuk el automatikusan a gazdasági előrejelzéseket! Az

előrejelzések általában nem mentesek némi elfogultságtól, az értékek valószínűleg a vezetés reményei és az őszinte előrejelzés között helyezkednek el. Az előrejelzés pontosságát javíthatja, ha a gördülő tervezési technikát alkalmazzuk. 3. Választás a lehetőségek közül A pénzügyi tervek nem csupán előrejelzéssel foglalkoznak, hanem különféle lehetséges helyzetekre való felkészüléssel is törődniük kell. A pénzügyi tervezés célja alapvetően nem az egyetlen, legjobb terv kiválasztása, hanem a vállalkozás előtt álló lehetőségek portfóliójának kezelése. A végső döntést a pénzügyi vezetőnek kell meghoznia, és erre nem létezik modell. 4. Ellenőrzés: az elért eredmények egybevetése a kitűzött célokkal A pénzügyi tervek teljesülését folyamatosan figyelemmel kell kísérni: váratlan események bekövetkezésekor módosítani kell a tervet. A terv viszonyítási alapként is szolgálhat a teljesítmény

értékelésénél. 3. A pénzügyi terv időhorizontjai és a gördülő tervezés A pénzügyi terv különböző hosszúságú időszakokat ölelhet fel, és ettől függően eltérő sajátosságokkal jellemezhető. Kevés vállalat állít össze hosszú távú pénzügyi terveket, melyek jellemzője, hogy több mint 5 évre tekintenek előre, habár néhány vállalat számára elengedhetetlen, hogy akár 10 évre is előre tekintsen. Egy áramszolgáltató vállalatnak legalább 10 évben kell gondolkodnia, mikor egy új áramfejlesztő erőművet tervez és épít meg. A közép távú pénzügyi terv a cég stratégiai elképzeléseinek nagyvonalú pénzügyi leképezésének tekinthető. Időhorizontja leggyakrabban 3-5 évre terjed Összeállítása inkább a nagyobb méretű vállalkozásokra jellemző. Az éves pénzügyi tervet a vállalkozások egy évre készítik, általában negyedéves bontásban, bár mind gyakrabban találkozunk havi részletezettségű tervekkel

is. Ez a terv áll tulajdonképpen a pénzügyi tervezés középpontjában, mivel nem olyan hosszú az 103 időhorizontja, hogy ne legyen konkrét, de elegendően hosszú ahhoz, hogy még be lehessen avatkozni. A rövid távú pénzügyi terv rendszerint a havi pénzforgalom napi bontású előrejelzése. Elsősorban a pénzgazdálkodást, a fizetőképesség folyamatos fenntartását célozza. A kiválasztott időtávra vonatkozó folyamatos előrelátás lehetőségét biztosítja a gördülő tervezési technika. Lényege, hogy egy-egy részidőszak (pl negyedév) elteltével aktualizálni kell a tervet, és hozzá kell fogni a következő részidőszak megtervezéséhez. Ez a módszer abból a szempontból is előnyös, hogy a terv aktualizálása az adatok pontosságát is erősíteni fogja. 4. A pénzügyi terv részei A pénzügyi terv alapvetően három fő részből áll: mérlegtervből, likviditási tervből és cash flow tervből. A mérlegterv a vállalkozás

eszközeit és forrásait határozza meg és hasonlítja össze bizonyos kiválasztott jövőbeli időpontokra vonatkoztatva (az ún. fordulónapokon, például a negyedévek utolsó napján). A mérlegterv állományi szemléletű (az adatok időpontokra vonatkoznak). A likviditási terv (más néven: bevételi és kiadási terv) a várható bevételeket és a kiadásokat veti össze a kiválasztott időszakokra. A cash flow terv tulajdonképpen a likviditási terv speciális változata, mely nem egyszerűen a várt bevételeket és kiadásokat, hanem a pénzjövedelmeket és azok felhasználását veti egybe, kiemelt figyelmet fordítva a felhasználás szerkezetére. A likviditási és a cash flow terv forgalmi szemléletű (az adatok nem időpontokra, hanem időszakokra vonatkoznak). Az állományi és a forgalmi adatok közötti összefüggést a jól ismert mérlegegyenlőség írja le: NYITÓ ÁLLOMÁNY + NÖVELŐ FORGALOM − CSÖKKENTŐ FORGALOM = ZÁRÓ ÁLLOMÁNY Az

egyenlőség átjárást teremt a kétféle adatkör között. Az állományi és a forgalmi szemléletű terv kapcsolódása Tegyük fel, hogy az alábbi előrejelzéssel rendelkezünk egy vállalkozás eszközeire és a nagy valószínűséggel rendelkezésre álló („meglevő”) forrásaira vonatkozóan két időpontban: Eszközök Rendelkezésre álló források Forrásigény III. 31 3.850000 Ft 3.350000 Ft 500.000 Ft VI. 30 5.100000 Ft 4.300000 Ft 800.000 Ft Látható, hogy a fenti állományi szemléletű terv (mérlegterv) a pótlólagos forrásigény felmérésére is alkalmas, melynek összege ebben a példában 800.000Ft − 500000Ft = 300000Ft Ugyanezen forrásigény forgalmi szemléletben is meghatározható a fenti két időpont közé eső időszak (most: a második negyedév) tervezett bevételeinek és kiadásainak összevetésével, azaz a likviditási terv összeállításával: 104 II. negyedév 12.600000 Ft 12.900000 Ft 300.000 Ft Összes bevétel

Összes kiadás Forrásigény A két terv kapcsolata a forrásigényen keresztül a mérlegegyenlet felírásával ragadható meg: NYITÓ ÁLLOMÁNY + 500.000 Ft NÖVELŐ FORGALOM − CSÖKKENTŐ FORGALOM 300.000 Ft = 0 Ft ZÁRÓ ÁLLOMÁNY 800.000 Ft Összefoglalásul a 4.1 táblázatban a fontosabb pénzügyi tervek jellemzőit vetettük egybe. 4.1 táblázat A fontosabb pénzügyi tervek sajátosságai Megnevezés Közép távú pénzügyi terv Alapvető cél A stratégiai elképzelések pénzügyi kihatásainak nagyvonalú előrejelzése Időhorizont Időbeli tagolása Tartalma 3-5 év évek szerint Szemlélete kötetlen többnyire forgalmi Éves likviditási terv Éves mérlegterv Eszköz-forrás egyensúly megteremtése, a forrásszerkezet tudatos kialakítása 1 év negyedév vagy hónap tervezett eszközök és források állományi A bevételek és kiadások összhangjának megteremtése Éves cash flow terv A pénzjövedelem képződés és

felhasználás szerkezetének kialakítása 1év 1 év negyedév negyedév vagy vagy hónap hónap tervezett tervezett bevételek és pénzjövedelmek kiadások és azok felhasználása forgalmi forgalmi Rövid távú (operatív) terv A fizetőképesség folyamatos megőrzése 1 hónap munkanap tervezett bevételek kiadások és forgalmi Forrás: Tétényi Z. – Gyulai L: Vállalkozásfinanszírozás SALDO, Bp, 2001, 441 o ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Sorolja fel a pénzügyi terv készítésének lehetséges céljait! 2. Milyen élethelyzetben készíthet üzleti tervet a vállalkozás, és ki lehet az üzleti terv célközönsége? 105 3. Mi a véleménye a következő állításról? „A pénzügyi terveknek a lehető legtöbb részletet kell tartalmazniuk.” 4. Sorolja fel az üzleti terv részeit! 5. Melyik maradt ki a pénzügyi tervezés folyamatának főbb lépései közül? - A vállalkozás beruházási és finanszírozási lehetőségeinek elemzése. - A

jelenbeli döntések jövőbeli hatásainak előrejelzése. - Választás a lehetőségek közül. Megoldás: az ellenőrzés 6. Melyek a pénzügyi terv lehetséges időhorizontjai? 7. Milyen időszakot ölelnek fel a közép távú pénzügyi tervek? Megoldás: 3-5 év 8. Mi a gördülő tervezési technika lényege? 9. Melyik nem része a pénzügyi tervnek? a.) mérlegterv b.) megvalósítási terv c.) cash flow terv d.) bevételi és kiadási terv Megoldás: b.) 10. Mi a mérlegegyenlőség? 11. Párosítsa össze a pénzügyi terv különböző részeit a rájuk jellemző alapvető céllal! 1. Közép távú pénzügyi terv 2. Éves mérlegterv 3. Éves likviditási terv 4. Éves cash flow terv 5. Rövid távú (operatív) terv A: A bevételek és kiadások összhangjának megteremtése B: A fizetőképesség folyamatos megőrzése C: A pénzjövedelem képződés és felhasználás szerkezetének kialakítása D: A stratégiai elképzelések pénzügyi kihatásainak nagyvonalú

előrejelzése E: Eszköz-forrás egyensúly megteremtése, a forrásszerkezet tudatos kialakítása 1. 2. 3. 4. 5. Megoldás: 1. D 2. E 3. A 4. C 5. B Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Pénzügyi kontrolling 106 IV. modul A pénzügyi tervezés alapjai 2. fejezet Az éves mérleg terv összeállítása: az eszközoldal és a források tervezése Az egyensúly megteremtése a mérlegterv alapján A számviteli mérleg a vállalkozás vagyoni helyzetét, azaz eszközeit és forrásait mutatja be egy adott időpontra (jellemzően december 31.) vonatkozóan A mérlegtervben előirányozható az a legkisebb eszközigény, amely nélkülözhetetlen az üzleti terv megvalósításához, és csupán annyi forrás lekötését teszi szükségessé, hogy a tőkeköltség egy elfogadható szint alatt maradjon. A fejezet a pénzügyi terv részét képező éves mérleg terv összeállításának elveit, összefüggéseit mutatja be. 1. Mi jellemző

általánosságban a mérlegtervre? A mérlegfőösszeg (azaz az eszközök értékének összege, ami mindenkor megegyezik a források értékének összegével) és az eszköz illetve a forrás összetevők várható nagyságrendjét különféle pontossággal lehet előre jelezni. Ez függhet az elérhető adatok minőségétől, a tervezésre rendelkezésre álló időtől és attól, hogy a vállalkozás milyen igényeket támaszt a tervezéssel szemben. Az előrejelzés irányulhat: • közvetlenül a mérlegfőösszeg nagyságrendjének megállapítására, az összetevők meghatározása ekkor a mérlegfőösszeg „alábontásával” történhet (felülről lefelé irányuló tervezés), • a mérleg összetevői (az eszköz- és forrásfajták) értékének egyenként történő megállapítására, és ezek összesítéséből adódik aztán a mérlegfőösszeg tervezett értéke (alulról fölfelé irányuló tervezés). A kétféle megközelítés közül jóval

gyakrabban használjuk az alulról fölfelé irányuló tervezést, mivel a felülről lefelé irányuló módszer elnagyolt adatokhoz vezethet. Utóbbi módszerhez ezért jórészt csak valamilyen kényszerből fordulnak (pl. gyors tájékoztató adatra van szükség). Az alulról fölfelé irányuló megközelítés eredménye annál pontosabb lesz, minél több összetevő értékének változását tervezik meg. Az eszközök és források mérlegsorainak tervezésénél többféle technika is alkalmazható: használhatunk viszonyszámokat, rugalmassági és egyéb (pl. forgási) mutatókat, 107 becsülhetjük a növekedés/csökkenés átlagos ütemét vagy mértékét. Ez utóbbi módszer fogjuk részletesebben tárgyalni. Sok esetben hasznos, ha a tervezésnél nem az állományt, hanem a várható növelő és csökkentő forgalmat igyekszünk előre jelezni figyelembe véve az egyes eszköz- és forráscsoportok jellemzőit. Ebben az esetben a tervezés technikailag igen

egyszerű A mérlegegyenlőséget alapul véve a részidőszak nyitó állományához hozzáadjuk az ugyanezen időszakra tervezett növelő forgalmi adatok összegét, és kivonjuk a feltételezhető csökkentő forgalmi tételek összegét. Eredményül az időszak záró állományát kapjuk, ami egyben a következő részidőszak nyitó értékéül is szolgál (4.2 táblázat) 4.2 táblázat Az egymást követő mérlegtervek belső összefüggése I. részidőszak Nyitó állomány + Növelő forgalom − Csökkentő forgalom = Záró állomány II. részidőszak Nyitó állomány Az éves mérlegtervet leggyakrabban öt időpontra: január 1-jére, és a negyedévek utolsó napjára vonatkoztatva készítjük el. A mérleg terv összeállítása során külön-külön fordítunk figyelmet az eszköz- és forrásoldali tételek meghatározására. 2. Az eszközoldal tervezése A befektetett eszközök állományában általában nem tapasztalható olyan hullámzás, mint

mondjuk a készletek esetében. Az állomány változásával kapcsolatos elképzelések rendszerint előre ismertek, a növelő és a csökkentő forgalom kizárólag a vállalkozás vezetőinek döntésétől függ. Növelő forgalmat jelent a beszerzés, saját előállítás, apport (tárgyi eszközöknél ez általában a beruházások aktiválásán keresztül jelentkezik), a csökkentő forgalom két tipikus formája az eszközértékesítés és az amortizáció (immateriális és tárgyi eszközöknél). A befektetett pénzügyi eszközök esetében a változásokkal kapcsolatos elképzelések ritkán fogalmazódnak meg az üzleti tervben. Kivételt talán csak a vállalati stratégiához kapcsolódó vállalkozásfelvásárlások (akvizíciók) képeznek a növelő forgalom tekintetében, csökkentő forgalmat pedig az előre tervezhető törlesztések jelentik. A készletek tervezésénél az lehet a meghatározó, hogy a rövid távú pénzügyi döntések tekintetében

milyen politikát követ a vállalkozás vezetése. A rugalmasabb, nagyobb mozgásteret biztosító politika rendszerint magasabb tartalékszint, jelentősebb készletállomány fenntartását irányozza elő, szigorú készletgazdálkodás mellett alacsonyabb lesz az arányuk. A készletek körében különösen gyakran fordulnak elő olyan mozgások, amelyek nem, vagy csak nagy pontatlansággal jelezhetők előre (pl. visszáru, leltárkülönbözet stb) A készletek esetén egyáltalán nem ritka az értékvesztés sem, amelynek tervezésekor tapasztalati adatokra tudunk csak hagyatkozni. A követelések a forgóeszközök második nagy csoportját alkotják, melyen belül a legjelentősebb alcsoporttal, a vevőállománnyal foglalkozunk. 108 A vevőállomány részben a forgalom függvénye is, ezért kiegyenlítésének ütemének ismerete felhasználható a tervezésnél, azaz tervezése főként a vezetés által irányadónak tekintett forgási idő, az átlagos beszedési

idő segítségével történik. Eszerint a várható vevői kintlévőség a forgási idő és a tervezett napi forgalom szorzata. A tervezést nehezíti, hogy a vevői kintlévőségek csak nagy bizonytalansággal jelezhetők előre (pl. a fizetési fegyelem jól ismert hiányosságai miatt). Kevés vevő esetén akár vevőnkénti bontásban is lehet tervezni, ami növeli a tervezés pontosságát, és lehetővé teszi az egyedi sajátosságok figyelembe vételét. A pénzeszközök a bevételek és a kiadások átmeneti időbeli összhang hiányait hivatottak áthidalni. A pénzeszközök alapvetően a házipénztárban levő pénzállományból illetve a banki elszámolási számla egyenlegéből tevődnek össze. A házipénztárban levő készpénz állományát általában belső szabályzatok (pl. készpénzkezelési szabályzat) határozzák meg, ezért a tervezés nem jelent kihívást. Az elszámolási számlán levő likvid pénzeszközök tervezésekor azt a minimális

pénzállományt kívánjuk meghatározni, amely ezt a puffer szerepet képes ellátni. Ha túl alacsonyra méretezzük a likviditási tartalékot, fizetési nehézségek merülhetnek fel. Ha túl bőre tervezzük, az jövedelem kieséssel jár A pénzeszközök kívánatos nagysága meghatározható tapasztalati alapon, a cég pénzforgalménak alapos megfigyelésével. (Olyan hüvelyujj-szabályokat állíthatunk fel például, hogy mindig legyen a számlán mondjuk két napi árbevételnek megfelelő összeg.) A pénzgazdálkodás optimalizálására különböző modellek is használhatóak. 3. A források tervezése A források tervezése alapvetően a meglévő források (azaz a saját tőke és a szerződéses idegen források) nagyságának meghatározását jelenti. Ezek és az eszközoldalon meghatározott forrásigény eltérése adja a tervezés eredményeként vagy a forrásfelesleget vagy a forráshiányt, ami alapul szolgál az új forrásbevonás megtervezéséhez,

melyhez alapul szolgál a vállalkozás finanszírozási stratégiája. A saját tőke elemeinek tervezése során igazán csak a visszaforgatott adózott eredmény tervezése okoz nehézséget, hiszen a jegyzett tőke és a tőketartalékok, eredménytartalék nagyságának változása könnyen előre látható. (Itt említjük meg, hogy a céltartalékok nagysága év közben főszabályként nem változik.) Az adózott eredmény tervezése gyakorlatilag az eredménykimutatás terv szintű (azaz negyedéves vagy havi bontású) összeállítását feltételezi. Az eredményterv a jövőben képződő nyereség (vagy veszteség) tervezésére szolgál. Általában az értékesítési piac jelenti a szűk keresztmetszetet, ezért a tervezés az értékesítési terv összeállításával kezdődik. Az értékesítési terv alapján állítható össze a termelési terv. Az értékesítés és a tervezett készletváltozások figyelembevételével meghatározható a termelendő

mennyiség és érték. A termelési tervből kiindulva meghatározható a termelési program teljesítéséhez szükséges munkaidő és gépi idő, valamint az anyagok, alkatrészek mennyisége. A felhasználásra tervezett erőforrások figyelembevétele alapján készül a költségterv. Az értékesítési (árbevételi) és költségterv alapján már összeállítható az eredményterv (4.3 táblázat) 109 4.3 táblázat Az eredményterv egy egyszerűsített sémája 1. év 2. év 3. év Tervezett bevételek: értékesítés nettó árbevétele egyéb bevételek ÖSSZES BEVÉTEL Tervezett ráfordítások: beszerzett anyagok, áruk igénybe vett alvállalkozók bérek és járulékok értékcsökkenési leírás bérleti díjak rezsi egyéb ráfordítások ÖSSZES RÁFORDÍTÁS ÜZEMI EREDMÉNY PÉNZÜGYI EREDMÉNY (pl. kapott és fizetett kamatok) RENDKÍVÜLI EREDMÉNY (pl. káresemények, bírságok) ADÓZÁS ELŐTTI EREDMÉNY - társasági nyereségadó (16%) ADÓZOTT

EREDMÉNY A mérlegtervben a hosszú és rövid lejáratú kötelezettségek két helyen szerepelnek, egyfelől a meglévő források között, másrészt – ha végül erre jutunk – az új hiteligények között. Itt valójában csak a tervkészítés időpontjában már fennálló vagy szerződéssel rögzített kötelezettségeket tervezzük. A megkülönböztetés azon alapul, hogy a „meglévő források” már ténylegesen rendelkezésre állnak, vagy szerződések alapján biztosítva van a jövőbeni folyósításuk. A szállítóállomány tervezése a vevői kintlévőségekhez hasonlóan tervezhető. A tartós passzívák (bér-, kamat- és adótartozás) tervezése meglehetősen összetett feladat, melyre az alábbi megoldások állnak rendelkezésre: • a jelentősebb bázis adatok korrekciójával, ami persze meglehetősen pontatlan; • a hó közi tartóspasszíva-táblázat elkészítésével, mely napi szintre bontja le a tartós passzívák alakulását; • a

tervezéshez a részidőszakra vonatkozó költségterv adatait is használhatjuk. 4. Az egyensúly megteremtése a mérlegterv alapján Az eszközök és a meglévő források értékeinek megtervezését követően az egyes időpontokban össze kell hasonlítani a két értéket. Ha a mérlegterv forrásfelesleget jelez, akkor meg kell határoznunk a felesleg felhasználásának legcélszerűbb módját (pl. hitelek előtörlesztése stb.) Természetesen az esetek túlnyomó többségében a mérlegterv azt mutatja, hogy forráshiánnyal kell szembenéznie a vállalkozásnak. Az egyensúlyhiányt okozhatja az eszközök viszonylagos többlete és/vagy a források viszonylagos hiánya. Az első esetben a számos beavatkozási lehetőség adódhat az eszközoldalon: • a feleslegek leépítése, selejtezés, • az eszközkihasználtság növelése, • a beruházások késleltetése, • a készletszint leszorítása, • a vevői kintlévőségek csökkentése. 110 Az

egyensúlyhiány megszüntetése forrásoldali beavatkozásokon keresztül is elképzelhető, ami történhet egyfelől a belső források bővítésével (pl. a nyereségnövelés tartalékainak feltárása, jövedelem visszaforgatás), másfelől külső forrásbevonással. A fenti intézkedési lehetőségek legtöbbje nemcsak az egyensúly megteremtésére alkalmas, hanem arra is, hogy jobb, gazdaságosabb tervváltozatot készítsünk! ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Az előrejelzés irányultsága alapján milyen módszereit különböztetjük meg a mérleg tervezésének? 2. Igaz vagy hamis az alábbi állítás? A mérlegterv elkészítése során a leggyakrabban a felülről lefelé irányuló megközelítést alkalmazzuk. Megoldás: hamis 3. Igaz vagy hamis az alábbi állítás? A negyedéves bontású éves mérlegterv leggyakrabban négy időpontra készíti el a vállalkozás. Megoldás: hamis 4. Javítsuk ki az alábbi hamis állítást! A várható vevői kintlévőség

a forgási idő és a tervezett napi forgalom összege. Helyesen: A várható vevői kintlévőség a forgási idő és a tervezett napi forgalom szorzata. 5. A befektetett eszközök tervezése során nem jelent növelő forgalmat: A.) beszerzés B.) apport C.) saját előállítás aktiválása D.) amortizáció Megoldás: D.) 6. Állítsa időbeli sorrendbe az eredménytervezés folyamatának lépéseit! Kezdje a legkorábbival! A: a szükséges munka- és gépi idő, és az anyagok, alkatrészek mennyiségének meghatározása B: a termelési terv összeállítása: a termelendő mennyiség és érték meghatározása C: a költségterv elkészítése D: az eredményterv összeállítása E: az értékesítési terv összeállítása 1. 2. 3. 4. 5. Megoldás: 1. 2. E B 3. A 4. C 5. D 111 7. Az alábbiak közül nem jelenti eszközét az ún tartós passzívák tervezésének: A: a hóközi tartóspasszíva-táblázat elkészítése B: a költségterv adataiból

kiinduló tervezés C: alkalmazhatunk forgási mutatószámokat D: a jelentősebb bázis adatok korrekciója Megoldás: C.) 8. Igaz vagy hamis az alábbi állítás? A források tervezése alapvetően a meglévő források (azaz a saját tőke és a szerződéses idegen források) nagyságának meghatározását jelenti? Megoldás: igaz 9. Melyik eszközoldali beavatkozási lehetőség maradt ki az alábbi egyensúlyteremtő intézkedések közül? - a feleslegek leépítése, selejtezés, - az eszközkihasználtság növelése, - a készletszint leszorítása, - a vevői kintlévőségek csökkentése. Megoldás: a beruházások késleltetése Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! A terv és tényadatok eltérése: kockázatcontrolling 112 IV. modul A pénzügyi tervezés alapjai 3. fejezet A pénzfolyamatok tervezése: a likviditási és a cash flow terv A pénzügyek egyik legfontosabb axiómája, hogy a „pénz a király” (cash is king), hiszen a pénz az,

amit a cég képes újra befektetni, és a tartozásainkat is csak pénzzel tudjuk kifizetni Rövid távon a pénz be- és kiáramlásoknak kiegyensúlyozottaknak kell lenniük azzal együtt is, hogy a vállalkozás a rendelkezésre álló pénzmennyiség segítségével eleget tudjon tenni a hitelezők igényeinek. Hosszú távon, a megbízható fizetőképességi pozíció döntő jelentőségű bármely vállalkozás túlélése szempontjából. Ezen célok eléréséhez nélkülözhetetlen segédeszköz a likviditási terv. A fejezetben a likviditási terv (és annak speciális változata, a cash flow terv) összeállításával ismerkedünk meg. 1. Mi jellemző általánosságban a likviditási tervre? A két rozsdás szög módszere Herbert Kleinebeckel, a neves német közgazda a „Pénzügyi és likviditási irányítás” című könyvében kiindulásul a két rozsdamentes szög módszerét ajánlja mindenkinek: „A pénzügyi tervezés és jelentéskészítés

legegyszerűbb módszerét egy takarékos sváb vállalkozó fedezte fel, és használta először a gyakorlatban. Csupán két rozsdamentes szöget veretett be az állandóan nyitva lévő előszobaajtaja mögé a falba, azzal a teljesen egyértelmű céllal, hogy a bal szögön a tisztelt vevőkörének naponta kiküldött számláinak másolatai, a jobb szögön a napi postával érkezett szállítói számláinak másolatai voltak feltűzve. A likviditás szabályozása e két szög segítségével rendkívül egyszerű volt: a jobb szögről addig nem volt szabad eltávolítani és kifizetni egy bizonylatot, amíg a bal szögről – hasonló nagyságrendű – pénzbevételt nem lehetett leakasztani. A pénzügyi jelentés elkészítése csodálatosan egyszerű volt: a bal szögön lévő összegeket (követeléseket, illetve aktívákat), csakúgy, mint a jobb szögön lévőket (kötelezettségeket, illetve passzívákat), naponta vagy hetente össze kellett adni, és egy

áttekintésbe bejegyezni.” A likviditási terv tulajdonképpen a két rozsdás szög módszerének továbbfejlesztett változata. A likviditási terv egyik legfontosabb célja a likviditás folyamatosságának megvalósítására irányuló erőfeszítések alátámasztása. A likviditási terv három alapvető sajátossága a következő. 1. A likviditási terv pénzforgalmi szemléletű Tudjuk, hogy a bevételek csak akkor állnak rendelkezésre, amikor ténylegesen megkaptuk azokat, és a költségek akkor válnak igazi pénzkiáramlásokká, amikor ténylegesen kifizetésre kerültek. Ezért a likviditás megőrzése szempontjából a pénzáramlásoknak van jelentősége. Másrészről a vállalkozás vezetői és a 113 külső szereplők számára fontos, hogy értesüljenek a cégen belüli pénzáramlásról. Tehát a pénzáramlási kimutatás elkészítését az is indokolja, hogy a számviteli eredmény (az adózott eredmény vagy a mérleg szerinti eredmény) léte

nem jelenti egyben a pénzeszközök hasonló mértékű növekedését is. Egy tartósan nyereséges vállalkozás is fizetésképtelen lehet, ha a bevételei mögött nincsen tényleges pénzbeáramlás. 2. A pénzforgalmi szemlélet miatt a „számviteli típusú” adatokat át kell alakítani Erre azért van szükség, mert a tervezés alapadatai – akár az üzleti tervből, akár máshonnan származnak – általában nem pénzforgalmi szemléletben állnak rendelkezésre. Fontos tehát, hogy a tervezés során vegyük figyelembe az elszámolás és a pénzügyi teljesítés közötti időeltérést, amely valamely eszköz vagy forrás változásában is testet ölt. 3. Nemcsak a számviteli nyereséget alakító tételeket tartalmazza, hanem azokat a pénzbevételeket és kiadásokat is, amelyek nem érintik az eredményt. A fenti alapelvekre támaszkodva az alábbi likviditási terv séma követése tűnik indokoltnak: + A számviteli nyereséget befolyásoló

pénzbevételek + A számviteli nyereséget nem befolyásoló pénzbevételek − A számviteli nyereséget befolyásoló pénzkiadások − A számviteli nyereséget nem befolyásoló pénzkiadások ± Pénzeszközök állományában megfigyelhető változás Egyenleg (forrásigény vagy többletforrás) Látható, hogy a likviditási terv végeredménye éppúgy a forráshiány illetve többletforrás előrejelzése, akárcsak a mérlegtervnél. Ezért a likviditási terv segítségével leellenőrizhető a mérleg tervben kimutatott forrásigény vagy többletforrás. 2. A likviditási terv összeállítása A bevételi oldal legfontosabb tétele az értékesítésből származó árbevétel. A tervezés alapinformációjául többnyire a vállalkozás kereskedelmi részlege által előre jelzett értékesítés havi vagy negyedéves bontásban. Ez tulajdonképpen a tervezett egységár és a tervezett értékesítési mennyiség szorzataként áll elő. A pénzforgalmi szemlélet

miatt külön kell választani az azonnal befolyó készpénzes és az utólagos kiegyenlítéssel járó nem készpénzes értékesítést. A készpénzes árbevételt rendszerint az előző időszak tapasztalatai alapján lehet becsülni. Ha például az előző évben az árbevétel egyötöde folyt be készpénzben, akkor az értékesítés szerkezete változatlanságát feltételezve a tervezett árbevétel ugyanekkora hányada irányozható elő készpénzben. A nem készpénzes forgalomból származó várható pénzbevétel a mérlegegyenlőség segítségével határozható meg: Nyitó vevőállomány + Kiszámlázandó (utólag fizetendő) értékesítés − Záró vevőállomány = Befolyó árbevétel (az utólag fizetendő értékesítésből) A tervezést megkönnyíti, hogy a mérlegtervből a nyitó és a záró vevőállomány tervszámai rendelkezésre állnak. Az értékesítésből származó bevételeken túlmenően az egyéb bevételeket is tervezni kell. Ezek

egy része érinti a számviteli nyereséget, ezek rendszerint a következők: • immateriális javak és tárgyi eszközök értékesítéséből várható bevételek 114 • a visszafizetési kötelezettség nélküli – árbevételbe nem számító – támogatások várhatóan megkapott összege • a vállalkozást megillető kártérítés, stb. A pénzbevételek egy kisebb része nem érinti a számviteli nyereséget, ezeket is terveznünk kell: • a saját tőke pénzben befizetett emelése • adóvisszatérítés stb. A pénzügyi tevékenységgel kapcsolatos bevételek tervezése sem maradhat el, melyek között a leggyakrabban a várható kamatbevételek merülnek fel. A pénzkiadások tervezése alapvetően a termelési terven alapul, mely biztosítja a költségek tervezhetőségét is (pl. normákon, költséghányadokon stb keresztül) A számviteli nyereségek is befolyásoló kiadások között elsőként a beszerzési kiadásokkal foglalkozunk, melyek

bizonyos értelemben a befolyó árbevétel ellenpárjai. Ezeket is célszerű megbontani készpénzes fizetéssel és utólagosan kiegyenlítendő áruszállításból és igénybevett szolgáltatásból származó kötelezettségekre, a tervezés is teljesen hasonlóan történhet az ott leírtakhoz. A személyi jellegű ráfordítások tervezése alapjául is a termelési terv szolgálhat, de figyelembe kell venni, hogy a tényleges kifizetés egy részidőszakra csak ritkán egyezik meg ezzel. Éppen ezért most a mérlegegyenlőséghez kell folyamodnunk, megteremtve egyúttal az összhangot a mérlegtervvel: Nyitó bér- és bérjárulék-tartozás + Tervezett bérköltség és bérjárulék − Záró bér- és bérjárulék-tartozás = Bérkifizetés és járulék befizetés Az adók tényleges pénzkiadással járnak, ezért ezeket külön tervezni kell. Vannak olyan adók, amelyeknél az elszámolás és a befizetés időszaka egybeesik (pl. társasági adó), másadónemek

esetén az adó a tárgyidőszakot követően esedékes (pl. áfa), ezt figyelembe kell venni. A pénzügyi műveletek ráfordításainak tervezése tulajdonképpen a fizetendő kamatok előrejelzését jelenti. Az olyan kiadásokat, amelyek a számviteli nyereség kialakításában nem játszanak közvetlen szerepet, célszerű külön csoportban tervezni: • a fizetendő osztalék tervezése • a befektetett eszközök állományának bővülése (beruházási kifizetések) • hiteltörlesztés (a tervkészítés időpontjáig megkötött kölcsönszerződésekre) • egyéb kifizetések (pl. éven belüli pénzkölcsönök nyújtása) A fejezetben bemutatott likviditási terv a záró pénzállománynak a mérlegtervben előirányzott szintjét feltételezi, és az új forrásigény meghatározását tűzi ki célul, ezért ebben csak a pénzeszközök állományváltozása szerepel. Tartalmát tekintve a pénzeszközök állományváltozása tulajdonképpen az eredményt nem

érintő kiadások körében említhető korrekciós tétel. A negyedéves állományváltozások a mérlegterv alapján számíthatók ki a negyedévi záró és nyitó pénzkészlet különbözeteként. Ha ez a különbözet pozitív előjelű, azaz a tartalékolandó pénzállomány növekszik, akkor ezt kiadásként kell felfogni: növelni fogja a forrásigényt, vagy csökkenteni fogja a forrástöbbletet. Ezzel szemben a pénzeszközök állománycsökkenése a tervezett kiadások 115 mérsékléseként is megközelíthető, és csökkenteni fogja a forrásigényt, vagy növeli a forrástöbbletet. 3. Az éves cash flow terv összeállítása Az éves cash flow tervben a vállalkozás pénzjövedelmeinek tervezett áramlását, azaz a pénzjövedelmek képződését és felhasználását hasonlítjuk össze, melynek két módszere ismeretes: • A pénzáramlást felírhatjuk a tényleges pénzáramlás-elemekből – ez a pénzügyes logikának inkább megfelelő

módszer, amelyet direkt módszernek neveznek. • A pénzáramlást meghatározhatjuk az eredményből és a mérlegekből kiindulva; ez a számviteli sémákat közvetlenebbül felhasználó módszer az indirekt módszer. Európában főként ez utóbbi indirekt fajtát alkalmazzák, és mi is ezzel foglalkozunk részletesebben. A vállalat tárgyévi pénzáramlását a pénzeszközök állományának tárgyévi változásából tudjuk meghatározni. Azonban ennek közvetlen előrejelzése lehetetlen feladat A pénzelőrejelzés elkészítése során ezért az lesz a koncepció, hogy mind az eszköz-, mind a forrásoldalon az összes többi tétel változását kívánjuk megbecsülni, és ezek egyenlege kiadja a pénzeszközök várható állományváltozását. Az indirekt cash flow terv felépítését a 44 táblázat mutatja. 4.4 táblázat Az indirekt módszerrel készült éves cash flow terv felépítése 1. Adózott nyereség 2. Értékcsökkenés 3. Bruttó cash flow (1+2)

4. A működéssel kapcsolatos felhasználások 5. A működésből származó források 6. Nettó (operatív) cash flow (3-4+5) 7. A befektetési tevékenység cash flow-ja 8. Osztalék (részesedés) kifizetés 9. A finanszírozás tevékenység cash flow-ja 10. Egyenleg (6±7-8±9) A számítás során a bruttó cash flow-ból, a vállalkozás tervezett pénzjövedelméből indulunk ki, amit az adózott nyereség és az amortizáció összegeként értelmezünk. A bruttó cash flow három fő célt szolgálhat: • a forgóeszközök bővítését • a befektetett eszközök bővítését • kifizetéseket a tulajdonosok számára A működéssel kapcsolatos felhasználások lényegében a forgóeszközök bővítésére fordítható pénzjövedelmet jelentik, ezzel szemben a működésből származó források a rövid lejáratú kötelezettségek emelkedéséből származhatnak. (Eszerint a forgóeszközök növekedése a bruttó cash flow-t fogyasztja, és bővíti azt a

szállítóállomány és az egyéb rövid lejáratú kötelezettségek tervezett növekedése. A nettó cash flow már csak a befektetett eszközöket és a tulajdonosok kifizetéseit gyarapíthatja. Azonban a később képződő pénzjövedelmekre kölcsönforrások igénybe 116 vételével rá lehet segíteni, és kiegészíthető a saját tőke megemelésével is. Lehetséges az is, hogy pl. a befektetett eszközök értékesítéséből felszabaduló tőkét hiteltörlesztésre fordítjuk Az effajta tételeket tartalmazza a finanszírozási tevékenység cash flow-ja. A cash flow terv is ellenőrizhető a mérlegterv felhasználásával, hiszen az éves cash flow egyenlege a pénzeszközök állományváltozásával egyenlő. A tervezés fázisában célszerű megvizsgálni, hogy • a működés pénzigényére • a befektetési tevékenység finanszírozására és • a tulajdonosi kifizetésekre szánt kiadások összege és szerkezete összhangban áll-e a vezetés

elképzeléseivel. ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Melyek a likviditási terv alapvető sajátosságai? 2. Igaz vagy hamis az alábbi állítás? A likviditási tervben a pénzállomány növekedése csökkenteni fogja a végső forrásigényt. Megoldás: hamis 3. Igaz vagy hamis az alábbi állítás? A likviditási tervben a pénzállomány növekedése csökkenteni fogja a végső forrásigényt. Megoldás: hamis 4. Igaz vagy hamis az alábbi állítás? A szállítóállomány növekedése csökkenti a nettó cash flow-t. Megoldás: hamis 5. Milyen módszereit ismeri az éves cash flow terv készítésének? 6. Hogyan épül fel az indirekt módszerrel készült éves cash flow terv? 7. Igaz vagy hamis az alábbi állítás? A cash flow terv egyenlege meg kell egyezzen a pénzeszközök állományának mérleg tervben szereplő változásával. Megoldás: igaz 117 8. Helyezze el az alábbi cash flow levezetésben a hiányzó sorokat! Adózott nyereség Értékcsökkenés 1. A

működéssel kapcsolatos felhasználások A működésből származó források Befektetési cash flow 2. Osztalék (részesedés) kifizetés 3. 4. A: Nettó (operatív) cash flow B: Pénzeszközök állományváltozása C: Bruttó cash flow D: Finanszírozási cash flow 1. 2. 3. 4. Megoldás: 1. C 2. A 3. D 4. B 9. Az alábbiak közül melyik nem tartozik a számviteli nyereséget érintő egyéb bevételek közé? A: immateriális javak és tárgyi eszközök értékesítéséből várható bevételek B: a visszafizetési kötelezettség nélküli támogatások összege C: a saját tőke pénzben befizetett emelése D: a vállalkozást megillető kártérítés Megoldás: C Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Látszat és igazság 118 IV. modul A pénzügyi tervezés alapjai 4. fejezet A vállalati csődök okai és előrejelzésük lehetőségei Pénzügyi nehézségekről akkor beszélünk, ha a hitelfelvevő megszegi vagy csak nehezen teljesíti

a hitelezők felé vállalt kötelezettségeit. Néha csak a borotva élén táncol a vállalkozás, gyakran azonban a pénzügyi nehézségek csődhöz, fizetésképtelenséghez vezetnek. A hitelezők számára rendkívül fontos valamilyen módon előre látni, hogy bajba fog-e jutni egy adott vállalkozás, ebben segíthetnek a csődelőrejelzési módszerek. Természetesen a vállalkozás vezetői számára sem közömbös tisztában lenni azzal, fenyegeti-e vállalatukat a fizetésképtelenség veszélye. 1. A csődök legjellemzőbb okai A csőd egyfajta vállalati válságot jelent. Ez tulajdonképpen likviditási válságot, más szóval fizetésképtelenséget jelent, azaz azt, hogy a vállalakozás nem tud eleget tenni aktuális fizetési kötelezettségeinek. A vállalkozás válságának vannak más szintjei is Szoktunk beszélni például eredményválságról, amely a vállalkozás tevékenységének veszteségességét jelzi. (Ez nem feltétlenül okoz azonnal

likviditási válságot, amennyiben a tartalékok felélésével ideig-óráig fedezhetők a veszteségek.) Stratégiai válságról akkor beszélünk, ha olyan mélyreható változások következnek be a vállalkozás környezetében, amelyek alapvetően teszik kérdésessé a vállalkozás jövőjét. Ilyenkor gyakran egyidőben jelentkezik több negatív hatás is. A vállalati csődök bekövetkezése legnagyobb részben az alábbi okok valamelyikének (esetleg egyidejűleg többnek) tudható be: 1. Elégtelen kereslet Egy adott termék iránti kereslet csökkenése olyan természetes jelenség, amellyel előbb-utóbb minden vállalkozásnak számolnia kell. A vállalkozás vezetésének időben fel kell készülnie erre, meg kell tennie a szükséges intézkedéseket (költségcsökkentés, új termékek bevezetése stb.) Van néhány alapszabály, amely megkönnyíti az üzleti ciklus alakulásának előre látását. Mind fellendülés, mind recesszió idején általában

elsőként a fogyasztási cikkek kereslete változik meg, és a termelési eszközök iránti kereslet megváltozása (felerősödve) csak követi ezt. Más és más típusú beavatkozást követel a vezetés részéről, ha a visszaesés végleges, vagy ha csupán átmenetinek tekinthető. Speciális keresleti problémát jelent a vállalkozás egy meghatározó vevőjének fizetésképtelenné válása is. 2. Nem eléggé felkészült menedzsment Nyilvánvalóan kívülről nagyon nehéz megítélni a vezetők munkáját, a külső szereplőknek rendszerint csak felületes benyomásaik lehetnek a vezetés minőségéről. Általánosságban elmondható, hogy a megfelelő szakirányú végzettség segíthet abban, hogy egy vezető megalapozottabb döntéseket hozzon. Mindazonáltal a vezetés munkájának eredményességét végső soron a cég teljesítménye jelzi a leghívebben. 119 3. A pénzügyi információs rendszer hiányosságai Sok esetben (főként kisebb méretű

vállalkozások körében) ez a rendszer kizárólag elemi adminisztrációs feladatokat lát el (útnyilvántartás, számlázás stb.) A megalapozott vezetői döntéshozatalhoz nélkülözhetetlen, hogy készüljön bevételi, költség és jövedelem nyilvántartás az egyes tevékenységekre nézve. Enélkül ugyanis nem lehet tudni, hogy mi mennyibe kerül, hogy veszteséges-e vagy nyereséges-e az adott tevékenység. Már esett szó arról, hogy legalább ilyen fontos, hogy a vállalkozás rendelkezzen pénzügyi tervvel, amelynek teljesülését ellenőrizni lehet. 4. Rossz terjeszkedési, fejlesztési és beruházási döntések A túlságosan gyors növekedés gyakran vezet problémákhoz, mivel a vállalkozás méretének növekedése egyre inkább áttekinthetetlenné teszi a vállalkozást. Másfelől a termelés hirtelen megugrása a forgótőke-szükséglet megugrását vonja maga után, és elképzelhető, hogy ennek finanszírozására nem marad forrás. A

nagyléptékű fejlesztési és beruházási döntések pedig jellemzően jelentős pénzkiadással járnak, hosszú távra meghatározzák a vállalkozás működését és csak tetemes költségek árán korrigálhatók. Elég egyetlen rossz döntés, hogy annak következményei magukkal sodorják a vállalkozást. 5. Elhibázott termék- vagy piaci stratégia Sok vállalkozás azért szorul ki a piacról, mert nem eléggé versenyképes, vagy rosszul pozícionálta az adott terméket, szolgáltatást, esetleg nem fordított elég figyelmet (költséget és energiát) a reklámra (vagy éppen túl sokat ölt bele). Az is rossz stratégiának számít, ha vállalkozás spórol a kutatási és fejlesztési költségeken. Bármi is okozza a likviditási válságot, a kialakult helyzetnek három kimenetele lehetséges: a válság elhárul, bekövetkezik a csőd, bekövetkezik a felszámolás. Felszámolásra akkor kerül sor, ha a hitelezők nem látnak már esélyt arra, hogy a

vállalkozás további működtetésével helyreállítható annak fizetőképessége. 2. A csődök előrejelzésének lehetőségei: a pénzügyi mutatók elemzésére épülő módszerek A csődök előrejelzésére két módszercsoport terjedt el. Az egyik csoportba tartozó technikát a pénzügyi mutatók elemzésére építve igyekeznek meghatározni a csőd bekövetkezésének valószínűségét. A másik módszercsalád az összetettebb, nem számszerűsíthető tényezőket is figyelembe vevő pontozásos eljárásokat tartalmazza. A pénzügyi mutatók elemzésére épülő módszerek arra a feltételezésre építenek, hogy a különböző pénzügyi mutatóknak létezik olyan kritikus értéke, amely jelzi, hogy a vállalkozás a csőd felé rohan. Talán a leghíresebb megoldás az Altman-féle Z mutató 120 Az Altman-féle Z mutató képlete: Z = 3,3X1 + 1,4X2 + 1,2X3 + 1,0 X4 + 0,6 X5, ahol Adó − és kamatfizetés előtti nyereség Összes eszköz értéke

Saját tőke növekménye X2 = Összes eszköz értéke Nettó forgótőke X3 = Összes eszköz értéke Nettó árbevétel X4 = Összes eszköz értéke A vállalat piaci értéke X5 = Összes tartozás X1 = Altman mintájában az 1946 és 1965 között a csődbement vállalatok 94%-ának Z pontja a csőd előtti évben 2,675-nél kisebb, a csődbe nem került vállalatok 97%-ának Z értéke 2,675 fölött volt. A Z mutatónak eltérő értékeihez más és más csődvalószínűségek tartoznak a 45 táblázat szerint. 4.5 táblázat Az Altman-féle Z mutató értéke és a csőd valószínűsége A Z mutató értéke 0,000 − 1,810 1,810 −2,675 2,675 − 2,990 2,990 fölött A csőd valószínűsége Nagyon valószínű a csőd Gyengén valószínű a csőd Gyengén valószínű a túlélés Nagyon valószínű a túlélés A táblázatból kiolvasható, hogy a mutató kritikus értéke: 2,675, alatta a csőd valószínű, felette a túlélés. A kritikus érték körül

azonban egy bizonytalan tartomány található, ahol elég számottevő az előrejelzés bizonytalansága. 3. Pontozásos módszerek A vállalkozások csődjét előidéző okok közül négy összefügg a vezetés teljesítményével. Nem lehet tehát a csőd előrejelzése során sem figyelmen kívül hagyni a menedzsment minősítését. Ezt azonban szinte lehetetlen objektív alapon elvégezni A pontozásos módszerek szubjektív alapon pontszámokkal értékelik a menedzsment munkájára vonatkozó információkat. Az ilyen típusú eljárások közül a legismertebb az Argenti-féle A mutató. A pontrendszer három nagy területre koncentrál (4.6 táblázat) Az első terület a menedzsment és a könyvelés terén tapasztalható hiányosságokat értékeli (pl. a vezető autokrata, a vezetés összetétele egyoldalú, a pénzügyi vezető nincs a helyzet magaslatán, nincs pénzügyi tervezés). Az itt a legrosszabb esetben kapható összes pontszám: 43 A második terület a

hibákat veszi számba (pl. nagyfokú eladósodottság, túl nagy léptékű beruházási projektek) A hibák összes pontszáma: 45. A harmadik területhez a különféle „tünetek” tartoznak (pl a pénzügyi mutatók a kritikus szinten vannak, „kreatív könyvelés”, nem pénzügyi jellegű 121 negatív jelek stb.) A tünetekre legrosszabb esetben 12 pont adható A maximális pontszám: 100. Az ideális vállalatnál az A mutató pontértéke 0, 25 pont felett pedig már komoly gondok mutatkoznak, valószínűsíteni lehet a csőd bekövetkezését. 18 és 25 pont között bizonytalan az előrejelzés, azaz körülbelül ugyanakkora a valószínűsége a csődnek is és a túlélésnek is. 4.6 táblázat Az Argenti-féle A mutató konstrukciójai Hiányosságok A menedzsment területén Autokrata vezérigazgató Az elnök és a vezérigazgató ugyanaz a személy Az igazgatótanács túl passzív A vállalati vezetés összetétele túlságosan egyoldalú, túl sok a

mérnök vagy túl sok a pénzügyes A pénzügyi vezető gyenge A vezetési szintek tagolása rossz A könyvelésben Nincs költségvetés vagy hiányos a költségvetés folyamatos ellenőrzése Nincs pénzügyi tervezés vagy nem naprakész a pénzügyi terv Nincs költséghelyi elszámolás. Az egyes termékek önköltsége nem ismert A külső környezet kihívásaira gyenge választ ad a vállalat, elavultak a termékek, elöregedtek a termelőberendezések A hiányosságok összes pontszáma Veszélyt jelző pontérték Hibák Nagyfokú eladósodottság „Túlértékesítés”: az eladás volumene túl magas az eszközökhöz viszonyítva Túl nagy beruházási projektek A hibák összes pontszáma Veszélyt jelző pontérték Tünetek A pénzügyi mutatók, közöttük például a Z mutató kritikus szinten vannak „Kreatív könyvelés” annak érdekében, hogy a létrejött veszteséget eltüntessék a bankok és a részvényesek elől (felértékelik a készleteket,

alacsonyabb amortizációs kulcsokat alkalmaznak) Nem pénzügyi jellegű negatív jelek. Problémák a termékminőséggel, a munkahelyi morál érzékelhetően nagyon rossz A tünetek összes pontszáma A pontszámok mindösszesen Veszélyt jelző pontok együttesen 122 Pontszám 8 4 2 2 2 1 3 3 3 15 43 10 15 15 15 45 15 4 4 4 12 100 25 ÖNELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK: 1. Határozza meg a vállalati válság különböző szintjeit! 2. Igaz vagy hamis az alábbi állítás? Egy eredményválságba került cég nem lehet likvid. Megoldás: hamis 2. Általában milyen okokkal magyarázhatók a vállalati csődök? 3. Melyik tényező maradt ki az alábbi felsorolásból? A csődök okai: - az elégtelen kereslet - a nem eléggé felkészült menedzsment - a pénzügyi információs rendszer hiányosságai - elhibázott termék- vagy piaci stratégia. Megoldás: rossz terjeszkedési, fejlesztési és beruházási döntések 4. Hogyan határozható meg az Altman-féle Z mutató

értéke? 5. Mennyi az Altman-féle Z mutató kritikus értéke? 6. Milyen nagy területekre koncentrál az Argenti-féle modell? 7. Mennyi az Argenti-féle A mutató kritikus értéke? Bővítse ismereteit az alábbi cikk elolvasásával! Kisvállalati csődök 123 . név Kidolgozási idő: 45 perc Vállalati pénzügyek vizsga 2008. I. feladatcsoport Igazak vagy hamisak az alábbi állítások? (1 – 1 pont) 1. 2. 3. 4. A pénzügyi tőkeáttétel növekedése minden esetben rossz hír a tulajdonosok számára. A vállalati hitelfelvétel csak azért növeli a saját tőke kockázatát, mert növeli a csőd valószínűségét. A cash flow tervben a szállítóállomány növekedése csökkenti a nettó cash flow-t. Ha nincsenek tranzakciós költségek és nincs társasági adó, akkor a kötvénykibocsátás útján szerzett tőke költsége megegyezik a kötvény éves névleges kamatlábával. 5. A tőkeszerkezet választásos (trade-off) elmélete szerint azoknál a

vállalatoknál, amelyek eszközei között jelentős arányt képviselnek az immateriális javak, várhatóan alacsonyabb lesz a hitelek aránya a tőkeszerkezeten belül. 6. Ha egy társaság likviditási mutatója folyamatosan csökken, akkor az biztosan rossz jel a gazdálkodására nézve. II. feladatcsoport Jelölje meg a helyes választ! (2 – 2 pont) 7. Egy vállalat eszközeinek értéke 300 millió Ft, amit 150 ezer db törzsrészvény által megtestesített saját tőkével finanszíroznak. A vállalat számára kedvező beruházási lehetőség kínálkozik, amelynek induló tőkeszükséglete 200 millió Ft. A projekt megvalósítására két finanszírozási terv készült. 1 terv továbbra is tisztán saját tőkével finanszíroznak: a szükséges tőkét 100 ezer db új részvény kibocsátásával lehetne megszerezni. 2 terv 50 ezer db új részvény kibocsátása és 100 millió Ft bankhitel felvétele, éves 12% kamat mellett. A társasági adó kulcsa 16% Milyen

üzemi eredmény szint esetén lenne közömbös a tőkeszerkezet? a) 24 millió Ft b) 36 millió Ft c) 60 millió Ft d) 75 millió Ft e) 120 millió Ft 8. Egy vállalat havi készpénz-szükséglete 18 millió Ft Az értékpapírok adásvételével kapcsolatos tranzakciós költség alkalmanként 2 500 Ft. Az értékpapírok éves hozama 12% A Baumol-modell szerint hogyan érdemes megválasztani az esetenként értékesített értékpapír-állomány nagyságát? a) 866 025 Ft b) 2 121 320 Ft c) 3 millió Ft d) 6 millió Ft e) 18 millió Ft 9. Egy vállalat eszközeit 75%-ban hitelből, 25%-ban saját tőkéből finanszírozza Az adott vállalat által kibocsátott kötvények bétája 0,2, részvényeinek bétája 1,4. A kockázatmentes hozam 5%, a piaci hozam 10%. Határozza meg a vállalat átlagos tőkeköltségét, ha a kötvény- és részvénykibocsátással kapcsolatos költségektől eltekintünk! A társasági nyereségadó kulcsa 20%. a) 6,2% b) 6,6% c) 7,5% d) 8,2% e) 9%

124 10. A vállalat eszközeinek piaci értéke 1300 millió Ft A vállalatnak 500 millió Ft hitelállománya van, a hitelkamat 10%. Ha a vállalatot teljes egészében részvénytőkéből finanszíroznák, a részvényesek 20% hozamot várnának el. Amennyiben Modigliani és Miller feltételei teljesülnek, mekkora a részvényesek elvárt hozama a tőkeáttételes finanszírozással? a) 10% b) 20% c) 23,85% d) 26,25% e) 30% f) az adatokból nem határozható meg III. feladatcsoport (3 – 3 pont) 11. Egy Rt évi fix működési költsége 60000EFt, a változó költségek árbevételhez viszonyított aránya 60%. A társaság tőkeszerkezete: hitelállomány 160000EFt, kamat 12,5%, részvénytőke 140.000EFt, 7000db részvény Mekkora a működési tőkeáttétel, ha a pénzügyi tőkeáttétel nagysága 1,5? a) 1 b) 1,2 c) 1,6 d) 2 e) az árbevétel ismerete nélkül nem határozható meg 12. A Tömci tömegcikk-gyártó vállalatnál a készletezési periódus 75 napos, a

vevők pedig 15 napra fizetnek. A napi beszerzés értéke 2000000Ft, az értékesítés napi átlaga 2500000Ft Átlagosan hány napra fizeti ki a szállítóit a vállalat, ha a forgóeszközökben lekötött tőke értéke 100 millió Ft? a) b) c) d) e) 25 nap 30 nap 40 nap 50 nap 90 nap IV. feladat (4 pont) Soroljon fel legalább 4 finanszírozási alapelvet, és röviden fogalmazza meg az elvek tartalmát is! 125 MEGOLDÓKULCS Vállalati pénzügyek vizsga 2008. I. feladatcsoport Igazak vagy hamisak az alábbi állítások? (1 – 1 pont) 1. A pénzügyi tőkeáttétel növekedése minden esetben rossz hír a tulajdonosok számára H 2. A vállalati hitelfelvétel csak azért növeli a saját tőke kockázatát, mert növeli a csőd valószínűségét 3. 4. 5. 6. H A cash flow tervben a szállítóállomány növekedése csökkenti a nettó cash flow-t. H Ha nincsenek tranzakciós költségek és nincs társasági adó, akkor a kötvénykibocsátás útján szerzett

tőke költsége megegyezik a kötvény éves névleges kamatlábával. H A tőkeszerkezet választásos (trade-off) elmélete szerint azoknál a vállalatoknál, amelyek eszközei között jelentős arányt képviselnek az immateriális javak, várhatóan alacsonyabb lesz a hitelek aránya a tőkeszerkezeten belül. I Ha egy társaság likviditási mutatója folyamatosan csökken, akkor az biztosan rossz jel a gazdálkodására nézve. H II. feladatcsoport Jelölje meg a helyes választ! (2 – 2 pont) 7. Egy vállalat eszközeinek értéke 300 millió Ft, amit 150 ezer db törzsrészvény által megtestesített saját tőkével finanszíroznak. A vállalat számára kedvező beruházási lehetőség kínálkozik, amelynek induló tőkeszükséglete 200 millió Ft. A projekt megvalósítására két finanszírozási terv készült. 1 terv továbbra is tisztán saját tőkével finanszíroznak: a szükséges tőkét 100 ezer db új részvény kibocsátásával lehetne megszerezni. 2

terv 50 ezer db új részvény kibocsátása és 100 millió Ft bankhitel felvétele, éves 12% kamat mellett. A társasági adó kulcsa 16% Milyen üzemi eredmény szint esetén lenne közömbös a tőkeszerkezet? a) 24 millió Ft b) 36 millió Ft c) 60 millió Ft d) 75 millió Ft e) 120 millió Ft 8. Egy vállalat havi készpénz-szükséglete 18 millió Ft Az értékpapírok adásvételével kapcsolatos tranzakciós költség alkalmanként 2 500 Ft. Az értékpapírok éves hozama 12% A Baumol-modell szerint hogyan érdemes megválasztani az esetenként értékesített értékpapír-állomány nagyságát? a) 866 025 Ft b) 2 121 320 Ft c) 3 millió Ft d) 6 millió Ft e) 18 millió Ft 9. Egy vállalat eszközeit 75%-ban hitelből, 25%-ban saját tőkéből finanszírozza Az adott vállalat által kibocsátott kötvények bétája 0,2, részvényeinek bétája 1,4. A kockázatmentes hozam 5%, a piaci hozam 10%. Határozza meg a vállalat átlagos tőkeköltségét, ha a kötvény-

és részvénykibocsátással kapcsolatos költségektől eltekintünk! A társasági nyereségadó kulcsa 20%. a) 6,2% b) 6,6% c) 7,5% d) 8,2% e) 9% 126 10. A vállalat eszközeinek piaci értéke 1300 millió Ft A vállalatnak 500 millió Ft hitelállománya van, a hitelkamat 10%. Ha a vállalatot teljes egészében részvénytőkéből finanszíroznák, a részvényesek 20% hozamot várnának el. Amennyiben Modigliani és Miller feltételei teljesülnek, mekkora a részvényesek elvárt hozama a tőkeáttételes finanszírozással? a) 10% b) 20% c) 23,85% d) 26,25% e) 30% f) az adatokból nem határozható meg III. feladatcsoport (3 – 3 pont) 11. Egy Rt évi fix működési költsége 60000EFt, a változó költségek árbevételhez viszonyított aránya 60%. A társaság tőkeszerkezete: hitelállomány 160000EFt, kamat 12,5%, részvénytőke 140.000EFt, 7000db részvény Mekkora a működési tőkeáttétel, ha a pénzügyi tőkeáttétel nagysága 1,5? a) 1 b) 1,2 c) 1,6

d) 2 e) az árbevétel ismerete nélkül nem határozható meg 12. A Tömci tömegcikk-gyártó vállalatnál a készletezési periódus 75 napos, a vevők pedig 15 napra fizetnek. A napi beszerzés értéke 2000000Ft, az értékesítés napi átlaga 2500000Ft Átlagosan hány napra fizeti ki a szállítóit a vállalat, ha a forgóeszközökben lekötött tőke értéke 100 millió Ft? a) b) c) d) e) 25 nap 30 nap 40 nap 50 nap 90 nap IV. feladat (4 pont) Soroljon fel legalább 4 finanszírozási alapelvet, és röviden fogalmazza meg az elvek tartalmát is! A lejárati illeszkedés elve: A források lejárata, a kötelezettségek időbeli szerkezete lehetőség szerint minél jobban illeszkedjen az eszközök megtérüléséhez A rentabilitás elve: A beruházás jövedelmezősége haladja meg a tőke költségét. A biztonság elve: A forrással összefüggő pénzügyi kötelezettségek ne zavarják meg a vállalkozás forgalmi folyamatait A normativitás elve: A

finanszírozók megkövetelnek bizonyos standardokat, normákat azoktól, akik számára forrást biztosítanak A rugalmasság elve: A tőkeszükségletet rugalmasan kezeljük, és kerüljük el a szükségtelen költségeket. 127