Economic subjects | Business economics » Vállalati pénzügyek

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 1. előadás 2000. szeptember 30 A vállalat fogalma, csoportosítása. A pénzügyi döntések. A pénz időértéke 1. A vállalat: − jellemzői az önállóság, a profitorientáltság és a kockázatvállalás − önállóság: • a vállalat szabadon mérlegelheti a fennálló körülményeket, és így hozhatja meg a pénzügyi döntéseit (választhat a források közül a tőkepiacon) • ez relatív önállóság − profitorientáltság: • hosszú távon célszerű, hogy a Hozamok > Ráfordítások, mert a tőkét fel fogja élni egyébként • lehetnek rövidtávon veszteséges periódusok, de célszerű a pénzbevételek-pénzkiadások egyensúlyát (a likviditást) fenntartani • a sikeres vállalat kritériuma (egy felmérés alapján): a vállalatok ∗ 1/3-a a profitorientáltságot, ∗ 1/3-a a likviditás megőrzését, ∗ 1/3-a a növekedést tartotta a legfontosabbnak − kockázatvállalás: • a

ráfordításoknak, az erőforrás-felhasználásoknak meg kell előznie a hozamok keletkezését ⇒ kockázat, hogy megtérül-e? • tőkét kell a vállalat rendelkezésére bocsátani • összefügg az önállósággal, mert mindig saját tőkét is kockáztatnia kell a vállalatnak 2. Csoportosítás: I. A vállalati tevékenység jellege szerint: a.) termelő vállalat b.) szolgáltató vállalat ∗ ∗ pl. bányavállalat – pénzügyi szolgáltató vállalat ez meghatározza: a befektetendő tőkét, a tőkemegtérülés idejét, a tőke mobilizálhatóságát, a tőkejavak eladhatóságát, pl. megszűnéskor a folyamatos likviditás fenntartását kötelezettségek lejáratának összehangolását) (követelések- II. A vállalat jogi formája (státusza) szerint: a.) egyéni vállalat b.) társaságok - személyes társaságok (jogi személyiség nélküliek, kkt. és bt) - tőketársaságok (jogi személyek, kft., rt, stb) a tőke megszerzésének módjait, az

alapításkor befektetendő tőkét (minimális tőke-előírás, illetve a kockázatvagy felelősségvállalás), a tulajdonosok tőkekivonási lehetőségeit (pl. rt-nél könnyen, személyes társaságnál a többi tulajdonos hozzájárulása is kell) a tulajdonosi motivációkat (munkaalkalom-teremtés vagy tőkehozadék teremtése a cél) a tulajdonos befolyása a vállalat által hozott pénzügyi döntésekre (közvetlen – közvetett befolyás, kisrészvényesi jogok) III. A vállalat mérete szerint: ∗ meghatározza: a.) mikrovállalkozások − alkalmazotti létszám < 10 fő és − vagy a mérlegfőösszeg < 500 M Ft, − vagy az éves N0 árbevétel < 700 M Ft. b.) kisvállalkozások (ez egy lefelé nyitott kategória) − alkalmazotti létszám < 50 fő és − vagy a mérlegfőösszeg < 500 M Ft, − vagy az éves N0 árbevétel < 700 M Ft. c.) középvállalkozások − alkalmazotti létszám < 250 fő és − vagy a mérlegfőösszeg <

2,7 Mrd Ft, − vagy az éves N0 árbevétel < 4 Mrd Ft. d.) nagyvállalkozások – vagy a létszám, vagy a másik kategória nem teljesül, vagy egyik sem ∗ ∗ függetlenségi kritérium a mikro-, kis- és középvállalkozásoknál, hogy ezekben sem államnak, sem önkormányzatnak, sem nagyvállalatnak nem lehet 25% feletti (jelentős mértékű befolyás) tulajdoni hányada, sem külön-külön, sem együttesen a 780 ezer működő vállalkozásból: tőketársaság 18,8% 23,5% személyes vállalat 57,7% egyéni vállalkozás 0 fős, ismeretlen létszámú mikrovállalkozás kisvállalkozás középvállalkozás nagyvállalkozás ∗ ∗ 65% 31,2% 3% 0,6% 0,15% az egyéni vállalkozások 82%-ában 0 fős, vagy ismeretlen a létszám az rt.-knél 17,6% 0 fős vagy ismeretlen létszámú, 23,3% 50-249 fős, 15% 250 fő feletti létszámú Rövid távú pénzügyi döntés − Befektetett eszközök Forgóeszközök Saját tőke Hosszú lejáratú kötelezettségek

Pénzügyi szerkezet Hosszú távú pénzügyi döntés Tőkeszerkezet 3. Pénzügyi döntések: − szükségesek reáleszközök (immateriális javak, tárgyi eszközök), ehhez tőke (tulajdonosi tőke, kölcsöntőke) kell, ehhez a vállalat értékpapírokat (kötvény, részvény) bocsát ki, illetve pénzügyi eszközöket vesz igénybe − a vállalat által kibocsátott pénzügyi eszközök értéke a megvásárlásra kerülő reáleszközök jövőbeni hozamától függ − döntések: 1. Milyen reáleszközökbe fektessük a tőkénket? – hosszú és rövid távú pénzügyi döntések a.) beruházások = reáljavakba való befektetések b.) befektetések = pénzügyi eszköz vásárlása és beruházás együtt 2. Hogyan finanszírozzuk ezeket a reáleszközöket (milyen pénzügyi eszközt bocsássunk ki)? Rövid lejáratú kötelezettségek Befektetési döntés = Tőkeköltségvetési Finanszírozási döntés pénzügyi szerkezet: a források

döntésmegoszlása a saját tőke és a hosszú-rövid lejáratú kötelezettségek között − − − − − − tőkeszerkezet: a hosszú lejáratú források megoszlása a tulajdonosi tőke és a hosszú lejáratú kölcsöntőke között a tulajdonos vagyonának értékét kell növelni, a tulajdonosok érdekét kell szolgálni a pénzügyi döntéseknek; optimális tőke-, finanszírozási és pénzügyi szerkezetet kell kialakítani ennek maximalizálását méri, pl. a profit mellett a részvények piaci árfolyamának növekedése, ezt befolyásolják: • a reáleszközök működtetéséből a tulajdonos által realizálható cash flow-k nagysága (tényleges pénzjövedelem ⇒ osztalék vagy újrabefektetés?) • a potenciális pénzáramok időbeli alakulása (a hamarabbi a jobb) • a potenciális pénzáramok kockázatossága (a biztos a jobb) a pénzügyi döntésektől függ e három tényező; mindhármat meg kell ismerni, tudni kell a reagálást, a

pénzáramok nagyságát, a kockázatot stb. a beruházási és finanszírozási döntések különbségei: • a beruházási döntés nehezebben visszafordítható, illetve sokkal költségesebb a visszafordítása • a finanszírozási döntés visszafordítása, pl. bankhitel helyett más forrás választása, nem annyira költséges • a beruházási döntések a tőketényezők, a reáleszközök piacával kapcsolatosak, ahol ∗ korlátozott, drága és költséges a belépés ∗ nagy a befolyása egy-egy szereplőnek ∗ az információk monopolizáltak ∗ könnyebben lehet jobb döntést hozni • a finanszírozási döntések a pénzügyi piaccal, a tőkepiaccal, a pénzpiaccal kapcsolatosak ∗ kompetitív jellegű piac, sokszereplős ∗ nem befolyásoló egy-egy szereplő ∗ a belépés nem korlátozott, kicsi a költsége ∗ nem könnyű olyan döntést hozni, amelyben a hozam biztos több, mint a ráfordítás ∗ az informáltság jó, nem korlátozott és gyors,

így átláthatóak a piacok • a beruházási döntések nemcsak pénzügyi ismereteket igényelnek, hanem műszaki, marketingismereteket is • a finanszírozási döntés csak pénzügyi ismeretet igényel ki hozza a döntéseket? Reáleszközök piaca Reáleszközök vás. Pénzügyi eszközök kibocs. Pénzügyi vezető Pozitív működési pénzáramok Ú Pénzügyi piacok Kamat, törlesztés, osztalék rajta kívül a vállalat igazgatósága is hoz döntéseket, de övé a közép- és alsóbb szintű finanszírozási döntések meghozatala − − beruházási döntések jellemzői: • jelenbeni pénz • nagyösszegű, egyszeri pénzkiadás • negatív pénzáram • biztos finanszírozási döntések jellemzői: • jelenbeni pénz • nagyösszegű, egyszeri pénzkiadás • pozitív pénzáram • biztos ⇒ ⇒ ⇒ ⇒ ⇒ ⇒ ⇒ lan jövőbeni pénz több részlet, időben elhúzódó pozitív pénzáram bizonytalan jövőbeni pénz több részlet,

időben elhúzódó negatív pénzáram ⇒ biztos (pl. törlesztőrészletek) / bizonyta(pl változó kamatozás) 4. Pénzügyi törvények: I. Egységnyi jelenbeli pénz többet ér, mint egységnyi jövőbeni pénz Azaz a pénznek időértéke van A jelenbeli pénz befektethető, és ebből jövedelem érhető el A képletben szereplő diszkontráta az alternatív pénzfelhasználás hozama FV = C0 (1+r) Cn PV = (1 + r ) n II. Egységnyi biztos pénz többet ér, mint egységnyi bizonytalan A racionális befektető kockázatkerülő Az alkalmazott diszkontráta az alternatív, azonos kockázati szintű befektetésből elérhető hozamráta lesz ezért (alternatív tőkeköltség, haszonáldozati költség). Kifejezi a pénz időértékét és a pénz kockázatosságát is 5. Jelenérték, jövőérték: − kamatérvényességi időtartam: az az időhossz, amit a hozamszámítás szempontjából egységnek tekintünk; általában 1 év − a féléves kamatfizetésnél: r nom =

20% C 0 (1 + − 0,2 2 ) = C *1,21 2 a kamatfizetési periódus hossza nem mindig egyezik meg ezzel: Kamattényező = (1 + r m* n ) , m FV = C 0 (1 + PV = − n = az évek száma effektív kamatláb: rnom m ) −1 m pl. r = 20%, m = 2 ⇒ reff = 21% m = 4 ⇒ reff = 21,55% nominális kamatláb kiszámítása az effektív kamatláb ismeretében: rnom = − ahol m = a kamatfizetés gyakorisága Cn r (1 + ) n*m m reff = (1 + − r m ) , ahol m ( 1+ r m eff ) −1 * m pl. reff = 20%, m = 2 ⇒ rnom = 19,089% örökjáradék: PV = C r növekvő tagú örökjáradék, ahol g = növekedési ráta: PV = C1 r−g − annuitás: • szokásos annuitás – a periódusok végén esedékesek a járadékok ∗ két örökjáradék különbsége: 1. örökjáradék: PV = C r 2. örökjáradék: PV = ∗ • • C r (1 + r ) n így az annuitás értékei: 1 1 PV = C  − n  r r (1 + r )   , ahol  1 1 FV = C  − n  r r

(1 + r )  (1 + r )n − 1   n   * (1 + r ) = C    r    1 1  − n  r r (1 + r )   = annuitástényező  esedékes annuitás – a periódusok elején esedékesek a járadékok ∗ jelenértéke olyan szokásos annuitás, amely az első 2 év végén esedékes, plusz egy járadéktag; azaz az annuitástényezőt az n-1-edik évnél kell megnézni, és hozzá kell adni egyet pl. annuitás 3 évre: 10%, 2 = 1,736 + 1 = 2,736 ∗ jövőértéke olyan szokásos annuitás, amely fizet már a 0. év végén is; azaz az annuitástényezőt az n+1-edik évnél kell megnézni, és ki kell belőle vonni egyet pl. annuitás 3 évre: 10%, 4 = 4,461 – 1 = 3,641 évente többször esedékes annuitások: r/m kamatláb, m*n periódus Kockázatkezelés. 1. A kockázati szintnek megfelelő diszkontráta meghatározása: − kockázati sorrend és a kamatlábak összefüggése: a.) rövid lejáratú állampapír (kincstárjegy) – nincs

kockázata 3,7% b.) hosszú lejáratú állampapír – visszafizetési kockázata nincs, kamatkockázata van 5,2% c.) vállalati kötvény – kamatlábkockázata és visszafizetési kockázata is van 5,7% d.) részvények – nincs fix osztalékjövedelem • 500 legnagyobb vállalat – kisebb a bukás a kockázata 12,2% • 6.500 további vállalat – nagyobb a bukás kockázata 17,4% A kamatlábak az USA-ra vonatkoznak, és az elmúlt 70 év átlagát tükrözik a hozamok. − − − hozam = kockázatmentes hozam (az idő ára) + kockázati prémium (a kockázat ára) ⇒ r = rf + kockázati prémium a kockázati prémiumok rendre a fenti példában: 0; 1,5; 2; 8,5 és 13,7%. a részvény lehetséges hozama valószínűségi eloszlással írható le: pi Fellendülés 30% Stagnálás 40% Recesszió 30% − rA = 10% − rB = 10% A rai % 12 10 8 − rC = 12% B rbi % 15 10 5 C rci % 17 12 7 A-nál kisebb a hozamok szóródása, mint B-nél. σ2A = 2,4%2 σ2B = 15%2

σ2C = 15%2 ⇒ ⇒ ⇒ σA = 1,55% σB = 3,87% σC = 3,87% VA = 1,55 = 0,155 10 -2σ − -σ σ r VB = 3,87 = 0,387 10 2σ VC = 3,87 = 0,387 10 Mennyi a valószínűsége annak, hogy 9% alá esik egy részvény árfolyama? A: z = 9 – 10 = 0,645 ⇒ 25% 1,55 B: z = 9 – 10 = 0,258 3,87 ⇒ 40% C: z = 9 – 12 = 0,775 3,67 ⇒ 22% 2. Kockázatcsökkentő hatás: − diverzifikációs hatás = kockázatcsökkentő hatás, amely részvényportfolió létrehozásával lehetséges ez az egyedi kockázat ⇒ adott vállalatra, iparágra egyedileg jellemzőek; nem egyszerre hatnak, ezért részben kioltják egymást kiszűrhető (div.) kockázat nem div. kockázat − ez a piaci kockázat ⇒ minden vállalat életére hatnak, ezek tulajdonképpen a makrogazdsági hatások (pl. infláció) portfolió: n • rp = ∑ x j r j , hozama: ahol xj = részarány a portfolióban j =1 • szórása: σ n = ∑ x σ p j j j =1 csak tökéletesen együttmozgó

értékpapírokra igaz (ha ζ = +1) − n elemű portfolió: x2 x1 x1 σ11 σ12 σ1n x1 σ21 σ22 σ2n . . . . . . σn1 xn σn2 σnn kovariancia = σp2 = σ11 = σ1 σ1 ζ11 (ζ11 = +1) szimmetria = σ21 = σ12 n − xn n ∑∑ x j =1 k =1 j x k σ kj − A-ból és C-ből = σp2 = xA2 σA2 + xC2 σC2 + 2 xA σAC − σAC = 0,3(12-10)(17-12) + 0,4(10-10)(10-12) + 0,3 (8-10)(7-12) = 6 − Legyen ξ AC = xA = 60% és xC = 40%; σ AC 6 = = 1, σ Aσ C 1,55 * 3,87 σP = 2,48% = 0,6 * 1,55 + 0,4 3,87 σP2 = 6,144 ⇒ σp = 2,48% tökéletes együttmozgás, ezért is igaz (és csak ekkor igaz). Ekkor a mátrix alapján az is igaz, hogy x2 xn x1 x1 σ11 σ1σ2 σ1n x1 σ21 σ2σ2 σ2n . . . . . . xn σn1 σnσ2 σ p 2 = x1σ 1 ( x 2σ 1 + x 2σ 2 .) n σ p = ∑ x jσ j j =1 σnn Tökéletes függetlenség esetén: x2 xn x1 x1 σ12 x1 0 0 0 σ22 0 . . . . . . xn 0 0 σ1σ2 = 0 ζ12 =

0 σ p 2 = x12σ 12 + x2 2σ 2 2 + . + xn 2σ n 2 σn2 pl. A + C ζAC = 1 2 2 2 σ p = x A σ A + xC 2σ C 2 + 2 x A xCσ Aσ Cξ AC ⇒ σp = x AσA + x CσC 1 Ha ζAC = -1, σp =x AσA - x CσC 3. A kockázat diverzifikálása: − két további részvény: Valószínűségek pf Fellendülés: 0,3 Stagnálás: 0,4 Recesszió: 0,3 E rai % 15 10 9 F rai % 13 12 8 − − rE = 11,2% rF = 11,1% σ2E = 6,36 σ2F = 4,29 σE = 2,52% σF = 2,07% Portfolió: 60% E + 40% F − rP = 11,16% σEF= 3,78 σ2p = 4,79 σp = 2,19% ζ EF − 0,6*2,52 + 0,42,07 = 2,34% σ2p = xE2σE2 + (1-xE) σF2 + 2*xE(1-xE) σEF σ2p = xE2σE2 + σF2 + xE2σF2 - 2xEσF2 + 2xE2σEF - 2xE2σEF deriválás után: 2xEσE2 + 2xEσF2 - 2σF2 + 2σEF - 4xEσEF = 0 xE = − < 3,78 = = 0,725, azaz a kockázat diverzifikálásra került. 2,52 * 2,07 σ F 2 − σ EF σ E 2 + σ F 2 − 2σ EF xE = 16,5%; xF = 83,5% esetén lesz a kockázat (a szórás) minimális, σP = 2,05%, ami < σE =

2,52% és < σF = 2,07%. − ζEF = -1 esetén: σ2p = xE2σE2 +xE2σF2 + 2 xEσFσEF - 2 xEσFσEσF (σEσF(-1)) xE szerinti deriválás után: 2xEσE2 + 0 - 2xFσEσF = 0 0 = xEσE – xFσF esetén a kockázat = 0, teljesen ki lett szűrve. xE = σF xF σE − Az egyes részvények milyen arányban járulnak hozzá a portfolió varianciájához? x2 xn x1 x1 σ11 σ12 σ1n x1 σ21 σ22 σ2n . . . . . . xn σn1 σn2 Horizontális súlyozott összegzést hajtunk végre: σ1p = x1(x1 σ11 + x2 σ12 ++ xn σ1n) lesz az első rész hozzájárulása a portfolió varianciájához, és így tovább σnn Függ: • a részvény súlyarányától • az egyes részvénynek a többi részvénnyel számított kovarianciájának súlyozott átlagától (az 1. részvény és a portfolió közötti átlagos kovariancia) − x1 σ1p az első részvény aránya (hozzájárulása) σp2 x1 σ1p koc- σp2 ha > 1, akkor együttmozgása nagyobb, mint a portfolió

szórása, azaz kázaterősítő részvény; ha < 1, akkor kockázatcsillapító részvény. − Példa folytatása: xE = 60%; xF = 40%. 5,328 E hogyan járul hozzá a portfolió teljes varianciájához? E: 0,6(0,6*6,36 + 0,43,78) = 3,1968 (66,7%) F: 0,4(0,4*3,76 + 0,44,29) = 1,5936 (33,3%) − 4,7904 σ2 3,984 E: 5,328 = 1,11, azaz felerősíti 4,7904 F: 3,984 = 0,83, 4,7904 N2 elemből azaz csillapítja N varianciaelem (főátló) N2 – N kovarianciaelem (a főátlótól szimmetrikusan helyezkednek el) 1/N részt fektessünk be. 1/N 1/N 1/N 1/N 1/N 2 1 Az összetett súly így   lesz. N 2 σp2 = 1 = N   átlagos variancia N 1 átlagos variancia N + 2 + (N2 1 – N)   átlagos kovariancia N 1 – 1 átlagos kovariancia N Az egyes részvények egyedi kockázataitól el lehet tekinteni, a lényeg az együttmozgás, ami nem kiszűrhető. VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 2. előadás 2000. október 14 A

kockázat. 1. A hozam-kockázat ábrázolása: Az összes portfolióból ki kell választani a hatékony portfoliókat, amelyeknél: - adott kockázat mellett maximális a hozam, - vagy adott hozam mellett minimális a kockázat. C D nem hatékony, mert E magasabb hozamú adott kockázat mellett. C nem hatékony, mert F alacsonyabb kockázatú adott hozam mellett. r B E* A * *F * * *C D* σ Ha a befektető racionális, akkor nem hatékony portfoliót nem választ. 2. A hatékony portfoliók ábrázolása: r B Az elvárt hozamok és a kockázat viszonyát ábrázoljuk. A közömbösségi görbék: a befektető számára azonos hasznosságot képviselnek az egy görbén lévő portfoliók. A hasznosság függ az elvárt hozamtól és a kockázattól. A σ r A eset: I3 u = r – 0,005 A σ2, ahol A = a befektető kockázat-elutasításának mértéke (méri a kockázathoz való hozzáállást). I2 Ha nő a kockázat, akkor általában magasabb hozamot vár el. I1 σ r

Ha A = 0, akkor a befektető kockázatsemleges, ekkor a közömbösségi görbék egyenes vízszintesek lesznek, mert független a kockázattól az elvárt hozam. A<0 esetén a befektető kockázatkereső, azaz a növekvő kockázattól minimálisan növekvő hozamot remél. I1 r I2 I3 I2 I1 σ I3 A > 0 esetén kockázat-elutasító, ha növekszik a kockázat, növekvő hozamot is vár el. σ I3x r Ox I2x I3y I1x I2y I1y Ox = x befektető optimális befektetése (hatékony portfoliója) Oy Oy = y befektető optimális befektetése Ax > Ay σ 3. A kockázatmentes kamatláb hatása: rf = a kockázatmentes kamatláb, amely mellett kincstárjegyet lehet vásárolni, illetve hitelt lehet felvenni (és ezt befektethetjük egy kockázatosabb portfolióba). pl. ha rf = 8% (0,4); és rd = 20% (0,6) (d = portfolió), és a képzett portfoliónk 40%-a kincstárjegyből és 60%-a a d portfolióból áll, ekkor rp = 15,2% σf = 0 σp = 0,6*10 = 6%. ha σd = 10%, ekkor

4. A tőkeallokációs egyenes: a hatékony portfoliókat reprezentálja r xf = -20% tőkeallok. egyenes xd = 120% (mivel 20%-nyi hitelt veszünk 22,4% fel a 8% kamat mellett) 20% rp = 22,4% = 1,2*20 - 0,28 σp = 12% = 1,2*0,1 15,2% rd − r f = (rp/m - rf) / σp/m m= σd −σ f A D portfolió kockázati prémiuma = rd rf . Az egységnyi kockázatvállalásra jutó kockázati prémiumot mutatja m rf = 8% 6% 10% 12% σ Mivel nem valószínű, hogy kapunk hitelt 8% mellett (pl. helyette 11%), akkor az egyenes a 11%-nál megtörik Ez tökéletlen tőkepiac esetén igaz. r 11% D rf = 8% σ r Tőkeall. egyenes 1 2 3 H 4 H-nál a legmagasabb az egyenes meredeksége, azaz mmax = rH – rf σH rf = 8% σ r rf Magasabb közömbösségi görbére kerültek a befektetők, ha hitelt is vesznek fel rf mellett. H portfoliót kell megkeresni, és azután ezt kell kombinálni: x – kockázatmentes befektetéssel, y – kockázatmentes kamatláb ll i hi lf l é ll l σ 5.

Feltételek a tökéletes tőkepiacon: − Mindenki azonos kamatláb mellett vehet fel hitelt. − − − Nincsenek tranzakciós költségek. Szabad az információáramlás (minden befektetésnek ismeretesek a kockázati és hozamadatai). A befektetők várakozásai homogének. Ha homogének a várakozások, akkor a legjobb portfolió a H portfolió. Azonos arányban lesznek a portfolióban lévő összetevők A H portfolióban az értékpapírpiacon lévő összes értékpapírnak benne kell lennie. − − − − Ha az árfolyam csökken: PV = C , ekkor r = C növekszik, vonzóbb befektetéssé válik, nagyobb r PV arányban szeretnék tartani. Ha túlkereslet van: az árfolyam növekszik, a hozam esik, kevésbé vonzó befektetéssé válik, mégsem nő a kereslet, nem akarnak nagyobb mennyiséget tartani a portfolióban. Minden értékpapír iránti keresett mennyiség = Az értékpapírpiacon lévő értékpapírmennyiség kínálat; Összes kockázatmentes

hitel-kereslet = Összes kockázatmentes befektetés-kínálat. (rf szintje) 6. A hatékony portfoliók halmaza: − H = M, ahol M a piaci portfolió, amelyben benne van az összes értékpapír, és az értékpapír relatív piaci értékével egyenlő az arányuk. Értékpapír relatív piaci értéke = Az értékpapír piaci árfolyama * darabszám Az összes értékpapír piaci értéke − A hatékony portfoliók halmaza: Tőkepiaci egyenes r Bármelyikbe történő befektetés esetén: rp = rf + kockázati prémium = piaci kock. rf rf + rM – rf * σp σM M rm Ez a tőkepiaci egyenes. x x egyedi kock. σm σ Függ: rf = az idő árától, rM – rf * σp, azaz a kockázat árától (a piaci kockázat egységéért elvárható prémium) σM − Ebben az egyedi kockázatok kiszűrésre kerültek, ezért ez a kockázat csak a piaci kockázat árát tartalmazza. − Egyedi értékpapírok közötti kockázati viszonyok: • Nemcsak a piaci kockázat jelenik meg,

hanem az egyedi kockázat is. Ezért az egyedi értékpapírok mindig az értékpapír-piaci egyenes alatt helyezkednek el • − Nem lényeges, hogy mennyi az egyedi értékpapír egyedi kockázata. Számunkra csak az egyedi értékpapír piaci kockázatának van jelentősége. Egyedi értékpapír piaci kockázata: a variancia-kovariancia mátrixból lehet kiszűrni. x1 x2 xn x1 σ11 σ12 σ1n x1 σ21 σ22 σ2n . . . . . . σn1 xn σn2 1. értékpapír: 2. értékpapír: Az adott értékpapír hozzájárulása az n elemű portfolió varianciájához = az adott értékpapír szerinti sorösszege. Ez függ az első részvény súlyától és az összes részvény kovarianciájának súlyozott átlagától. σnn σ1M x1 (x1σ11 + x2σ12 + + xnσ1n ) = 1. részvény hozzájárulása M-hez σ1M = az egyes értékpapírnak az n elemű piaci portfolióval vett átlagos kovarianciája x2σ2M σM2 = x1σ1M + x2σ2M + + xnσnM A kovarianciájukkal járulnak

hozzá. Elvárás, hogy a piaci portfolió hozamához a kovarianciájuk arányában járuljanak hozzá (azaz kockázatosságuk mértékével) ri = rf + rM – rf * σiM σM2 Az adott értékpapírtól elvárt hozam a piaci kockázathoz való hozzájárulásának mértékében. N rM − r f     + . + x n  r f σ * rM = ∑ x i ri = x1  r f + M 1    σM2 i =1     x σ + . + x nσ nM r f ( x1 + x 2 + . + x n )(rM − r f ) 1 1M  σ M2  = 1 (a súlyok összege) + rM − r f σM2   = rM − r f rM   =1 ri = r f + (rM − r f )σ − Értékpapírtól elvárt egyensúlyi hozam: − edik részvény bétája) Az értékpapírnak a piaci portfolióval való együttmozgása: • ha • ha • ha σ iM σM2 σ iM σM2 σ iM σM2  * σ nM  =   σ > 1 – felerősít, < 1 – csillapít. <0, akkor a részvény anticiklikus részvény. iM 2 M βi (az i- − Ha β = 1,5, akkor, ha a piaci

portfolió hozama 1%-kal változik, akkor az értékpapír hozama 1,5%-kal változik. r Értékpapír-piaci egyenes Ha alatta: akkor túlértékelt a részvény. Magasabb az árfolyama, mint az egyensúlyi értéke, így a hozama alacsonyabb (adott kockázati szint mellett). Ekkor a kereslete és az árfolyama csökkenni fog, ezért az r beáll, oda, ahol β-val ekvivalens lesz. M rm Mekkora egyensúlyi hozamot vár el a befektető? A vállalat által kibocsátott részvényekből megvalósított beruházásokból legalább ekkora hozamot kell realizálni. rf 0,8 M − βM 1 β 1,5 A β alapján fogják kiszámítani az elvárt hozamot. A diszkontráta meghatározásában játszik szerepet σ σ σ 2 ( MM ) x1σ 1M + . + x nσ nM =1= = = x1 12M + . + x n 2nM = x1 β 1 + + x n β n 2 2 σ M σ M σ M σ M Egy k elemű portfolió β-ja: k β P = ∑ xi β i , amely egy súlyozott átlag. i =1 − P portfoliónak az M varianciájához való hozzájárulása:  x σ

+ . + x nσ kM x1σ 1M + . + x nσ kM = ( x1 + x 2 + + x n ) 1 1M  x1 + x 2 + . + x n a piaci portfolióban való súlyarány − βP = x k σ kM σ PM  x1σ 1M = + . + σ M 2  σ M 2 σM2    a portfoliónak a piaci portfolióval vett kovarianciája = σPM  1   x + . + x k  1  x1 β 1 + . + x k β k  = , azaz az egyedi β-k x + + x . 1 k  súlyozott átlaga, ahol xn = a piaci portfolión belüli súlyarányok, x1 = x1P * xPM x1P x PM β 1 + . + x kP x PM β kM x1 + . + x k ⇒ x PM − Az x portfoliótól elvárt hozam: r p = r f + (rM − r f ) β P k [ ] [ ] r p = ∑ x i ri = x1 r f + (rM − r f ) β 1 + . +x k r f + (rM − r f ) β k = r f ( x1 + x 2 + + x k ) + i =1 (rM − r f )( x1 β 1 + . + x k β k ) = r f + (rM − r f ) β P βP − βP = σ PM σ P σ M ζ PM σ P = = ζ PM σM σM2 σM2 ( ζ PM = 1) σ P = β P *σ M ⇒ σ P2 = β P2 σ M 2 − A tökéletesen

diverzifikált portfolió esetében: − A nem tökéletesen diverzifikált portfolió esetében: piaci kockázata és egyedi kockázata is lesz. Az egyedi kockázatok egymástól függetlenek σ P 2 = β P 2 * σ P 2 + σ EP 2 k σ EP 2 = ∑ x i 2σ Ei 2 i =1 − Ha k nő, akkor a súlyarány, 1/k egyre csökken: − σ 1 σ EP = k   σ E 2 = E k k 2 2 2 2 Egyedi értékpapír: σ i = β i * σ M + σ Ei = piaci kockázat + egyedi kockázat (variancia) 2 2 2 Az egyes értékpapírok értékelésének szabályai. Értékét az értékpapírból, reáleszközökből származó jövőbeni pénzáramok diszkontált értéke határozza meg. 1. Kötvények értékelése: a.) Normál kamatozó kötvény: − kamatok: In = Pn*rn, − n év futamidő esetén a kamatok jelenértéke: n Pn = névérték; rn = nominális kamat. In ∑ (1 + r ) i =1 − ahol n a futamidő végén a névérték: Pn (1 + r ) n − ha rn = fix, akkor a kamatsorozat PV-je

egyenlő lesz egy annuitás jelenértékével: 1 1 I  − n  r r (1 + r ) − rn = • • • Példa:    rf + kockázati prémium: ritkán konstans pl. egy 2 év múlva, illetve 10 év múlva várható pénz kockázata nem azonos rf sem konstans hosszú távon Pn = 1000 Ft rn = 15% n = 3 év r = 150 Ft/év ha rn = r, akkor PV0 =P0 (jelen időbeni árfolyam) = 150 * Ann15% , 3 év + 1000 = 1,153 = 1000 Ft ha eltelt 1 év, kifizették a kamatot, és r = 13%-ra esik a piaci kamatláb nő az árfolyam: P0 = 150 * Ann13% , 3 év + 1000 = 1033 Ft 1,132 ha nő r 17%-ra: P0 = 969 Ft Példa: lett. 1. év 2. év 3. év Cash flow r = 15% n = 3 év, és az évenként realizált kamatot újrabefektetjük 15%-os kamat mel150*1,152 150*1,15 150+1000 1521 3 1521 = 15% hozamot 1000 realizáltunk a kamat újrabefektetésével. Kamat-újrabefektetési kockázat is van: pl. a kamat leesik az 1 évben 13%-ra, akkor 1. év 2. év 3. év 150*1,132 150*1,13 1150

Cash flow 1512 3 1512 = 14,8% hozamot realizáltunk csak. 1000 Ha az 1. év végén 1033 Ft-ért eladjuk az értékpapírt: 1. év 1033+150= 1183 *1,132 = 1512 lesz ugyanúgy, kompenzál az árfolyamnyereség, de nem biztosítható a 15% eredeti kamatláb realizálása. Ha n=5, és a kamat az 1. év végén r = 13%-ra esik: r = 13% mellett P0 = 1059 Ft > 1033 r = 17% mellett P0 = 945 Ft < 969 Érzékenyebben reagál, ha a kötvény hátralévő futamideje nagyobb, mivel egyre dominánsabb a névérték szerepe és egyre alacsonyabb a kamat szerepe. − − Bo árfolyam: két kamatfizetési között számoljuk. Bo árfolyam = No árfolyam + felhalmozódott kamat (lineárisan számolva) pl. ha 3 hó telt el a kamatfizetés óta, akkor felhalmozott kamat = 15% = 3,75% = 37,5 Ft 4 Bo árfolyam = 969 + 37,5 = 1006,5 Ft Hozamok: • névleges/nominális hozam: rn (ami a kötvényre rá van nyomtatva) ∗ ha az értékpapírt lejáratig megtartjuk ∗ ha a piaci kamatláb nem

változik • egyszerű hozam: regysz = I (kamatérték) P0 regysz > rn P0 < Pn • tényleges hozam: vagy belső kamatláb vagy belső megtérülési ráta n P0 = ∑ i =1 Pn IE + E (1 + r ) (1 + r ) n P0 = 950 Ft, 2 év van hátra (150, 150+1000 Ft pénzáramok) 150 + 1150 = 950 Ft 1+r (1+r)2 pl. r = 18,21% lineáris interpolációval: r = 18%-nál P0 = 983 Ft – 3 Ft r = 19%-nál P0 = 938 Ft 15 Ft r = 18 + 3 = 18,2% 15 vagy:  P − P0  I + n   n  r= Pn + P0 2 ↓ egy évre jutó árfolyamkülönbözet  50  150 +    2 r= = 17,95% 1000 + 950 2 ennek korrigált formája:  P − P0  I + n   n  r= = 18,05% 0,4 Pn + 0,6 P0 Feltétel: a kamatok a belső kamatláb mellett kerülnek újrabefektetésre 2. év 150*1,182 950*1,1822 = 1327 ⇔ 3. év 1150 1327 b.) Örökjáradék-kötvény: P0 = I I , ⇒r= r P0 a tényleges hozam = egyszerű hozam. c.) Kamatszelvény nélküli kötvény: 1 pénzáram n év

múlva Pn P0 = Pn (1 + r ) n ⇒r=n Pn −1 P0 2. Kamatlábérzékenység: a.) Elaszticitás: kamatrugalmassági együttható  P0 − Pn   Pn E= r − rn rn pl.    rn = 15% r = 17% n = 2 év van hátra Pn = 1000 Ft a kamatingadozás hatása az árfolyamra P0 = 969 Ft elő E = (969-1000) / 1000 = 0,23 1%-os kamatlábváltozás 0,23%-os árfolyamváltozást idéz (17-15) / 15 Az 1% azt jelenti, hogy 15%-ról 15,15 %-ra változik, nem pedig 15%-ról 16%-ra, azaz nem1% ponttal történő változást jelent!!! r = 13% n = 4 év van hátra pl. pl. 0,25 r = 17% r = 13% P0 = 945 Ft P0 7 1059 Ft E = 0,41 E = 0,44 A hosszabb hátralévő futamidejű és az alacsonyabb kamatlábú kötvények érzékenyebben reagálnak a kamatlábváltozásra. b.) Átlagidő: n D=  Ct ∑  (1 + r ) t =1  n t Ct ∑ (1 + r ) t =1 pl. 1. év 2. év   * t  , ahol t = az adott pénzáram esedékességének éve. t r = 15% n = 2

év van hátra 150 / 1,15 = 130,4 * 1150 / 1,152 = 869,6 * 1000 1 = 130,4 2 = 1739,2 1869,6 D = 1869,6 = 1,8696 év 1000 pl. r = 20% mellet ugyanerre D = 1,83 év, azaz az átlagidőt csökkenti a növekvő kamatláb. pl. n = 4 év esetén 15%mellett ra. D = 3,2834 év, azaz az átlagidőt növeli, ha több év van hát- Funkciója: immunizáció szempontjából ki lehet vele szűrni az újrabefektetés kamatkockázatát, ha legalább eddig az időpontig megtartjuk az értékpapírt. pl. D = 3,28 r = 15% n = 4 év, ekkor az r leesik 13%-ra, így a D = 3,3 lesz. 1. 2. 3. 4. 150*1,1321,039 (← 0,3 év) 150*1,131,039 150*1,039 0 (3,3 évig tartjuk csak meg) 530,96 Ft év év év év 4. év Σ 1593,66 Ft Az 1150 Ft-ot nem kapjuk meg, mert a 3,3 év végén eladjuk. Bo árfolyam = 1150 + 150*0,3 = 1062,7 Ft 1,13 3, 3 1593,66 = 1,15 1000 c.) Módosított átlagidő: MD = D 1+ r pl. n = 2 év MD = 1,8696 = 1,63% változást 1,15 1%-pontos kamatlábváltozás 1,63%-os

árfolyamfog előidézni. 15 13% = 2*1,63 = 3,26%-kal változik az árfolyam, azaz 1000 Ft-ról 1032,6 Ft-ra (1033 Ft) nő az árfolyam. 15 17% = 967,4 Ft (969 Ft) • Közelítő értéket kapunk, ez egy gyorsított eljárás. • Jelentősége, hogy ha a piaci kamatlábak növekedésére számítanak, célszerű olyan értékpapírt tartani, amelyeknek kicsi a módosított átlagideje és fordítva. 3. Részvények értékelése: a.) Elsőbbségi részvény: − osztaléka Dp − az elvárt hozama rp (a kötvények és a törzsrészvények hozama között helyezkedik el) rkötvény < relsőbbségi részvény < rtörzsrészvény P0 = Dp rp pl. Pn = 1200 Ft rn = 15% Dp = 180 Ft rp = 12% P0 = − 180 = 1500 Ft 0,12 ha van visszavásárlási opció: pl. 10 év múlva visszavásárolja a cég az elsőbbségi részvényt: n = 10 év Pn = 1200 Ft P0 = 180*Ann12% , 10 + 1200 = 1403 Ft, azaz értékét csökkenti 97 Ft-tal. 1,1210 (1200*0,12) (180) Dp r = Dp r (1 + r ) n +

 D p  Pn * r − D p =  + (1 + r ) n  r  r (1 + r ) n Pn ↓ visszavásárlási opció nélküli részvény árfolyama b.) Törzsrészvények: − egy év: P1 + DIV1 1 + re ( P − P0 ) + DIV1 , re = 1 P0 P0 = ahol re = a részvény hozama, a β-nak megfelelő érték DIV1 DIV2 + P2 + 1 + re (1 + re ) 2 n DIVt − két év: P0 = − n év: P0 = ∑ t =1 (1 + r ) t P0 = − állandó DIV: − g%-kal növekvő DIV: DIV re P0 = DIV1 re − g pl. DIV1 = 28 Ft g = 8% re = 15% P0 = − 28 = 400 Ft 0,15 − 0,08 re mennyi? re = DIV1 +g P0 pl. − P0 = 600 Ft DIV1 = 30 Ft g = 8%, ekkor az re = 13%. g mennyi? ROE = Adózott eredmény , azaz a tőkearányos nyereség mutatója. ST Az adózott eredmény egy részét újrabefekteti a vállalkozás: Adózott eredmény osztalék (b) újrabefektetés (1-b) AE * Újrabef. E ST AE ST növekménye; növeli a következő évi AE-t, amely növeli az 1 részvényre jutó osztalékot (EPS-t) g =

ROE * (1-b) pl. 1000 db részvény ST = 5000 E várható nyereség = 1000 E b = 75% (1-b) = 25% 1 részvény könyv szerinti értéke = 5 E Ft ROE = 1000 E = 20% 5000 E g = 0,2 * 0,25 = 5% Következő évben: EPS1 = 1 E DIV1 = 0,75 E 250 E visszaforgatás, így a ST = 5250 E Ft lesz. 1 részvény KSZÉ = 5,25 E Ft 5250 E ST 20% 1050 E Ft 75%-a = 787,5 E Ft DIV2 = 0,7875 E Ft pl. g = 5% P0 = 10000 Ft re = 0,75 E + 5% = 12,5% 10 E pl. DIV1 = 1 E Nem forgat vissza, mindet kifizeti osztalékként örökjáradék-jellegű jövedelem jelenértéke lesz az árfolyam. P0 = − 1 0,125 = 8 E Ft/db-ra esik vissza az árfolyam. Egy növekedést mutató vállalat részvényének értéke két tényezőtől függ: • a növekedés nélküli jövedelem jelenértékétől (8 E) • a növekedések jelenértékétől (ha visszaforgat) (2 E) 1. év 2. év 0,25 E/részvény; összesen 250 E visszaforgatás ROE = 20% 0,05 E Ft-tal növeli a részvényenkénti jövedelmet (EPS2 – EPS1)

Ez örökjáradék lesz: PV = 0,05 E = 0,4 E (1. év végére vonatkozóan) 0,125 NPV = 0,4 E – 0,25 E = 0,15 E 2. év végén: 1,05 E (EPS) 25%, 0,2625 E Ft benn hagyjuk a cégben 3. év végén: többletjövedelem *0,2 = 0,0525 E Ft Ez is örökjáradék lesz: PV = 0,0525 = 0,42 E 0,125 NPV = 0,42 E – 0,2625 E = 0,1575 E Tehát a nyereség-visszaforgatás befektetésként értelmezhető, melynek van nettó jelenértéke. Évente 5%-kal növekednek, vagyis a nettó jelenértékek egy növekvő tagú örökjáradékként foghatók fel. Növekedési lehetőségek jelenértéke = 0,15 = r–g 0,15 =2E 0,125 – 0,05 VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 3. előadás 2000. október 28 A beruházási döntések. 1. Beruházási döntés: − tőkeköltségvetési döntés – a hosszú lejáratú tőkénket milyen reáleszközökbe fektessük be − finanszírozási döntés – milyen forrásokból valósítjuk meg a befektetéseinket 2. Beruházás: − vállalkozást létesítő

beruházás • nem válik el a tőkeköltségvetési és a finanszírozási döntés (az összes reáleszköz) • finanszírozni lehet: ∗ tulajdonosi tőkével ∗ kockázati tőkével ∗ lízinggel − fenntartó beruházás: egyre sokrétűbb lehet a finanszírozási forrása 1. pótlás: • belső forrásból (visszaforgatott nyereségből) • elhasználódott eszköz vagy racionalizálás miatt • kapacitás-újraelosztás 2. bővítés: • tőkeemelés, belső forrás mellett hiteltőke, kötvénykibocsátás finanszírozhatja 3. átállítási: • új termékek bevezetése a célja 4. diverzifikációs: • teljesen új tevékenység • más iparágba történő befektetés • sokszor csak pénzügyi beruházás, nem reáleszköz (pl. más vállalat felvásárlása) A 2., 3, 4 típus a jövőbeli bevételt növeli, míg az 1 típus (racionalizáló beruházás) költségcsökkentő célú Cash flow növekedést idéznek elő. 3. A beruházási döntések fázisai:

I. különböző helyekről érkező beruházási javaslatok összegyűjtése; a jövőbeli és jelenbeli pénzáramok becslése II. a becsült pénzáramokból beruházás-gazdaságossági számításokkal kiválasztják a megvalósítható beruházást; tőkeköltségvetési terv készítése III. a beruházások felülvizsgálata, ellenőrzés a megvalósítás ideje alatt és után I. 4. A javaslatok lehetnek: I. egymástól független beruházások II. választás azonos beruházási cél egymástól eltérő megvalósítási változatai között (egymást kölcsönösen kizáró beruházások) III. függő beruházások (elfogadása függ egy másik beruházás megvalósulásától) 5. Pénzáramok a beruházási javaslatból: − − konvencionális pénzáram, ahol a kezdő negatív C0 pénzkiáramlást követően a beruházás hasznos élettartama alatt pozitív nettó pénzáramok keletkeznek nem konvencionális pénzáram, ahol a kezdő pénzkiáramlást követően a

beruházás becsült élettartama alatt különböző pénzáramok keletkeznek, illetve a végén is vannak negatív pénzáramok (pl. bánya esetében a környezetvédelem, talajrendezés költségei) 6. Szabályok: − csak a tényleges pénzáramokkal számolhatunk, ezt használhatjuk csak fel kamatra, új beruházásra stb. (ez nem számviteli kategória) − mindig növekményi alapon tervezzük csak az ok-okozati összefüggésben lévő pénzáramokat vehetjük figyelembe − minden pótlólagos pénzkiadást figyelembe kell venni (pl. üzem indításához kell forgótőke is) − nem szabad figyelembe venni az elsüllyedt költségeket (a múltban felmerült költségeket) − a jövőbeni pénzáramokat adózott bázison kell számolni − ha a beruházáshoz már működő eszközt használnak fel, akkor lesz haszonáldozati költsége (pl. a meglévő ingatlan másra is használható) − a finanszírozási költségeket nem lehet figyelembe venni (pl. tulajdonosi

osztalék, hitelezői kamat), ez a diszkontrátában, r-ben vehető csak figyelembe mint tőkeköltség (nem szabad kétszeresen számba venni) 7. Becsült pénzáramok: − kezdő pénzáram vagy egyszeri ráfordítás - a beruházás érdekében az üzembe helyezésig felmerült pénzkiadások • beruházási javak beszerzési ára − • további addicionális költségek (kfszr, biztosítási díj) − • forgótőke-igény − • • • haszonáldozati költség − régi eszközök értékesítéséből származó bevétel (eladási ár) + ennek adóhatása − − működési pénzáram – egyes évek bevételei – kiadások + Folyó bevétel − Folyó kiadás − Amortizáció Adózás előtti eredmény − Társasági adó Adózott eredmény + Amortizáció Folyó működési pénzáram ± Forgótőke-állomány (- bevétel a csökkenése; + kiadás a növekedése) Éves működési cash flow − végső pénzáram - a visszanyerhető pénzösszeg a beruházás

felszámolása után (maradványérték, értékesítési bevétel) • beruházási javak eladási ára + • felszabadult forgótőke bevétele + • adóhatás − II. 8. Döntések: a) eszközlünk-e reálberuházást vagy sem b) egymástól független beruházások esetén életképes-e a beruházás vagy sem önmagában c) választás az egymást kölcsönösen kizáró beruházási javaslatok közül: • vizsgálat pénzügyi életképességük alapján • majd rangsor felállítása az előre meghatározott kritériumok alapján d) döntés erőforráskorlát esetén: • az elfogadható beruházási javaslatok egy meghatározott kombinációjának kiválasztása és megvalósítása • mely eleget tesz az erőforráskorlát adta feltételnek, és a legnagyobb vagyongyarapodást teszi lehetővé e) a beruházásnak milyen az optimális használati ideje A.) STATIKUS DÖNTÉSEK: nem veszik figyelembe a pénz időértékét I. Költségösszehasonlítás: a c) esetben

lehetőség ⇒ KTGA ⇔ KTGB II. Nyereség-összehasonlítás: a b) és c) esetben lehetséges ⇒ a nyereség meghatározása: összes bevétel (folyó + futamidő végi bevétel) - összes kiadás (folyó + kezdeti kiadás) nyereség, amely ⇒ b) esetben: ha pozitív, életképes a beruházás ⇒ c) esetben: NYA ⇔ NYB III. Megtérülési idő: ⇒ hány év alatt jutunk hozzá az eredetileg befektetett pénzünkhöz a beruházás eredményeképpen képződő jövedelmekből ⇒ ha a várható jövedelmek azonos nagyságúak, akkor Megtérülési idő = Beruházási kiadás (kezdő) Éves működési pénzáram pl. A: -100; 45; 45; 45 MI = 100 / 45 = 2,225 év ⇒ ha a várható jövedelmek nem egyenlőek, akkor keressük a t-edik évet, amíg nem térül még meg a befektetés: Megtérülési idő = t + b - c d-c ahol t = az utolsó teljes év, ahol a halmozott (kumulált) jövedelem kisebb a kezdő befektetésnél, b = a kezdő befektetés összege, c = halmozott jövedelem a

t-edik évig d = halmozott jövedelem a t + 1-edik évig pl. B: -100; 20; 30; 40; 150 t = 3 lesz, ahol c = 90 t+1 –nél d = 240 MI = 3 + 10 = 3,067 év 150 ⇒ az a beruházás választható, amelynek megtérülési ideje rövidebb az általunk meghatározott maximális megtérülési időtől ⇒ egymást kölcsönösen kizáró beruházások közül azt kell kiválasztani, amelyik gyorsabban térül meg ⇒ előnyei: • a kockázatról is informál, olyan beruházásokat preferál, amelyek rövid időtávon térülnek meg • ezek a döntések a likviditás szempontját is szem előtt tartják (mivel a beruházást finanszírozó, a hitelező szempontjából fontos, hogy csökkenti a kockázatot) • számítása egyszerű ⇒ hátrányai: • figyelmen kívül hagyja a pénz időértékét • a maximális megtérülési idő megválasztása szubjektív lehet • nem méri a beruházási javaslat jövedelmezőségét, azaz nem veszi figyelembe, hogy a megtérülési idő

után milyen további pénzáramok vannak IV. Diszkontált megtérülési idő: ⇒ a jövőbeli kiadások diszkontált értékéhez viszonyít ⇒ azt mutatja, hogy azokból hány év alatt térül meg a beruházás V. Beruházás átlagos jövedelmezősége vagy számviteli megtérülési ráta: ARR ⇒ a megtérülésiidő-mutatóval szemben a beruházás eredményeképpen képződő nyereség volumenére helyezi a hangsúlyt ⇒ rentabilitási (jövedelmezőségi) mutató, az egységnyi tőkekiadásra jutó átlagos adózás előtti vagy adózott eredményt mutatja ARR = az egyes évek számviteli eredményeinek éves átlaga (AE / AEE) a beruházás átlagos bruttó könyv szerinti értéke VAGY ⇒ az átlagos nettó eszközlekötésre jutó átlagos AE / AEE ARR = az egyes évek számviteli eredményeinek éves átlaga (AE / AEE) a beruházás átlagos nettó könyv szerinti értéke ⇒ ennél a módszernél meg kell határozni egy megkövetelt átlagos jövedelmezőségi

szintet, ha a beruházás jövedelmezősége magasabb, akkor el kell fogadni; ez hátrányos, mivel általában a korábbi beruházások alapján határozzák meg, múltbeli adatokon alapul ⇒ előnyei: • könnyű számítani és értelmezni • figyelembe veszi a beruházás teljes élettartama alatt várható hozamokat (a megtérülési idővel ellentétben) ⇒ hátrányai: • nem veszi figyelembe a pénz időértékét, pl. 3; 2,5; 2; 1,5; 1 ugyanaz jön ki, mint fordítva, pedig ez jobb • kiegyenlíti a hozamok éves egyenetlenségeit • nem a tényleges pénzáramokkal számol, hanem a számviteli eredménnyel ⇒ példa: 5 év: 1; 1,5; 2; 2,5; 3 ⇒ 2 o B érték = 4 ARR = 2/4 = 50% ⇒ példa nettó érték alapján: lineárisan írjuk le, és kronologikus átlaggal számolunk ARR = 2/2 = 100% B.) DINAMIKUS DÖNTÉSEK: ⇒ figyelembe veszik a pénz időértékét ⇒ a felhasznált kamatláb meghatározása során az időtényezőn felül a befektetés egyedi

kockázatát is kifejezésre kell juttatni I. Nettó jelenérték: NPV ⇒ különbség jellegű mutató, kifejezi, hogy egy beruházás teljes élettartama alatt képződő pénzáramok jelenértékeiből levonva a kezdő pénzáramot (C0), mekkora nettó jövedelem (hozam) képződik ⇒ az első képlet akkor alkalmazható, ha a beruházási kifizetés azonnal esedékes ⇒ ha hosszabb idő alatt valósul meg, akkor a hozamok diszkontált összegéből kell levonni a ráfordítások diszkontált összegét n NPV = − C0 + ∑ t =1 Ct (1 + r ) t = PV(R) - PV (I) - PV (C), ahol R = hozamok, I = egyszeri ráfordítás, C = folyamatos ráfordítások ⇒ csak azok beruházások fogadhatók el, amelyek NPV-je pozitív (b) ⇒ egymást kölcsönösen kizáró beruházásoknál azt kell választani, amelyik NPV-je a legnagyobb (c) ⇒ előnye: • figyelembe veszi a beruházás teljes jövedelmezőségét • annak időbeli szerkezetét • az r diszkontrátán keresztül a

pénzáramok kockázatát is • a vállalati vagyonérték maximalizálására törekszik • additivitási tulajdonsággal rendelkezik (össze lehet adni az NPV-ket) ⇒ hátránya: • nem veszi figyelembe a menedzsment kockázatviselő-képességét ⇒ probléma: eltérő futamidejű beruházások összehasonlításakor A: -100; 135 B: -150; 100; 100 r = 10% NPVA = 22,73% - 1 év alatt realizálódik NPVB = 23,55% - 2 év alatt realizálódik Ha A megismételhető, akkor pótlási láncot lehet képezni. 0. -100 Alap: Pótlás: 1. 135 -100 Pótló NPVA(1.) = 22,73 2. 135 NPVa(0.) = 22,73 = 20,66 1,1 Alap + pótló = 43,39 > 23,5 0. -150 -200 C: D: 1. 100 100 NPVC = 23,55 NPVD = 26,15 2. 100 100 3. 70 éves egyenértékes annuitás-számítással egyszerűbb Az NPV milyen annuitás jelenértékével egyezik meg. C: D: 23,55 = Ct * Ann2, 10% Ct = 13,57 26,15 = Ct * Ann3, 10% Ct = 10,51, azaz C > D. II. Belső kamatláb vagy belső megtérülési ráta:

IRR ⇒ az a kamatláb, amellyel a beruházás révén képződő pénzáramokat diszkontálva, azok összege éppen egyenlő a kezdő pénzárammal (C0-lal) n C0 = ∑ i =1 ⇒ példa: 0. -100 Ct (1 + IRR) t 1. 80 2. 50 -100 = 80 + 80 1+IRR (1+IRR)2 IRR NPV +0,38 (38%) -1,58 NPV + r r r = 10% r = 9% 0. 1. 2. -100 40 40 NPV = -0,53 NPV = 1,25 3. 40 < IRR 1,78 IRR = 9 + 1,25 = 9,7% 1,78 ⇒ az IRR becslésére legáltalánosabban alkalmazott módszer a lineáris interpoláció, melynek során az NPV számításokkal közelítjük az IRR-t úgy, hogy NPV1 r1 % esetén pozitív, NPV2 r2 estén negatív legyen ⇒ azok a beruházások fogadhatók el, melyekre IRR > r, ahol r a tőke költsége ⇒ előnye: • figyelembe veszi a pénzáramok nagyságát, időbeli alakulásukat • a teljes jövedelmet figyelembe veszi (ebben hasonló NPV-hez) ⇒ hátránya: • érzéketlen a beruházások nagyságrendjére, a méretre, a jövedelem tömegére, nem maximalizálja a

vagyoni értéket A: B: 0. -100 -200 1. 130 250 IRR = 30% IRR = 25 %; A>B r = 10% mellett mindkettő életképes, de NPVA = 18,2 A<B NPVB = 27,3; Érdemes-e pótolni? B – A : +100 többletkiadás +120 többletjövedelem IRR = 20% > r=10%, azaz érdemes a B beruházást megvalósítani. • ellentétes rangsort is mutathat az NPV-hez képest • nem konvencionális pénzáramoknál nem működik • egymást kölcsönösen kizáró beruházásoknál, ha azok pénzáramai eltérő szerkezetűek, szintén érdemesebb az NPV szabály alapján dönteni • bizonyos esetekben félrevezető 0. 1. 2. -50 150 -110 IRR 27,67 72,36 r IRR > r (20%) -10 Annyi megoldást ad, amennyi előjelváltás van. ⇒ a belső kamatláb minimálisan megkövetelt szintjét általában a betéti és a hitelkamatláb közötti sávban határozzák meg III. Jövedelmezőségi index vagy hozam-költség arány mutató: PI * a beruházás révén képződő jövedelmek diszkontált

értékét a kezdő pénzáramhoz viszonyítjuk n PI = Ct ∑ (1 + r ) t =1 C0 t > 1 , azaz életképes. * egységnyi tőkekiadásra jutó jelenérték nagysága * arra a kérdésre ad választ, hogy hányszor térül meg a fejlesztéssel kapcsolatos egyszeri ráfordítás a hozamok diszkontált összegéből * hatékonysági mutató 0. PV NPV PI A: -100 180 80 1,8 B: -150 250 100 1,67 C: -50 87 37 1,74 D: -100 170 70 1,7 A + C = Σ NPV 117 > 100 Tőkekorlát esetén: A + C , nem pedig B * azok a beruházások fogadhatók el, melyekre PI > 1, ekkor a beruházás NPV-je pozitív * előnye: • viszonylag könnyen számítható • erőforráskorlát esetén jobb döntést eredményezhet, mint az NPV-számítás • a teljes futamidőre figyelembe veszi a jövedelmet • maximalizálja a vagyont, ha nincs tőkekorlát * hátránya: • egymást kölcsönösen kizáró projektek számításánál félrevezető lehet IV. Optimális használati idő: az az év, ahol a

maximumát NPV eléri a.) Egyszeri beruházás esetében az egyes évek pénzáramait vesszük figyelembe: • éves működési pénzáram (cash flow) MCFt • likvidációs érték Lt < Lt-1 0. 1. 2. -100 40 40 MFCL 80 70 Lt 1. NPV1 = -100 + 40 + 1,1 2. NPV2 = -100 + 40 + 1,1 3. NPV3 = -100 + 40 + 1,1 4. NPV4 = -100 + 40 + 1,1 3. 30 48 4. 30 20 80 = 9,1 40 + 70 = 27,3 1,12 40 + 30 + 48 = 28 MAX. 2 3 1,1 1,1 40 + 30 + 30 + 20 = 26,1 1,12 1,13 1,14 Azaz 3 év az optimális. A beruházás továbbműködtetése: Előny > Hátrány MFCt > (Lt-1 – Lt) + Lt-1*r 3. év: 4. év: 30 > (70-48) + 70*0,1 = 29 ((30-29)*1,13 = 28-27,3) 30 < (48-28) + 48*0,1 = 32,8 b.) Megismételhető beruházás: a beruházási láncból számítjuk • egyszer ismételt: ∗ a követő beruházás optimális használati ideje (példánkban 3 év, NPV = 28) ∗ alapberuházás: 1. év -100 + 40 + 80 + 28 = 34,5 1,1 2. év –100 + 40 + 40 + 70 + 28 = 50,4 MAX. 2 1,1 1,1 3. év -100 + 40

+ 40 + 30 + 48 + 28 = 49,1 1,1 1,12 1,13 4. év -100 + 40 + 40 + 30 + 30 + 20 + 28 = 45,2 1,1 1,12 1,13 1,14 Az alapberuházást 2 évig üzemeltetjük, akkor maximális az NPV. Továbbműködtetés: Előny > Hátrány MFCt > (Lt-1 – Lt) + Lt-1*r + NPV r (követő beruházás) 2. év 40 > (80 – 70) + 80*0,1 + 280,1 = 20,8 3. év 30 < (70 – 48) + 70*0,1 + 280,1 = 31,8 • végtelen sokszor ismételt: éves egyenértékes annuitást számolunk. NPV1 = 9,1 = C*Ann10%,1 C = 10 MAX., azaz 2 évente kell megismételni a NPV2 = 27,3 = C*Ann10%,2 C = 15,7 beruházást. NPV3 = 28 = C*Ann10%,3 C = 11,7 NPV4 = 26,1 = C*Ann10%,4 C = 8,2 A beruházások kockázatának elemzése. A kezdő pénzáram és a folyó pénzáramok is bizonytalanok, a tények eltérhetnek a tervtől. 1. − − − − − Biztos egyenértékesek: Ct –ket biztos pénzáramra számítjuk át átváltási faktorokat alkalmazunk, amelynél 0 < at < 1 Ct * at a ⇒ 0, ha későbbi időpontban

esedékes, illetve ha kockázatelutasító a döntéshozó diszkontálás: n Ct * at ∑ (1 + r i =1 − f )t • a számlálóban így biztos pénzáram szerepel • a nevezőben a kockázatmentes kamatláb található, amely egy biztos, állampapír-kamatláb • a futamidők szinkronjára figyelni kell (az állampapír és a beruházás között) előnye: n • NPV = −C 0 + ∑ t =1 − − − − Ct * at (1 + r f ) t • ez elkülöníti a pénz időértékét és a kockázatot, szemben a normál NPV-vel, ami egyesíti az (1+r)t-ben. r: • a hitelezők, befektetők által elvárt hozam • a vállalat rendelkezésére bocsátott tőke költsége (tőkeköltség) a beruházás elfogadható, ha NPV > 0, a részvényes r > kötvényes r nem egyedi tőkeköltség alapján számolunk, hanem feltételezünk egy, a vállalkozás által meghatározott tőkeszerkezetet: • D: kötvénytőke • E: részvénytőke • P: elsőbbségi részvénytőke ahol Wx =

súlyarányok. WACC = WD*rD + WErE + WPrP , 2. r D kiszámítása: tényleges hozam n YTM = i =1 pl. I t + Pn ∑ (1 + YTM ) Pn = 1000 Ft P0 = 970 Ft rn = 15% n = 5 év t a.) A tulajdonos szempontjából: 5 970 = 150 ∑ (1 + YTM ) i =1 5 + 1000 (1 + YTM ) 5 YTM = 15,9% VAGY  30  150 +    5  YTM = = 15,9% 0,4 * 1000 + 0,6 970 b.) A vállalat szempontjából: pl. a kibocsátási költség = 10 Ft/kötvény a vállalatnak !  1000 − 960  150 ±   5   rd = = 16,2% 0,4 * 1000 + 0,6 960 ! rd = (1 – Tc) * 16,2% = 12,96%, (Tc). ha a 20% társasági adót is figyelembe vesszük 3. r P kiszámítása: rp = Dp P0 a.) A tulajdonos szempontjából: rp = 18% P0 = 1000 Ft Dp = 180 Ft b.) A vállalat szempontjából: rP = DP = P0 – kibocs. ktg = Pnettó 180 = 18,37% 1000-20 4. r E kiszámítása: a.) Nyereség-visszaforgatás: • legalább a korábbi befektetések hozamát várja el • g növekedést feltételezünk • a

tulajdonos szempontjából: re = DIV1 +g P0 pl. P0 = 2000 Ft DIV0 = 200 Ft g = 10% re = 220 + 0,1 = 21% 2000 • Nincsenek költségei, ezért a vállalatnak ugyanez az elvárt hozama. b.) Új részvény kibocsátása: • vannak kibocsátási költségek • a többlet részvénykínálat miatt P csökkenni fog pl. ktg = 50 Ft/db P0 – csökkenés = 1900 Ft-ra re = pl. 220 + 10% = 21,89% 1900 − 50 rD = 12,96% - 12 millió Ft-ig rD = 14% - 12 millió Ft felett rP = 18,37% belső rE = 21% - maximum 54 millió Ft-ig külső rE = 21,89% optimális tőkeszerkezet: WD = 30% WP = 10% WE = 60% hitel: 12 millió = 40 millióig alacsonyabb 30% belső ST = 54 millió = 90 millió 60% D = 40 millióig 0,3 * 12,96% =12 millió D ra = 0,1 * 18,37% = 4 millió P 0,6 * 21% = 24 millió E 18,325% 40-90 millió közt 0,3 * 14% = +15 millió D ra = 0,1 * 18,37% = +5 millió P 0,6 * 21% = +30 millió E 18,859% 90 milliótól 0,3 * 14% ra = 0,1 * 18,37% 0,6 * 21,89% 19,171%

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 4. előadás 2000. november 11 1. Tőkeáttételek: a.) Pénzügyi tőkeáttétel: − a beruházásokat nemcsak saját forrásból valósítjuk meg − arra keresünk választ, hogy a tartós befektetéseket finanszírozó tőke hogyan oszlik meg saját és idegen tőkére − nőnek a fix pénzügyi kötelezettségek (pénzügyi kockázat) és a fix pénzügyi költségek is (kamatok) − veszélyes lehet, ha a bevételek csökkennek − a forrásokhoz kapcsolódó fix költségeknek tulajdonítható, pl. hitelkamat, elsőbbségi részvény osztaléka, lízingdíj stb A B C EBIT üzleti jövedelem 600 800 1000 600 800 1000 600 800 1000 (kamat- és adófizetés előtti) Kamat 300 300 300 400 400 400 AEE 600 800 1000 300 500 700 200 400 600 18% TA 108 144 180 54 90 126 36 72 108 AE 492 656 820 246 410 574 164 328 492 /4000 1,23 1,64 2,05 /2500 0,984 1,64 2,296 0,82 1,64 2,46 EPS DFL 1% 1,6% 2% ∆ EBIT = 25% EBIT ∆ EPSA = 25% tozik EPS. DFL = Ha EBIT 1%-kal

változik, hogyan vál- ∆ EBIT / EBIT ∆ EPSB = 40% ∆ EPSC = 50% EPS ∆ EPS / EPS DFL = C B EBIT = 800/500 EBIT - kamat B 800/400 C A EBIT = EPS közömbösségi pont. (EBIT – 300) *0,82 = EBIT 0,82 2500 db 4000 db 1,64 EBIT = 800, az alatt nem szabad pénzügyi tőkeáttételt megvalósítani 800 A: ST = 400*10 = 4000 B: ST = 250 db 2500 ST hitel: 1500 rd = 20% C: ST = 2000 db 2000 ST hitel: 2000 rd = 20% EBIT Ha hitelt von be, megnőnek a kockázatai, ezzel összhangban kell lennie a jövedelem növekedésének. b.) Működési tőkeáttétel: DOL ( eszközökhöz kapcsolódó fix költségek) − écs leírás − ingatlan bérleti díjak, biztosítási díjak, közüzemi díjak egy része − adminisztratív dolgozók bére árbevétel ↑ fix ktg EBIT ↑↑ DOL = EBIT. Q: P = 20 VC = 10 FC = 200 EBIT árbevétel ↓ fix ktg EBIT ↓↓ ∆ EBIT / EBIT Ha az árbevétel 1%-kal változik, hány %-kal változik ∆ árbevétel / árbevétel 100 db 120 db

P*Q = 2000 2400 V*Q = 1000 1200 Fed. összeg = 1000 1200 - FC = -200 -200 800 1000 +20% +20% +20% +20% 0 +25% DOL = 25 / 20 = 1,25% A fedezeti pontban a végtelenhez tart a működési tőkeáttétel, a pont alatt „– ″, felette „+”. DOL = PQ – VQ = Fedezeti összeg = 1000 = 1,25 EBIT EBIT 800 c.) Kombinált tőkeáttétel: DCL = − DCL ∆ EPS / EPS = 40% = 2 = 1,25 * 1,6 ∆ árbevétel / árbevétel 20% A hitelező által felvállalt kockázat, illetve hozam is alacsonyabb, mint a tulajdonosé: D (hitelezői tőke) E (tulajdonosi tőke) < re rd Hitel- és tulajdonosi tőke aránya. − − a reálberuházás a fontos, nem a finanszírozási forrás – állítottuk a félév elején 3 naiv és 1 modern elmélet cáfolja ezt 1. A naiv elméletek: − előfeltételei: • a vállalat üzleti eredménye (EBIT) időben állandó (nem nő) • ezt teljes egészében kifizetik – a hitelezőknek kamatként és a tulajdonosoknak osztalékként • nem lesz

növekedés, ezért a kamat és az osztalék örökjáradék-jellegű jövedelem • a tőkeszerkezet változása csak a hitelállomány változásával lehetséges, a felvett hitelekből nem reáleszköz-finanszírozás történik, hanem a saját részvényeit vásárolja vissza a vállalat E = EBIT – kamat re D = kamat (I) re tulajdonosi tőke értéke − D E * rd + * re D+E D+E a vállalat értéke: V= − hitelállomány értéke az átfogó tőkésítési ráta az átlagos tőkeköltséggel egyezik meg (ra): ra = − ST-től elvárt hozam EBIT , ra V=D+E nincs adófizetés 1.) Nettó jövedelem elmélet: r Függetlenül a tőkeszerkezettől, a hitelezők és a tulajdonosok elvárt hozama változatlan. rd<re, ezért ha rd aránya nő, ra aránya csökken,így V = EBIT/ra nő. A vállalat értéke annál nagyobb, minél magasabb a hiteltőke aránya. re ra rd D D+E (hiteltőke-arány, pénzügyi tőkeáttétel) 100% Az optimális tőkeösszetétel az, ha

a vállalatot teljes egészében hitellel finanszírozzuk. Ha ez igaz, akkor a vállalat működéséhez kapcsolódó kockázatok nem oszlanak meg a hitelezők és a tulajdonosok között, hanem teljes egészében a tulajdonosok vállalják fel. Azonban nem lesz hajlandó felvállalni ezt a kockázatot kisebb hozam mellett. Az elmélet ezért kicsit fals Nem racionálisan cselekednének a tulajdonosok, ha felvállalnák. 2.) Nettó működési jövedelem elmélet: r re - ra rd - a hitelkamat állandó, független a tőkeáttételtől a tulajdonos által elvárt hozam egyre magasabb a tőkeáttétel növekedésével, hiszen a kockázatok is egyre nőnek bizonytalanok az osztalékjövedelmek és nő a fizetendő kamat nagysága D E Ahogy nő a tőkeszerkezetben a hiteltőke aránya, annak súlya is növekedni fog. A két hatás egymást kioltja. ra állandó, nincs optimális tőkeszerkezet ra = D E * rd + * re D+E D+E Az ST költségében bekövetkezett növekedést

ellensúlyozza az adósság alacsonyabb költségéből szár- ra↑ ra↓ 3.) Hagyományos megközelítés: r re mazó haszon, azaz ra nem változik. - egy idő után a hitelezők által felvállalt kockázat egyre magasabb lesz, mivel bizonytalanabbá válik a hitelkamatok kitermelése a vállalatnak - ezért a tulajdonosi tőke kamata is növekszik - egy darabig a hiteltőke csökkentő hatása miatt csökken az átlagos tőkeköltség - később növelő hatása van mindkét ténye- ra rd D E Optimális pont: ahol ra minimuma van, itt a marginális csökkenés és növekedés éppen egyenlő lesz. 2. − − − Modern elméletek – Modigliani és Miller tételei: igaz a növekedésmentesség, az örökjáradék-jelleg nincsenek adók (TA, SZJA) van egy kockázatmentes kamatláb, amely mellett lehet hitelt felvenni és ez mindenki számára azonos − a pénzügyi nehézségek kezelésének nincsenek költségei (nincsenek csődköltségek) − az azonos tevékenységi

területen működő vállalkozásoknak azonos a működési kockázata; nincsenek eltérítő hatásai a működésnek 1.) Modigliani és Miller I tétele: • TÉTEL: a vállalat értéke független a tőkeszerkezettől • bizonyítása: „A” és „B” vállalat (azonos területen működő, azonos kockázatú vállalatok) „A” „B” 100% E; D: 2000 Ft 400 db részvény; kamat = 20% P = 10 Ft/db; összesen: 4.000 Ft E: 200 db részvény Kérdés, hogy 10 Ft lesz-e az árfolyam és összesen 4.000 Ft lesz-e a vagyon? „X” befektető mindkét vállalkozásban 5% részesedést szerez, 100 Ft áll rendelkezésére. „A”: 20 db részvény – 200 Ft-ba kerül, ehhez felvesz 100 Ft hitelt 20% kamat mellett. A vállalatnak EBIT = 1000 Ft, nincs kamatköltsége, kifizeti osztalékként. 1 részvényre jutó osztalék = 1000 / 400 = 2,5 Ft/db, a 20 db-é = 50 Ft - a kamat (100*0,2) =-20 Ft „X” N0 jövedelme 30 Ft, amely a 100 Ft tőkére vetítve 30%-os hozam

„B”: 5% részvény = 200*0,05 = 10 db EBIT = 1.000 Ft, amelyből kamat = 2000*0,2 = 400 Ft osztalék = 600 Ft 1 részvényre jutó osztalék = 600 / 200 = 3 Ft/db; a 10 db-é = 30 Ft Itt is 30% az elvárt hozam: 100 Ft-ot vagyunk hajlandók fizetni érte: 100 Ft / 10 db = 10 Ft/db Azaz a két vállalat értéke azonos lesz. Mi van akkor, ha nem igaz, hogy mindenki azonos kamatláb mellett vehet fel hitelt? Például az egyedi befektető a magasabb kockázat miatt nagyobb kamatláb mellett. Legyen a kamatláb 22%, ekkor a kamat 22 Ft. „A”: A nettó jövedelem csak 28 Ft lenne, azaz 28% hozamot érne el „B”: 30 Ft az osztalék, de csak 28% a hozamelvárásunk, azaz ekkor 30 / 0,28 = 107,1 Ft, a részvény árfolyama 10,71 Ft/db lesz, azaz a vállalat értéke magasabb lesz. 2.) Modigliani és Miller II tétele: • re = tulajdonosi hozam • V = indifferens a tőkeszerkezet szempontjából. Az átlagos tőkeköltség azonos lesz, azaz örökjáradék jellegű jövedelem.

D E * rd + * re D+E D+E D re = ra + (ra − rd ) E ra = • • • ra>rd, várható hozam = kockázatmentes hozam + üzleti és pénzügyi kockázati prémium TÉTEL: A tulajdonos által elvárt hozam a tőkeszerkezetben a hitelarány növekedésével lineárisan fog növekedni. ra = az eszközök jövedelmétől függ rd = a hitelkamatoktól és a tőkeáttétel nagyságától függ „B”: re = 3 Ft/db / 10 Ft/db = 30% 30% = 25% + (2000/2000)*(25% - 20%) Ha nő a hiteltőke értéke a tőkeszerkezetben, akkor az eszközök által biztosított jövedelmezőség magasabb lesz, mint a bevont hiteltőke kamata. A hitelezők lemondanak 5% jövedelemről, mert ez kompenzálja a kockázatot r „A”: re = rd = 2,5 Ft/db / 10 Ft/db = 25% re ra rd D E Ha az eladósodottság növekedésével növekszik a hitelezők kockázata és a hitelezők hozamelvárása, a kamatköltség, akkor a vállalat kockázatából egyre többet átvállalnak a hitelezők, ezért a tulajdonosok

által elvárt hozam egyre csökkenő mértékben nő. Az átlagos tőkeköltség állandó lesz. Kockázat-átstrukturálásról van szó r re A ST hozama csak egy bizonyos pontig nő az adósság-ST arányának növekedésével lineárisan, e ponton túl már csökkenő mértékben emelkedik a ST hozama. ra rd kock. mentes adósság D E kockázatos adósság 3.) Modigliani és Miller módosított I tétele: • Feloldjuk az a feltételezést, hogy nincs társasági adó. Tc = TA = 18% • kamat = adózatlan eredményből fizetjük • osztalék = adózott eredményből fizetjük „A”: EBIT - Kamat 1000 0 „B” EBIT - Kamat 1000 400 AEE -18% TA Osztalék 1000 180 820 AEE -18% TA Osztalék 600 108 492 892 „B”-nél több, mert van adóelőny vagy adópajzs. Ez a kamat (D*rd) és a TC szorzata: (D*rd)Tc = 400 0,18 = 72 Ft az adómegtakarítás értéke. „A” V = E = 820 / 0,25 = 3280 Ft „B” V= 72 Ft adómegtakarítás biztosan keletkezik,

örökjáradék jellegű jövedelem, amelynek jelenértéke: PV = 72 / 0,2 = 360 Ft D * Tc = D rd Tc = 200 0,18 = 360 Ft rd V = 360 + 3280 = 3640 Ft TÉTEL: Az adóssággal is finanszírozott cég piaci értéke az adósságfinanszírozásból származó adómegtakarítás jelenértékével nagyobb, mint a csak ST-vel működő cég piaci értéke. 4.) Modigliani és Miller módosított II tétele: • TÉTEL: Magasabb lesz a tőkeáttételes cégnél a tulajdonosok által elvárt hozam egy prémiummal, amely függ a hitelkamattól, a tőkeáttétel mértékétől és az adókulcs mértékétől. re = ra + • D (ra − rd )(1 − Tc ) E 30% = 25% + (2000/1640) (25-20)(1-0,18) További feltételezés-feloldás: a.) A csődhelyzetnek vannak költségei (a likviditás megbomlásának): V tőkeáttételes cég PVadómegtakarítás tőkeáttétel nélküli cég D E A pénzügyi nehézségek költségeinek is lesz jelenértéke, és ez a vállalat értékét csökkenteni fogja.

PVpénzügyi nehézségek = PVPN = Csőd bekövetkezésének valószínűsége * Pü. nehézségek költségeinek abszolút értéke Minél magasabb a tőkeáttétel értéke, annál valószínűbb a csőd. A csődkezelés költségeinek jelenértéke is magasabb lesz V PVPN tőkeáttételes cég PVadómegtakarítás tőkeáttétel nélküli cég opt. arány Optimális pont: amikor a többlethitelfelvételből származó adómegtakarítás jelenértéke éppen egyenlő a pénzügyi nehézségek költségeinek jelenértékének növekményével. D E Közvetlen csődkezelési költségek: ∗ bírósági eljárás illetéke ∗ csődbiztos munkadíja ∗ nem túl nagy értékek ∗ könnyen számszerűsíthetők Közvetett csődkezelési költségek: ∗ eredmény-kiesés ∗ felveendő likviditási hitelek uzsorakamata ∗ nagyobb értékek ∗ számszerűsítésük nehezebb b.) Az azonos területen dolgozó vállalatoknál eltér a kockázati szint: Minél magasabb az

üzemi kockázat, annál kisebb a vállalat értéke. Jelentős eszközállomány és kisebb humántőke állományú vállalatokra igaz ez (pl ciklikus változás a keresletben a jövedelem függvényében; nagyobb verseny az ágazatban; nagyobb áringadozás az ágazatban; méret és diverzifikáltság – rosszabb lehet egy kisebb cégnél; a termék vagy iparág életciklusa – a bevezetés és a hanyatlás szakaszában) c.) Ha SZJA is van: Az osztalékjövedelemre és a kamatjövedelemre is eltérő lehet az SZJA. 1 üzleti jövedelem OSZTALÉK KAMAT csak E D+E hitelező által fizetett kamatadó: (1 – TPD) tulajdonosnak kifizetett jövedelem: (1 – Tc) (1 – Tc)(1 – TPE), ahol TPE: a tulajdonos által fizetett SZJA Ha a kamatadó nagyobb, akkor érdemes hitellel finanszírozni. Tőkeáttételes cég piaci értéke =  (1 − TC )(1 − TPE )   V D + E = V E + D * 1 − ( ) 1 − T PD   (az adóelőnyök jelenértéke)

Beruházásfinanszírozás. FINANSZÍROZÁS BELSŐ vagyon-átrendezés amortizáció hitelfin. visszatartott nyereség KÜLSŐ részesedés-fin. 1. Belső finanszírozás jellemzői: − megszerzésükért nem kell a pénz- és tőkepiacra menni, hanem a vállaltnál képződnek − a vagyon átrendezése esetén: a.) az üzemeltetéshez szükséges vagyont csökkentik és ezáltal lekötött tőkét szabadítanak fel, illetve növelik a készletek forgási sebességét vagy csökkentik a vevők futamidejét stb. b.) vagy az üzemeltetéshez szükségtelen vagyonrészeket értékesítik − amortizáció − visszatartott nyereség 2. Külső finanszírozás jellemzői: − részesedés-finanszírozás, amely saját tőke megszerzése, pótlólagos tulajdonosi tőke bevonása • a tőkét rendelkezésre bocsátó elsődleges szempontja, hogy jövedelmezően bocsássa rendelkezésre • a jövedelmezőség a fontos, illetve, hogy bele akar-e szólni a menedzsmentbe • a régi

tulajdonosoknak mérlegelni kell, akarják-e, hogy beleszólást nyerjen egy új tulajdonos • részesedésfinanszírozás fajtái: a.) hagyományos (pótlólagos tulajdonosi tőke bevonása) b.) kockázati tőke finanszírozás − hitelfinanszírozás vagy kölcsöntőke-finanszírozás, amely idegen tőke megszerzése • a kölcsöntőkénél a biztonság lesz az elsődleges szempont • a pénzáramlások biztosítják-e a visszafizetést • a vállalat pedig tudja-e vállalni ez a jövedelemáramlást • kölcsöntőke fajtái: a.) bankhitel igénybevétele b.) kötvénykibocsátás c.) pénzügyi lízing − meg kell győzni a pénz- és tőkepiac szereplőit, hogy bocsássanak tőkét a rendelkezésünkre 3. A belső finanszírozás kifejtése: − az amortizáció és a visszatartott nyereség pénzügyi szempontból nem különül el − az árbevétel – a folyó költség áll rendelkezésre: (beleszól az adóhatóság és a tulajdonosok; külső döntéshozók

döntésének függvénye) amortizáció (árbevételben térül meg) A.) Az amortizáció mint belső finanszírozási forrás: AEE = Árbevétel - Folyó költség - Amortizáció (automatikusan rendelkezésre áll, ha a piac elismeri; pótló jellegű beruházások finanszírozására használható fel) • az amortizációból származó forrás nagysága függ: ∗ az amortizáció elszámolásának alapjául szolgáló tárgyi eszközök bruttó értékétől, annak változásától (ez pedig számviteli elszámolások függvénye) ◊ minél magasabb az elkönyvelhető (bekerülési értékben figyelembe vehető tényezők) értéke a működés évei alatt, annál magasabb lesz az amortizációban visszatérülő forrás, de annál kevesebb lesz a nyereség-visszatartásból származó forrás (de ez nem nagy, az állami és a tulajdonosi befolyások miatt) ◊ minél magasabb a bruttó érték a beruházás évében, annál magasabb lesz az adózott eredmény értéke a

kisebb költség miatt, de ez a következő években változik ∗ a tárgyi eszközök használati idejétől és az évenként képződő finanszírozási források nagyságától (futamidő meghatározása) ◊ az eszköz fizikai elhasználódási ideje – hány év alatt képződik a finanszírozási forrás; tőkevesztés a vállalat számára ◊ az eszköz gazdasági avulási ideje – a technikai fejlődés miatt le kell cserélni a tárgyi eszközt; általában kevesebb, mint a fizikai avulás ideje ◊ az amortizáció elszámolásának módszere – lineáris, degresszív, progresszív; az adott eszköz működtetése által előállított termékek piaci keresletének függvényében + az adott tárgyi eszköznél tapasztalható műszaki haladás függvényében kell megállapítani ∗ az amortizáció társaságiadó-hatása ◊ szem előtt kell tartani a számviteli és a társasági adó törvény előírásait is ◊ mint eredménycsökkentő tétel, az adót is

csökkenti mint pénzkiadás-csökkentő tétel, holott nem pénzkiadás adott évben ◊ az amortizáció minél inkább degresszívebb, annál erősebb az adómegtakarítás az első időszakban, így ennek jelenértéke magasabb lesz ◊ célszerű tehát a degresszív amortizáció elszámolására törekedni, ha az adótörvény elismeri a szabad amortizáció-elszámolási módszert (Magyarországon nem lehet ezt realizálni) B.) A visszatartott nyereségből származó forrás ∗ függ: ◊ a már eddig eszközölt beruházások jövedelmezőségétől, az adózott eredménytől ◊ az adópolitikától – a nyereség-visszaforgatás támogatásától ◊ a tulajdonosok által követett osztalékpolitikától ∗ osztalékpolitika: hogyan hat a vállalat értékére? 1. Miller – Modigliani modellje: - Tökéletes tőkepiac esetén az osztalékpolitika nem befolyásolja a vállalat értékét. a.) nincs társasági adó és SZJA (a tulajdonos számára indifferens, hogy

rövid vagy hosszú távon realizál jövedelmet) b.) ha egy tulajdonos elad részvényt, akkor az értékesítésnek nincsenek tranzakciós költségei c.) ha a vállalat új részvényt bocsát ki, ennek sincsenek tranzakciós költségei - Feltevései: a.) az osztalékpolitika nem befolyásolja a beruházások értékét b.) a tőkeösszetétel sem változik az osztalékpolitikától (nem változik a tőkeáttétel) c.) ha több vagy kevesebb osztalékot fizetünk, nincs jelentősége, mert a magasabb osztalékfizetést kompenzálni lehet több részvénykibocsátással és fordítva pl. E Régi E Új E Ber. lehetőség Kp. F 900 + 100 + 50 PV = 900 ST NPV = 50 100 +100 Osztalék 100 (holnap fizetik ki) Nyereség = 200 100 beruházás 100 osztalék 1000 db részvény: 1 db értéke az osztalékfizetés előtt = 1150 / 1000 = 1,15 Másnap az osztalékfizetés után = 1050 / 1000 = 1,05 „X” befektető 200 db részvény vásárol, 20% részesedést szerez, 230 ma,

210 holnap Ha az osztalékpolitika változik: mindet kifizetik (200), de a beruházás marad, akkor +100 tőke részvénykibocsátásból kell. Részvényárfolyam = 950 / 1000 = 0,95 100 / 0,95 = 105 db részvényt kell kibocsátani Lesz 1105 db részvény, egyenként 0,95 Ft-os értéken, a vállalat értéke = 1050 Ft változatlanul. Részvényes: 200 db részvénye van, osztalék: 200 * 0,1 = + 20 többlet 20 db (0,95 – 1,05) = -20 részvényárfolyam-veszteség, azaz a pozíciója változatlan. Részesedése = 200 / 1105 = 18,1% lesz csak. A 20 többletet nem kéri, és inkább részvényvásárlásra fordítja. 21 db részvényt vehet = 20 / 0,95 = 21 db 221 / 1105 = 20% részesedése megmarad, és mivel nincsenek tranzakciós költségek, ezek nem csökkentik a vagyonértéket. Ha a részvényes akar magasabb jövedelmet realizálni, de a vállalat nem akarja növelni az osztalékfizetés mértékét: 100 osztalék, 100 beruházás, nem kell új részvényt kibocsátani 20

Ft helyett + 20 Ft osztalékot akar, azaz 20 / 1,05 = 19 db részvényt elad, marad 181 db részvénye, 1,05-ös értéken, 190 Ft-ot ér. (190 = 200 * 0,95 , ekvivalens az előzővel, ha kibocsát a vállalat új részvényeket) Ha a vállalat csökkenti az osztalékot, és még a 100-at sem akarja kifizetni (de a beruházás változatlan): 100 Ft-ot részvény-visszavásárlásra tudunk fordítani, 100 / 1,15 = 87 db részvényt vissza tudunk vásárolni, összesen 913 db részvény = 1050 Ft – 1,15 Ft/db „X” befektető: 200 db * 0,1 = 20 Ft-tal csökken a jövedelme, 200(1,15 - 1,05) = +20 vagyonérték-többlet 210 230 FT Ha nem kell az osztalék, és inkább elad: 20 osztalékot realizál, 200 Ft/ 1,15 = 17 db 183 db részvény marad = 183 * 1,15 = 210 Ft 100 / 1150 = 8,7%-át tudja visszavásárolni a cég a részvényeinek a 100 Ft osztalékból folyamatos üzem mellett. 2. Tökéletlen tőkepiac esetén: a.) Konzervatív (jobboldali) iskola: a minél magasabb

osztalékfizetés növeli a vállalat értékét b.) Radikális (baloldali) iskola: a minél magasabb osztalékfizetés csökkenti a vállalat értékét c.) Középutas iskola: a minél nagyobb osztalékfizetés semleges a.) Konzervatív (jobboldali) iskola: érvek - Az osztalékjövedelmek alternatívája a visszaforgatás; az osztalék előnye, hogy jobban előrejelezhető. Ezt a jövedelemáramlást az egyedi befektető biztosabbnak tartja, mint a jövőbeni árfolyamnyereséget Kevésbé kockázatosnak tartják emiatt. Így az diszkontráta kisebb lesz, és a vállalat értéke nagyobb lesz. - Ha mint részvénytulajdonos jövedelmet akarok realizálni, akkor, ha nem osztalékot kapok, akkor folyamatosan a részvények egy részét eladom, és ebből realizálok jövedelmet. De mivel vannak tranzakciós költségek, az értékesítés nem reális alternatíva, a fajlagos tranzakciós költségek növekednek, és lecsökkenti a részvénytulajdonos jövedelmét. - Információs

aszimmetria-oldal – a kisbefektető úgy gondolja, hogy a vállalat osztalékfizetését hosszú távon fenn tudja tartani, és ezt a menedzsment csak akkor tudja fenntartani, ha bízik a vállalat jövőjében. Ez megtévesztő is lehet (nincs tökéletes informáltság) - Ha a beruházási politika változatlan, akkor, ha magas osztalékot fizetünk, akkor adott beruházási szint megvalósításához additív forrásokat kell szerezni. Ha ezt megszereztük, akkor kitesszük magunkat a tőkepiac ellenőrzésének Ez a tulajdonos szempontjából azt jelenti, hogy kívülről fogják képviselni a vállalatot (a tulajdonosi képviseletet csökkenti) b.) Radikális (baloldali) iskola: - Ha alacsony az osztalékfizetés, az előnyös, mert ha nem lesz alacsony adott beruházási szint mellett, akkor új részvényt kellene kibocsátani, és a kibocsátási költségek miatt nagyobb lenne a tőkeköltség, mint a visszaforgatás tőkeköltsége. Így magasabb lesz az átlagos

tőkeköltség is - Kevesebb beruházási lehetőséget tudnak elfogadni, elesünk bizonyos javaslatoktól. - Az adózási rendszer nem semleges. Az osztalék után fizetendő adó (időben hamarabb kell fizetni) általában magasabb, mint az árfolyamnyereség után fizetendő adó (időben később kell fizetni). Ezért hátrányban van az osztalék c.) Középutas iskola: - Indifferens az osztalékfizetés mértéke. A vállalat mindig alkalmazkodik a befektetők osztalékigényeihez. - Akkor fizet magasabb osztalékot, ha nyomás érkezik a tulajdonosoktól. A vállalatok nem hiszik azt, hogy a vállalat értékét befolyásolja az osztalékfizetés mértéke. - A nemzetgazdaság szintjén: meg kell egyeznie az osztalékfizetési keresletnek és az osztalékfizetési kínálatnak. ∗ osztalékfizetési stratégiák: a.) passzív vagy maradékelvű osztalékfizetési stratégia: a beruházásokat meg kell valósítani – a baloldali iskola elveihez hasonló b.) stabil

összegű osztalékfizetési stratégia: állandó nagyságú osztalékjövedelmet fizetnek ki a tulajdonosoknak, hogy ne kelljen a tőkepiacra menniük és mert biztonságos – a jobboldali iskola elveihez hasonló c.) állandó arányú osztalékfizetési stratégia: a részvényeseknek meghatározott hányadot fizetnek ki, és meghatározott hányadot forgatnak vissza - Lintner-modell: a tulajdonosok számára nem az osztalék abszolút értéke a fontos, hanem hogy az osztalékjövedelmek folyamatos növekedést mutassanak abszolút értékben. A visszaeséstől idegenkednek a kisbefektetők, ezért a vállalati eredmény növekedésének ütemét mindig csak lassítva követi az osztalékfizetés. A menedzsment tartalékot képez egy esetleges jövőbeni visszaesés esetére. DIV1 – DIV0 = (EPS1 */ osztalékfiz. arány – DIV0) * korrekció, amely korrekció < 1, és annál inkább közelít a 0-hoz, minél inkább tartalékolnak. korlátozások az osztalékfizetésben: -

törvényes korlátozások – SZT; ha lenne a vállalatnak előző évekből felhalmozott vesztesége, akkor se fizessen mindaddig, amíg az előző évek veszteségét ki nem gazdálkodta; védi a hitelezők érdekét a tőkekivonás miatt - szerződéses korlátozások – a hitelező bankok előírják, nem lehet osztalékot fizetni bizonyos jövedelmezőségi szint eléréséig azért, hogy vissza tudják fizetni a hitelt - a tőkepiac elérésének lehetősége – korlátozott lehet, pl. a kisvállalkozásoknak - kamatadó- és árfolyamnyereség-adó kulcsok - likviditási szint - eladósodottság - osztalék vagy árfolyam-preferáló részvénytulajdonosok – a részvényesek preferenciái 4. Külső finanszírozás kifejtése: − a külső források megszerzése minden esetben erőfeszítést igényel − ha a külső forrás kölcsön, meg kell győzni a hitelezőket, hogy pénzüket biztonságban tudhatják − ha a forrásszerzés új tulajdonostársak bevonásával

történik, számukra a befektetés előnyös voltát szükséges bizonyítani ∗ A.) Kölcsönforrás: a.) A kölcsönforrás megválasztásának szempontjai: • milyen kölcsönforrások állnak rendelkezésre, illetve milyen felel meg a vállalkozás jellegének (pl. kötvénypiacon csak meghatározott méretű és közismertségnek örvendő cégek jöhetnek számításba; kezdő kisvállalkozások számára gyakran a bankhitel is elérhetetlennek bizonyul) • az idegen forrás piaci ára, bekerülési költsége (kamat, kezelési ktg, hitelbírálati díj, értékpapírok kibocsátási, forgalmazási költsége); belső megtérülési rátát számolunk: n Hitelfelvétel / Kötvénykibocsátás = ∑ i =1 • Ct (1 + IRR) t , ahol Ct = törlesztés, kamat, költségek elérési ideje (ha a beruházás késedelmes megkezdése nagyobb veszteséget okozna, mint a leggyorsabban megszerezhető forrás felára, a tőkeigénylő nem fog habozni, kihez is forduljon) b.)

Milyen banktól vegyük fel a hitelt? • a számlavezető banktól (több is lehet, 2-4, mivel a bankon belüli átutalás olcsóbb, mint a zsírón keresztül) • más banktól c.) Finanszírozás bankhitellel: • fajtái: ∗ projektfinanszírozó hitel ◊ beszélhetünk beruházási projektet finanszírozó vagy exportprojekteket előfinanszírozó hitelekről ◊ konkrét célra folyósítják ◊ folyamatos a hitelfelhasználás ellenőrzése ◊ jövőorientációjú a beruházás-, a hitelértékelés; a projekt életképességét vizsgálják ∗ vállalkozásfinanszírozó hitel ◊ beszélhetünk beruházás-finanszírozó (belső forrás megelőlegezése) vagy forgóeszközhitelekről ◊ a vizsgálat főleg a múltbeli teljesítmény értékelésére irányul ◊ milyenek a visszafizetés esélyei a normál üzletmenet esetén ◊ • a hitelezési folyamat sémája: 1. A hitelkérelem összeállítása 2. A hitelkérelem befogadása 3. Adósminősítés ∗

hitelbírálat ∗ fedezetvizsgálat ∗ kockázatelemzés 4. Cenzúra-előterjesztés 5. Cenzúradöntés ∗ elutasítás ∗ kölcsönszerződés megkötése, ez esetben még: 6. Hitelmonitoring 7. A hitelkapcsolat lezárása HITELKÉRELEM ELŐTERJESZTÉSE HITELKÉRELEM BEFOGADÁSA ADÓSMINŐSÍTÉS HITELBÍRÁLAT FEDEZETVIZSGÁLAT KOCKÁZATELEMZÉS CENZÚRA ELŐTERJESZTÉS CENZÚRA DÖNTÉS JÓVÁHAGYÁS ELUTASÍTÁS HITELMONITORING • • a hitelkérelem összeállítása: ∗ tartalmaznia kell a hiteligény szöveges indoklását, ezen belül − a kért hitel célját − összegét − igénybevételének tervezett időpontját − törlesztésének ütemét − a hiteligénylő által felajánlott biztosítékokat ∗ az igénylő bemutatja a vállalkozás gazdálkodását, mind a hitelkérelmet megelőző időszakra, mind a hitelkapcsolat tervezett időtartamára vonatkozóan ∗ fontos, hogy kiderüljön, mikor és milyen forrásokból képes a cég a kért

hitel törlesztésére ∗ csatolni kell a vállalkozását létét igazoló okmányokat, az utolsó két vagy három év számviteli beszámolóját, esetlegesen a cég üzleti tervét, a projekt gazdaságossági számításait, nagyobb beruházásoknál az ún. megvalósíthatósági tanulmányt is a hitelkérelem befogadása: ∗ az elkészült hitelkérelmet a hiteligénylő vállalkozás benyújtja a bankhoz ∗ átvételkor ellenőrzik az anyag teljességét (HOGY minden, a bank által elvárt mellékletet, információt tartalmazza-e) • adósminősítés: ∗ a felvállalt kockázatok szintjét méri fel a bank; megfelelő szabályok kötik a bankot ∗ kockázatvállalási szabályzat: adósminősítési szabályzat + limitszabályzat (milyen elvek alapján történik egy adott adóssal szemben felvállalható kockázat maximális mértékének meghatározása) ∗ az adósokat 3 vagy annál több adósosztály valamelyikébe sorolják adataikból számított mutatók,

és részben egyéb nem számszerűsíthető kritériumok alapján a.) objektív szempontú adósvizsgálat: ◊ különböző jövedelmezőségi, vagyoni, pénzügyi mutatókat számítanak a mérlegből és az eredménykimutatásokból és a mérleg-, illetve eredménytervekből ◊ pontozzák a mutatószámokat; vizsgálják a mutatók időbeli alakulását is + más vállalatok, vagy az iparág adataival is összehasonlítják ◊ nem szabad a mutatószám-rendszert túlságosan bővíteni ◊ a vállalatnak maximálisan adható pontszámok 50-70%-a adható objektív mutatók alapján, a többi szubjektív mutatók alapján b.) szubjektív szempontú adósvizsgálat: 30% ◊ nehezebben mérhetőek ◊ vizsgálják a piaci helyzetet; a fejlődési tendenciát, a piaci részesedést; a vevői és a szállítói oldalon a függőséget (előnyös, ha eladóként erős pozícióban van, piaci részesedése jelentős, korszerű, jó minőségű termékeket, szolgáltatásokat kínál,

folyamatosan fejleszt, értékesítése nem függ egy vagy néhány monopolisztikus jellegű vevő vásárlásától; vevőként pozitívum, ha nincs kiszolgáltatva valamely monopol helyzetű eladónak, beszerzési forrásait tudja változtatni) ◊ a menedzsment színvonala hozzáértése, tapasztalatai, korábbi tisztségei ◊ a számviteli rendszer értékelése; a vállalat által nyújtott információk hitelessége, a könyvvizsgáló személye ◊ az adós jogi státusza és tulajdonosi helyzete (belföldi, külföldi, személyes, társas stb.) ◊ az adóssal kapcsolatos korábbi tapasztalatok (bankközi adós- és hitelinformációs rendszerből lehet információkat kérni – a bankra ebből nem derül fény, csak az adósra) végső pontszám: ez alapján besorolják 3-4-5-6 adóskategória egyikébe ◊ legjobbak: > 90% ◊ legrosszabbak: < 40-50% ∗ limit-meghatározás: a.) direkt módon kapcsolódik az adósminősítéshez: ◊ a limiteket az

adóskategóriához rendeljük ◊ egy adósnak kihelyezhető hitel nagysága függ az adós saját tőkéjétől és hitelállományától ◊ pl. a legjobb adósoknál a ST 3x-osa a hitel maximuma ◊ a legrosszabbaknál a ST 30%-a lehet a hitel maximuma ∗ b.) többes minimum elve: ◊ rövid lejáratú hitel: ⊗ az üzleti ciklus szerinti limitszámítás – az adott iparágban általában milyen a hitelállomány átlagos nagysága RLH állomány = ágazati átlag ≤ vállalat 1 napi árbev. L1 = az adós 1 napi árbevétele * ágazati átlag ⊗ likviditás alapján számított limit: Forgóeszközök = ágazati likviditási ráta ≤ vállalat RLK L2 = Forgóeszközök – Szállítók, egyéb RLK ágazati átlag RLK RLH ⊗ ◊ hosszú lejáratú hitel: ⊗ tőkeszerkezeti követelmény által meghatározott limit: HL hitel = ágazati átlag ≥ vállalat Források L1 = Források * ágazati tőkeszerkezet ⊗ ◊ tőkeszerkezeti követelmény által meghatározott

limit: RLH állomány = ágazati tőkeszerkezet ≥ vállalat Források L3 = Források * ágazati tőkeszerkezet adósságszolgálati követelmény által meghatározott limit: AE + Amortizáció + Fizetett kamatok (hitel * rD) = min. 1,5 Fizetett kamatok + Tőketörl. (hitel * tD) rD = kamatláb tD = legmagasabb törlesztés L2 = AE + Amortizáció 1,5 tD – 0,5 rD teljes hitelállomány: ⊗ jövedelmezőségi kritérium által meghatározott limit: L1 = Üzleti E rD ⊗ tőkeszerkezeti követelmény által meghatározott limit: RL + HL hitel = ágazati átlag Források L2 = Források * ágazati tőkeszerkezet ⊗ adósságszolgálati követelmény által meghatározott limit: Kötelezettségek = ágazati átlag AE + Amortizáció Mindegyiken belül a legkisebbet választják ki és így lesz: LRH + LHH < LTH LTH - LRH – A banknál a RL mindig kisebb kockázatú • • • • • hitelbírálat: ∗ ennek során azt szokták vizsgálni, hogy az összes

rendelkezésre álló információt figyelembe véve a hiteligény pénzügyileg és gazdaságilag egyaránt megalapozott-e ∗ a banknak biztosított-e a törlesztés fedezetértékelés: ∗ a bank hitelnyújtásai során többnyire nem saját, hanem a betétesei pénzét kockáztatja ∗ ezért fokozott felelősséggel tartozik nekik, és a tőketörlesztés elmaradása ellen biztosítékok kikötésével is védekezik (zálogjog, kezesség, óvadék stb.), kockázatcsökkentési célból ∗ ma már a biztosítékokat is osztályokba sorolják, értékelik kockázatelemzés: ∗ a hitelbírálattal párhuzamosan a kért hitelt kockázati szempontból is elemzik ∗ ez a kért hitel fajtájától és összegétől függő mélységű ∗ célja mindazon tényezők feltárása, amelyek a törlesztést veszélyeztethetik (pl. gazdasági környezet, ezen belül az árfolyamok, adórendszer; a piaci pozíció változása, új előírások) ∗ a makrogazdasági környezetben

bekövetkezett változások milyen hatással vannak a projektre cenzúra-előterjesztés: ∗ az előzőekben részletezett értékelések, elemzések elkészülte után a hitelügyintéző összeállítja azt az anyagot, amely alapján az illetékes banki testület, az ún. cenzúrabizottság döntést hozhat ∗ ez az anyag a cenzúra-előterjesztés, amely a hitelkérelemmel kapcsolatos minden külső és belső információt tartalmaz cenzúradöntés: ∗ több bizottságban döntenek ∗ amennyiben a bizottság elutasító döntést hoz, annak okairól írásban tájékoztatják az ügyfelet ∗ jóváhagyó döntés esetén a bizottság meghatározza a szerződés összes feltételét (kondícióját) ∗ a hitelajánlat előterjesztése: − az engedélyezett hitelösszeget − a kamat mértékét költségfeltételek − a rendelkezésre tartási jutalékot − a törlesztés ütemezését − a kért biztosítékokat − és minden más kikötést, amit szükségesnek tart

∗ az összes feltétel kölcsönszerződési ajánlat formájában kerül vissza a hitelkérőhöz, aki azt elfogadás esetén cégszerűen aláírja • • • • a hitelmonitoring: ∗ a kölcsönszerződés létrejötte és a teljes törlesztés, illetve kamatfizetés közötti időszakban a bank (kockázatának mérséklése céljából) rendszeres időközönként figyelemmel kíséri adósa gazdálkodását ∗ ha bármilyen olyan jelet tapasztal, ami az adós kötelezettségének teljesítését veszélyeztetné (pl. késedelmes kamatfizetés, csődveszély stb), akkor ügyfelével tárgyalásokat kezdeményez a problémák megoldására, illetve szükség esetén egyoldalú lépéseket tesz érdekei védelmében (szerződés felbontása, biztosítékok érvényesítése stb.) ∗ normális körülmények között a folyamat a hiteligénylő szerződésnek megfelelő teljesítésével ér véget kisvállalkozások hitelezése: ∗ kockázatnövelő tényezők ∗

jelentős a készpénzforgalom – kicsi a számlaforgalom = nincs elég információ ∗ pénzügyi tervek szakmai színvonala esetleg nem megfelelő a hitelkérelem esetén ∗ a vevők megrendülése magával ránthatja a vállalkozást ∗ kockázati felár = nehezen tudná kigazdálkodni ∗ nincs megfelelő fedezetállomány (általában kezdő vállalkozások) ∗ méretgazdaságossági probléma ◊ magas a tranzakciós költségek aránya a hitelhez viszonyítva ◊ a vállalkozás nem tudja kifizetni ◊ a bank számára sem jó, ha nem kapja meg a pénzét ∗ a kisvállalkozások hitelállománya a ’90-es évek elején jelentősen megnőtt (11-12%) – 1998-ban 4,5% a kisvállalkozási hitelek aránya ∗ 2000-től növekszik ez az arány, kb. 6% kisbankok, takarékszövetkezetek: ∗ a takarékszövetkezetek viszonylag szűk, regionális térben hiteleznek, jobban ismerik az ügyfeleket ∗ így kisebb az adósminősítés tranzakciós költsége ∗ rosszabb a

tőkeellátottságuk ∗ kevésbé diverzifikált a hitelportfoliójuk – magas a kockázatuk ∗ így a tőkekövetelmény is magasabb – magasabb kamatokat számítanak fel ∗ a vállalkozások 16-17%-a jut csak hitelhez hitelgarancia-rendszer: ∗ egy garanciaintézmény készfizető kezességet vállal a vállalkozás hitelére vonatkozóan ∗ hitelgarancia-rendszer: Észak-Európa, Írország, Hollandia (állami intézmény, állami pénzalap) ∗ csoportos hitelgarancia-rendszer: mediterrán térség, Franciaország, Belgium (a kis- és középvállalkozások garanciaszövetkezetekbe társulnak) ∗ Magyarország – Hitelgarancia Rt.: ◊ közhitel; 1992-ben alakult meg ◊ 1999 végéig kb. 165 Mrd Ft hitelhez kb 106 Mrd Ft értékben vállaltak garanciát ◊ 1999-ben 90%-ig lehetett garanciát vállalni ◊ 20 millió Ft hitel felett a Gazdasági Minisztérium a garanciavállalási díj felét megfinanszírozza • mikrohitelintézetek: ∗ Magyar

Vállalkozásfejlesztési Alapítvány ∗ államilag támogatott alapok, kisvállalkozások támogatása ∗ támogatott típus: állandó állami támogatást igényelnek; nem képesek a piacon hitelt felvenni a támogatott vállalatok ∗ önfenntartó típus: ◊ a pénzügyi piacok mechanizmusát ki kell terjeszteni a kisvállalkozásokra is ◊ ha rövid időn belül megkapja a hitelt, hajlandó a piaci kamatok mellett hitelt felvenni ◊ személyes kapcsolattartás a mikrovállalkozással ◊ lépcsőzetes hitelezés intézménye: kisösszegű, rövid lejáratú, először forgóeszközhitel ◊ csoporthitelezés: vállalatcsoportokat hoznak létre; csak akkor kaphat az adott vállalkozás további hitelt, ha a többiek is visszafizették ∗ Új Kézfogásért Közalapítvány: mikrohitelprogram; erdélyi vállalkozókat, befektetéseket támogat VÁLLALATI PÉNZÜGYEK 5. előadás 2000. november 25 Külső finanszírozás Tulajdonosi tőkebevonás

Kölcsönfinanszírozás Bankhitel Kötvénykibocs. Pü. lízing Részesedésfin. Kockázati tőke B.) Kötvénykibocsátás: a.) A magyarországi kötvénykibocsátás lehetőségei: • a magyar kötvénypiac a ’80-as évek elején kezdett megélénkülni • csak a vállalati kötvények piacát jelentette • a ’90-es évek elejétől a kötvénypiac nem nagyon élénk, inkább államkötvénypiac, és részben pénzintézeti kötvények kerülnek kibocsátásra • okok: ∗ a vállalati kötvények kibocsátása magas hozam mellett történt, mivel a hozamnak és kockázatnak arányban kell állni ∗ magasabb hozamot lehetett realizálni, nem volt szinkronban a kockázat és a hozam, mivel magasabb volt a hozam, mint a kockázat állami garancia volt utánuk, ezért a vállalati kötvények szinte kockázatmentes befektetések voltak (emiatt élénk volt a vállalati kötvénypiac) ∗ ’88-ban megszűnt az állami garancia, ezért a ’88-ig kibocsátott kötvények

állami garanciája kifutott, problémák voltak a kockázat-hozam vonatkozásában és lassan elhalt a kötvénypiac ∗ ennek legfőbb oka, hogy a vállalati kötvényekbe befektetett tőke a befektető szempontjából nehezen mobilizálható, nem kellően likvid, ezért nagy a likviditási kockázatuk ∗ nincs másodlagos piaca, ezért kockázatosak; a másodlagos piac létéhez szükséges lenne, hogy egy kötvény kockázatát bármikor fel lehessen mérni, és ezzel arányos hozamelvárást lehessen támasztani ∗ a kockázat felméréséhez adósminősítő cégek tevékenységére lenne szükség (de gyerekcipőben járnak); mivel nincs valódi adósminősítés, ezért a nyilvánosságot kell tájékoztatni a vállalat folyamatos működéséről (de ez csak helyzetfelmérésre jó) ∗ kötvényforrás esetén a hozzáférési idő viszonylag hosszú (hosszú az engedélyezési eljárás – hosszabb, mint egy bankhitel elérésnek ideje), ez visszatartja a vállalatokat

ettől a forrásszerzéstől ∗ az elsődleges piacokon is baj van a kockázatok mérésével – kevés a rendelkezésre álló információ ∗ a kötvényforrás rugalmatlan forrás a vállalat szempontjából: ◊ hosszú távon magasabb lehet a kamatköltsége, ha fix a kamata és a piacon csökken a kamatláb ◊ ha lebegő kamatozást alkalmaz, akkor meghatároznak egy kamatprémiumot az irányadó kamatlábhoz képest; ha megváltozik a kötvény kockázata, így a fix kockázati prémium nagyságát nem lehet befolyásolni – így ebből a szempontból merev a kamatköltsége ennek is merev forrás a tőke vonatkozásában is; nem lehet pl. idő előtt visszavásárolni a kötvényt, szemben a bankhitel visszafizetésével ∗ felmerülhet fizetési nehézség is: a kötvénytartozás fizetésének elhalasztása nehezen megvalósítható, ezzel szemben egy bankkal meg lehet állapodni ebben előnye: ∗ nagy mennyiségű forráshoz lehet hozzájutni ∗ a banknál ez

jobban be van határolva (a szavatoló tőke max. 25%-a) – de lehet konzorcionális hitellel is megoldani ∗ • b.) A (nyilvános) kötvénykibocsátás folyamata: 1. Minimum egy éves működés szükséges 2. Meg kell bízni a kötvénykibocsátás lebonyolításával egy kiegészítő befektetési szolgáltatást nyújtó vállalkozást (bankot is lehet) 3. A kötvénykibocsátás lehet nyilvános vagy zártkörű 4. A kockázatok felmérése érdekében tájékoztatót kell összeállítani a nyilvános kibocsátásnál, amelynek részei: 1.) A vállalatra vonatkozó alapinformációk 2.) Kamatfeltételekre, hozamokra vonatkozó információk 3.) Kockázatokkal kapcsolatos járulékos információk 1.) A vállalatra vonatkozó alapinformációk • összefoglaló oldal: bemutatja a céget (neve, székhelye, kibocsátott papír fajtája, kibocsátó neve, a megszerzendő tőke nagysága) • a vállalat üzleti tevékenységének bemutatása (milyen a tulajdonosi

összetétele, főbb résztulajdonosok, tevékenységi területek, főbb termékcsoportok szintjén a bevételek-költségek, fedezeti összegek; eszközgazdálkodásra, készletgazdálkodásra vonatkozó információk) • pénzügyi helyzet bemutatása, 3 évre visszamenőleg mérleg, eredménykimutatás, kiegészítő melléklet; az elmúlt év üzleti jelentése, a könyvvizsgálói jelentés; anyavállalat esetén a konszolidált beszámoló • a vállalat peres eljárásainak bemutatása, ha a perérték eléri az alaptőke 10%-át • forgalomba hozatal adatai (kibocsátott papír névértéke, darabszáma, kibocsátási árfolyam, jegyzési helyek, jegyzési időtartam) 2.) Kamatfeltételekre, hozamokra vonatkozó információk • fix vagy lebegő (ha lebegő, milyen az irányadó kamatláb) • kamatfizetés gyakorisága • mögöttes kötelezettségvállalások (pl. bank kezességvállalása, garanciák a tőke és a kamat visszafizetésére) 3.) Kockázatokkal kapcsolatos

járulékos információk • a kockázatfelmérést biztosítják • az elmúlt 3 évben a vállalat ellen kezdeményezett csőd- és felszámolási eljárással kapcsolatos információk • garanciavállaló 3. személynek az összes adata (amit az 1 részben a vállalatra vonatkozóan is kellett) ∗ a tájékoztatóhoz mellékelni kell a könyvvizsgáló nyilatkozatát arról, hogy a tájékoztatóban szereplő adatok valódiak 5. Ezen kívül egy nyilvános ajánlattételt is meg kell fogalmazni. Ez a forgalomba hozatalra vonatkozó adatokat tartalmazza (jegyzési időszak, hely, kibocsátott darabszám stb) • ez benyújtják a PSZÁF-hoz; vizsgálja, hogy a fenti információkat valóban tartalmazza-e a nyilvános ajánlattétel • ha úgy gondolja, hogy a kockázatfelméréshez további információkra van szükség, akkor pótlólagos információszolgáltatásra kötelezheti a vállalatot • ezt követően, ha a vállalat ezt megtette, akkor a PSZÁF nem tagadhatja

meg a kötvénykibocsátást • csak akkor teheti meg, ha a vállalat megtagadja az információszolgáltatást • ha úgy ítéli meg, hogy feltűnően kockázatos a papír, akkor kötelezheti a céget arra, hogy feltűnő módon közölje ezt mind a nyilvános ajánlattételben, mind a tájékoztatóban (közvetett a befektetővédelem) • 60 nap áll a PSZÁF rendelkezésére az elbírálásra; ha jóváhagyta, 30 nap áll rendelkezésre, hogy a bank fellépjen a nyilvánosság előtt a kötvénykibocsátással, ezután érvényét veszti • ha a vállalat a megelőző 6 hónapban értékpapírt bocsátott ki, nem kell új tájékoztatót összeállítani, csak az elmúlt 6 hónapra vonatkozó információkat kell a PSZÁF-hoz benyújtani • a nyilvános ajánlattételt egy országos napilapban és a tőzsde lapjában kell közzétenni 7 nappal a jegyzési időszak megkezdése előtt • a tájékoztatót is nyilvánosságra lehet hozni, de mivel ez több száz oldal is lehet,

nem kötelező, de minden jegyzési helyen megtekinthető kell, hogy legyen 6. Jegyzés • a jegyzésre rendelkezésre álló időszak 3-60 nap • ha hamarabb lejegyezték az összes kötvényt, akkor le lehet zárni a jegyzést, ha ezt a tájékoztatóban előzőleg közzétették 7. Allokáció • a jegyzési időszak után van az allokáció • a tájékoztatóban nyilvánosságra kell hozni ennek módját, a túljegyzés esetén követendő eljárást • a jegyzés lezárását követő 7 napon belül tájékoztatni kell a PSZÁF-ot a túl- és az aluljegyzési minimumok teljesítéséről • aluljegyzési minimum befektetővédelmi szerepe: alacsony érdeklődés (20-30%), azt jelzi, hogy a befektetők a kockázat-hozam arányát nem tekintik megfelelőnek (ekkor meg lehet menteni a 20-30%-ot a veszteségtől) 8. Folyamatos információszolgáltatási kötelezettség • rendszeres és rendkívüli • rendszeres: ∗ éves gyorsjelentés: ◊ február 15-ig kell

elkészíteni az előző gazdasági évről ◊ csak a mérleg és az eredménykimutatás tételeinek (nagybetűs és római számmal jelzett) adatai, illetve ezeknek %-os változása az előző év adataihoz képest ◊ ha a jegyzett tőkében 5%-nál nagyobb változás következik be a tulajdonosi kört tekintve, ezt is közzé kell tenni ◊ országos napilapban meg kell jelentetni ◊ PSZÁF-nak meg kell küldeni ∗ éves jelentés: ◊ április 30-ig kell elkészíteni; részletesebb, mint a gyorsjelentés ◊ bemutatja a vállalat pénzügyi helyzetét (mérleg, eredménykimutatás, a szerkezetében bekövetkező változások szöveges értékelését is tartalmazza) ◊ értékeli az ületi tevékenységet (termékszerkezet változását, beruházásokat, K+F-t) ◊ a kötvénykibocsátásból finanszírozott tervek megvalósulása ◊ az adott vállalat értékpapír-struktúrájának alakulása (vannak-e új értékpapír-kibocsátások, ezek kamatfeltételei, év során

változott kamatkondíciók stb.) ◊ személyi állományra vonatkozó adatok (vezető tisztségviselők személyében bekövetkezett változások) ◊ ezt nem hozzák nyilvánosságra, csak azt, hogy hol lehet megtekinteni (általában a vállalkozás székhelyén vagy a bank fiókhálózatában) ◊ PSZÁF-nak meg kell küldeni • rendkívüli: ◊ 2 napon belül a PSZÁF felé, illetve országos napilapban is be kell mutatni a következőket ◊ lényeges szervezeti változások (fúzió, szétválás stb.) ◊ tevékenységi kör lényeges módosulása ◊ 10% alaptőke-változást előidéző változások (+ peres eljárás is ilyen mértékben) ◊ hitelfelvétel az alaptőke 20%-ánál magasabb arányban c.) A zártkörű kötvénykibocsátás: • intézményi befektetőket céloz meg – kapcsolatuk direkt • információs összeállítást kell készíteni, amely bemutatja a vállalat kockázatait • be kell jelenteni a PSZÁF-nak jóváhagyásra; ha 15 napon belül

nem nyilatkozik, akkor jóváhagyottnak kell tekinteni • meg kell bízni egy befektetési vállalkozást a lebonyolítással • a befektetőnek lehetősége van arra, hogy információ-kiegészítést kérjen a vállalattól, ha úgy ítéli meg (nem a PSZÁF mondja meg) • ha a lejegyzés sikeres, akkor ezt követően 7 napon belül kell tájékoztatni a PSZÁF-ot • a kötvény névértéke 5 millió Ft-nál nem lehet kisebb C.) Pénzügyi lízing: • a vállalkozások kb. 87%-a nem jut hitelhez (kínálati probléma ez elsősorban a kis- és középvállalkozások számára) • a lízing lesz az egyetlen forrásbevonási lehetőségük • becslések szerint növekszik a lízing szerepe: 1997-ben az összes beruházás 10%-át finanszírozták lízinggel a vállalkozások 1999-ben 13% 2000-ben 13-14% • lízing speciális bérlet; alapvetően mobil, ingó javakra terjed ki: • 1999-es adatok: ingatlan 3% gép – építőipar 4% gép – egyéb 8% személygépkocsi 40%

tehergépkocsi 38% egyéb 7% • Magyarországon az ingatlanlízing nagyon alacsony arányú a külföldhöz képest. • fajtái: a.) Pénzügyi lízing: ∗ a lízing futamidejének lejártával a lízingtárgy tulajdonjoga átszáll a lízingbevevőre vagy opciója van maradványérték megfizetési után erre (ez általában jelképes érték) b.) Operatív lízing: ∗ a használati jog is visszakerül a lízingbeadóhoz a futamidő lejártával ∗ a tényleges piaci értéken lehet eladni, nem maradványértéken ∗ 10%-nál nem lehet magasabb a piaci érték és a leszámlázott érték közötti különbözet • különbségek: Pénzügyi lízing Operatív lízing a kockázat teljes egészében a a kockázat megosztásra kerül lízingbevevőt terheli a költségek egy részét átvállalja a az üzemeltetés költségei a lízingbeadó (pl. betanítás, karbanlízingbevevőt terhelik tartás) korlátozva van a lízingbevevő nincs korlátok közé szorítva a (pl. nem

adhatja bérbe egy másik használatban a lízingbevevő személynek) tartós igénybevétel átmeneti igénybevétel nem a finanszírozáson van a hangsúly, hanem a szolgáltatáson (kereskedő vagy termelő cég fogja végezni ezt a lízingtevékenységet) a lízingtárgyat a lízingbevevő mutatja ki a a lízingtárgyat a lízingbeadó mutatja mérlegben, és ő számolja el utána az értékki a mérlegben, és ő számolja el utána az csökkenést értékcsökkenést mérlegében a lízingtárgy értékével lízingből származó árbevétele lesz, és nem szemben a forrásoldalon lesz egy kamatbevétele hosszú lejáratú lízingkötelezettség kamata ráfordítás (a lízingdíj és az eredeti érték különbözete) a lízingbeadónál nem jelenik nem a a lízingbevevőnél pedig egyéb költség lesz a mérlegben mint tárgyi eszköz, halízingdíj nem lesz egy hosszú lejáratú követelés és a kamata bevétel • 17. Nemzetközi Számviteli Standard: ∗ 4

kritérium alapján lehet egy lízinget pénzügyi lízingnek tekinteni (bármely kritérium teljesülése esetén)  a tulajdonjog a futamidő végén átszáll  van vételi opció  a lízingtárgy a hasznos futamidejének 80%-át a lízingbevevőnél tölti  a fizetett lízingdíja diszkontált értéke eléri az eszköz piaci értékét: n Ct ∑ (1 + r ) t =1 • • t ≥ Piaci érték, ahol r = azonos futamidejű beruházási hitelek kamatlába Társaságiadó-törvény az operatív lízing esetében: a lízingbeadónál elszámolható amortizációs kulcsok mértékét írja elő. Teljes lízingdíj: Teljes lízingdíj = Tőkerész + Finanszírozási díj A finanszírozási díj egy kockázati prémium. Függ a fizetés gyakoriságától és attól, hogy periódus elején vagy végén fizetik a lízingdíjat. Példa. Eszközérték = 3000 Teljes lízingdíj = 4000 Futamidő = 5 év A lízingdíjak ¼ évente esedékesek,szokásos annuitás alapján fizetjük.

Azaz 20 részlet van, és 4000/20= 200 egy részlet. 1. negyedévi tőke = 110 1. negyedévi kamat = 3000*0,03=90, mivel PV = 3000 = 200 * Annx%,20 Annx%,20 = 15 3% / negyedév 2. negyedévi tőke = 113,3 2. negyedévi kamat = 2890 * 0,03 = 86,7 • Döntés operatív és pénzügyi lízing között: pénzfolyamatokat tekintve ugyanolyan. Pénzügyi Operatív Lízingdíj = 200 / negyedév 200 / negyedév Költség = kamat 90 Költség = lízingdíj = 200 amortizáció 150 Összes költség = 4000 240 Összes költség = 4000 (3000 tőke, 1000 kamat) A költségelszámolás (écs) előre strukturálódik, eredménycsökkentő hatása hamarabb jelentkezik és adó megtakarító hatása is. Az adómegtakarítás jelenértékével lesz előnyösebb a pénzügyi lízing. • Lízingszereplők az egymáshoz való viszony szerint: ∗ indirekt: klasszikus lízing, általában a pénzügyi lízing ilyen szállító lízingbeadó lízingbevevő, a lízingbeadó vállalja a

finanszírozást. ∗ direkt: általában az operatív lízing ilyen szállító = lízingbeadó lízingbevevő, a szállító = lízingbeadó vállalja a tőke lekötését. visszlízing: likviditási problémák miatt a lízingbevevő egy eszközét eladja a lízingbeadónak, majd visszabérli; általában ingatlanokra jellemző lízingbeadó lízingbevevő ← Pénzügyi lízing mint pénzügyi szolgáltatás: ez alá be kell jelentkezni ∗ kb. 200 vállalkozás foglalkozik pénzügyi lízinggel, ebből kb 50 főtevékenységként a.) banki leányvállalatok (10-12): előnyük, hogy kellő tőkeellátottsággal rendelkeznek az anyabank részéről; alacsonyabb kamatszinttel dolgoznak; ha pl. az anyabank a számlavezető bank, akkor adósminősítési előnybe is kerülnek b.) kereskedő cégek által létrehozott lízingtársaságok: előnyük, hogy széleskörű, rugalmas szolgáltatáskínálattal lépnek fel, de kevésbé tőkeerősek, a refinanszírozás problémás ∗

• Tulajdonosi tőkebevonás. A.) Részesedésfinanszírozás • jellemzői: ∗ a tőkét átadó részesedik a folyó nyereségből ∗ megtatározott esetekben kártalanításra, a vállalkozás felszámolásakor likvidációs bevételre tart igényt ∗ a nyereségből való részesedés motiválja a tőkét átadót ∗ igyekszik befolyást gyakorolni az üzletvitelre a tőkét átadó a részesedés mértékének növelése érdekében ∗ esetleg a tőkét adó meghatározott kamatot és emellett még az adózott nyereségből is bizonyos részt köt ki a maga számára • részesedési jogviszony keletkezik, ha: ∗ a tőkét átadó a vállalkozás egészében részesedik bizonyos mértékig ∗ a vállalkozás tagjainak azonos jogaik vannak és a tagok közötti társasági jogviszony megszüntetése szükségessé teszi a társaság végelszámolással történő megszüntetését ∗ kiválás esetén a térítés mértékét a vállalkozás jövedelmezősége vagy a

likvidációs érték alapján határozódik meg • részesedés működő vállalkozásban: ∗ részesedésvállalás a vállalat értékelése nélkül (pl. bt kültagja – korlátozott felelősség) ∗ részesedésvállalás a vállalat értékelésével (pl. bt beltagja, kkt tagja – aktív közreműködés + nyereségrészesedés + korlátlan felelősség; vagy többségi részesedésszerzés esetén) • vállalatértékelés módszerei: ∗ összes eszköz – összes kötelezettség ∗ hozamszámításon alapuló értékelés: ◊ jövőbeni eredmény becslése:  múlt eredményének meghatározása átlagszámítással (utolsó 3-5 év)  múltra vonatkozó eredmény helyesbítése jövőbeni eredménnyé (korrekció: szellemi kapacitás, konjunkturális helyzet változása, várható technikai színvonalváltozás, változó adóterhek) ◊ a tőkésítési kamatláb megválasztása:  „szokásos”, elvárható más vállalkozástól adott körülmények

között  tőkepiaci viszonyok függvénye  vállalkozás formája, nagysága, tevékenysége  infláció figyelembevétele ◊ jövedelemérték kiszámítása:  vállalat értéke = átlagos adózás előtti jövedelem becsült r  vételi érték = vállalat értéke + a jövedelemtermeléshez közvetlenül nem szükséges vagyontárgyak értéke B.) Kockázati tőke: • olyan tulajdonosi tőke, amely nagy növekedési lehetőségekkel bíró és ezáltal nagy értéknövelési lehetőségekkel bíró vállalkozásokba történő beszállás • két fázisa: a.) hagyományos (klasszikus) kockázati tőke finanszírozás: elsősorban kis- és középvállalkozások, induló vállalkozások; új termékek, új ötletek, innováció finanszírozását jelentette; nagy növekedési lehetőséget nagy értékteremtő képességet jelentett b.) ’80-as évektől: már évek óta működő cégek finanszírozását jelenti, amely nagy működési lehetőségekkel bírnak;

a vállalati expanzió finanszírozását jelenti; ezért fejlesztési tőkének hívjuk • a finanszírozást végzők lehetnek: b.) kockázati tőkealap: ∗ zárt végű befektetési alap, amely kockázati tőkejegyeket bocsát ki ∗ önmagában gazdálkodó tevékenységet nem végez ∗ a kockázati tőkejegyet megvásárló döntése csak arra terjed ki, hogy megveszi-e vagy sem ∗ idő előtt nem vásárolhatja vissza a tőkejegyeket ∗ egy magánjogi szerződéssel összekapcsoljuk egy tőkealapkezelővel, aki a tényleges gazdálkodási tevékenységet végzi ∗ magyar sajátosság: a névérték 1 millió Ft minimum és névre szólóak a tőkejegyek; a kisbefektetőket távol próbálják ezzel tartani a kockázati tőkebefektetéstől (mivel a kisbefektetők csak korlátozott információkkal rendelkeznek) ∗ az alapkezelő vonatkozásában profiltisztaságot írnak elő, azaz más befektetési tevékenységet nem végezhet, hogy érdekeltsége csak az alap hozamainak

növelésére terjedjen ki (a vásárlók érdekét szolgálja) c.) kockázati tőketársaság: ∗ Rt.-k, amelyek saját tőkéjüket fektetik be vállalkozásokba kockázati tőkefinanszírozás formájában ∗ az ilyen Rt. alaptőkéje minimum 500 millió Ft ∗ profiltisztaság itt is elő van írva minimum 6 éves időtartamig kell működni (azt a vállalkozást védi, amelybe a tőketársaság befektetett, hogy kellő ideig álljon rendelkezésre tőke) ∗ forrásaikat gyűjtik: ◊ intézményi befektetők, biztosítók, nyugdíjalapok (amelyek tartósan nagy szabad tőkével rendelkeznek) 49% ◊ nagyvállalatok (információk miatt, esetleges jövőbeni versenytársa, illetve ha fel akarja majd vásárolni) 17% ◊ bankok (a hosszú távú betétek terhére) – inkább a tengerentúlon jellemző 20% ◊ állami forrás – Közép-Kelet-Európában jellemző 13% ◊ magánszemélyek, tőkejegyeken keresztül 1% a kockázati tőke előnye: ∗ szemben a hitellel, nincs

folyamatos kamatkivonás és tőketörlesztés, hiszen tartós tulajdonosi tőkebefektetésről van szó; ebből következően tőkéjüket jobban tudják növelni, és ezáltal könynyebben válnak elfogadható partnerré a bankok számára ∗ jövedelmet úgy fog a befektető realizálni, hogy miután felfutott a tevékenység, a tőkéjét kivonja; nem kíván osztalékhoz hozzájutni; nyeresége a kiszálláskor jelentkezik mint árfolyamnyereség ∗ a vállalatnál ekkor sincs pénzkiáramlás, mert eladja egy másik befektetőnek részesedését, nem a céggel vásároltatja vissza ∗ jellemző az is, hogy a kockázati tőketársaságok egymásnak értékesítenek vállalatokat a kockázati tőke elnevezés: ∗ onnan ered, hogy nagy kockázatot vállal fel amiatt, hogy nincs visszatekintési lehetőség a vállalkozás múltjára ∗ minden 10 tőkebefektetésből 1-2 az, amely olyan árfolyamnyereséget produkál, amely a másik 89-en elszenvedett veszteséget kompenzálja

∗ a 10 kb. 100-ból kerül kiválasztásra ∗ a befektetési bírálat költségeit is fedeznie kell ennek az 1-2 nyereségének ∗ nemcsak pénzügyi befektetést jelent a vállalatok között, hanem szakmai kapcsolatot is; a kockázati tőkés részt vesz a vállalkozás menedzsmentjében tanácsadóként stb. ∗ hosszú távú befektetéseket jelentenek (5-15 éves) ∗ információnyújtó szerepe is van: ahol a kockázati tőke képes újabb és újabb tőkéket invesztálni, ezek jelzésértékűek a hitelezők számára 1998-ban 1,2 Mrd dollár volt kockázati tőkealapokban, ebből 760 millió volt ténylegesen kihelyezve, a többi ott áll a tőkealapoknál 1999-ben +400-500 Mrd dollár érkezett Magyarországra befektetések megoszlása: ∗ a befektetések száma szerint: 72% magyar, ebből 40% állami tőkebefektetés 28% külföldi ∗ a befektetések értéke szerint: 56% magyar, ebből 32% állami, 24% nem állami 44% külföldi ∗ • • • • • ∗

∗ ∗ ∗ • a megcélzott vállalkozás mérete szerint: Darab szerint % Létszám Nyugat-Európa Magyarország 0-99 fő 61 14 100-489 fő 27 14 500 fő felett 12 72 Összesen 100 100 Érték szerint % Nyugat-Európa Magyarország 21 6 32 2 47 92 100 100 magas az országkockázat; a kisebb vállalati kockázattal akarják ellensúlyozni egy befektetés értéke kb. 6-700 millió Ft fejlesztést finanszíroz: Nyugat-Európa 40% Magyarország 90% fogyasztásicikk -ipar 18% szállítás 18% energetika 15%, azaz nem az innovatív informatikába fektetnek be. informális kockázati tőke: nem jelenik meg kockázati tőketársaság vagy kockázati tőkealap formájában; a kis- és középvállalkozások számára fektet be ∗ vállalatközi fejlesztő tőke: ◊ hosszú távú fejlesztő tőkével száll be, de nem vásárolja fel egy nagyobb vállalkozás a kicsit; ◊ egy másik árutermelő vállalkozás fektet be; ◊ nemcsak a kiszálláskori árfolyamnyereség a fontos, hanem

a jövőbeni üzleti kapcsolatok is ∗ üzleti angyalok: ◊ a nem nyilvános tőkepiacon megjelenő magánszemély, aki saját tőkéjét fekteti be kisvállalkozásba; ◊ nincs kötve a forrást rendelkezésre bocsátók elvárásaihoz, mint a tőkealapnál; ◊ szabadabb a tőkekivonás idejének megválasztása is; ◊ sokkal kevesebb vállalkozásba fog befektetni, ezért nem engedheti meg magának, hogy a vállalkozások elbukjanak, kisebb a befektetéseknél a bukási arány; ◊ ezért sokkal intenzívebb a kapcsolata a vállalkozással, mivel érdekelt benne ◊ az üzleti angyal esetében ritkán van kiszállás, ezért a folyamatos jövedelemhez jutás érdekében osztalékot von ki a vállalkozásból (szemben az intézményesített befektetőkkel) ◊ Nyugat-Európában kb. 30 ezer befektetést becsülnek üzleti angyalok által Rövid távú pénzügyi döntések. 1. Fogalma: Forgóeszközökbe történő befektetés és azok finanszírozásával kapcsolatos

döntések 2. Részterületei: 1.) Összevont forgótőke-menedzsment: a forgóeszközökkel és az ezeket finanszírozó forrásokkal foglalkozik; alapkérdései: a.) Mekkora tőkét fektessünk be a forgóeszközökbe? b.) A forgóeszköz-állományt milyen lejárati struktúrájú forrásokkal finanszírozzuk? 2.) Egyedi forgótőke-menedzsment: a.) Mekkora legyen a készletállomány, a vevőállomány (és annak futamideje), az értékpapír-állomány? b.) Milyen finanszírozás legyen? (szállítói tartozások, rövid és hosszú lejáratú forgóeszközhitel, váltókiállítás) 3.) Rövid távú pénzügyi tervezés 1/a.) Mekkora tőkét fektessünk be a forgóeszközökbe? • konzervatív forgóeszköz-politika: engedékenyek vagyunk; magas a készletarány, nagy vevői futamidők, nagy készpénz- és bankszámlapénz állomány • restriktív forgóeszköz-politika: alacsony készletszint, kis vevői futamidők, kis készpénz és számlapénz-állomány

összehasonlítható más vállalkozásokkal azonos tevé• mérőszáma: Forgóeszközök, kenységi területen, illetve iparági adatokkal; ha értéke magas, akkor konzervatív, ha alacsony, akkor Összes eszköz restriktív a forgóeszközpolitika • • ezek a döntések kevésbé fontosak, mert rövidtávon határozzák meg a vállalkozás feltételeit és egy esetleges rossz döntés rövid idő alatt visszafordítható, korrigálható viszonylag kis költséggel; ezért kevésbé kockázatosak ezek a döntések konzervatív vagy restriktív politika? ∗ egy hozam-kockázat szintre állítjuk be a vállalkozás működését ∗ konzervatív: kisebb a működési kockázata; a magasabb készletek miatt könnyebben ki tudjuk elégíteni a vevők igényeit, a vevők szívesen vásárolnak, nem veszítjük el őket emiatt; a fizetési problémákat könnyen meg lehet oldani; kicsi a kockázata a likviditásnak. Azonban sok tőkét tartunk lekötve és ez minimális

jövedelmet biztosít, mert beruházásba is befektethetnénk; veszteséget szenvedünk el, amely hozamcsökkenést jelent ∗ restriktív: kockázatosabb a működés, de az elveszett haszon sokkal kisebb lesz, így a hozam magasabb lesz 1/b.) A forgóeszköz-állományt milyen lejárati struktúrájú forrásokkal finanszírozzuk? • nettó forgótőke = az a forgóeszköz-állomány, amelyet hosszú lejáratú tőkével finanszírozunk (forgóeszközök – rövid lejáratú kötelezettségek) • forgóeszközök: ∗ adott műszaki paraméterek mellett szükséges = tartós forgóeszköz-lekötés ∗ a piac állapotának függvénye, szezonalitás függvénye = átmeneti forgóeszközszükséglet • illeszkedési elv: ∗ a befektetett eszközt és a tartós forgóeszközt tartós forrással (ST + HLK) kell finanszírozni ∗ az átmeneti forgóeszköz-szükségletet pedig rövid lejáratú forrásokkal kell finanszírozni SZOLID FINANSZÍROZÁSI STRATÉGIA Rövid

lejáratú forrás átmeneti forgóeszköz Eszköz, forrás tartós forgóeszköz befektetett eszköz Hosszú lejáratú forrás idő TARTÓS FORGÓESZKÖZ = NETTÓ FORGÓTŐKE KONZERVATÍV FINANSZÍROZÁSI STRATÉGIA TARTÓS FORGÓESZKÖZ < NETTÓ FORGÓTŐKE AGRESSZÍV FINANSZÍROZÁSI STRATÉGIA átmeneti forgóeszköz Rövid lejáratú forrás Eszköz, forrás tartós forgóeszköz befektetett eszköz Hosszú lejáratú forrás idő TARTÓS FORGÓESZKÖZ > NETTÓ FORGÓTŐKE • • • • finanszírozási stratégia és finanszírozási források költsége: hogyan hat a hozamokra, ez attól függ, hogy a rövid vagy középlejáratú forrásoknak magasabb-e a költsége ∗ likviditási preferencia elmélet: a befektetők, a hitelezők a minél nagyobb likviditást részesítik előnyben. A hosszabb lejáratú hitelek kamatlábában lesz ez a hosszú lejáratú lejárati prémium. Minél hosszabb a lejárat, annál nagyobb a kamat ∗ várakozási elmélet:

a hosszú lejáratú kamatlábak nagysága annak függvénye, hogy milyenek a várakozások a rövid lejáratú hitelekkel kapcsolatban. Ha a nominális rövid lejáratú kamatlábak csökkenésére számítunk, akkor a várakozásaink szerinti hosszú lejáratú hitelek kamatlába alacsonyabb lehet, mint a rövid lejáratú hitelek kamatlába. minél inkább konzervatívabb stratégiát alkalmazunk, annál magasabbak lesznek a kamatköltségek és csökken a vállalkozás hozama; lesz egy explicit veszteség is; vannak likviditási többletek is (az ábrán sötét színű területek), ezeket likvid értékpapírba lehet befektetni, de mivel a rértékpapírok < rhitelek, ezért ez drága finanszírozási stratégia agresszívnél alapvetően rövid lejáratú hitelekkel finanszírozunk, alacsonyabb r, magasabb hozamot eredményez; a tartós forgóeszközigény miatt állandóan hiteleket kell felvenni, könnyen felborulhat a likviditási egyensúly; csak olyan vállalkozás

engedheti meg magának, amely képes újabb és újabb hitelekhez jutni a pénzpiacon; a kockázat jóval magasabb a növekvő hozam mellett ultraagresszív finanszírozási stratégia: ULTRAAGRESSZÍV FINANSZÍROZÁSI STRATÉGIA átmeneti forgóeszköz Eszköz, forrás tartós forgóeszköz Rövid lejáratú forrás befektetett eszköz Hosszú lejáratú forrás idő 2.) Egyedi forgótőke-menedzsment: lásd könyv 3.) Rövid távú pénzügyi tervezés: éves pénzügyi terv összeállítását jelenti a.) Státusz-terv • állományi szemléletű • mérleg-szerkezetű, eszköz-forrás összehasonlítása • havi vagy negyedéves bontású b.) Likviditási terv • pénzforgalmi terv • forgalmi szemléletű • havi vagy negyedéves bontású c.) Cash flow terv • nettó szemléletű • indirekt • pénzforrások keletkezésének és pénzforrások felhasználásának szerkezetét mutatja 1. Adózott eredmény (tényleges jövedelem) jövedelmezőségre utal + 2.

Amortizáció (korábban eszközölt beruházás miatt) 3. Bo Cash Flow - 4. Működési célú pénzeszköz felh (FE állomány növekedése egy növekvő cégnél) + 5. Működési célú pénzforrások (szállítóállomány, bér, TB, adók – tartós passzívák) 6. No (operatív) Cash Flow (normál operatív üzletmenetből származó pénzáramok egyenlege, pozitívnak kell lennie) visszaforgatás - 7. Beruházási tev Cash Flow-ja (+ régi TE ért. bev, - új beruházás pénzkiadása) + 8. Tulajdonosi tev Cash Flow-ja (osztalék) kivonás ± 9. Finanszírozási tev Cash Flow-ja (+ hitelfelvét, tőkebevonás, - hiteltörlesztés, tőkeleszállítás) 10. Éves Cash Flow 3. F-modell: − részei: VERTIKÁLISAN 1. Pénzszükséglet-Pénzfedezet = Cash Flow terv (Bo szemléletű) • kamat, hozadéki adók, osztalék: finanszírozási döntés, stratégia függvénye • külön soron: belülről képződő jövedelem • önfinanszírozás: adózott eredmény 2. Státuszterv:

21-46 sor • nettó forgótőke: 31. sor • tárgyi eszközök Bo – écs = No értéken • adók, osztalék, kamatkötelezettség: külön soron tárgyalja a.) Horizontális ST = ST / BE b.) Vertikális ST = ST / Források ha BE 80%, akkor a ST minimum 50-60% kell, hogy legyen; az üzleti kockázatra utal 30-35%-ot el kell érnie; az eladósodottság mértékét mutatja; illetve a pénzügyi kockázatok mértékére utal Magas működési tőkeáttételt alacsony pénzügyi tőkeáttétellel lehet kompenzálni. c.) Rendelkezésre álló hitel HORIZONTÁLISAN c, d, e oszlop: tényadatok elemzése f, g, h oszlop: középtávú terv a következő 3 évre - hogyan változik a mérlegszerkezet és a cash flow - nagyvonalú tervezés, szezonalitás nélkül i – m: a következő évben milyen változtatásokra van szükség n – q: mi volt az oka a likviditás felbomlásának, mennyi a likviditási hiány