Gazdasági Ismeretek | Pénzügy » Szombath Szabolcs - Az Európai Központi Bank monetáris politikája

http://www.doksihu Budapesti Gazdasági Főiskola Külkereskedelmi Főiskolai Kar Gazdaságdiplomácia és Nemzetközi Menedzsment szak Levelező tagozat Szakdiplomácia szakirány Újabb diplomás képzés 2000-2003 Az Európai Központi Bank monetáris politikája Készítette: Szombath Szabolcs Budapest, 2003. április 30 http://www.doksihu I. Tartalomjegyzék I. TARTALOMJEGYZÉK 3 I. ELŐSZÓ 5 II. BEVEZETÉS 6 AZ ARANYSTANDARD RENDSZERTŐL AZ EURÓIG 6 A GAZDASÁGI INTEGRÁCIÓ KEZDETE 8 III. AZ ECB MEGALAKULÁSA 13 A DELORS-TERV 13 A MAASTRICHTI SZERZŐDÉS

14 IV. AZ EKB ÉS AZ KBER MŰKÖDÉSÉNEK KERETEI 17 EKB, KBER, EURÓRENDSZER AZ EKB DÖNTÉSHOZÓ TESTÜLETEI AZ EGYSÉGES MONETÁRIS POLITIKA AZ EGYSÉGES MONETÁRIS POLITIKA ESZKÖZTÁRA AZ ESZKÖZTÁR MŰKÖDÉSE AZ ESZKÖZTÁR ELEMEI 17 18 20 20 22 23 V. AZ EURÓÖVEZET GAZDASÁGI ÉS PÉNZÜGYI SZERKEZETE 24 1. A REÁLGAZDASÁG FŐBB JELLEMZŐI 2. MUNKAERŐPIAC 3. KORMÁNYZATI SZEKTOR 4. KÜLKERESKEDELEM

5. PÉNZÜGYI SZERKEZET 24 26 27 28 29 VI. A KÖZPONTI BANK MONETÁRIS STRATÉGIÁJA 30 A MONETÁRIS POLITIKA CÉLKITŰZÉSE AZ EKB DEFINÍCIÓJA AZ ÁRSTABILITÁSRA A MONETÁRIS POLITIKA TRANSZMISSZIÓS MECHANIZMUSA A MONETÁRIS POLITIKA FELADATA ÉS KORLÁTJAI A MONETÁRIS TRANSZMISSZIÓ CSATORNÁI AZ ÁRFOLYAMCSATORNA A KAMATCSATORNA A VÁRAKOZÁSOK SZEREPE A STRATÉGIA KIALAKÍTÁSA A PÉNZMENNYISÉGI CÉLKITŰZÉS STRATÉGIÁJA

30 31 33 33 34 35 36 36 37 38 3 http://www.doksihu AZ INFLÁCIÓS CÉLKITŰZÉS STRATÉGIÁJA 38 VII. MONETÁRIS DÖNTÉSEK 41 VIII. ELEMZÉS 42 SZERVEZETI KÉRDÉSEK AZ INFLÁCIÓS CÉLKITŰZÉS SZÜKSÉG VAN-E AZ ELSŐ PILLÉRRE? VALÓBAN A 2% ALATTI INFLÁCIÓ ELÉRÉSÉRE TÖREKSZIK A BANK? 42 47 50 50 IX. MELLÉKLETEK 52 I. SZÁMÚ MELLÉKLET: I N T E G R Á C I Ó S F O R M Á K 52 X. IRODALOMJEGYZÉK 53 4 http://www.doksihu I. Előszó

Magyarország 2003. április 12-én aláírta a csatlakozási szerződést az Európai Unióhoz. Egyes területeken azonban csak később valósul meg az integráció, ezek közé tartozik a monetáris politika területe. Érdemes tehát ezt a területet közelebbi vizsgálatok tárgyává tenni. A monetáris integráció a Gazdasági és Monetáris Unió III. szakaszában eljutott arra a fokra, ahol a tagállamok feladták monetáris szuverenitásukat. A jogi és intézményi feltételek megteremtésén túl gazdasági konvergencia kritériumok teljesítése is szükségessé vált, a bővítés sem a régi tagoknak, sem az új tagoknak nem lesz könnyű feladat. Fontos tényező továbbá, hogy a szoros monetáris integráció mindössze öt éve tart, így a politika kezdeti sikerességének értékelése éppen időszerű. Végül pedig a jövőre való felkészülés kérdéseivel is foglalkozni kell. Az EKB monetáris politikája alapvetően pénzügyi elemzés tárgyát kell,

hogy képezze, ugyanakkor a gazdaságdiplomáciai szakon mindenképpen a téma szakdiplomáciai megközelítését kell választani. Ezért az elemzés során a politikai alkuk, az intézmén yrendszer és az informális tényezők szerepét legalább akkora súll yal vettem figyelembe, mint a gazdasági tén yezőket. Ugyanezen okból kifol yólag azzal a feltevéssel vágtam neki a munkának, hogy az olvasó részletes ismeretekkel rendelkezik az Európai Unióról és a második világháború utáni európai történelemről. A szerződések és intézmények nevének hel yesírásáról, rövidítéséről és magyar fordításáról a félreértések elkerülése lábjegyzetek formájában magyarázatot adtam, általában az angol fordítás feltüntetésével. A rövidítések esetén, amenn yiben valamel y intézmén y, szervezet, szerződés nevének angol rövidítése terjedt el Magyarországon is, a közismert betűszó használata mellett döntöttem. 5

http://www.doksihu II. Bevezetés Az aranystandard rendszertől az euróig A nemzetközi kereskedelem jelentőségének növekedésével a nemzeti pénzek közötti összhang megteremtése egyre fontosabb és egyre nehezebb feladat lett. Az aran ypénzrendszer idején viszon ylag könn yű volt a nemzeti pénzek értékét összevetni, hiszen mindegyik meghatározott aran yfedezettel rendelkezett. Emellett az aran yalapú pénz – éppen az aran yalap miatt – rendkívül értékálló. Az arany mennyiségének lassú növekedése nem tarthatott lépést az áruforgalom bővülésével, így inkább enyhe defláció, mint infláció jellemezte ezt a korszakot. Ezek a tén yezők késztették arra a fejlett világ rendszerhez, legtöbb amel ynek államát, így a hogy csatlakozzanak az XIX. csaknem század során aranystandard minden jelentősebb állam résztvevője lett. Az aran ypénzrendszernek természetesen hátrán yai is voltak. Az egyik nagy hátulütője

éppen az előbb említett defláció. A defláció káros a gazdaságra, mivel nem ösztönzi a befektetéseket, sem pedig a fogyasztást, íg y visszafogja a gazdasági aktivitást. Ráadásul, a nemzeti valuták rögzített átváltási arán ya is számtalan probléma forrása lett. A nemzetgazdaságok eltérő fejlődési pál yája bármel yik országban előidézhet ol yan időszakot, amel yben a behozatal tartósan meghaladja a kivitelt. Ez szükségszerűen azzal járt, hogy az aran yfedezet fogyásnak indult. A nemzeti valuta lassú árfol yamcsökkenése megoldotta volna ezt a problémát, de mivel a pénz fedezete az állandó értékű aran y volt, az árfol yam változása szóba sem jöhetett. Ezért az államnak korlátoznia kellett a gazdasági aktivitást az aranytartalék védelme érdekében. A hátrányai között érdemes számba venni azt is, hogy a fenti tén yezők miatt a politikai döntésekre erőteljesen rán yomta bél yegét a pénzügyi szemlélet,

hiszen az aran ypénzrendszer fenntartása nem könn yű feladat. 6 http://www.doksihu Az itt megemlített előn yök és hátrán yok a monetáris unió működtetése során is felmerülnek, természetesen más módon és más súll yal. Az aranypénzrendszer idején sem volt ismeretlen a pénzváltási kockázat, mivel egyes országok – még az aranystandard rendszer általánossá válása előtt – az ezüstöt választották nemzeti valutájuk alapjául, mások az ezüst és az arany vegyes használata mellett döntöttek. A bimetallizmus hátulütője, hogy az aran y és az ezüst egymáshoz viszon yított értéke nem állandó, jellemzően a nagyobb menn yiségben bán yászott ezüst értéke fol yamatosan csökken. Az árfol yamváltozás kivédésére hivatalosan megállapított átváltási arányokat lehet használni, erre épült például az ún. latin pénzunió. Azonban, ha az árfol yam rögzített, akkor a Greshamtörvén y szerint a rossz

pénz kiszorítja a jót, vagyis, a hivatalos értékénél kevesebbet érő fizetőeszköztől („rossz pénz") próbál mindenki megszabadulni, a hivatalosnál többet érőt („jó pénz") pedig tartalékolja. Az il yen rendszerek éppen ezért nem maradhatnak fenn sokáig. Az első világháború alatt az aranypénzrendszer – egyel őre csak átmenetileg – összeomlott. A háború bizonytalanságai miatt sokan döntöttek a pénzük aranyra váltása mellett, aminek természetesen nem lehetett meg a fedezete, hiszen a tartalékráta töredéke a száz százaléknak. Néhány gazdagabb, a háborút jobban átvészelő állam – elsősorban az Egyesült Államok, NagyBritannia 1 és Franciaország – engedhette csak meg magának, hogy nemzeti fizetőeszközének fedezetéül a világháború után ismét az aran yat használja fel. A pénz aran yra válthatóságának lehetősége ezekben az államokban is fokozatosan csökkent. Az elv megmaradt, a

gyakorlatban viszont egyre nehezebben teljesíthető feltételek állták útját a beváltásnak, végül csak pénzintézetek fordulhattak a jegybankhoz átváltási céllal. A nagy világgazdasági válság végképp megszüntette az aran ystandard rendszert. A válság egyik okaként tartják számon az ezüst és az aran y 1 A nemzetközi jog alanya Nagy-Britannia és Írország-, majd Nagy-Britannia és Észak-Írország Egyesült Királysága, közkeletű rövid néven az Egyesült Királyság. Észak-Írország sajátságos és sajátságosan gyorsan változó státusza miatt nehéz eldönteni, hogy a londoni politikai vezetés Nagy-Britanniát vagy az Egyesült Királyságot képviseli. 7 http://www.doksihu keresztárfol yamának jelentős változását: az ezüst alapú pénzt használó országok vásárlási képessége jelentősen csökkent, így a túltermelési válság tovább súl yosbodott az aran ypénzrendszerű államokban. Mindezek ellenére az aran ystandard

rendszer sajátos formában még tovább élt egy ideig: az Amerikai Egyesült Államok jegybankja a Bretton Woods-i egyezmén y (1944) keretében garantálta külföldi jegybankok számára a dollár aranyra váltásának lehetőségét. Így az egyes valuták az 1970-es évek elejéig, a rendszer összeomlásáig, a dollárárfol yamon keresztül továbbra is összehasonlíthatók maradtak. A második világháború Európa gazdaságában súl yos károkat okozott. A termelési kapacitásaiban kárt nem szenvedő Egyesült Államok a Marshallterv segítségével próbálta talpra állítani európai szövetségeseit. A Marshall-terv koordinálására és ellenőrzésére alakult meg az OEEC 2. Ez a szervezet teremtette meg az európai pénzügyi rendszer alapjait is: az egyébként nem konvertibilis európai valutákat bonyolult könyvelési eljárások segítségével fogták össze egy kereskedelmi rendszerbe. A gazdasági integráció kezdete A

világháborút követően az európai államok felismerték, hogy Európa jelentős teret veszített a gazdasági és katonai versengésben. A Szovjetunió által megszállt államok gyakorlatilag kikerültek az európai politikai és gazdasági életből, maga a Szovjetunió pedig, felhasználva a saját képére átformált kelet-európai államokat is, fol yamatos fenyegetést jelentett a n yugat-európai demokráciák számára. A nyilvánvaló gazdasági és katonai gyengeség miatt az USA befol yása jelentősen megnőtt az öreg kontinensen. Európa vezetői a korábbi pozíciók visszaszerzését és az Európán belüli újabb háborúk megakadál yozását az integrációtól remélték. Az Európai Szén- és Acél Közösség (ESZAK) 1951-es megalakításával létrejött az első ol yan integrációs szervezet, amel yik kivette a részes 2 Európai Gazdasági Együttműködés Szervezete - Organisation For European Economic Co-operation 8 http://www.doksihu államok

kezéből az irányítást bizonyos területek felett. A sikeren felbuzdulva további integrációs tervek születtek. Francia kezdeményezésre a közös európai hadsereg felállítása került napirendre. A Pléven-terv az Európai Védelmi Közösség felállítását tűzte ki célul. Hosszas politikai huzavona után 1954-ben megszületett az eg yezség, azonban a francia parlament nem szavazta meg a ratifikálását. Ezzel párhuzamosan fol yt az Európai Politikai Integráció tervezetének kidolgozása, azonban az EVK kudarca megmutatta, hogy a hel yzet még nem érett meg a szupranacionális együttműködésre. 1955-ben az államközi kooperációban kezdeményezésére a Montánunió gazdasági integráció 3 elöl járó Benelux-államok tagállamai konferenciát rendeztek a elmél yítésének lehetőségeiről. Paul-Henri Spaak vezetésével létrehoztak egy bizottságot, melynek az atomenergia és az általános közöspiaci együttműködés

területére kellett javaslatot tennie. A Spaak-bizottság tanult az EVK kudarcából, ezért igyekezett ol yan szervezeti struktúrát kialakítani, amel yben az operatív tevékenys éget – az ESZAK-hoz hasnolóan – egy szupranacionális testület (a bizottság, az ESZAK esetében a főhatóság) végzi, de amel ynek tevéken ységét – az ESZAK szervezetétől eltérően – egy kormán yközi testület, a tanács felügyeli és irán yítja. A szervezet tevékenys ége az általános politika kérdéseit nem érintette, azt meghagyta az egyes tagállamok szuverén jogának. A terv sikert aratott az érintett államok körében, így a Római Szerződések megkötése után 1957-ben megalakult az EGK 4 és az Euratom, ezzel egyszersmind az integráció számára a gazdasági megközelítés vált irán yadóvá. Az EGK alapító szerződése célkitűzésként megfogalmazta a vámuniót, a gazdaságpolitikák összehangolását, az áruk, szolgáltatások,

tőke és munkaerő szabad áramlását, a közös és egységes piac kialakítását. 5 3 Az ESZAK népszerű rövid neve Európai Gazdasági Közösség 5 Az integráció elmélet összefoglalót ld a mellékletben 4 9 http://www.doksihu A Római Szerződés 6 ennek ellenére nem foglalkozott a közös monetáris politika kérdésével, az akkor még stabilnak tűnő Bretton Woods-i rendszer egyelőre elegendőnek tűnt a feladat megoldására. A közös piac kiépítése során felmerült, hogy a tagállamok önálló monetáris politikája akadál yát jelentheti a gazdasági unió alapját jelentő négy tén yező áramlásának 7. A tagállamok közötti tranzakciók során ugyanis szükséges a valuták átváltása, ami egyrészt költséggel jár, másrészt az árfolyamok változása kockázatot jelent. A nemzeti valuták rendszere tehát bizonyos fokig hátráltatja a közös piac működését. Ha a monetáris politikák összhangja sem biztosított, ol yan fokú

instabilitás alakulhat ki, amel y a közös piacból származó előn yöket kihasználhatatlanná teszi. A gyakorlatban a közös gazdasági politika iránti igén y az 1960-as évek végén merült fel először. A közös piac megteremtése után az egységes belső piac és a gazdasági unió kiépítése jelenti az érdemi továbblépést, amel ynek része a közös valuta és a közös monetáris politika megteremtése is. A közös valuta egyúttal elmél yítése is az integrációnak, mivel a visszalépés lehetősége gyakorlatilag nem áll fenn, sőt, hosszú távon a fiskális politikák összhangja is szükségessé válik, így a politikai integráció lendületet kaphat. Az 1969-es hágai csúcson döntöttek a Pierre Werner luxemburgi miniszterelnök által vezetett bizottság felállításáról, amel ynek feladata a gazdasági és pénzügyi unió megteremtésének előkészítése volt. A bizottság 1970-re elkészítette a forgatókönyvet, amel y alapján

már 1980-ra meg kellett volna születnie a gazdasági uniónak. A közösség elfogadta a tervezetet, noha a döntés idején a tagállamok között nem volt teljes az egyetértés a közös pénz bevezetéséről sem. 6 7 A Római Szerződések közül az EGK alapító szerződése Valójában az elsődleges akadályt ekkor még a jogharmonizáció és a liberalizáció alacsony foka jelentette 10 http://www.doksihu Első lépésben a közösségi valuták egymáshoz viszon yított ingadozása számára 9%-os sávot határoztak meg, majd 1972-ben a hatok 8 aláírták a Bázeli Egyezmén yt, mel yben a sávot 4,5%-ra szűkítették. Ez az egyezmén y teremtette meg a valutakígyót. 9 1973-ban a Werner-terv forgatókönyve alapján döntöttek létrehozásáról. Az az Európai alap feladata Monetáris a valuták Együttműködési közötti ingadozási Alap sáv csökkentésének és a saját valutában történő interveniálásnak a segítése volt. Az alap

felállításáról szóló határozatban ambiciózus végcélként a központi bank megteremtését jelölték meg. Ezzel párhuzamosan azonban a Bretton Woods-i rendszer 1971 és 1973 között szétesett, majd kitört az első olajválság. A kedvezőtlen körülmények megakadál yozták az új rendszer működtetését, ezért a Werner terv végül megbukott. A tagállamok természetesen nem n yugodhattak bele a kudarcba. Fol yamatosan keresték a lehetőséget az eredeti pénzügyi célkitűzésekhez való visszatérésre, ám a britek politikai okokból nem akartak, az olaszok és a franciák pénzügyi okokból (a magas infláció miatt) nem tudtak részt venni ebben az együttműködésben. A hagyomán yosan stabil német márka vezetésével, néhány kisebb ország részvételével létrejött egyfajta „márkaunió", ám a nagyobb gazdaságok csatlakozása nélkül ennek hatása a közösség egészére nem volt jelentős. A hetvenes évek végén a lebegő

árfol yamrendszer folytonos problémái arra késztették a tagállamokat, hogy újabb erőfeszítést tegyenek a közös pénzügyi rendszer megteremtésére. Hosszas előkészítés után 1979-ben megalapították az Európai Monetáris Rendszert (EMS 10), amel yben Nagy-Britannia kivételével minden tagállam részt vett. A rendszer húsz éven át sikerrel töltötte be funkcióját Az ERM létrehozásának fő célja a Közösségen belüli árfol yamstabilitás megteremtése volt. Három fő pillére támaszkodott céljai megvalósításához, 8 Az EGK alapítói . A valutakígyó tagjai csak egymás valutáival interveniálhattak az egymással szembeni, rögzített sávon belüli árfolyamok fenntartása érdekében. A dollárral szembeni védekezésre továbbra is használhatták dollár tartalékaikat. 10 European Monetary System 9 11 http://www.doksihu ezek az Európai Árfol yam Mechanizmus (ERM 11), az ECU 12 valutaegység és az Európai Monetáris

Együttműködési Alap (EMCF 13). Az árfol yammechanizmus a valutarács kialakítására épült. A rendszerben részt vevő valutákra páronként meghatároztak egy átváltási arán yt, mel ynek – kezdetben +/-2,25%-os – sávját a határ elérése esetén az érintett valutákat kibocsátó jegybankoknak kötelező volt megvédeni. A Közösség valutáiból (nem csak az ERM-ben résztvevőkből) kialakított valutakosár alapján képezték az ECU-t. Az ECU és az egyes valuták között is rögzítették az átváltási arán yokat. A beavatkozáshoz szükséges pénzügyi eszközöket ECU formájában az EMCF biztosította. A valutarács és a valutakígyó közötti döntő különbség tehát a rács bázisát adó ECU valutaegység, ami jelentősen növelte a rendszer stabilitását. Az új rendszer indítása megint egy válság idejére esett, ezúttal a második olajválság tört ki. Ennek megfelelően a kezdetben bizon ytalanul működött, de 1983 után

fokozatosan stabilizálódott. 1987-től a Basel-Nyborg Egyezmény értelmében már a sávhatár elérése előtt avatkoztak be a jegybankok az árfol yamok alakulásába, ami a korábbiaknál nagyobb szilárdságot adott. Ezt a korszakot a minőségi változás miatt Új EMS-nek is szokták nevezni. Az EMS segítségével sikerült az európai valuták árfol yam-ingadozását minimálisra csökkenteni, az inflációt leszorítani és emellett a gazdaságpolitikai koordináció is jelentősen javult. Ezzel párhuzamosan viszont lassult a gazdasági növekedés és nőtt a munkanélküliség, noha ennek összefüggése 14 a valutarendszerrel nem bizonyítható. Az ECU sikeres bankszámlapénznek bizonyult, értékét stabilan őrizte, a gazdaság szereplői is elfogadták. 11 Exchange Rate Mechanism European Currency Unit 13 European Monetary Cooperation Fund 14 Az infláció és a munkanélküliség közötti feltételezett összefüggés a későbbi fejezetekben még

tárgyalásra kerül. 12 12 http://www.doksihu III. Az ECB megalakulása Az 1980-as évek végén az európai államok gazdasági teljesítménye megnyugtatóan alakult, a monetáris együttm űködés sikeres volt, a korábbi integrációs lépések eredményeként a tagállamok közötti kapcsolatok megerősödtek. Az Egységes Európai Okmán y (SEA 15) felgyorsította az esemén yeket, kedvező hangulatot teremtve a változások számára. Az Okmány megreformálta a közösség szervezeti felépítését, hatékonyabbá tette a döntéshozatalt, a parlament felállításával növelte a demokratikus ellenőrzést és nagyszabású jogalkotási tervet készített a közös piac megvalósítása érdekében. Megérett tehát a hel yzet a továbblépésre, amihez ezúttal nem hiányzott a politikai akarat sem. A Delors-terv A rendkívül dinamikus, francia Jacques Delors 1985-ben lett az Európai Bizottság elnöke. Az Egységes Európai Okmán y megszületését követő

tőkepiaci liberalizáció után, 1987-ben határozta el a Gazdasági és Monetáris Unió (GMU 16) létrehozásának előkészítését. A Delors-terv az alábbi lépéseken keresztül kívánta elérni a közös valuta bevezetéséhez szükséges feltételek megteremtését: • A tőkeforgalom teljes körű liberalizációja • A valuták korlátlan és visszafordíthatatlan konvertibilitása • Az árfol yam lebegtetési sávok megszüntetése • A valutaparitások végleges rögzítése 1990-ben az EU belső tőkepiacának – elvileg teljes – liberalizációjával megkezdődött a GMU I. szakasza 1989-92-ben Spanyolország, az Egyesült Királ yság és Portugália is csatlakozott az EMS rendszerhez. A következő években azonban világgazdasági recesszió bontakozott ki, a font és a líra spekulációs támadásnak is áldozatul esett, a lebegtetési rendszert pedig +15 Single European Act 13 http://www.doksihu 15%-ra kellett szélesíteni. A

pénzügyi integráció komol y veszél ybe került A recesszió végére mégis sikerült túljutni a pénzügyi nehézségeken, az eredeti 2,25%-os sávot sikerült hel yreállítani. A Maastrichti Szerződés A továbblépés végül a Maastrichti Szerződés (1992) formájában öltött testet, amel y létrehozta az Európai Uniót és kijelölte a szorosabb gazdasági és politikai integrációhoz vezető utat. A mél yülő integráció azt is jelentette, hogy a közösségen kívüli államok részvétele az európai gazdasági és politikai életben csökkent, ami a perifériára szorulás, elszigetelődés és leszakadás veszél yét hordozta magában. Ennek elkerülése érdekében az EFTA tagállamok egy része és a kommunizmus alól felszabadult friss közép-európai demokráciák egyaránt kifejezték csatlakozási szándékukat. Azon államok számára, amel yek nem óhajtottak élni a csatlakozás lehetőségével, de a korábbinál szorosabb kapcsolatra

kívántak lépni az unióval, az Európai Gazdasági Térség (EGT) létrehozásával adtak lehetőséget az integrációban való részvételre. Ennek keretében a gazdasági térség unión kívüli államai mintegy 80%-ban átvették a közösség jogan yagát, a döntéshozatalban pedig konzultációs lehetőséget kaptak. Ez a mozzanat azért fontos, mert az együttműködés magas fokára lépő államok számára viszonylag egyszerű a csatlakozás, ezt Ausztria, Finnország és Svédország példája bizonyítja. A jövő szempontjából azért jelentős, mert Norvégia esetleges csatlakozása a Közösség GDP-jét nag yobb mértékben növelné, mint a most csatlakozó tíz ország közül a hét legkisebb összesen. Az integrációt nem csak mél ységében, hanem szélességében is sikerült növelni, mégpedig a három pillér bevezetésével. A pillérek értelme abban rejlik, hogy az integráció azon területeit, amel yeket szuverenitásuk

feladásának elkerülése végett a tagállamok nem szívesen engednek ki 16 EMU, Economic and Monetary Union 14 http://www.doksihu ellenőrzésük alól, kevésbé szigorúan szabál yozza az európai jog: a részletek kidolgozása továbbra is a tagállamok felelőssége, de immár a közösen kitűzött cél elérése érdekében. A pénzügyi és gazdasági unió területe az első pillérbe került, ezért az újonnan csatlakozó tagállamoknak kötelező a részvétel a pénzügyi integrációban 17. A Maastrichti Szerződés fektette le az GMU II. szakaszának programját A program a közös valuta bevezetése előtt számos teendőt határozott meg. Döntött az Európai Központi Bank és a Központi Bankok Európai Rendszerének megteremtéséről, mindezek előkészítésére létrehozta az Európai Monetáris Intézetet. Az intézet 1994-ben kezdte meg működését, innentől számítjuk a GMU II. szakaszának kezdetét Az EMI átvette az EMCF feladatait is,

amel y így, küldetését teljesítve, megszűnt. Érdekesség, hogy az intézet igazgatójának a belga állampolgárságú, magyar Lámfaluss y Sándort választották (1994-1996). Munkájának eredményeként 1997-ben született meg a Stabilitási és Növekedési Egyezmén y (SGP 18). A Szerződés a közös valuta bevezetésének időpontját 1999. január elsejében jelölte meg. A közös pénzt használni szándékozó államok számára szigorú monetáris feltételeket szabott: a költségvetés hiánya nem lehet több 3%-nál, az államháztartás hiánya nem haladhatja meg a 60%-ot, az infláció nem lehet magasabb a 3 legalacson yabb inflációs eredmén yt produkáló állam átlagának másfélszeresénél. 1998 márciusában az Európai Bizottság és az EM I megjelentette konvergencia jelentéseit, mel yekben a tagállamok felkészültségét vetették vizsgálat alá. A jelentéssel összhangban az Európai Parlament vélemén ye alapján a

pénzügyminiszteri tanács (ECOFIN) javaslatára az állam és kormányfőkből álló Európai Tanács 11 EU tagállam 19 esetében látta megvalósíthatónak az euró bevezetését. 1998 május 26-án a 11 résztvevő 17 Dánia és az Egyesült Királyság ún. "opt out"-ot kapott annak érdekében, hogy megszavazza a közösségi reformokat. Svédország nem vett részt az EMR-ben, ezért nem is csatlakozhatott 18 Stability and Growth Pact. A későbbiekben még lesz róla szó 15 http://www.doksihu tagállam kormányfői megválasztották a közös jegybank tisztségviselőit, 1998. június 1-jén megalakult a Központi Bankok Európai Rendszere a 15 tagállam jegybankjainak és az Európai Központi Banknak a részvételével. A bank székhel yéül az európai pénzvilág egyik fellegvárát, a Majna menti Frankfurtot tették meg. Az elnök hosszas francia-német rivalizálás után végül a Holland Willem F. Duisenberg lett 1998. utolsó napján

visszavonhatatlanul rögzítették az átváltási arányokat, 1999. január 1-jétől az euró az egyetlen hivatalos valuta az eurózónában, egyelőre csak számlapénz formájában, a materiális valuta szerepét átmenetileg (2001. december 31-ig) a nemzeti valuták töltötték be Ezzel párhuzamosan az ECB lett a közös monetáris politika alakításának jogosultja és felelőse. 19 Ausztria, Belgium, Finnország, Franciaország, Hollandia, Írország, Luxemburg, Németország, Olaszország, Portugália és Spanyolország. Görögország 2001 január 1-jén csatlakozott, miután teljesítette a maastrichti-kritériumokat 16 http://www.doksihu IV. Az EKB és az KBER működésének keretei EKB, KBER, Eurórendszer Az EKB-t és a KBER-t az Európai Uniót alapító Maastrichti Szerződés (a továbbiakban: Szerződés) hozta létre 1998. január elsejei határidővel Az EKB önálló jogi személ yiséggel rendelkező, nemzetek feletti intézmén y. Az egyes

nemzeti központi bankok a nemzeti törvények alapján önálló jogi személ yiséggel rendelkező társaságok. A KBER nem rendelkezik önálló jogi személ yiséggel, pusztán az előbbiek közös tevékenységét hivatott elősegíteni. Azok a központi bankok, amel yek nem csatlakoztak a GMU III fázisához (Dánia, Svédország, Egyesült Királ yság), nem vesznek részt az EKB döntéshozatali mechanizmusában, de tagjai ez KBER-nek. Ezért az EKB kialakított az „Eurórendszer 20" megnevezést, hogy egyértelműen utalhasson a teljes jogú résztvevőkre. Az Eurórendszeren kívüli államok tehát szabadon alakíthatják monetáris politikájukat és nem vehetnek részt az euróra vonatkozó döntéshozatali mechanizmusban. A Szerződés biztosítása, szerint ezen az KBER 21 elsődleges elsődleges cél feladata veszél yeztetése az nélkül árstabilitás támogatja a közösségi gazdasági politikát a kitűzött célok elérésében. A

Szerződés az előbb említett célokat a következőkben jelölte meg röviden: magas foglalkoztatottság, fenntartható, nem inflatorikus fejlődés, magas fokú versenyképesség, kiegyenlítődő gazdasági teljesítmén y. A Szerződés tehát egyértelműen az árstabilitás fenntartását jelölte meg az EKB fő feladatának, azt az elvet vallva, hogy a központi bank ezzel járulhat hozzá elsősorban a többi cél teljesítéséhez. A Szerződés és KBER alapító okirata az eurórendszeren keresztül megvalósítandó fő feladatokat az alábbiakban jelölte meg: 20 Angolul: E ur o s ys t e m. Földrajzi megközelítésben az "euro area" , Euroland" , "euro zone" kifejezések is ugyanezt a 12 államot jelentik. 21 Valójában az Eurórendszer feladatáról van szó, de a Szerződés megszületésekor még nem lehetett tudni, hogy nem minden tagállam lesz részese az eurózónának. 17 http://www.doksihu • A monetáris politika

meghatározása és kivitelezése az eurózónában • Nyíltpiaci műveletek végzése • Részes államok tartalékainak őrzése és kezelése • A pénzügyi rendszerek gördülékeny működésének támogatása Az eurózónában eaz EKB kizárólagos joga a bankjegykibocsátás. A nemzeti központi bankokkal együttműködésben az EKB a monetáris döntések támogatásához szükséges statisztikai adatokat gyűjt. Az adatokat közvetlenül a gazdaság szereplőitől vagy a hel yi hatóságoktól kaphatja meg. Az EKB ezen felül ellenőrzi a hitelintézetek és pénzügyi rendszerek prudens működését. Az EKB döntéshozó testületei Az EKB három döntéshozó testülettel rendelkezik. A legszűkebb a hattagú Igazgatóság 22, mel ynek tagjait a Tanács 23 nevezi ki egyhangú döntéssel. A Kormányzó Tanács 24 az Igazgatóság tagjaiból és az Eurórendszer nemzeti bankjainak vezetőiből áll. A legbővebb testület az Általános (Kibővített)

Tanács 25, amel y az összes EU tagállam központi bankjának vezetőjét és az Igazgatóság tagjait tartalmazza. A Kormán yzó Tanács a legfontosabb a döntéshozó szervek között. Ennek a szervnek a legfontosabb feladatai: az KBER számára kitűzött alapfeladatok teljesítéséhez szükséges döntések meghozatala, irán yelvek elfogadása, egységes monetáris politika kialakítása, beleértve a közbenső monetáris célokra, irányadó kamatlábakra és a jegybankpénz kínálatra vonatkozó döntéseket is. Az Igazgatóság legfontosabb feladatai a Kormán yzó Tanács által meghozott döntésekkel és irányelvekkel összhangban a monetáris politika 22 E xe c ut i ve B o a r d Az állam- és kormányfők tanácsa 24 Go v e r ni n g Co u n c i l 25 General Council 23 18 http://www.doksihu végrehajtása, a szükséges utasítások kiadása a nemzeti bankoknak, a Kormányzó tanács üléseinek előkészítése, a fol yó ügyek vitele és a Kormányzó

Tanács által átruházott jogok gyakorlása. A Kibővített Tanács azokat a feladatokat hajtja végre, amel yeket az EMItől vett át az EKB. A tanács létjogosultsága csak addig áll fenn, amíg vannak ol yan tagállamok, mel yek nem vesznek részt a GMU III. szakaszában. Számukra a II szakasz eredmén yes működtetéséhez szükséges hátteret továbbra is biztosítani kell. Emellett, ez a tanács nem rendelkezik az eurózónát befol yásoló döntési jogkörökkel, hiszen tagjai között vannak ol yan országok jegybankjának vezetői is, amel yek nem vesznek részt az Eurórendszerben. A tanács tevéken ysége íg y főleg konzultációra, statisztikai adatok gyűjtésére és hasonló, az intézmények működését összehangoló feladatokra terjed ki. A szerződés leszögezi, hogy az EKB és a nemzeti központi bankok függetlenek. A függetlenség kritériumait nagy vonalakban a következőkben határozza meg: • Intézményi függetlenség: a

döntéshozatalkor sem az EKB, sem a tagállamok központi bankjai, sem azok vezetői nem fogadhatnak el utasítást, irán ymutatást harmadik fél részéről, munkájukat külső befol yás nélkül végzik. A döntéshozó testületekben szavazati joggal harmadik fél nem vehet részt. A függetlenséget a többi intézmén ynek is tisztelnie kell, nem élhetnek a nyomásgyakorlás vagy bármilyen befol yásolás eszközével. • Személ yi függetlenség: a döntéshozók munkakörükből csak speciális esetben bocsáthatók el, javadalmazásuk kizárja harmadik féltől való függésüket, nem lehetnek más, ol yan pozícióban, amel yben érdekeik ütköznek a központi bank érdekeivel. • Pénzügyi függetlenség: a központi bankoknak rendelkezniük kell mindazon eszközökkel, amel yek munkájuk végzéséhez elengedhetetlenek, beleértve a bank saját költségvetését is. 19 http://www.doksihu A függetlenség megőrzése mellett, természetesen

demokratikus körülmén yek között egyetlen intézmény sem kaphat ellenőrzés nélküli hatalmat. Az EKB negyedéves beszámolási kötelezettséggel tartozik az Eurórendszer tevéken ységéről, heti jelentést kell adnia a pénzügyi fol yamatokról, minden évben számot kell adnia előző évi tevéken ységéről és a következő évre tervezett lépéseiről. A jelentéseket a Parlament, a Tanács és a Bizottság is megkapja Az EKB jegyzett tőkéje 5 milliárd euró. A tőkét kizárólag a nemzeti központi bankok jegyzik. A jegyzés mértéke 50-50%-ban a tagállam népességétől és GDP-jétől függ, 4 tizedes pontossággal kifejtve. Mivel 3 tagállam nem vesz részt a gazdasági és monetáris unió III. szakaszában, ezért számukra csak a jegyzett tőke 5%-ának befizetése volt kötelező, így az EKB befizetett jegyzett tőkéje mintegy 4 milliárd euró lett. Ezen felül devizatartalékok befizetésére is kötelezték a tagállamokat. A deviza

nem lehetett euró vagy tagállami valuta. A nem részes államok mentesültek a befizetési kötelezettség alól, így a bank devizatartalékai mintegy 40 milliárd euróra rúgnak. Az EKB mint központi bank a befizetett tartalék összegével megegyező mértékű hitelt nyújthat az egyes nemzeti bankoknak. Az egységes monetáris politika A GMU III. szakaszától a résztvevő államok lemondtak arról a jogukról, hogy saját nemzeti monetáris politikát folytassanak. 1999-ben az EKB vezetésével egységes monetáris politika indult el az eurozónában. A tanács elfogadta az EMI tervezetét az egységes monetáris politika kereteiről. Ez a kötelező tartalékolásból, az egységes eszköztárból, valamint a partnerek és elfogadható papírok kritériumaiból áll. Emellett a stabilitásorientált monetáris stratégia alapelveit is elfogadta. Az egységes monetáris politika eszköztára26 20 http://www.doksihu A jegybank azért végzi a pénzpiaci

műveleteit, hogy a jegybanki kamatlépések hatékony transzmisszióját megvalósítsa, segítse a bankok likviditásmenedzselését és hozzájáruljon a bankrendszer stabilitásához. A pénzügyi közvetítés hatékon yságára, a pénzpiaci versen y előmozdítására való törekvés hozzájárul a jegybanki célok teljesüléséhez, a nemzeti fizetőeszköz értékállóságának védelméhez. A monetáris politika eszközei erősen jegybank és célspecifikusak: az azonos forma sokszor eltérő funkciót takar. A potenciális (lehetséges) jegybanki eszköztár azon monetáris politikai eszközök összességét jelenti, amel yek használatára a jegybanktörvén y lehetőséget biztosít. A monetáris politika eszközei A jegybank • számlavezetési körében betétet fogad el és megfelelő biztosíték ellenében hitelt nyújt • nyíltpiaci műveletek és visszavásárlási megállapodások keretében értékpapírokat vásárol, elad és közvetít az

azonnali és származtatott piacokon, • saját értékpapírokat bocsát ki • árfol yamokat és kamatokat befol yásol és meghatároz, • értékpapírokat számítol le (visszleszámítol), • szabál yozza a kötelező tartalékot, • egyéb jegybanki eszközöket alkalmaz. Ennél szűkebb fogalom az üzleti eszköztár, amel y mindazon instrumentumok összességét jelenti, amelyre az EKB-nak létezik kidolgozott és hatál yos üzleti feltételrendszere (Üzleti feltételek) vagy érvényes jegybanki rendelkezése (pl. kötelező tartalékról szólórendelkezés) függetlenül attól, hog y az adott eszközt alkalmazza-e a jegybank. Ezen eszközök vagy működnek, vagy használatukról a monetáris döntéshozó 26 Az MNB nyomán 21 http://www.doksihu testület bármikor dönthet, hiszen a keretfeltételeik fol yamatosan élnek. Az eszköztár fogalma alatt leggyakrabban az üzleti eszköztárat értjük. Az alkalmazott eszköztár az üzleti

eszköztárnak egy része: azokat az instrumentumokat tartalmazza, amel yek esetében fol yamatosan vagy rendszeresen történnek tranzakciók az EKB és ügyfelei között. Ebbe a körbe nem csak a folyamatos rendelkezésre állás mellett n yújtott eszközök tartoznak bele, időközönként hanem meg kell azok is, hirdetni. amel yek Az értékesítését eszközrendszer rendszeres elemeit számos szempont alapján csoportosíthatjuk: az instrumentumok technikai formája szerint, célja Osztál yozhatjuk szerint, az lejárat szerint instrumentumokat vagy az az ügyfélkör értékesítési forma szerint. vagy a gyakoriság szerint is. A kezdemén yező fél alapján megkülönböztethetjük a diszkrecionális eszközöket (il yenkor a jegyb ank maga dönti el, hogy alkalmazza-e, illetve mil yen mennyiségű likviditást teremt/von ki a segítségével) és a rendelkezésre állás (standing facilit y) eszközeit (amel yek a piaci szereplők

igén yének megfelelően aktiválódnak). Az eszköztár működése Az eszközrendszert szokás a hatásmechanizmusuk alapján direkt és indirekt eszközökre is bontani. A direkt eszközök között szerepel a kereskedelmi bankok közvetlen szabál yozása az alkalmazható legmagasabb hitelkamat vagy legalacson yabb / legmagasabb betéti kamatokon keresztül, valamint a hitel- és betéti keretek alkalmazása. Az indirekt eszközök a nyíltpiaci műveletek (pl. a végleges értékpapír értékesítés vagy vásárlás, a repó), a betéti tenderek és a kötvényaukció, továbbá a kötelező tartalékráta szabál yozása is. Ugyanazon jegybanki cél a monetáris eszköztár több elemével is elérhető, de az EKB legfontosabb szempontja, hogy az adott operatív monetáris cél eléréséhez az arra leginkább hatni képes eszközt alkalmazza. A jegybank az „egy operatív cél - egy eszköz" elvén túl törekszik a világos, áttekinthető eszközfelépítésre, a

költséghatékon yságra 22 http://www.doksihu (feleslegesen nem indukál többletköltséget), a piacépítés szolgálatára a pénzügyi közvetítő rendszerben. Az eszköztár elemei Formai jellemzőik alapján a következő alapinstrumentumokat különböztetjük meg az EKB eszköztárán belül: a végleges értékpapír (outright) műveleteket, a repót, a fedezett hitelt, a jegybanki betétet, a kötelezettséget megtestesítő értékpapírok kibocsátását és a swapot. Ezek közül a végleges értékpapír műveletek, a repók és a swapok likviditásn yújtó és kivonó eszközök is lehetnek, míg a többi kizárólag aktív vagy passzív oldali művelet a bankrendszer nettó likviditási pozíciójának megfelelően. Az elmúlt évtizedekben a nyíltpiaci műveletek egyre növekvő szerepet kaptak a jegybank monetáris eszköztárában. Ennek magyarázata, hogy számos előn yük van az egyéb (refinanszírozási, kötelező tartalék)

eszközökkel monetáris szemben: irányítási rugalmasan feladatok alkalmazhatók megvalósítására, akár a napi szintű jegybanké a kezdeményező szerep, egy nap fol yamán többször is meghirdethetők, továbbá nincs úgynevezett „bejelentési" hatásuk (mint például a kamatdöntéseknek). A monetáris stratégia implemetálása során az eszköztár segítségével végzi mindennapos munkáját a bank, de ennek elemzése/bemutatása meghaladja a szakdolgozat kereteit. 23 http://www.doksihu V. Az euróövezet gazdasági és pénzügyi szerkezete A monetáris politika alakítása és értékelése sem képzelhető el a gazdasági körn yezet részletes ismerete nélkül. Először az euróövezet gazdaságának főbb jellemzőit ismertetem, majd a pénzügyi környezetét. 1.A reálgazdaság főbb jellemzői Az euróövezet államai önmagukban kicsi és nyitott gazdaságokkal bírnak, összességében azonban egy nagy és viszon ylag zárt

rendszert alkotnak, ezért célszerű a főbb jellemzőit a hasonló adottságokkal rendelkező USA és a nem sokkal kisebb méretű Japán gazdaságához hasonlítani. A főbb mutatókat az 1-3. Táblázatok foglalják össze Lakosság GDP részesedés a világ termeléséből Egység Euróövezet USA Japán Millió fő 303 276 127 % 16,0 22,0 7,3 22,322 GDP/fő 35,034 24,922 Termelési szektorok: Mezőgazdaság, halászat, erdőgazdaság A GDP %-a 2,7 1,4 1,7 Ipar és építőipar A GDP %-a 28,8 24,7 34,5 Szolgáltatások A GDP %-a 68,5 73,9 63,8 Munkanélküliségi ráta % 8,9 4,0 4,7 Aktivitás % 67,3 77,2 72,4 Foglalkoztatottság % 61,2 74.1 68,9 1 . Táblázat: A világ három nagy, fejlett gazdaságának teljesítménye (2000, EKB nyomán) 24 http://www.doksihu Egység Euróövezet USA Japán Költségvetés egyenlege A GDP %-a -0,7 2,3 -8,6 Bruttó adósság A GDP %-a 70,3 57,3 130,4 Bevételek A GDP %-a 47,9

34,0 30,3 Ebből: közvetlen adók A GDP %-a 13,0 15,5 7,0 Ebből: közvetett adók A GDP %-a 14,2 6,8 8,5 Ebből: Szociális jellegű hozzájárulások A GDP %-a 16,3 7,1 11,0 Kiadások A GDP %-a 48,6 31,7 38,9 Ebből: végső felhasználásra A GDP %-a 19,8 14,1 16,6 Ebből: szociális jellegű transzfer A GDP %-a 16,7 10,1 17,5 2. Táblázat: A költségvetés helyzete a világ három nagy, fejlett gazdaságában (2000, EKB nyomán) Egység Euróövezet USA Japán Termékek exportja A GDP %-a 14,8 7,8 9,7 Termékek és szolgáltatások exportja A GDP %-a 19,1 10,7 11,1 Termékek importja A GDP %-a 14,3 12,3 7,2 Termékek és szolgáltatások importja A GDP %-a 18,7 14,4 9,7 % 19 15,0 9,2 A GDP %-a -0,7 -4,4 2,5 Részesedés a világ exportjából Folyó fizetési mérleg 3. Táblázat: A külkereskedelem alakulása a világ három nagy, fejlett gazdaságában (2000, EKB nyomán) A népességi adatokat tekintve az

euróövezet az egyik legnagyobb fejlett gazdaság a világon. 2000-ben az összlakosság meghaladta a 300 millió főt Összehasonlításképpen, az USA lakossága 276, Japán lakossága 127 millió fő. A korfáról általánosságban elmondható, hogy az euróövezet lakosságának nagyobb részét teszi ki az idősebb korosztál y, mint az amerikai lakosságét, a gyermekek száma viszont arán yaiban kevesebb. A világ GDP-jéből az USA 22%-kal, az euróövezet 16%-kal, Japán 7,3%kal részesedik. Az összehasonlítás kedvéért: a legnagyobb gazdasággal bíró 25 http://www.doksihu európai állam, Németország mindössze 4,3%-kal részesedik a világ termeléséből. Az euróövezet termelésének szerkezete hasonlít az USA-éhoz és Japánéhoz. Mindhárom gazdaságban a szolgáltatói szektor adja a GDP legnagyobb részét. Jelentős különbség van viszont a magán és a közösségi szektor részesedésében, Európában utóbbi dominál, míg a

másik két gazdaságban az első. A második legnagyobb szektor mindhárom hel yen az iparé, a mezőgazdaság, halászat, erdőgazdaság, fejlett államokról lévén szó, elenyésző mértékben részesedik az össztermékből. 2. Munkaerőpiac A munkaerőpiac intézményi jellemzői, mint például a munkahelyek jogi védelme, munkanélküli segél yezés, munkabérek utáni adók és járulékok rendszere, vagy éppen a fizetések megállapítása meghatározó szerepet játszanak a gazdasági fejlődésben. A munkaerőpiac rugalmassága döntő tén yező a válságokhoz való alkalmazkodás képességében. A rugalmatlan munkaerőpiac jellemzően tartós és magas munkanélküliséget eredmén yez, ami általában azzal jár, hogy a növekedés gyorsulása inflációs nyomást gerjeszt. Az euróövezetben a munkanélküliség viszonylag magas szintre szökött fel az 1980-as és 1990-es években. 2000-ben épphogy 9% alatt maradt, ami 12 millió munkanélkülit

jelent. Az USA és Japán ennél sokkal jobb eredményekkel büszkélkedhet, mindkét államban legfeljebb 4-6% körüli munkanélküliségi rátát tartanak elfogadhatónak. Az utóbbi időkben hozott európai intézményi reformok javítottak valamel yest a hel yzeten, de a munkanélküliség továbbra is súl yos probléma maradt. Amellett, hogy a munkanélküliség magasabb, mint az Egyesült Államokban, a foglalkoztatottság szintje alacson yabb. Különösen a nők és a 60 év körüliek körében nagy a különbség, az európaiak a fejlett szociális 26 http://www.doksihu rendszernek köszönhetően sokkal hamarabb mennek nyugdíjba. Ezen kívül a fiatalok is valamivel később állnak munkába, mint amerikai ás japán társaik. Az alacson y foglalkoztatottság és a magas munkanélküliség nag ymértékben hozzájárul az euróövezet alacsonyabb GDP/fő eredmén yéhez. 3. Kormányzati szektor A fiskális politika és a gazdasági irán yítás jelentős

hatással van a gazdasági növekedésre és az inflációra. Éppen ezért, a monetáris hatóságoknak fokozott figyelmet kell szentelniük erre a területre. A főbb mérőszámok a kormányzati kiadások és bevételek, a költségvetés egyenlege és az államadósság. természetesen még A kormán yzatnak rengeteg eszköze a van fentiek a alakításán gazdaság és az kívül árak befol yásolására. Az euróövezetben a költségvetési politika alakítása a tagállamok kizárólagos joga. A GMU III szakaszában természetesen eleget kell tenniük a megállapodásoknak, mindenek előtt a Stabilitási és Növekedési Egyezmény előírásainak. Figyelniük kell az államadósság szintjére, nem vonhatnak ki jelentős összegeket a hitelpiacról, hirtelen költekezéssel nem képezhetnek szűk keresztmetszeteket a gazdaságban, stb. Az euróövezetben a költségvetési szektor (beleértve a kormán yzat, a hel yi önkormányzatok és a

társadalombiztosítás költségvetését is), jóval nagyobb részét osztja újra a javaknak, mint az Egyesült Államokban vagy J apánban. A költségvetési kiadások 2000-ben a GDP 48,6%-át, a bevételek a 47,9%-át tették ki. Ugyanezek a számok az USA-ban 32 és 34, Japánban 39 és 30%ra rúgtak (utóbbi esetében óriási deficitet okozva) A gazdaságok között e tekintetben a különbséget alapvetően a szociális juttatások okozzák, azon belül is az egészségügyre és nyugdíjra fordított kiadások. A fejlődés szempontjából Európa számára hátrán yos ez a magas szint. A bajt tetézi, 27 http://www.doksihu hogy az európai népességet erőteljes öregedés karakterizálja, ami hosszú távon gazdaságilag fenntarthatatlan 27, de rövidtávon is az ellátórendszerek reformját kén yszeríti ki 28. A bevételek forrása terén az alapvető különbség az adóztatás módjában van: az Egyesült Államokban a közvetlen, Európában a

közvetett adózás szerepe nagyobb. Az 1970-es évek elejétől kezdve az eladósodás jellemezte az euróövezet államait. A kormán yok egyre nagyobb hián yt terveztek a költségvetésükbe, ami 1993-ban tetőzött átlagosan 6%-on. A GMU elindításával egyidejűleg a stabilitás fontos tényezőjévé tették az államadósság csökkentését, így 2000-re 0,7%-ra mérséklődött az átlagos hiány, az államadósság a GDP 75,4%-áról (1996) 70%-a alá csökkent 2000-re. Összehasonlításképpen: az USA államadóssága 57%, Japáné 130%. 4. Külkereskedelem Az euróövezet viszonylag zárt gazdaság, de az Egyesült Államok és japán gazdaságához képest így is nyitott. A külkereskedelem felét gépek és berendezések teszik ki, a fennmaradó részt többn yire egyéb iparcikkek és vegyipari termékek, valamint import oldalon n yersan yagok és energiahordozók. A legjelentősebb külkereskedelmi partnerek sorrendben: az Egyesült Királ yság, az

Egyesült Államok, Svájc és Japán. Közép- és Kelet-Európa valamint Ázsia (Japán nélkül) közel 13-13%-kal részesedik a külkereskedelemből. (Magyarország a 13 legjelentősebb kereskedelmi partner, mintegy 2%-nyi részesedéssel.) Az euróövezet tagállamainak egymás közötti kereskedése természetesen nem minősül külkereskedelemnek. 27 A jelentősen felgyorsult bevándorlás elsősorban ennek az eredménye. A bevándorlás mint a fenti probléma megoldása az egyre gyakoribb etnikai konfliktusok miatt nem bizonyult járható útnak. 28 Ez általában azt jelenti, hogy a jövőben a jelenleginél hosszabb munkában eltöltött idővel és alacsonyabb nyugdíjjal kell a polgároknak számolni. 28 http://www.doksihu 5. Pénzügyi szerkezet A monetáris aggregátumok M1 M2 M3 M3 részesedés Forgalomban lévő pénz X X X 7% Overnight betétek X X X 33% Max. 2 éves lejárattal rendelkező betétek X X 20% Max 3 hónapon belül

felmondható betétek X X 28% Visszavásárlási megállapodások X 4% Pénzpiaci befektetési alapok részvényei X 7% Max. 2 év lejárazú adósságpapírok X 2% 4 . Táblázat: AZ euróövezet monetáris aggregátumai (az ECB meghatározása szerint) Az euró bevezetése óta új lendületet vett a pénzpiacok fejlődése. Már az Egységes Európai Okmán y elfogadását követően megkezdődött az európai pénzpiacok felzárkózása az Egyesült Államok színvonalához. Sok tekintetben a felzárkózás már megvalósult, más területeken akár vezető pozíciót is sikerült elérni (például állampapír- és kötvénypiac). A hitelintézetek száma a felvásárlások és összeolvadások során csökkent, a méretük azonban ugyanezen okból kifol yólag nőtt. A központi bank működésében partner piaci intézmények és a piac elemzése a monetáris politika szempontjából csepept sem érdektelen téma, azonban egy il yen elemzés a

szakdolgozatom nézőpontjául választott megközelítéssel és a szakdolgozat terjedelmével nem egyeztethető össze, így csak utalok az EKB és az európai jegybankok műhel yeinek számtalan elemzésére, mel yek az internetről általában letölthetők. 29 http://www.doksihu VI. A Központi Bank monetáris stratégiája A monetáris politika célkitűzése Az EKB és a közös monetáris politika elsődleges feladata az árstabilitás fenntartása. Erről a Maastrichti Szerződés rendelkezik A Szerződés jó okkal adta ezt a feladatot az EKB-nak. Számtalan tanulmány és a gyakorlati tapasztalat is azt mutatja, hogy a monetáris politika a hosszú távú árstabilitás megteremtésével és fenntartásával járulhat hozzá leginkább a tartós gazdasági fejlődéshez, a polgárok jólétének növekedéséhez. Az árstabilitás – vagyis az infláció és a defláció elkerülése – több módon is hozzájárul a magas foglalkoztatottsághoz és a gazdasági

aktivitáshoz. Először is, az árstabilitás könn yebbé teszi az árkülönbségek megállapítását, mivel két összeg összehasonlítása során időbeli eltérés esetén nem kell figyelembe venni az árváltozásokat. Ennek eredményeképpen a vállalatok és az egyének könnyebben, zavartalanabbul és kevesebb kockázattal hozhatják meg pénzügyi döntéseiket, így a gazdasági aktivitás növekszik. Másodszor, ha a befektetők bíznak a hosszú távú árstabilitásban, nem kalkulálnak inflációs kockázati prémiummal. A hitelezés olcsóbbá válik, ami könn yebbé teszi mind a befektetést, mind a források kihel yezését. Ez ösztönzőleg hat a vállalkozásokra és a tőketulajdonosokra egyaránt, ami a gazdaság növekedéséhez vezet. Harmadszor, az valószínűségét, árstabilitás hogy az hiteles egyének fenntartása és vállalatok csökkenti az annak infláció a elleni védekezésre tartalékolják eszközeiket ahelyett, hogy

hasznosítanák őket. Az árukészlet felhalmozása például nem tartozik a hatékony befektetések közé, ezért az il yen magatartás hátráltatja a gazdasági növekedést. 30 http://www.doksihu Negyedszer, az adózási és jóléti rendszerek közgazdasági szempontból értelmetlen viselkedést válthatnak ki az egyénekből 29, amit az infláció és a defláció felerősíthet. Ötödször, az infláció és a defláció sajátos újraelosztási csatornákat 30 alakít ki, amel yek növelik a szociális igazságtalanságot és destabilizálják a gazdasági, politikai hel yzetet. A fenti érveket figyelembe véve megállapítható, hogy a monetáris politika az árstabilitás fenntartásával segítheti a legjobban az általános gazdasági célok elérését. Az EKB definíciója az árstabilitásra Mint erre már többször utaltam, a Szerződés világosan kimondja, hogy a bank elsődleges feladata az árstabilitás fenntartása, ám ennek fogalmát nem rögzítette.

A Kormányzó Tanács ezért még 1998-ban kibocsátott egy közleményt, amel yben mennyiségi meghatározást adott arra, hogy mit ért árstabilitás alatt: éves szinten 2% alatti harmonikus fogyasztói árindex növekedést. A Kormán yzó Tanács azt is leszögezte, hogy a stabilitás középtávon tartandó fenn. Erre azért kellett rávilágítani, mert a monetáris politika rövidtávon nem tudja befol yásolni az árak és az infláció alakulását. Ez azt is jelenti, hogy nem lehet ellensúl yozni a váratlan árszínvonalbefol yásoló tényezőket, így az infláció időnkénti volatilitása rövidtávon elkerülhetetlen. A mennyiségi szemléletű definíció megadása mellett több érv is szólt. Először, annak tisztázása, hogy az EKB hogy értelmezi az árstabilitást, könn yebbé teszi a bank lépéseinek megértését, ezáltal átláthatóbbá teszi a munkáját is. 29 Például állami támogatásra alapozott vásárlási hullámok Például a fizetések

éven belüli növekedése kevésbé jellemző, ezért az év során elszenvedett reálbér csökkenés a munkaadó (vagyis a tulajdonos) profitját növeli. 30 31 http://www.doksihu Másodszor, a nyilvánosság számára világos lesz, hogy az EKB mi mellett kötelezte el magát. A megadott céloktól való eltérés azonosítható, a banknak meg kell mag yarázni az eltérés okát, és fel kell vázolnia az eredeti cél eléréséhez vezető utat. Végül, ez a meghatározás egyben előrejelzés is, amel yhez a gazdaság szereplői tarthatják magukat inflációs várakozásaik terén. A hosszú távú árstabilitás ismeretében könn yebbé válnak a bérmegállapodások, hiszen az inflációval nem kell számolni. Ez visszafelé is igaz, ha a bérek csak a reálgazdasági tényezők figyelembevételével változnak, nem jelentenek veszél yt az infláció alacson yan tartására. A meghatározásnak néhány tulajdonságát érdemes külön megvizsgálni. Először, sem a

tartós defláció, sem a tartós infláció nem konzisztens vele. A 2% alatti kitétel egyértelműen meghatározza a felső határt, a növekedés szó pedig egyértelműen kizárja a deflációt – vagyis az árindex csökkenését. Másodszor, a definíció konkrétan megjelöli azt az infláció mérésére szolgáló árindexet, nevezetesen a harmonizált fogyasztói árindexet, amit az euróövezet országaiban harmonizált módon mérnek, a vásárlói szokásokkal összhangban. Harmadszor, a definíció implicit módon kifejezi annak tudomásulvételét, hogy a harmonizált fogyasztói árindex mérése sem tökéletes. A technológiai fejlődés és a fogyasztói szokások változása miatt a statisztika rendszerint túlméri az inflációt. Éppen ezért, az EKB nem adott meg alsó határt az inflációs célkitűzésében, ezt implicit módon a mérési bizon ytalanság adja meg. Negyedszer, azzal, hogy az előbb említett mérési bizon ytalanság adja

meg az árstabilitással konzisztens alsó határt, a definíció csak a pozitívnak mért inflációt fogadja el valós inflációnak. Ezzel egy biztonsági sávot képez a pozitívnak mért, de valójában negatív infláció (vagyis defláció) és az árstabilitás közé. Ez azért fontos, mert a defláció az egyik legveszél yesebb 32 http://www.doksihu jelenség a gazdaság számára, a likviditási csapda kialakulása esetén a monetáris politikát ellehetetlenítheti, a gazdaság stabilitása elveszik. Ötödször, azzal, hogy az euróövezet területén mért harmonizált fogyasztói árindex 2% alatti növekedését tett meg a bank a stabilitás definíciójává, azt is kifejezte, hogy az egységes monetáris politikának az euróövezet egészére kell vonatkoznia. Az EKB definíciója összhangban van a nemzeti bankok hasonló definícióival, mel yet a monetáris unióba való belépésük előtt alkalmaztak. A „Broad Economic Policy Guidelines"

1995-ös elfogadásakor az ECOFIN azt a megállapítást tette, hogy a 2% fölötti inflációt nem tartja elfogadhatónak, ez a kritérium is teljesül. A monetáris politika transzmissziós mechanizmusa Mivel a Kormán yzó Tanács a felelős az árstabilitást célzó monetáris döntések meghozataláért, fontos, hogy az EKB pontosan tudja, hogy az adott gazdasági körülmén yek között a monetáris politika mil yen hatást tud gyakorolni az árszínvonal változására. Azt a fol yamatot, mel yen keresztül a monetáris politika hatással van általában a gazdaságra, különös tekintettel pedig az árszínvonalra, a monetáris politika transzmissziós mechanizmusának hívjuk. Mivel a monetáris döntések hosszú átfutási idő után fejtik ki hatásukat az árszínvonalra és a gazdaságra, ezért a közöttük lévő összefüggések bizonyítása nem könnyű feladat. A monetáris politika feladata és korlátjai A közgazdászok körében

általánosan elfogadott vélekedés, hogy az infláció monetáris eredetű jelenség. Más szóval, a pénz mennyiségének tartós és jelentős növekedése rendszerint magas inflációhoz vezet. Ezt az összefüggést számtalan tanulmány és gyakorlati példa támasztja alá. Hosszútávon a monetáris politikának csak az áruk és szolgáltatások 33 http://www.doksihu nominális értékére van hatása, a reálgazdaság változóira nincs. Éppen ezért egy központi bank számára az elsődleges célkitűzés mindenképpen az árstabilitás fenntartása kell, hogy legyen. Bármil yen más cél felállítása hiba lenne, hiszen a monetáris politikának nincsenek meg az eszközei ol yan reálgazdasági tényezők munkanélküliség. A befol yásolására, reálgazdasággal a mint amil yen kormányoknak például és a a fiskális politikának kell foglalkoznia. A monetáris transzmisszió csatornái31 A monetáris politikai eszköztár

működtetésének egyik kulcskérdése a monetáris transzmisszió. „A monetáris transzmisszió fogalma azt a mechanizmust jelöli, amel y során a monetáris politika által meghozott menn yiségi és kamatdöntések különböző áttéteken keresztül befol yásolják a gazdaságban a makrokeresletet és az inflációt." 32 Rövidtávon a gazdaságpolitika a gazdasági növekedést és az inflációt alapvetően a makrokereslet alakulásán keresztül befol yásolja. Általánosságban elmondható, hogy a restriktív monetáris politika miatt magasabb kamatok és felértékeltebb árfolyam csökkentik a magángazdaság fogyasztási és beruházási keresletét, amely a gazdaság kínálati oldalát adottnak tekintve mérsékli a gazdasági növekedést és az inflációt. Hosszú távon az áruk és szolgáltatások nominális értéke (az árszint) és ennek megváltozása (az infláció) azonban már tisztán monetáris jelenség, amel ynek kialakításában

a monetáris politikáé a meghatározó szerep. Ezzel szemben a gazdasági növekedést szükségszerűen a gazdaság kínálati oldala határozza meg, amelyre a jegybank hatása csak közvetett. A gazdaság hosszú távú növekedési pál yáját a jegybank az infláció és ezen keresztül az infláció okozta hatékon yságveszteség mérséklésével képes pozitívan befol yásolni. 31 Az MNB nyomán 34 http://www.doksihu A monetáris transzmisszió három alapvető csatornáját különböztethetjük meg: • Az árfol yamcsatornát, • a kamatcsatornát • és a várakozásokon keresztüli közvetlen csatornát. Az árfolyamcsatorna A fizetőeszköz nominális árfol yamváltozásának az inflációra gyakorolt közvetlen hatása a külkereskedelmi forgalomba kerülő termékek árváltozásán keresztül érvén yesül. A belföldi valuta erősödése olcsóbbá teszi az importot, így a piaci versenyen keresztül csökkenti az importhel

yettesítő termékek árait is. Ez a hatás annál gyorsabb és teljesebb körű, minél kisebbek a meglévő készletek és minél erősebb a piaci versen y. Minden esetben nem érvén yesül, erre példa a piacra történő árazás, mikor a különböző piacokon az azonos termékért fizetett ár nem a tényleges költségeket, hanem a fizetőképes keresletet tükrözi. Korlátja lehet az árfol yam inflációt befol yásoló képességének, ha a kereskedelmi forgalomba kerülő termékek fogyasztói árában magas az árfol yamtól független komponens, például a kereskedelmi árrés. Az árak túl gyakori változtatása jelentős költséggel jár. Éppen ezért az árfol yam nagyobb volatilitása szintén csökkenti az eg ységn yi felértékelődés inflációt csökkentő hatását. Az árfol yamcsatorna közvetett hatást is gyakorol a makrokeresletre, mégpedig az exportáló vállalatok versenyképességén, bérköltségén keresztül. Az árfol yam

felértékelődése csökkentheti az exportra termelő vállalatok haza valutában mért árbevételét, vagy növeli a termelők külföldi valutában kifejezett bérköltségét. A vállalati szektor profitjának csökkenése közvetlenül (a vállalati beruházások visszafogásával) és közvetetten (a béreken keresztül a fogyasztói kereslet visszafogásával) is mérsékli a keresletet, és il y módon alacsonyabb kereslet oldali inflációhoz vezet. 32 Forrás: MNB 35 http://www.doksihu A kamatcsatorna A lakosság és a vállalatok számára releváns kamatok számos hatásmechanizmuson keresztül befol yásolják a gazdaságban a beruházási és a fogyasztási javak iránti keresletet és ezen keresztül az inflációt. A kamatok tehát többféle hatás eredőjeként befol yásolják a gazdasági szereplők döntéseit: Az állampapír-piaci és betéti kamatok emelkedése – mivel a jelenbeli fogyasztás jövőbelihez viszonyított relatív árát

megemeli – megtakarításra ösztönöz a jelenben a későbbi magasabb fogyasztás érdekében, vagyis a jelenbeli fogyasztás jövőbelivel való hel yettesítését indukálja (hel yettesítési hatás). A jövedelmi hatás ezzel ellentétes: a kamatemelkedés a megtakarítással rendelkező gazdasági szereplők számára a jövőben nagyobb kamatjövedelmet és ez által magasabb fogyasztási pál yát jelent, amel ynek kisimítása érdekében a jelenbeli fogyasztást is növeli. A vagyonhatás jelenértékének reálkamat az életpál ya megváltoztatása növekedése a alatti n yomán vagyon összjövedelem kialakuló értékének hatást csökkentésén (vagyon) jelenti. A keresztül a jelenbeli fogyasztás csökkenését implikálja. A beruházási hitelkamatok emelkedése csökkenti a tervezett projektek nettó jelenértékét, és mérsékeltebb állóeszköz-felhalmozáshoz vezet (diszkonttényező hatás). Előfordul, hogy a hitelkínálat a

szűk csatorna, mert a lakosság vagy a kisvállalatok hitelfelvételének elbírálását az információs aszimmetria vagy a magas költségek akadál yozzák (hiteladagolás). Ezt a hatást veszi figyelembe az ún. hitelcsatorna-elmélet, amel y azt hangsúl yozza, hogy a hitelkínálat nem végtelen, így nem csak a hitelkereslet határozza meg a hitel mennyiségét. A piac ekkor nincs egyensúl yban, hanem túlkereslet jellemzi. A hitelezési gyakorlat il yen súrlódása gyengíti a kamattranszmissziót. A várakozások szerepe A transzmissziós mechanizmus érvényesülésében az említett közvetlen hatásokon túl rendkívül fontos és világszerte nagy szerepe van a várakozásoknak és a gazdaságpolitika hitelességének. Hiteles jegybank az 36 http://www.doksihu inflációs várakozások alakításával közvetlenül képes hatni a gazdaságban kialakuló inflációra. Mindez két fontos előnnyel jár Egyrészt az árfol yamés kamatcsatornánál

jelentkező késleltetéshez képest sokkal gyorsabb a várakozások befol yásolásán keresztül megvalósított dezinfláció, másrészt az infláció csökkentésének rövid távú reálgazdasági költsége jelentősen csökkenthető, hiszen nincs szükség a belföldi kereslet és a növekedés visszafogására. A várakozások közvetlen csatornája különösen az inflációs célkövetés rendszerében képes kifejteni hatását. A monetáris politika által meghirdetett cél, amennyiben hiteles, nominális horgonnyá válik, és hatékon yan képes befol yásolni a gazdasági szereplők árazási magatartását. Ez utóbbi elsősorban a vállalati árképzést és a munkavállalói és munkáltatói bértárgyalásokat jelenti. A gazdasági szereplők megtakarítási és hiteldöntéseinél az általuk várt reálkamat, illetve reálárfol yam számít. Ha a gazdaságpolitika hitelessége alacsony, a piaci résztvevők várakozásaiban szereplő

infláció lényegesen magasabb lehet, mint a jegybank által meghirdetett. Ekkor az inflációs céllal konzisztens nominális kamat piaci szereplők által vélt reálkamat tartalma szükségszerűen alacsonyabb (a reálárfol yam pedig leértékeltebb) lesz annál a mértéknél, amel y a gazdaságpolitika által szándékolt megtakarítási és hitelfelvételi magatartáshoz tartozna. A stratégia kialakítása Mint arról már bank megalakulásának ismertetésekor írtam, az EMI feladata volt a bank működésének előkészítése, ezen belül a monetáris stratégia kialakításának megalapozása is. Az EKB megalakulása után még fél év állt rendelkezésére tevéken ységének megkezdése előtt véglegesítse az EM I ajánlásai alapján a követendő stratégiát. Az EKB-t érintő legfontosabb kérdés, vagyis az, hogy mil yen politikát kövessen, egészen 1998 őszéig nyitott maradt. Az EM I összesen öt stratégiát vett fontolóra, ezek közül hármat

rögtön el is vetett. Ezek az 37 http://www.doksihu árfol yamra, a kamatlábra, a nominális jövedelemre, a pénzmenn yiségre és a közvetlen inflációs célra összpontosítottak. Az első hármat különböző okokból vgül elvetették, így a stratégia alapjául a pénzmennyiségi és a közvetlen inflációs célkitűzés követését javasolták. A pénzmennyiségi célkitűzés stratégiája A Bretton Woods-i rendszer összeomlása után a monetarista gazdaságfilozófia szerepe jelentősen megnőtt. Központi eleme a monetáris célkitűzés követése. Pénzmennyiségi célkitűzés követése esetén a központi bank a végső cél, az árstabilitás elérése érdekében egy közbenső célváltozót, valamil yen monetáris aggregátumot (az EKB esetén ez az M3) figyel, és annak változásai alapján hozza döntéseit. Emellett természetesen más mutatókat is figyelembe kell vennie a banknak, mindezek elemzése együttesen segít annak

megállapításában, hogy a megfigyelt aggregátum eltérése a kitűzött céltól veszél yezteti-e az árstabilitást. A monetáris célzás sikeressége több tényez őn múlik. Az infláció és a kibocsátás hel yes becslésére van szükség, ami a gyakorlatban nem könnyű, ráadásul a pénzügyi innováció g yorsulása egyre miatt egyre kevésbé használható a gyakorlatban az infláció, a pénzmennyiség és a kibocsátás közötti elméleti összefüggés. Erről részletesebben „Az EKB monetáris politikájának értékelése" c. fejezetben lesz szó A hitelesség és a stabilitás néha egymás ellen ható ereje szempontjából nem ez a legszerencsésebb stratégia egy új központi bank számára, hiszen az előre nem látható változások esetén vagy változtatnia kell a banknak a célkitűzésein, s ezzel a hitelessége csorbul, vagy ragaszkodnia kell az eredeti célkitűzéseinek megvalósításához, amivel a gazdaság számára okozhat

károkat. Az inflációs célkitűzés stratégiája Az 1980-as és 1990-es években az európai országokban a pénzügyi innovációk és a deregulációk fol ytán csökkent a pénzkereslet stabilitása. A jegybankok számára egyre nehezebbé vált a pénzmennyiségi célkitűzések 38 http://www.doksihu követése, ezért sorra átálltak a közvetlen inflációs cél követésére. Az átállás sikeresnek bizon yult, így a pénzmenn yiségi cél követésére irán yuló politikába vetett bizalom fokozatosan csökkent. Az EMS 1992-es válsága során azok az országok alkalmazták először ezt a módszert, amel yeknek el kellett hagyniuk átmenetileg a valutarácsot. Lépésük nem volt minta nélküli, a világon elsőként 1990-ben Új-Zéland, majd 1991-ben Kanada vezetett be hasonló rendszert. Mindann yian sikeresnek bizon yultak az infláció elleni küzdelemben. A rendszer lényege az, hogy nincsenek közbenső célok. A bank az árstabilitást a gazdasági

mutatók széles skálájára alapozva igyekszik elérni. A rendszer hatékon y működtetéséhez szükség van az infláció megbízható előrejelzésére, erre épülnek a monetáris döntések. A sokkokhoz való alkalmazkodás képessége így jelentősen javul, mivel nem árszínvonalban, hanem inflációs rátában mérhető az eredmén y. Ha egy időszakban a tervezettnél magasabbra szökik az inflációs ráta, az év további részében kompenzálni, nem elegendő kell a a megcélzottnál megcélzotthoz alacson yabb visszatérni. A rátával gazdasági fol yamatok néha felborítják a tapasztalati úton felállított összefüggéseket, il yenkor a monetáris döntéseket valamil yen kitüntetett változóra alapozni, például a pénzmenn yiség változására. Az inflációs cél követése lehet explicit és implicit. A Federal Reserve és a Detsche Bundesbank az utóbbi szerint járt el, döntéseit a gazdasági mutatók széles skálájára alapozta,

döntéseinél nem az árstabilitás védelme volt az egyetlen szempont. Itt azonban felmerül a hitelesség kérdése Az említett két bank reputációja fol ytán megtehette, hogy átmenetileg az árstabilitás ellen ható intézkedéseket hozzon, mivel a múltban sikerrel küzdött az infláció ellen, így ezen lépései iránt is erős a bizalom Egy újonnan alakuló banknak azonban számot kell adnia döntéseiről a pénzpiac szereplői számára. Így – egyelőre – csak az explicit célkövetés útja járható az EKB számára. Az előrejelzés pontossága azonban nem garantálható, ezért a banknak a lehető legátláthatóbb módon kell döntenie, döntéseit indokolni kell, kommunikációját a hitelesség szolgálatába kell állítania. Ellenkező esetben 39 http://www.doksihu a piac szereplői számára nem lesz világos, hogy az előrejelzéstől való esetleges eltérés egy becslési hibából, vagy a koncepció felrúgásából, az inflációs cél

feladásából származik. A becslési hibák csökkentése érdekében célszerű a maginflációra vonatkozó előrejelzéseket is kiadni, hogy az esetleges sokkok szerepe az infláció alakulásában könnyen bemutatható legyen. A fogyasztói árindextől való eltérés viszont megint a bank hitelességét ásná alá, hiszen a fogyasztók számára az infláció a fogyasztói árak emelkedésében n yilvánul meg. Az EKB 1998 novemberében végül határozott a követendő stratégiáról. Az árstabilitást a harmonizált fogyasztói árindex (HCP I 33) legfeljebb 2 százalékos növekedésében jelölte meg. Monetáris stratégiáját pedig két pillére alapozta: Az egyik a pénzmennyiségi célkitűzés stratégiája alapján az M3 növekedésének vizsgálata, a másik az inflációs célkitűzés követésének stratégiája mindazon gazdasági mutatók elemzése segítségével, amel yek hatással vannak a pénzügyi rendszerekre. 33 HCPI -

Harmonised Consumer Price Index 40 http://www.doksihu VII. Monetáris döntések Az EKB döntései megtalálhatók a honlapján. A transzparencia jegyében a döntések hátterét részletesen bemutató tanulmán yok és a döntések indoklása is megtalálható a publikációk között. Mivel előrebocsátottam, hogy a szakdolgozatomban nem a pénzügyi, hanem a szakdiplomáciai megközelítés dominanciája fog érvén yesülni, terjedelmi korlátok miatt az egyes döntések bemutatásától és elemzésétől kén ytelen vagyok eltekinteni. 41 http://www.doksihu VIII. Elemzés Szervezeti kérdések Az EKB szervezeti felépítése félreértésekre adhat okot. Az eredeti célkitűzés szerint a tagországok nemzeti bankjainak kormányzói úgy vesznek részt az EKB tanácsaiban, mint független pénzügyi szakemberek, amiből az következne, hogy döntéseiknél nem érvén yesítenek a saját országukkal kapcsolatos speciális érdekeket. Ez

természetesen nincs teljesen így, hiszen ezek az emberek a nemzeti bankok delegáltjaiként kerültek az EKB testületeibe. Éppen ezért az egyes döntések hátterét nagy érdeklődéssel tanulmányozza a pénzügyi közvélemény. A legfontosabb döntéseket a Kormányzó tanács hozza, mel ynek ülései nem nyilvánosak, az ülések jegyzőkön yvei 15 évre titkosítottak. A tanács létszáma 12+6 fő, a döntésekhez elegendő az egyszerű többség, szavazategyenlőség esetén az elnök szava dönt. Ebből következik, hogy ha az Igazgatóság tagjai azonos platformon állnak – amit okunk van feltételezni, hiszen ők nem delegáltként vesznek részt a tanács munkájában – már csak 3 tagot kell megn yerniük, hogy az ő elképzelésük érvényesüljön. Erre meg is van minden esél y, mivel a magországok 34 determinálják a gazdasági és pénzügyi fol yamatokat, így elsősorban az ő szempontjaiknak felelnek meg az euróövezet számára

összességében kedvező monetáris lépések. Ebből következik, hogy az EKB döntésképessége pillanatn yilag kellően nagy. A döntések általában konszenzus-közeli eredménn yel születnek – ezt csak anekdotákból tudhatjuk a titkosítás miatt –, ami annak is köszönhető, hogy az üléseket az EKB főközgazdászának (ő jelenleg a német Ottmar Issing, aki korábban a Deutsche Bundesbank berkeiben is vezető pozíciót töltött be, tehát szakmai reputációja magas) értékelő beszéde n yitja meg, ezzel determinálva az ülés további menetét („agenda setting power"). Ezt követően a nemzeti bankok kormán yzói is beszámolnak saját országuk hel yzetéről, amiből következtetni lehet álláspontjukra. Az ellenszavazat 34 Németország, Franciaország, Benelux-államok 42 http://www.doksihu ezek után, ha pénzügyi szempontból indokolható is, politikailag nem szerencsés. Mindez a jelenlegi 12 tagú eurórendszerben, noha

nemzetközi összehasonlításban magas a döntéshozó testület létszáma, viszon ylag jól működik. A tanács azonban előbb-utóbb bővülni fog, hiszen jelenleg is van 3 EU tagállam, amely még nem képviselteti benne magát, s ezek száma jövőre várhatóan 10 fővel nőni fog. Hosszabb távon számolni kell az EGT tagok belépésének Horvátország, lehetőségével Bulgária és és Románia) a balkáni államok felvételének (elsősorban eshetőségével is. Középtávon tehát 25, hosszabb távon akár 30-nál több tag részvételével is működőképes szervezeti struktúra kialakítására lesz szükség. A Kormán yzó Tanács átalakítás nélküli bővítése számtalan gond forrása lenne. Az egyik az, hogy csatlakozó országok többsége kis ország, viszon ylag gyenge gazdasággal, tehát a részesedésük az EU kibocsátásából csekél y lesz, ugyanakkor az eltérő fejlettség miatt várhatóan magasabb inflációs szint felelne meg

elképzeléseiknek. Ez azt eredményezhetné, hogy azokkal a jelenlegi tagokkal összefogva, amel yek szintén felzárkózó pál yán állnak, többségbe kerülhetnének a döntéshozatalkor a GDP 80%-át adó magországokkal szemben. A tagok számának jelentős növekedése kiszámíthatatlan mértékben lassítaná a dönntéshozatalt. Az EKB-nak az elmúlt években sikerült bebizonyítania, hogy gyorsan reagál a válságokra, ezt a képességét a jövőben is meg kell tudnia tartani. Felismerve a problémát, a tagok a Nizzai Szerződésben úgy rendelkeztek, hogy a döntéshozatali struktúra megváltoztatásához nem lesz szükség újabb szerződésre, az új struktúra kidolgozását a banknak vagy a bizottságnak kell kidolgoznia egymással és a Parlamenttel konzultálva, majd a tagállamoknak kell ratifikálniuk az új jogszabál yokat. Az átalakítással kapcsolatosan a bank az alábbi lehetőségeket vizsgálta meg: 43 http://www.doksihu •

Rotáció: nem egyszerre vesznek részt a tagországok nemzeti bankjainak kormányzói a tanácsban, hanem egymást váltva. Felmerül a kérdés, hogy hány tagú legyen a tanács és egy-egy ország mennyi ideig képviseltesse magát. A leghatékonyabb az alacsony létszámú, hosszú mandátumú tagokból álló tanács lenne, ennek azonban az a hátulütője, hogy évtizedes sorban állás alakulhat ki a tanácstagságét. Ha gyorsan cserélődnek a tagok, az viszont erősen rontja a hitelességet. Előfordulhat továbbá, hogy a közösség GDP-jének 80%át adó nagy államok közül egy időre egy sem kerül be a tanácsba, ami gyakorlatilag elfogadhatatlan. Rotációt alkalmaz a FED is, ám ott az egyes regionális központi bankok közötti különbség sokkal kisebb, mint az európaiak esetében. • Reprezentációs csoportképzés: valamil yen ismérv alapján (gazdasági hel yzet, földrajzi elhel yezkedés, méret) csoportokba osztanák az államokat,

egy-egy csoport csak egy taggal képviseltetné magát a tanácsban. Ez egyértelműen a kis országok számára lenne hátrán yos, gyakorlatilag kiszorulnának a döntéshozatalból, ami csorbítaná az intézmén y demokratikus jellegét. Hasonló elven működik az IMF és a Bundesbank, ezek azonban nem szupranacionális szervezetek. • Delegáció: országoktól függetlenül delegálnának pénzügyi szaktekintél yeket a tanácsba. Felmerül a kérdés, hogy kinek lenne joga a delegálás és hogyan kérnék számon a tagokon a döntéseiket. Ez a fajta rendszer sok országban működik sikerrel, de szupranacionális intézményben kérdéses a megvalósíthatósága. Az EKB végül a következő javaslatot terjesztette a Bizottság elé: A bővítésből következően a Kormán yzó Tanács létszáma jelentősen nagyobb lesz a jelenleginél. A döntéshozatal hatékon yságának fenntartása érdekében a szavazati joggal rendelkező tagok száma

alacsonyabb lesz a résztvevők számánál. Ennek biztosítására egy rotációs rendszer lesz bevezetve. Az Igazgatóság tagjainak szavazati joga állandó marad, mivel 44 http://www.doksihu ők a közösséget képviselik, a többi tagot érintő rotációs rendszer pedig a következő öt alapelvre épül: • Egy tag egy szavazat: az Eurórendszer a kezdetektől fogva erre az alapelvre épül, ez a továbbiakban is megmarad, ugyanakkor a szavazati jog a jövőben nem jelenti azt, hogy minden alkalommal lehet élni vele. • „Ad personam partitipation": a Kormányzó Tanács minden tagja részt vesz a továbbiakban is az ülésen, függetlenül a pillanatn yi szavazási lehetőségétől. A személ yes és intézményi adottságaikra az ülések során szükség továbbra is szükség lesz. • Reprezentativitás: mivel az euróövezet tagállamai különböző súll yal részesednek a kibocsátásból, ezért a nagyobb GDP-vel rendelkező államok kevesebbszer

esnek el a szavazás lehetőségétől, mint a kisebbek. Ezzel nem sérül az egy tag egy szavazat elve, mivel minden szavazat a továbbiakban is ugyanann yit ér, ám a nagyobb gazdasági aktivitással rendelkező országok többször élhetnek a szavazás lehetőségével. • Automatizmus és nagyság: a bővítés során zökkenőmentesen kell beilleszkedni az új tagoknak a megfelelő csoportba, annak veszél yeztetése nélkül, hogy a nagyobb tagok gyakrabban élhetnek szavazati jogukkal, mint a kisebbek. • Átláthatóság. Az új döntéshozatali rendszer akkor lép életbe, ha a Kormányzó Tanács tagjainak száma meghaladja 21 főt. Ebben az esetben a részes államokat három csoportba osztják, a három csoport összesen 15 szavazattal rendelkezik. Az első csoportba az öt legnagyobb állam kerül, ők 5 szavazaton osztoznak. Egy-egy állam így a szavazások 80%-án vehet részt A másodikba a fennmaradó államok fele kerül, gazdasági

erősorrend alapján, 8 szavazati joggal. Egy állam 57%-án vehet részt a szavazásoknak A többi kerül a harmadik csoportba összesen 3 szavazati joggal. 27 45 http://www.doksihu tagállam esetén az első csoport államai a szavazások 80%-án, a második 57%-án, a harmadik 38%-án vehetnek részt. Huszonöt résztvevővel számolva Magyarországnak tíz tagállamot kell majd maga mögé kerüléshez. utasítania Erre gazdasági meg is van az teljesítmén yével esél y, hiszen a második Ciprus, körbe Észtország, Lettország, Litvánia, Luxemburg, Málta, Szlovénia, Szlovákia pillanatnyi teljesítményük és/vagy méretük fol ytán nem kerülhet hazánk elé, Csehország, Dánia, Finnország, Görögország, Írország és Portugália pedig a jövőbeni fejlődési pál yák függvén yében lesz jobb vagy rosszabb pozícióban, mint mi. Ha ennél többen lépnek be az unióba (középtávon Bulgária, Horvátország, Románia,

Izland, Liechtenstein, Norvégia lehet tag), az a jelöltek jelenlegi teljesítményét és/vagy méretét figyelembe véve biztossá tenné Magyarország hel yét a második csoportban. Az euróövezet bővítésével kapcsolatosan döntő szerepe lehet a britek csatlakozásának. A 2001 szeptember 11 utáni gazdasági pangás az euróövezetnek sem tett jót, miközben néhán y állam – köztük éppen NagyBritannia – meg tudta őrizni korábbi növekedési dinamikájának legalább egy részét. A britek a GMU III szakaszába való belépést öt feltétel teljesülésétől tették függővé, amel yek a jelenlegi bizonytalan világgazdasági hel yzetben aligha fognak kivétel nélkül teljesülni. A feltételek röviden: • eléggé összhangban van-e a brit és az euróövezeti gazdasági ciklus ahhoz, hogy Nagy-Britannia hosszú távon együtt tudjon élni a valutauniós jegybanki kamatszinttel, • problémák esetén van-e elég válaszadási rugalmasság

az euróövezeten belül, • a csatlakozás fellendíti-e a beruházásokat Nagy-Britanniában, • jót tenne-e a belépés a londoni Cit ynek, Európa egyik pénzügyi központjának, 46 http://www.doksihu • használna-e a brit eurótagság a növekedés és a foglalkoztatás stabilitásának A pénzügyminiszter a kezdetektől ellenezte az euró bevezetését NagyBritanniában, meggyőznie a jelen arról, fejleményekkel hog y a 2006-ban a kormányfőt esedékes is sikerült választások előtt népszavazást sem tartsanak a kérdésről. Az inflációs célkitűzés Az EKB a hosszú távú árstabilitást tűzte ki célul maga elé, amit, mint az ismert, meg is határozott a harmonizált fogyasztói árindex 0 és 2 százalék közötti növekedésében. Az infláció optimális szintjének meghatározásával sok közgazdász foglalkozott már. Milton Friedman szerint a pénzügyi rendszerek feltétlen velejárója az infláció, de vélemén ye

szerint az lenne a legjobb, ha nem lenne, mert a háztartások készpénzvagyonának értéke ekkor lenne maximális. Alan Greenspan, a FED elnöke arra a megállapításra jutott, hogy az infláció akkor optimális, ha a gazdasági élet szereplőinek nem kell vele hosszú távú döntéseiknél számolni. Érdemes számba venni az infláció optimális értékének megállapításakor néhány, az inflációval kapcsolatos jelenséget: • Mérési hibák: a statisztika nem veszi figyelembe a technológiai fejlődést, így a javak értékelésekor csak azok árszintjét vizsgálja a mögöttes tartalom nélkül (például az informatikai berendezések ár/érték aránya egyetlen év alatt is óriásit változik). A fogyasztói kosár megállapítása jelentős késéssel követi a fogyasztási szokások változását, így például egy termék árának jelentős emelkedésekor a hel yettesítési hatást a statisztika nem tudja kezelni. Mindez azt eredmén yezi, hogy

a statisztika 1-2 százalékkal felülméri az inflációt, vagyis 1-2 százalékos infláció esetén már megvalósul az árstabilitás. Ezt a vélekedést az 1990-es évek végén több kutató is igazolta. 47 http://www.doksihu • Reálbérek alkalmazkodási képessége: ha egy ágazat válságba jut, a reálbérek szükségszerűen csökkenni fognak. Infláció esetén ez a nominális bérek változatlanságával is megvalósulhat, egyéb esetben azonban a dolgozók nem fogadják el bérük nominális csökkentését. Így szükségképpen elbocsátásokkal – vagy vállalati csődökkel – fo g hel yreállni a gazdasági egyensúl y. • Deflációs veszél y: ha egy országban az infláció szintje nulla, akkor a reálkamatlábak is közel állnak a nulla szinthez. Ez azt jelenti, hogy recesszió idején a monetáris politikának nincs eszköze a gazdaság élénkítésére, hiszen nem tudja hová csökkenteni a kamatot. Negatív reálkamat kialakítása így

lehetetlen a likvidítási csapda kialakulása miatt. Emellett a gazdaság rendkívül rugalmatlanná válik Japánt lassan egy évtizede sújtja ez a jelenség. • Javított Philips-görbe: az 1980-as években vitatni kezdték Philipsgörbe hitelességét. Jó okkal, hiszen a görbe a viktoriánus Anglia statisztikai adatainak feldolgozása alapján született. A döntéselmélet szubjektív tényezőit is figyelembe vevő tanulmányok szerint a gazdaság szereplői „közel racionális" döntéseket hoznak, mel ynek eredményeképpen megalkotható a „közel racionális" Philips-görbe. Az új görbe szerint létezik egy ol yan, a munkanélküliséget minimalizáló pont, amel y magasabb zérónál. • A Balassa-Samuelson-hatás: a felzárkózó gazdaságokban az infláció természetes szintje magasabb, mint a fejlett gazdaságokban. Ennek az a magyarázata, hog y „treadable" szektor termeléken ységjavulása következtében növekednek a bérek,

maguk után húzva a termelékenységjavulás nélküli „non treadable" szektor jövedelmeit, amire azok árainak növekedése adja a fedezetet. Ez a kérdés Magyarországot is érinti, mivel tipikusan felzárkózó gazdaság. Egyes felmérések szerint a Kelet-Közép-Európai államok soha nem látott mértékben példázzák a Balassa-Samuelson-hatást. • Bizon yos küszöbérték feletti infláció káros a gazdasági növekedésre. Az 1990-es évek végén különböző kutatók különböző módszerekkel próbálták megtalálni ezt a küszöbértéket. Sikerült kimutatniuk azt is, 48 http://www.doksihu hogy az alacson y infláció pozitív hatást gyakorol a gazdasági növekedésre. • Az 1990-es évek végén készített felmérések szerint a gazdasági szereplők 0-3% közötti infláció esetén nem számolnak komol yan a pénz romlásával, a jegybank dezinflációs politikáját hitelesnek tartják. Figyelembe kell sajátosságokkal nehezíti

meg venni azt is, rendelkeznek. az optimális hogy az euróövezet Különösen inflációs szint a országai eltérő Balassa-Samuelson-hatás megállapítását. Az árak konvergenciája azt is jelenti, hogy az alacsony árszintű országokban az infláció mértéke magasabb lesz, vagyis, ha a bank ragaszkodik inflációs célkitűzéseihez, szélsőséges esetben előfordulhat, hogy deflációt kell erőltetnie a magasabb árszínvonalú országokra. Az EKB megállapította, hogy ez a veszél y létezik, de a Bizottság által megrendelt kutatásokkal összhangban arra a megállapításra jutott, hogy nem jelentős. A valóságban mégis deflációs veszél ybe került Németország. A valutaárfol yamok rögzítésekor a német márka a gazdaság gyen gülő teljesítményéhez képest túlságosan erősen került be a rendszerbe, de a viszonylag magas árak miatt a konvergencia hatás az infláció ellen dolgozik. Valószínűleg ez az oka annak, hogy az

EKB nem küzdött az infláció 2% alá szorításáért, noha eredeti célkitűzéseiben ez szerepelt. Az 1990-es évek közepén a vásárlóerő-paritás és a „ LOOP" 35 elve alapján az inflációs szint gyors kiegyenlítődésére számítottak. Ezzel szemben a nem kereskedelemképes szektorban az árindexek különbsége változatlanul megmaradt, sőt, az árak konvergenciája miatt még nőtt is. A GMU III. szakaszának 1999-es indulása óta az EKB monetáris politikája két alapvető változáson esett át: kiderült, hogy az első pillér kevéssé alkalmas a döntéshozatal támogatására, valamint az inflációs cél 0-2%-ról elmozdult felfelé, 1-2,5% körn yékére, amit a bank kommunikációja nem követett. 49 http://www.doksihu A fentiek alapján felmerül két kérdés: • Szükség van-e egyáltalán az első pillérre, van-e a többi tén yező mellett kitüntetett szerepe az M3 állomány alakulásának? • Fenntartja-e az EKB az

árstabilitásról alkotott definícióját? Szükség van-e az első pillérre? Központi banktól ma már szokatlan, hogy monetáris politikája alakításakor ekkora jelentőséget tulajdonítson a készpénzállomán y alakulásának. A bank 2001-es, monetáris politikát taglaló publikációjában leszögezi, hogy az első pillér a középtávú infláció monetáris eredetével foglalkozik. Ez az elv Milton Friedmantől származik, aki szerint a pénzügyi rendszerek feltétlen velejárója az infláció. A monetáris bázis méretét a Bundesbank is figyelemmel tartotta, legmegbízhatóbbnak s mivel tartott az bankja, euróövezet a legnagyobb hagyományainak és egyik fol ytatása – amenn yire adaptálhatók – indokoltnak tűnik. Az 1990-es évek második felében azonban a Bundesbank is megállapította, hogy a pénzmennyiség és az infláció kapcsolatát leíró elvi kapcsolat a gyakorlatban nem működik, mivel a pénz forgási sebessége nem

állandó. Valóban a 2% alatti infláció elérésére törekszik a bank? Noha a bank magyarázattal látta el az árfol yamsáv határainak kijelölését (illetve az alsó határ esetében explicit jellegű ki nem jelölését), mégis szokatlan, hogy egy jegybank nem ad meg inflációs céljához középértéket és alsó sávhatárt. A bank célkitűzése inkább elméleti, mint gyakorlati jellegű. A valóságban ráadásul gyakran került 2% fölé az inflációt mérő HCPI értéke. Ez ugyan belefér a bank elméleti megkötéseibe, hiszen középtávon szeretné 2% alatt tartani az inflációt, a gyakorlatban viszont hitelességi problémákat vethet fel. Elemzők felvetették annak lehetőségét, 35 Law of one price - egy ár törvénye 50 http://www.doksihu hogy az inflációs célkitűzés jelenleg valójában inkább 1-3%-os sávon belül található, ez azonban nem konzisztens az árfol yam-stabilitásról adott definícióval. Az EKB mindkét kérdésre megadta a

választ 2003. május 8-án kelt tájékoztatójában. Öt éves gyakorlat után a bank értékelte a monetáris stratégiáját. Először is, leszögezte, hogy az adott keretek között kielégítően sikerült alakítani a monetáris fol yamatokat az euróövezetben. A bank megerősítette az árstabilitásról adott korábbi definícióját, azzal a megkötéssel, hogy az ideális árfol yam-növekedés 2% közelében található. A két pillér kérdésében amellett foglalt állást, hogy a továbbiakban is kitüntetett szerepet szán a monetáris bázis változásának, mivel a pénzügyi rendszerek kockázatait ez alapján lehet a leghatékon yabban észlelni. Mindkét pillérrel kapcsolatosan igaz, hogy a vizsgált tén yezők köre bővül és a vizsgálatok mélysége is nő. Ez a változás a vizsgálati módszerek változását is maga után vonja, mégpedig ol yan módon, hogy a pénzmennyiség változását a jövőben nem éves szinten figyelik majd.

51 http://www.doksihu IX. Mellékletek I. számú melléklet: Integrációs formák Szabadkereskedelmi övezet (free trade area) A tagországok határain belül a kereskedelem liberalizált, harmadik féllel szemben azonban szabad vámpolitikát folytatnak. A szabad vámpolitika következmén ye azonban az lehet, hogy azok a kívülálló országok, amel yek egy résztvevőtől nagyobb kedvezmén yt kapnak, mint a többitől, rajta keresztül szállítanak a többi államba. A szabadkereskedelmi megállapodások éppen ezért nehezen születnek meg. Vámunió (customs union) A fent említett probléma kiküszöbölésére közös vámpolitika folytatása Közös piac (common market) A tőke és a munkaerő is szabadon mozoghat a résztvevő államok között. Egységes belső piac (single internal market) A nem vámjellegű akadál yok (fizika, pénzügyi, technikai; pl.: eltérő szabván yok alkalmazása) is lebontásra kerülnek. Gazdasági unió (economic union) A

résztvevők összehangolják gazdaságpolitikájukat, monetáris unióra lépnek és bevezetik a közös valutát. Politikai Unió (political union) A kormányzati hatalom és a törvényhozás közösségi szintre kerül. 52 http://www.doksihu X. Irodalomjegyzék 1. Bálint Viktor Az eurózóna optimális inflációs rátája és az Európai Központi Bank szervezeti reformja Külgazdaság, XLVII. Évfolyam 2003. január 2. Bánfi Tamás, szerkesztő (BKE pénzügyi intézet) Pénzügytan 1999 Tanszék Kft. ISBN 963 03 5605 8 3. David Walton és Kevin Dal y The ECBs Monetary Strategy Review: Aligning Words With Actions (Az EKB monetáris stratégiájának áttekintése: A szavak tettekhez igazítása) 2003. május 6 Goldman Sachs Global Economics, Paper No:92 4. EKB Council decision on an amendment to Article 10.2 (A Tanács határozata a 10.2 cikk módosításáról), sajtóközlemén y 2003. február 3 EKB 5. EKB La stratégie de politique monétaire de la BCE (Az

EKB monetáris stratégiája) 2003. május 8 EKB (http://www.ecbint/press/03/pr030508 2frhtm) 53 http://www.doksihu 6. EKB The Monetary Policy of the ECB (Az EKB monetáris politikája) 2001 EKB ISBN 92-9181-217-X 7. Fehér Éva Az Európai Központi Bank stratégiájának kialakításáról 1999. június Külgazdaság, XLIII. évf (53-67 old) 8. Gabriel Glöcker, szerkesztő (EKB) Governing Council Prepares for Enlargement (A Kormányzó Tanács készül a bővítésre), sajtóközlemény 2002 december 20. EKB (www.ecbint) 9. Horváth Zoltán Kézikönyv az Európai Unióról 1999. Magyar Országgyűlés 10. László Flóra, szerkesztő (MNB) Az MNB monetáris politikája 2002 MNB ISBN 963 9383 25 2 11. Magyar Gábor Pénzügyi Navigátor 2001 Invent Produceri és Tanácsadó Iroda ISBN 963 00 6183 X 54 http://www.doksihu 12. NOL Nagy-Britannia nem vezeti be az eurót 2003. május 15 7:32 NOL 13. Réti Pál Nincs megállás - Interjú az EKB megalkotójával 1999. január 9

HVG, EU melléklet, 58-63. old 14. Soós János Az Európai Közponzi Bank működési keretei 1999 MNB Titkárság ISSN 1216 9293 55