Gazdasági Ismeretek | Befektetés, Tőzsde » Katona Lilla Melitta - A jelenkori gazdasági és pénzügyi világválság hatása a Budapesti Értéktőzsde derivatív piacára 2007-ben és 2008-ban

http://www.doksihu BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR NEMZETKÖZI GAZDÁLKODÁS SZAK Nappali tagozat Külgazdasági Vállalkozás szakirány A JELENKORI GAZDASÁGI ÉS PÉNZÜGYI VILÁGVÁLSÁG HATÁSA A BUDAPESTI ÉRTÉKTŐZSDE DERIVATÍV PIACÁRA 2007-BEN ÉS 2008-BAN Készítette: Katona Lilla Melitta Budapest, 2009 http://www.doksihu Tartalomjegyzék Bevezetés4 . 1. BÉT-BÁT integráció5 1.1 Történelmi áttekintés5 1.2 Termékek a BÉT áru- és értékpapír piacán az integráció után8 2. BÉT szervezeti felépítése9 3. Származékos ügyletek fogalma, fajtái11 3.1 Határidős ügylet12 3.2 Opciós ügylet12 3.3 Swap ügylet14 3.4 Származékos piac szereplői15 4. Határidős piac története a BÉT-en16 5. Opciós piac története a BÉT-en20 6. Derivatív piac működése a Budapesti Értéktőzsdén21 6.1 Határidős ár21 6.2 Határidős ügylet elszámolása22 6.3 Shortolás, longolás25 6.4 Kamattartalom25 7. VIX index26 8. Az

utóbbi 15 év nemzetközi válságai28 8.1 Ázsiai válság 199728 8.2 Orosz válság 199830 8.3 Brazil válság 199932 8. 4 Dotkom-láz33 8.5 2001 szeptember 11 terrortámadás35 9. A jelenlegi gazdasági és pénzügyi világválság36 1. fázis: Jelzálogválság36 2. fázis: Hitel- és tőzsdeválság38 3. fázis: Általános válság és recesszió a fejlett országokban39 10. Válság napról-napra41 A 2007-es év eseményei.42 3 http://www.doksihu A 2008-as év eseményei47. 11. Új termék a BÉT-en: Certifikátok62 11.1 Certifikátok típusai63 11.2 A certifikátok elméleti piaci ára65 Összegzés.67 Források69 Mellékletek.72 Irodalomjegyzék.82 4 http://www.doksihu Bevezetés Dolgozatom témájának megválasztásakor elsőszámú szempontom az volt, hogy érdeklődési köröm párosulni tudjon a jelenkori gazdasági világban zajló eseményekkel. Tehát innen már egyenes út vezetett, hogy a 2007-ben kezdődő és a mai napig is tartó gazdasági és

pénzügyi világválság dolgozatom fontos vázát képezze. A Budapesti Értéktőzsde derivatív piaca pedig érdeklődési körömnek felel meg. A magyar tőzsde származékos piaca még „gyerekcipőben jár”, hiszen határidős piac 1995, míg opciós piac csak 2000 óta van a BÉT-en, ezért is érdekes megfigyelni, hogy az évek alatt hova fejlődtek. Dolgozatomat a derivatív piac szempontjából igen fontosnak bizonyuló BÉT-BÁT integráció folyamatának és eredményeinek ismertetésével kezdem. Majd a Budapesti Értéktőzsde szervezeti felépítését bemutató fejezetemmel folytatom. Ezt a tőzsde működésének, döntési folyamatának megértéséhez tartottam nélkülözhetetlennek. A következő témakörben a magyar tőzsde származékos piacának általános prezentálására helyezem a hangsúlyt, azon belül is megmutatom és jellemzem a származékos ügyletek fajtáit és szereplőit. Ezt követi a határidős piac és az opciós piac történetének

rövid áttekintése, majd pedig a BÉT derivatív piac működésének bemutatása, ahol részletesebben kitérek a határidős ár és a kamattartalom fogalmára, kiszámítására, a piaci és az elméleti elszámolóár közötti különbségekre és a short, illetve long pozíciók milyenségére, illetve a befektetők céljaira. Mindent példákkal, számolásokkal is szemléltetek. A következő néhány oldalt a VIX index-nek szentelem, ezt inkább érdekességnek szántam, illetve ezáltal egy kicsit bepillantást nyerhetünk abba, hogy egy amerikai határidős index (S&P 500) árfolyam, volatilitása hogyan alakul. Majd az elmúlt 15 év válságait részletezem, hogyan alakultak ki, miért, kik voltak az érintettek és hogyan sikerült kilábalni belőlük (természetesen mindegyik Magyarországot és a BÉT-et is megrázó krízisek). Ezután a jelenlegi gazdasági és pénzügyi világválság kialakulásának okait, folyamatát, fázisait mutatom be. Ez egy

„folyamatábra” a krízisről, összefüggések feltárása volt vele a célom, mert azt veszem észre, hogy az emberek tudják, hogy válság van, de azt már nem, hogy pontosan miért is. 5 http://www.doksihu Majd pedig rátérek a konkrét adatokra, dátumokra és, hogy a válság különböző szakaszában történt események miként befolyásolták a BUX határidős index 2007, illetve 2008 decemberi lejáratát. Összefüggéseket keresek a BUX azonnali árával, a kamattartalommal, a kötések számával, az eseményekkel, illetve próbálom megfejteni, hogy a befektetők mit, miért tettek. A dolgozatom utolsó fejezetét a BÉT-en 2008. február 6-a óta létező termékek, a certifikátok bemutatása képezi példákkal, számolásokkal. Lezárásként a gondolataimat, észrevételeimet, következtetéseimet az összegzésben osztom meg az olvasókkal. Dolgozatomat a könnyebb megértés és áttekinthetőség kedvéért grafikonokkal, diagramokkal és

táblázatokkal illusztrálom. Kutatásomat a könyvtárban kezdtem, hogy kellő elméleti háttérrel induljak neki a szakdolgozatom megírásának. A kikölcsönzött könyvekből nyertem a dolgozat elejét képező általános, bemutató részekhez a forrásokat. A válság aktualitása megkövetelte, hogy az információk túlnyomó részét internetes források képezzék. A legtöbbet használt honlapok között az index, hvg, portfolio, origo, világgazdaság és a BÉT honlapja szerepel, az utóbbiról szereztem a BUX határidős és azonnali árfolyamának alakulásáról az adatokat. Rengeteg segítséget jelentett még, hogy Mikó Dániellel, az Erste Bank befektetési szolgáltatások-üzletkötőjével elkészíthettem egy interjút, melynek során olyan kérdésekre kaphattam választ, amelyek egyik könyvben, illetve honlapon sem találhatók meg. 6 http://www.doksihu 1. BÉT-BÁT integráció 1.1 Történelmi áttekintés [1] A Pesti Lloyd Társulat 1854-ben hozta

létre a Gabonacsarnokot, ahol tőzsdeszerűen kereskedtek gabonával. Ebben az időben fontosabb volt a gabonának megfelelő piacot teremteni, mint az értékpapíroknak, mivel az akkoriban folyó háborúk - 1853-56: krími, 1859-60: osztrák-olasz-francia, 1864: porosz-dán, 1866: porosz-osztrák - óriási gabonakeresletet vontak maguk után. 1864. január 18-án alakult meg a Pesti Áru- és Értéktőzsde, melynek neve Budapesti Árués Értéktőzsdére változott a főváros egyesülése után Tehát az áru- és értékpapírpiac a kezdetektől közös intézményben működött, ennek ellenére 1868-ig párhuzamosan működött még a Gabonacsarnok is. Természetesen ezt feleslegesnek tartották, így 1868ben egyesült a BÁÉT és a Gabonacsarnok Ezután a gabonaforgalom tovább bővült és az első világháború kezdetére a BÁÉT Európa vezető gabonatőzsdéjévé vált. Az értékpapírpiacra viszont váltakozó intenzitás volt jellemző. Szoros kapcsolat

jellemezte a budapesti és a bécsi tőzsdei árfolyamokat, illetve a magyar értékpapírpiac nemzetközi elismertségnek örvendett. 1864 és 1948 között háromszor zárták be a tőzsdét. Először 1919-ben a Tanácsköztársaság kikiáltása után, de előtte már 4 évvel be kellett zárni az első világháború kirobbanása miatt. Majd a Tanácsköztársaság bukása után, 1919-ben újra megnyitotta kapuit és 1931-ig, a nagy gazdasági világválság 2 évéig nyitva maradt. 1932-es újranyitás után már nem tudott zavartalanul működni és amikor a második világháború véget ért, illetve az egypártrendszer megalakult, a tőzsdének, mint a kapitalista világ szimbólumának, be kellett zárnia kapuit. Ezt 40 évnyi csend követte A csendet a rendszerváltás törte meg, Közép-Kelet-Európában másodikként nálunk, 1990 júniusában nyílt meg az értéktőzsde. A Budapesti Értéktőzsde megnyitása után 1 hónappal a Budapesti Árutőzsde is megkezdte

működését. Ezeket a folyamatokat előkészítette a kötvénypiac és az értékpapír törvény létrejötte. 7 http://www.doksihu 1. számú ábra Forrás: http://www.tozsdeforumhu/index2phtml?menu=0&submenu=onearticle&news id=354609 Letöltés ideje: 2009. 10 25 Megalakulásukat követően a tőzsdék eredményesen tudtak együtt dolgozni a KELER létrehozásában, ám a határidős devizapiac működtetésében az integráció megvalósulásáig versenytársaknak tekintették egymást. Az Árutőzsde ezen a területen sikeresebb volt Ez a megosztottság viszont jelentős hatékonyságbeli veszteséget okozott a piaci szereplőknek, hiszen ahhoz, hogy a tőzsde jól működjön, koncentrált piacra van szükség. Az egyesítésről éveken át folytak a tárgyalások, végül 2005 októberében történt meg az integráció. Valójában az egyesülés azt jelentette, hogy a BÉT átvette az árupiacokat, ezzel párhuzamosan pedig a BÁT beszüntette saját

piacának működtetését, tehát formálisan nincs szó a két tőzsde intézményének egyesüléséről vagy a BÁT BÉT-be való olvadásáról. 8 http://www.doksihu A két tőzsde egyesítését elősegítette egy vertikálisan integrált tőkepiaci modell kialakítása, amely az áru- és értékpapír tőzsdei szolgáltatásokat, illetve az elszámolási szolgáltatásokat egy integrált intézmény keretein belül képzelte el. A vertikálisan integrált tőkepiaci modell legfőbb előnye az, hogy a piaci résztvevők kiszolgálása még hatékonyabb egy intézményen belül. A tervek megvalósításában nagy szerepet játszott, hogy a tőzsdék részvénytársasággá alakultak. A BÁT és BÉT közötti integráció stratégiáját mindkét részvénytársaság elfogadta, hiszen az átalakulás során ugyan a vagyonhányadot a tőzsdei kereskedő cégek között osztották fel, később azonban ugyanaz a befektetői kör szerzett meghatározó részesedést a

BÁT és a BÉT tulajdonosai között. 1.2 Termékek a BÉT áru- és értékpapír piacán az integráció után Áru termékek: BÉT önálló, külön szekciót biztosít kereskedésükre. A kereskedett áruk körét a BÁT igényei határozzák meg. Pénzügyi termékek: Ezzel kapcsolatban a tárgyalások 2004 februárjában kezdődtek meg a BÁT és a BÉT képviselői között a deviza és kamat piaci szereplők bevonásával. A tárgyalások során a BÉT elfogadta a BÁT javaslatát, hogy a BÉT deviza, illetve kamat ügyletköre összeolvadjon egy egységes pénzügyi ügyletkörré. Egyetértettek abban is, hogy a Központi Elszámolóház és Értéktár Rt (KELER) működtessen egy egységes Kollektív Garancia Alapot a származékos és az áru szekcióra. A tárgyalásokon megfogalmazott igények és elvárások alapján hozta létre a BÉT a közös piac termékkörét. Ahhoz, hogy az így kialakult termékek megjelenhessenek a közös piacon, arra volt szükség, hogy

valamennyi olyan BÁT-on kereskedett termék, amely az integrál piac témakörbe került, megjelenjen a BÉT-en is az indulásig, illetve a termék jellemzői megegyezzenek a két tőzsdén. Átvett termékcsoportok: A BÁT 2005. július 20-i szekcióülésén született döntés arról, hogy a tőzsdék egyesülésével mely árutermékekre van szükség a továbbiakban is a BÁTon és a BÉT-en, illetve melyekre nincs. Ennek eredményeképpen arra jutottak, hogy a BÉT-en beszüntetik a hús ügyletkört, illetve további illikvid termék átvételét is elvetették. Ezzel együtt új termékként jelentek meg 2005. október 12-én az egyhetes kontraktusok, melyek lejáratai szerdától szerdáig éltek, de lényegesebb tulajdonságaik megegyeztek a megfelelő hónapos lejáratú termékekkel, keresztkontraktusok esetén a deviza9 http://www.doksihu elszámolásúakkal. Majd 1 héttel később a BÉT bevezette a deviza alapú deviza elszámolású opciós

keresztkontraktusokat is. Eltérések összehangolása: A legnagyobb különbség a deviza keresztkontraktusok elszámolásában jelentkezett. Míg a BÉT-en a keresztkontraktusok devizában képzett árkülönbségei a nap végén forintban kerültek elszámolásra, addig a BÁT-on ez devizában történt meg. Mivel a két piac szereplőinek megkérdezése után sem született egyértelmű válasz, hogy devizában vagy forintban szerencsésebb az elszámolás, ezért a BÉT ideiglenesen megduplázta a termékszámát és bevezette a keresztkontraktusok deviza elszámolású párjait is, hogy később a forgalmak összehasonlítása által dönthessen, hogy a kétféle elszámolás közül hosszú távon melyiket érdemes fenntartani. Így 2005 március 21én a BÉT bevezette a forint elszámolású határidős devizakontraktusok deviza elszámolású párjait is. A másik eltérés az opciós termékek mögöttes termékeiben jelent meg, bár ez inkább csak technikai jellegű,

illetve valójában csak a strike-ok megnyitásánál okozott problémát. Tehát míg a BÉT-en kereskedett termékek mögöttes termékei azonnali termékek voltak, addig a BÁT-on határidős termékek. Mivel jelen esetben európai opcióról beszélünk, ezért tartalmilag és árazásilag a két termék ugyanazt jelentette, tehát egyik tőzsde részéről történő változás sem okozott volna árfolyamnyereséget, illetve –veszteséget a brókereknek. De a strike-ok megnyitásában különbség mutatkozott, hiszen az azonnali és a határidős ár eltéréséből következően a különböző módokon meghatározott ATM-ek többnyire nem egyeztek meg. BÉT végül a piaci igényeket is figyelembe véve váltott: 2005 augusztus 15én az összes opciós devizatermékének mögöttes termékét határidős termékre változtatta 2. A BÉT szervezeti felépítése [2] Közgyűlés: A tőzsde legfőbb döntéshozó szerve, mely a tőzsde életét alapvetően meghatározó

kérdésekben hivatott dönteni, ezek közül a legfontosabbak: • az Alapszabály módosítása • az Igazgatóság és a Felügyelő Bizottság tagjainak megválasztása 10 http://www.doksihu Igazgatóság: A tőzsde ügyvezető szerve, tagjait 3 évre választják meg (jelenleg 2011-ig). 3-7 tagja lehet (jelenleg 6 van), akik közül egyszerű szótöbbséggel választják meg az elnököt és az alelnököt a tagok. Felügyelő Bizottság: A társaság ügyvezetését ellenőrzi, tehát figyelemmel követi a BÉT gazdálkodását és szerveinek működését. Tagjait szintén 3 évre választják (ebben az esetben is 2011-ig), 3-6 tagból állhat (jelenleg 5 fő) és tagjai nem lehetnek a Budapesti Értéktőzsde Zrt. alkalmazottai BÉT szervezete: Feladatai, amellyel a vezérigazgató munkáját segíti: • tőzsdei kereskedelem szervezése, belső felügyelete • a közgyűlés és az Igazgatóság döntéseinek végrehajtása • a tőzsdei információk

nyilvánosságra hozatala • társaság gazdálkodási tevékenységének végzése. Érdekképviseleti bizottságok: A BÉT-nek a döntéshozatali folyamatában véleményezési jogkört kell biztosítania a tőzsdén kereskedő befektetési szolgáltatók, a kibocsátók, illetve a befektetők részére. Ezért jöttek létre az érdekképviseleti bizottságok, melyek a következők: • Kereskedési Bizottság: • Kibocsátói Bizottság • Befektetők érdekképviselete. Szakmai bizottságok: Feladatuk, hogy egyes speciális üzletpolitikai kérdésekben véleményt formáljanak. A következő szakmai bizottságok találhatók a BÉT-en: • Elszámolási Bizottság • Index Bizottság • Delivery Bizottság. 11 http://www.doksihu 3. Származékos ügyletek fogalma, fajtái [3] Származékos ügyletekről beszélünk abban az esetben, ha teljesülésük nem az ügyletkötés időpontjában jön létre, hanem egy meghatározott, későbbi időpontban,

valamint egyes fajtáinál nem is történik meg a termék adás-vétele, csak árkülönbözet-elszámolás. A két időpontban lévő árfolyamok eltérése nagy kockázatot hordoz, így spekulációra teremt lehetőséget. Származékos termékek pedig azok az eszközök, amelyekkel a derivatív piacon kereskednek. Nevüket onnan kapták, hogy értékük egy ún alaptermék árából származtatható, mely lehet tőzsdei vagy tőzsdén kívüli termék (árucikk vagy pénzügyi termék). Alapvetően a derivatív piacon 3 nagy ügyletcsoportot különböztetünk meg: • határidős • opciós és • swap ügyleteket. Ezeken belül is több ügylettípus található, melyet a következő ábra szemléltet: 2. számú ábra Származékos ügyletek Határidős ügyletek Futures Forward Opciós ügyletek Szabványosított opció Swapok Nem szabványosított opció Forrás: A határidős kereskedés kézikönyve 12.o 12 http://www.doksihu 3.1 Határidős ügylet [4]

[5] [6] Ezen ügylet során a felek a jelenben rögzített feltételek mellett kötelezettséget vállalnak az ügylet jövőbeni teljesítésére. Tehát a következők a rögzített feltételek: eszköz mennyisége, árfolyama, illetve az adás-vétel időpontja. A határidős ügylet sajátossága a teljesítés módjában rejlik, melynek 2 változata létezik: • Fizikai szállítás: Az ügylet lejáratakor végbemegy az eszköz és a pénzbeni ellenérték cseréje. • Készpénzes elszámolás: Ebben az esetben, amikor eljön a teljesítés időpontja, nem történik meg a termék fizikai adás-vétele, hanem a partnerek csak pénzügyileg számolnak el, azaz a határidős ár és az azonnali ár különbözetét számolják el egymás között. Természetesen, ami az egyik félnek nyereség, a másiknak veszteség ha a határidős ár magasabb, mint az azonnali ár, akkor a vevő fizet az eladónak, fordított esetben pedig az eladó a vevőnek. Határidős ügyletnek 2

fajtáját különböztetjük meg aszerint, hogy szabványosított vagy nem szabványosított ügyletről van-e szó: • Forward ügylet: Nem szabványosított, a felek telefonon, faxon kötik őket, tehát ún. tőzsdén kívüli ügylet. • Futures ügylet: Szabványosított, jogilag kötelező tőzsdei adás-vételi szerződés, tehát ún. tőzsdén jegyzett ügylet A két ügylettípus között gazdaságilag nincs különbség, de jogi, kockázati és kereskedéstechnikai eltérésük meghatározó. 3.2 Opciós ügylet [7] [8] [9] [10] Az ügylet jog megszerzésére irányul, jogokkal való kereskedést jelent, mely rögzített termékmennyiségre, rögzített áron, előre meghatározott időpontig, időpontra érvényes. Lényege, hogy az opciót megvásárló fél opciós díj/prémium kifizetése által meghatározott időpontban eldöntheti, hogy az ügyletet megvalósítja vagy inkább él opciós jogával és opciós díj ellenében visszalép az ügylettől. Tehát

ez a lényeges különbség a határidős ügylet és az opciós ügylet között míg az előbbinél a felek kötelezettek lejáratkor 13 http://www.doksihu véghezvinni az adás-vételt, addig az utóbbinál opciós díj kifizetése ellenében az opciós ügylet megvásárlója dönthet az ügylet kimeneteléről. Az opció különlegessége, hogy itt nem a terméket kell beárazni, hanem a jogot, azaz az opciós prémiumot. Az opciónak 2 fő típusa van: • Vételi opció (call option): Birtokosa opciós díj ellenében jogosult arra, hogy az opcióban szereplő terméket meghatározott mennyiségben, meghatározott árfolyamon lejáratkor megvásároljon. Az eladója, azaz a vételi jog kiírója pedig opciós prémium fejében eladási kötelezettséget vállal, amennyiben az opció vevője érvényesíteni akarja vételi jogát. • Eladási opció (put option): Birtokosa arra szerez jogot, hogy opciós díj ellenében, illetve előre rögzített feltételek

mellett az opciós ügylet lejártakor termékét eladja. Az opció eladója, azaz az eladási jog kiírója pedig opciós díj fejében vételi kötelezettséget vállal, amennyiben a vevő élni kíván jogával. Az opciós ügylet lehívásának időpontja szerint két típust különböztetünk meg: • Európai típusú: Csak lejáratkor érvényesíthető az opció. Bankközi forgalomban alkalmazzák. • Amerikai típusú: Lejáratig bármikor érvényesíthető az opció. Devizatőzsdéken alkalmazzák. Fontos még megemlíteni az ATM-ITM-OTM opciókat is: • ATM (At The Money): Ha a termék azonnali ára megegyezik a kötési árral (strike). Ez a put-nál és a call-nál is ugyanaz • ITM (In The Money): Call opció esetében ha a strike ár az azonnali ár alatt van, put opciónál ez fordított, tehát astrike ár magasabb, mint az azonnali ár. • OTM (Out of The Money): Call opció esetében ha a strike ár az azonnali árnál magasabb, put opció esetében

a strike ár alacsonyabb, mint az azonnali ár. 14 http://www.doksihu 3.3 Swap ügylet [11] [12] „Jelentős részük olyan közép- és hosszúlejáratú cserét jelent, amelyben a partnerek kihasználják az egyes pénzügyi piacokon elfoglalt eltérő piaci pozícióikat, illetve eltérő pénzügyi lehetőségeik kölcsönös előnyeit.”1 A pénzpiacon a kamatláb és a deviza swap a leggyakrabban előforduló forma. A kamatláb swap esetén a két fél kicseréli egymás között a különböző jellegű kamatbevételét vagy attól függően, hogy eszköz vagy forrás az ügylet tárgya, kamatfizetési kötelezettségük cseréje történik meg. Az ügylet akkor valósulhat meg, ha a következő két feltétel közül az egyik teljesül: • a két partner közül az egyiknek fix kamatbevétele van, míg a másiknak változó nagyságú, • az egyik fél fix kamatfizetési kötelezettséggel rendelkezik, míg a másik változó nagyságúval. A deviza swap esetén

egy spot és egy ellentétes irányú, éven belüli határidős ügyletet kapcsolnak össze a felek. Tehát az ügylet két azonos devizanemre szól, csak ellentétes irányban, illetve eltérő időpontban jön létre. Gyakorlatban ez úgy néz ki, hogy a két partner meghatározott visszaváltási árfolyamon, meghatározott időszakra „pénzt cserél”. Elmondható, hogy swap ügyletek jellemzően a bankközi piac részét képezik, de minimális forgalommal a deviza swap jelen van a BÉT-en. 3.4 Származékos piac szereplői [13] [14] [15] 16 http://betbulls.hu/cms2/word/id/167 A derivatív piacon a céljaik és kockázatuk szempontjából 3 fajta befektetőt különböztetünk meg: • Fedezeti ügyletkötők (hedger): Számukra a biztonság a legfontosabb. Más ügyletekben kalkulált hasznukat biztosítják a határidős piacon Az ár, árfolyam, illetve kockázatból adódó veszteség elkerülése érdekében a határidős piacon az eredeti pozícióval ellentétes

irányú ügyletet kötnek. Egyszerre érik a negatív és a 1 http://www.financialbethu/usr lexikonphp?l id=8 Letöltés ideje: 2009 12 12 15 http://www.doksihu pozitív változások is a hedgereket. Ez okozza a kockázatsemlegességet Így a hedgerek lemondhatnak a nagy nyereségről. • Spekulánsok: Fontos résztvevői a határidős piacnak, hiszen ők biztosítják a szükséges likviditást. A spekulánsok határozott várakozásokkal rendelkeznek az árfolyamok változásaival kapcsolatban, így a magas haszon reményében hajlandóak magas kockázatot vállalni és nyitott pozíciókat létesíteni. A határidős piacon pedig még nagyobb kockázatot tudnak vállalni a spekulánsok, mint az azonnali piacon, hiszen a tőkeáttételnek köszönhetően a rendelkezésükre álló tőkénél nagyobb pozíciókat is tudnak nyitni, így nyereségük és veszteségük is nagyobb lehet, mint az azonnali piacon. A származékos tőzsdék forgalmának nagy része spekulánsok

kereskedéséből ered. • Arbitrazsőrök: Fontos szerepet játszanak a származékos piac árfolyamalakulásában. Az arbitrazsőrök kockázat vállalás nélkül szereznek hasznot Ezt úgy érik el, hogy folyamatosan figyelik a részpiacokat, illetve az azonnali és a határidős piacok árfolyamait és ahol anomáliát (reális árfolyamtól való átmeneti eltérés) észlelnek, ott rögtön lecsapnak, hogy számukra előnyös üzletet kössenek. Ez a gyakorlatban kétféle profitszerzési módot jelent: o Ha két különböző tőzsdén ugyanazt a terméket különböző áron jegyzik, akkor az arbitrazsőrök ott veszik meg a terméket, ahol olcsóbb és ott adják el, ahol drágább. o Ha a termék ára és a termék szintetikus előállításának költsége eltérő, akkor olyan formában veszik meg a terméket, ahogy olcsóbb és abban a formában adják el, ahogy drágább. Az arbitrazsőrök tevékenysége szünteti meg az anomáliákat a piacon. Az arbitrazsőrök

többek között abban térnek el a hedgerektől, illetve a spekulánsoktól, hogy egyszerre minimum kettő, egymástól ellentétes irányú ügyletet kötnek. A piac bármely szereplője lehet hol spekuláns, hol hedger, hol arbitrazsőr. A spekuláns akkor vásárol, amikor az adott termék olcsó, az arbitrazsőr pedig ott vásárol, ahol olcsó. 16 http://www.doksihu 4. Határidős piac története a BÉT-en Ahogy már az első fejezetben említettem, a rendszerváltást követően 1990-ben az akkor még különálló BÁT és BÉT megnyitotta kapuit. Először az azonnali forint- és devizapiac alakult meg. Először határidős ügyletet a BÁT gabona- és hússzekciójában lehetett kötni, majd 1993-tól lehetőség nyílt a devizaszekcióban is kihasználni a szabványosított származtatott piac előnyeit. Ez a terület a két tőzsde egyesüléséig végig csatatér volt A BÉT-nél 5 évet kellett várni a határidős piac létrejöttére, azaz 1995. március 31-én

megnyitotta kapuit a származékos piac (a régióban elsőként) a Budapesti Értéktőzsdén. Kezdetben a BUX, a 3 hónapos kincstárjegy, valamint a dollár és a német márka határidős lejárataira lehetett kereskedni. Akkor 50 brókerház létezett, melyek nem nagyon érdeklődtek az új lehetőség iránt, végül 5-6 brókercég kapta meg a jogot a 3 ügyfélkor kiszolgálására: az Argenta Top Bróker a BUX, a BÉB Rt. a devizák és a New York brókerház a kamatkontraktusok árjegyzője lett. Első nap 17 kötés történt. Akkoriban még az ajánlatot az árjegyzőnek írásban kellett leadni kötjegyen, hogy ne zavarják az azonnali piacot, ami akkor nyílt kikiáltásos rendszerben működött. Az első pár hónapban a BUX volt a legnépszerűbb a határidős piacon, szinte csak BUX kötések születtek, ám később a befektetők meglátták a lehetőséget a kamattípusú termékekben is, így három hónapos diszkont kincstárjegyre kötött kontraktusok száma

rövid időn belül megemelkedett. A határidős piac sikerét mutatja, hogy a napi átlagos forgalom az első év végére meghúszszorozódott, ez a fellendülés a határidős üzletkötő posztot hozta létre, mivel ezt a feladatkört már a részvényesek nem tudták egyedül ellátni. 1995 végére nyílt kikiáltásos rendszerben működött ez a piac is. A piac folyamatosan bővült új termékekkel. 1995 novemberében bevezették a márka és a dollár mellett az ECU kontraktusokat is, melyet 1998-ban az euró váltott fel. 1996 szeptemberében újdonságként jelent meg a piacon az egy-három hónapos BUBOR, míg októberben a tizenkét hónapos diszkont kincstárjegy. 1997 nagyon sikeres év volt a BÉT határidős piaca számára, ezt bizonyítja, hogy míg az év elején 27 határidős szekciótag volt, addig év végére ez a szám 40-re emelkedett. 1998 elejétől pedig már egyéni kereskedők is részt vehettek a határidős kereskedésben. 17 http://www.doksihu A

piaci szereplők ekkor már nagyon várták az opciós piac létrejöttét a BÉT-en, de ez még főleg technikai és üzletpolitikai okok miatt nem állt készen arra, hogy megkezdje működését, viszont a BÉT ki akarta elégíteni az igényeket, ezért felvették a termékek közé a határidős részvény kontraktusokat: 1998. júliusban a MOL-t, MATÁV-ot, TVK-t és 1999 októberben az OTP-t, Richtert, Borsodchemet. Eredetileg az volt az elképzelés, hogy az opciós piac létrejöttéig szerepelnek majd ezek a termékek a piacon, de akkora volt az érdeklődés irántuk, hogy maradtak a termékpalettán a későbbiekben is, így a határidős részvény kontraktusok 2001-től kibővültek a BÉT valamennyi, az „A” kategóriában szereplő részvény alapú kontraktusával. 1 A határidős piacon a már említett igen sikeres 1997-es évet több évnyi csökkenés követett. Ez a tendencia csak 2002-ben szűnt meg, amikor is 23%-os növekedést produkált a piac az előző

évhez képest. Ez a növekedés a kontraktusszámban mért forgalom, amely pontosan azt jelenti, hogy az előző évhez képest 87 000 kontraktusról 1 089 000 kontraktusra1 növekedett a forgalom a BÉT határidős piacán. Leginkább a devizapiacnak volt köszönhető ez a növekedés, de a részvény alapú határidős termékek forgalma is jelentős növekedést produkált, viszont az eddig szárnyaló BUX veszített népszerűségéből. A devizapiac olyannyira volt sikeres, hogy az előző évhez képest aktivitása 396%-kal nőtt, illetve a nyitott kötésállomány emelkedése is itt volt a legszembetűnőbb. 2002 őszén bevezetett keresztkontraktusok jól debütáltak, közülük is a legkiemelkedőbb az EUR/USD volt.2 Ezek a keresztkontraktusok lendületet adtak a 2003-as évnek is: több mint kétszer2 annyi kontraktus cserélt gazdát, mint 2002-ben. 2003-ban a legnépszerűbb keresztkontraktus az HUF/EUR volt. A határidős devizapiac még tovább emelkedett, mely

egyrészt a forint növekvő volatilitásának, másrészt a kedvezőbbé váló adójogszabályoknak volt köszönhető. A nyitott kötésállomány is a forgalomhoz mérten dinamikusan növekedett, 2003. november végén már 360 000 volt a nyitott pozíciók mennyisége kontraktusban számolva. A BUX a határidős piac keresett terméke volt ebben az évben is, a befektetők pedig továbbra is az év végi lejárat iránt érdeklődtek. Az egyedi részvény alapú termékek közül pedig a legkeresettebb a 4 leglikvidebb részvény volt (OTP, Richter, MOL, MATÁV).3 1 http://www.bethu/data/cms76952/A BET hataridos piaca 2002 benpdf Letöltés ideje: 2009 11 05 http://www.bethu/data/cms76952/A BET hataridos piaca 2002 benpdf Letöltés ideje: 2009 11 05 22 3 http://www.bethu/data/cms76973/Jo evet zar a tozsdepdf Letöltés ideje: 2009 11 05 18 http://www.doksihu A származékos piac a következő évben, 2004-ben is folytatta növekvő tendenciáját. Ez a 2003-ban történt

„eseményeknek” volt köszönhető (adójogszabály, forint volatilitása, keresztkontraktusok). A határidős forgalom 43%-kal haladta meg az előző évit, illetve 2004-ben 73%-kal1 több kontraktust kötöttek, mint 2003-ban. Fontos esemény volt, hogy szeptember 6-án bevezették a kis- és közepes tőkeértékű cégek indexét, a BUMIX-ot. A BUX forgalma árfolyamértéken számolva nőtt 28%-kal1, de ez leginkább az index értékének növekedésével magyarázható. A devizapiac hajtóereje továbbra is a keresztkontraktusok maradtak.1 2005-ben is kiemelkedő teljesítményt nyújtott a határidős piac, ezt bizonyítja, hogy a 2005ös forgalom 110%-kal2 haladta meg a 2004-est. Csak devizában kötött kontraktusok száma 122%-kal2 múlta felül a teljes előző évi mennyiséget. A kötések összértéke pedig 109%kal2 volt több, mint 2004-ben A 2005-ös BÉT-BÁT újraegyesülése leginkább a devizapiacot érintette, hiszen új termékek jelentek meg, mely a forgalom

növekedését eredményezte. Ebben az évben a keresztkontraktusok közül árfolyamértéken és kontraktusszám alapján is a legkeresettebb termék az EURO/USD volt.3 2006 ismét a siker éve volt, megint növekedésről lehet beszámolni: 30%-kal emelkedett a forgalom 2005-höz képest. Kisebb ingadozások azonban tarkították ezt az évet, hiszen pl ekkor vezették be az árfolyamnyereség-adót, ami a hazai befektetőket negatívan érintette, mégis sikerült felülmúlni az előző évet, ugyanis 32%-kal több kontraktust kötöttek, mint 2005-ben. A forgalom árfolyamértéke is 50%-kal magasabb volt, mint előző évben Csak úgy, mint az előző években, 2006-ban is a legnépszerűbb termék a BUX volt, melynek forgalma árfolyamértéken 50%-kal emelkedett 2005-höz képest és továbbra is az év végi lejárat iránt érdeklődtek a legtöbben. A devizapiac likviditását növelte a 2005-ös BÉTBÁT integráció, ezt mutatják a számok is: a devizapiac 60%-os

növekedést produkált4 A 2007-es év mérsékeltebb növekedést eredményezett a határidős piacon: forgalma csupán 2%-kal emelkedett az előző évhez képest. A megkötött kontraktusszám merészebb növekedést mutatott (devizapiacon 20%), míg a forgalom árfolyamértékét tekintve mérsékeltebb emelkedés volt megfigyelhető, mindössze 4%. 2007-ben a legnépszerűbb termékek a határidős piacon az árfolyamérték alapján a részvénykontraktusok voltak: 1 http://www.bethu/data/cms76994/sajtoanyag 20041229pdf Letöltés ideje: 2009 11 05 3 http://www.bethu/data/cms77031/2006jan sajtoanyagpdf Leöltés ideje: 2009 11 06 4 http://www.bethu/data/cms77038/1228 sajtoanyag osszefoglalo2006pdf Leöltés ideje: 2009 11 06 19 http://www.doksihu forgalmuk a 2006-hoz képest 20%-kal nőtt. Továbbra is az év végi lejárat volt a legkeresettebb.1 2008-as évet meghatározta a gazdasági- és pénzügyi világválság, ami természetesen a BÉT származékos piacát is

negatívan érintette: a forgalom 42%-kal, míg a kontraktusszám 30%kal csökkent 2007-hez képest, viszont a forgalom összetétele nem változott jelentősen. Ilyen mélyrepülés eddig nem volt tapasztalható a BÉT származékos piacán.2 A leírtak alapján megállapíthatjuk, hogy a határidős piac fogadtatása a BÉT-en igen kedvező volt, a 2008-as év kivételével minden évben, minden határidős részpiacot a növekedés jellemezte. A következő diagrammal szeretném bemutatni a határidős piac forgalmát árfolyamértéken 2001 és 2007 között: 3. számú ábra Határidős piac forgalma árfolyamértéken 2001-2007 7000 6279 6726 6000 5000 Milliárd Ft. 4165 4000 3000 1994 2000 1000 742 843 1204 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 ÉV Forrás: Saját diagram a fenti források alapján 1 http://www.bethu/data/cms89975/Osszefoglalo elemzes a BET 2007 es everolpdf Leöltés ideje: 2009. 11 06 2 http://www.bethu/data/cms142249/081230 kozlemenypdf

Leöltés ideje: 2009 11 06 20 http://www.doksihu 5. Opciós piac története a BÉT-en 2000. február 18-án nyitotta meg kapuit a Budapesti Értéktőzsdén az opciós piac Kezdetben egyedi részvényekre és a BUX indexre szóló opciókkal lehetett kereskedni. Az első pár évben nem úgy teljesített az opciós piac, mint ahogy számítottak rá, pedig ahogy már említettem, nagy várakozás előzte meg bevezetését. Megalakulása után az első fontos mérföldkövet az jelentette, hogy 2004 nyarán megkötötték az első devizaopciót, mely pár hónap után már felülmúlta mind kontraktusszámban, mind árfolyamértéken az egyedi részvény opciós ügyletek forgalmát. 2005 elején 2 újabb keresztkontraktust vezettek be (deviza/forint), a BÉT-BÁT integráció után pedig még 11 keresztkontraktussal bővült a termékpaletta. A deviza opciós ügyleteknek köszönhetően elindult a növekedés az opciós piacon, megháromszorozódott a forgalom 2004-hez

képest: 185 500 megkötött kontraktus 33 milliárd Ft-os árfolyamértéken.1 2006-ban 2 új deviza opciós keresztkontraktus került a piacra, mely a forgalom meghatszorozódásához vezetett, ami árfolyamértéken 272 milliárd Ft-nyi forgalmat jelent. A 2007-es év csak kisebb növekedéssel járt, míg 2008 csökkenést hozott az egész származékos piacnak a pénzügyi- és gazdasági válság miatt.2 6. Derivatív piac működése a Budapesti Értéktőzsdén 6.1 Határidős ár [17] [18] Megfigyelhető, hogy egy részvény azonnali, illetve határidős ára mindig eltér egymástól, de a mozgásuk iránya nagyon hasonló. „A határidős árat alapvetően az alaptermék azonnali ára, a lejáratig hátralévő idő és az aktuális kamatszint hármasa határozza meg.” 3 A határidős ár és az azonnali ár között nem 1 2 http://www.bethu/data/cms77031/2006jan sajtoanyagpdf Letöltés ideje: 2009 11 06 http://www.bethu/data/cms77038/1228 sajtoanyag

osszefoglalo2006pdf Letöltés ideje: 2009 11 06 3 http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/hataridos piaci ismeretek/a hataridos ar Letöltés ideje: 2009. 11 0 21 http://www.doksihu lineáris kapcsolat van, tehát a grafikonon nem egyenes vonalat mutatnak, hanem egy ingadozó, de inkább csökkenő vonalat írnak le. A következő oldalon lévő ábrával ezt szemléltetem. Az ingadozás a piac változékonyságának, a kereslet-kínálat alakulásának, illetve a gazdaságban éppen uralkodó kamatszintnek köszönhető. Elméletben a határidős ár mindig magasabb, mint az azonnali ár. A reális ártól való eltérés huzamosabb ideig fennmaradhat a piacon, hiszen a piac forgalma nem elegendő ahhoz, hogy az arbitrazsőrök kihasználhassák az anomáliákat és így a kamattartalom visszatérhessen a reális szintre. 4. számú ábra Forrás: http://www.napihu/defaultasp?cCenter=articleasp&nID=194791 Letöltés ideje:

2009 11 10 6.2 Határidős ügylet elszámolása [19] [20] [21] [22] A Központi Elszámolóház és Értéktár Zártkörűen Működő Részvénytársaság (KELER Zrt.) végzi a derivatív piac elszámolását Minden nap végén meghatározzák a napi elszámolóárat. A KELER átveszi a tőzsdei napzárást követően a BÉT-től az aznapi kötéseket és a kötési ár, illetve az elszámolóár különbsége alapján az ügyfélnek jóváír nyereséget vagy beszedi az ügyféltől a veszteséget. Tehát long pozíció esetén ha az elszámolóár magasabb, mint a kötési ár, akkor az ügyfélnek nyeresége született, fordított esetben pedig veszteségről beszélünk. „Azoknál a pozícióknál, amelyeket nem az adott 22 http://www.doksihu napon nyitottak, hanem korábban, az előző napi nap végi elszámolóárhoz hasonlítják az adott napi elszámolóárat.” Fontos sajátossága a határidős ügyleteknek, hogy az ügyfélnek fel kell arra készülnie, hogy a

pozíciót lejáratig folyamatosan finanszíroznia kell, ezért a pozíció megnyitásakor letétet kell elhelyezni, ezen a számlán az ügyfélnek jóváírják a napi nyereséget, illetve a veszteséget levonják róla. Ha elfogy róla a pénz, akkor újra kell töltenie, tehát ebből látszik, hogy hiába találja el az ügyfél hosszabb távon, hogy az árak milyen irányban fognak változni, ha a rövidebb távú, számára kedvezőtlen ingadozásokat nem tudja finanszírozni. A letéti követelmény mértékét a KELER határozza meg Az elszámolóár meghatározása a piac forgalmától függ, ugyanis ha likvid instrumentumról van szó, akkor a piaci elszámolóárról van szó, azaz maga a piaci körülmények alakítják az árat, ha viszont nem elegendő a forgalom a piacon, akkor egy elméleti, mesterséges árat kell kialakítani. Piaci elszámolóár: Ha záró szakaszban született üzlet, akkor annak az ára az elszámolóár. Ha a záró szakaszban nem született

üzlet, viszont volt az utolsó kötéshez viszonyítva alacsonyabb eladási vagy magasabb vételi ajánlat, akkor az lesz az elszámolóár. Ha ilyen sincs, akkor az aznapi utolsó kötés ára az elszámolóár. Ha egész nap nem hoztak létre üzletet, de az előző napi elszámolóárnál született magasabb vételi vagy alacsonyabb eladási ajánlat, akkor az lesz az aznapi elszámolóár. Ha viszont ilyen sem volt, akkor nem változik az előző napi elszámolóár. Elméleti elszámolóár: „A tőzsde pontosan lefektetett szabályok alapján az alaptermék azonnali árából kiindulva bármely határidős instrumentumra elő tud állítani elméleti elszámolóára. Az Elszámolóár Kézikönyv meghatározza azt a sávot is, ameddig az ettől való eltérést megengedik.”1 Ha a piaci elszámolóár a megengedettnél nagyobb mértékben tér el az elméleti elszámolóártól, akkor az utóbbi a hivatalos elszámolóár. Akkor is az elméleti elszámolóár tekintendő a

hivatalos elszámolóárnak, ha a termék bizonyos lejáratára még egyáltalán nem született üzlet. Természetesen ennek gyakorlatban nincs 1 http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/hataridos piaci ismeretek/a hataridos ugyletek elsz/a hataridos ugyletek elsz.html?pagenum=2 Letöltés ideje: 2009. 11 10 23 http://www.doksihu jelentősége, hiszen ebben az esetben nem történt üzletkötés, tehát nincs nyitott pozíció a piacon nincs mit elszámolni. A Budapesti Értéktőzsdén jelenleg a következő határidős termékek találhatók: • határidős index, • határidős részvény, • határidős deviza, • határidős kamat, • áru alapú határidős termékek. A BÉT-en igazából a kereskedés a határidős piacon csak az index alapú határidős termékekkel (azon belül is a BUX alapú, decemberi lejáratú BUX határidős termékek a legnépszerűbbek), illetve egyedi részvény alapú határidős

termékekkel folyik. A valóságban az egyedi részvényhatáridőkre a határidős kötés a BÉT-en az esetek 99°-ban mesterségesen kalkulált áron történik a következőképpen: A promt piaci teljesülési árhoz adják hozzá Long esetében, illetve abból vonják ki Short esetében az adott időszakra számított finanszírozási kamatot, amely brókercégenként változó, illetve a jutalékot. Nézzünk egy példát a mesterségesen kialakított tőzsdei határidős árra: OTP short nyitás-ról van szó. A prompt ár, ahol eladják: 5500 Ft. Ebből lejön a finanszírozás, amely 1 évre 10%, tehát 1 hónapra 0,83%, ami 46 Ft. Emellett lejön még az árból a duplán számolt jutalék, ami 1% esetében 2%, jelen esetben 110 Ft. Így az elsőre kiszámolt határidős ár: 5500-46-110=5344 Ft. Long esetében ez az összeg 5656 Ft (5500+46+110) lenne Természetesen, ha a pozíciót hamarabb zárják, mint 1 hónap, akkor a finanszírozási költség is arányosan csökken.

Tehát ha például 1 hét múlva már sor kerül a short zárására, akkor mivel nem használta ki az ügyfél az 1 hónapos finanszírozást, ezért a brókercég a 0,83%-nak a ¾-ét jóváírja a határidős árban, azért a ¾-ét, mert a finanszírozásnak csak az ¼-ét vette igénybe. A long ügyletnél mindez fordítva történik. 24 http://www.doksihu Azt is fontos megemlíteni, hogy a BÉT derivatív piacán nincsenek intézményi befektetők, nem használják hedgelésre, csak magánszemélyek spekulálnak.1 6.3 Shortolás, longolás A shortolás során a befektető lényegében elad egy olyan részvényt, ami jelenleg nincs is a tulajdonában. Arra spekulál, hogy az árfolyamok esni fognak, így később olcsóbban visszaveheti, tehát nyereséget számolhat el. Longolás esetén pedig a befektető árfolyamemelkedésre spekulál.2 6.4 Kamattartalom A kamattartalom a prompt ár és a termin ár különbsége, mely jelentős információt ad a piacról. Természetesen

a likvid piacról, ami mint már említettem, Magyarországon nem igen jellemző: igazi kereskedés csak a BUX alapú, BUX határidős termékekkel folyik, azon belül is csak a decemberi lejárat a likvid. Tehát kamattartalom= határidős ár – azonnali ár. Ebből az következik, hogy pozitív kamattartalom akkor lehetséges, ha a határidős ár magasabb, mint a prompt ár. Ez a normál eset, de természetesen sokszor szolgáltat példát a piac negatív kamattartalomra is. Nézzünk egy példát: A BUX azonnali ára legyen 24809, míg a decemberi lejáratú BUX-é 25636, akkor a kamattartalom 25636-24809=827, ami százalékban kifejezve 3,33%. Ebben az esetben pozitív kamattartalomról beszélhetünk, ha viszont megcseréljük az értékeket a példa kedvéért, tehát a BUX prompt ára 25636 és a határidős BUX ára 24809, akkor a kamattartalom értelemszerűen ismét 827 lesz, de negatívban. Ahogy már említettem, a kamattartalom fontos információkat közöl a

piacról. A negatív kamattartalom a piaci szereplők pesszimizmusára utal, tehát további spot esést várnak. Ha egyik napról a másikra kitágul a kamattartalom, vagyis a határidős árfolyam jobban nő, mint a prompt, és a piac az előző időszakban esett, akkor valószínűleg shortzárások 1 Mellékletben található interjú 2 http://www.tozsdeforumhu/index2phtml?menu=14&submenu=defs&slet=s&id=30 Letöltés ideje:2009 11. 12 25 http://www.doksihu történtek, sok befektető tehát fordulatot valószínűsít a piacon. A fordított esetben, tehát ha a prompt árfolyam növekedésének mértéke meghaladja a határidős árfolyam növekedési ütemét, akkor az elmúlt időszakban shortnyitások zajlottak, tehát pesszimista a piac. Emellett a kamattartalom csökkenése az éven belül természetes folyamat, hiszen az év végén kifutáskor a prompt érték közelében kell lennie a határidős értéknek.1 7. VIX index [23] [24] [25] [26] [27] Az

1993 óta létező VIX index megmutatja az S&P 500 index várt volatilitását, azaz azt, hogy merre és milyen mértékben fog az elkövetkezendő 30 napban az S&P 500 index opciók IV értéke változni. „Az S&P 500 Index az USA gazdaságának átfogó teljesítményét méri az 500 részvény összesített piaci értékváltozásán keresztül azáltal, hogy az 500 részvény az összes jelentősebb iparágat reprezentálja.”2 Mivel az S&P 500 index opcióival folyamatosan kereskednek és termékeik igen likvidek, a VIX index értéke akár másodpercről-másodpercre is változhat. Természetesen több volatilitást mérő index is létezik a piacon: 5. számú ábra Forrás: http://www.gazdasagiradiohu/cikk/31989/ Letöltés ideje: 2009 11 15 1 Mellékletben található interjú http://hup.hu/cikkek/20090719/bekerult a red hat a sp500-ba Letöltés ideje: 2009 11 15 2 26 http://www.doksihu A VIX indexet szokás a „félelem-indexnek” is nevezni,

hiszen ha a VIX étéke magasra szökik, akkor a piacon bizonytalanság, félelem uralkodik, ellenkező esetben, azaz a VIX csökkenése a piac nyugalmát, kiegyensúlyozottságát tükrözi. Tehát amikor az S&P esik, akkor a VIX növekszik, ha pedig az S&P emelkedésnek indul, akkor a VIX értéke csökkenni kezd, ezzel megnyugtatva a piac szereplőit. A következő grafikonon az S&P és a VIX index közötti inverz korrelációt figyelhetjük meg: 6. számú ábra Kék: S&P 500, piros: VIX index Forrás: http://index.hu/gazdasag/penzbeszel/2008/04/18/dolunk hatra Letöltés ideje: 2009 11 15 Tehát ha túl magas a VIX, akkor mindenki retteg és óriási eladási-láz tör ki, amikor viszont a VIX alacsony értékeken mozog, akkor pedig mindenki optimista és vásárol. Ám a kirívóan magas, illetve alacsony értékeknél érdemes odafigyelni, mert ilyenkor korrekció szokott következni. Azt mondják, hogy ha a VIX meghaladja a 40-es1 értéket, akkor a piacon

óriási pánikhangulat fog kitörni, amit 2008 utolsó negyedéve megcáfolt, amikor is a VIX elérte a 1 http://www.gazdasagiradiohu/cikk/31989/ Letöltés ideje: 2009 11 15 27 http://www.doksihu történelmi „csúcspontját”: 2008. november 20-án 80,86-os1 Vix értéket rögzítettek Ezt 1-2 hónapon belül sikerült enyhítenie, de még 2009 áprilisáig a 40-es1 korlát fölött voltak az értékei. Ha a VIX értéke 20 pont2 alatt mozog, akkor pedig túl nagy optimizmus uralkodik a piacon, amit várhatóan rövid időn belül emelkedés fog követni, azaz a részvények szempontjából esés. 8. Az utóbbi 15 év nemzetközi válságai 8.1 Ázsiai válság 1997 [28] [29] [30] [31] [32] A válság Thaiföldről indult és gyűrűzött be nemcsak a szomszédos ázsiai országokba, hanem Európába is, így Magyarországot is érintve. „A thaiföldi valuta, a baht valutakosárhoz kötött, s így csaknem tíz évig gyakorlatilag változatlan, a reálgazdasági

folyamatokhoz nem igazodó árfolyama nem volt összhangban a kamatláb-politikával és a pénzügyi liberalizáció egyes lépéseivel sem. A válság tehát nem véletlenül robbant ki éppen Thaiföldön: ott volt együtt, egy időben a válság legtöbb tényezője.”3 A válság legnagyobb oka az egész térséget jellemző túlfűtött gazdasági növekedés volt, amely vonzotta a külföldi befektetetőket. De az csak illúzió volt, hogy korlátlan pénzösszeg áll rendelkezésére ezeknek a befektetéseknek a finanszírozására, hiszen az egész gazdasági növekedés is csak átverés volt: egyre nagyobb egyensúlytalanságokat okozott. Ahogy telt az idő és csak súlyosbodott a helyzet a „termelőkapacitások, az ingatlanok és az értékpapírok nagyarányú, reálfolyamatok által nem indokolt felértékelődése ment végbe”, ami egyre több spekulációra adott lehetőséget, mely pedig a nemzeti valuták felértékelődéséhez vezetett. Nőtt a

külkereskedelmi mérleg hiánya 1 http://finance.yahoocom/echarts?s=%5Evix#chart60:symbol=^vix;range=20080101,20091128;indicator=vol ume;charttype=line;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off Letöltés ideje: 2009. 11 15 2 http://www.gazdasagiradiohu/cikk/31989/ Letöltés ideje: 2009 11 20 3 http://cegvezetes.cegnethu/1998/7/valsag-azsiaban Letöltés ideje: 2009 11 20 28 http://www.doksihu Viszont ezeket a problémákat leplezték a külföldi portfólióbefektetések, illetve a bankrendszeren keresztüli tőkeáramlás. De nem sokáig A „látványos” válság 1997. július elején indult, amikor is a baht lebegtetése és gyors leértékelődése elkezdődött. Ez a térségben lévő többi nemzeti valuta leértékelődését eredményezte. Tehát a közvetlen okok közül az egyik legfontosabb az árfolyam-politika volt. A 80-as években az export ösztönzése volt a cél, ezért (reál)leértékelő árfolyampolitikát folytattak, míg a 90-es éveken az inflációs

ráta növekedése miatt már (reál)felértékelő árfolyam-politika volt az érdekük. A baht-tal még az volt a probléma, hogy árfolyamát 80%-ban az USA dollár és 20%-ban a japán jen alapján állapították meg, a dollár pedig nagyon megerősödött a japán jenhez képest, ami a baht-ot túlértékeltté tette. Több ázsiai ország valutája is a dollárhoz volt kötve, tehát azok is követték a dollár erősödését, ami viszont gyengítette az export versenyképességét és inkább az importot erősítette. Ezután következett a nemzeti valuták lebegtetése (először a baht-é), hiszen így próbálták a spekulánsok támadásait kivédeni. Következmények drasztikus adatokkal szolgáltak: míg 1996-ban 1 dollárért 2,3421 indonéz rúpiát adtak, addig 1998-ban már 10,014-et1 . 7. számú ábra Forrás:http://www.origohu/uzletinegyed/vilaggazdasag/20070706-tiz-eve-volt-az-azsiai-penzugyivalsaghtml Letöltés ideje: 2009 11 20 1

http://www.origohu/uzletinegyed/vilaggazdasag/20070706-tiz-eve-volt-az-azsiai-penzugyi-valsaghtml Letöltés ideje: 2009. 11 20 29 http://www.doksihu A belföldi valutában kifejezett külföldi kötelezettségek a valuták leértékelődése miatt megsokszorozódtak, ami a külső adósságállomány növekedéséhez vezetett, már-már az államcsőd fenyegette az érintett országokat. A válság leginkább a következő országokat sújtotta: Fülöp-szigetek, Malajzia, Japán, DélKorea, Indonézia, Hongkong, Oroszország, Magyarország és természetesen Thaiföld. Tehát Magyarország sem úszhatta meg, hiszen ekkor is beigazolódott, hogy a világ pénzügyi piacai kapcsolatban állnak egymással, hatnak egymásra. A BUX 1997 október 28-án 16,5%-ot1 esett a válság hatására, november elejére pedig 3,5%-kal csökkentek az árfolyamok. Mindez azért történt, mert a részvények túl voltak értékelve, az MNB viszont nem jelezte, hogy túlzottan áramlik ki a

külföldi valuta, ezért a piac megingott. A külföldiek birtokában lévő állampapírok állománya pedig 600 millió dollárról1 300 millióra2 csökkent. A válságból való kilábalásban az IMF segített, amely több milliárd dolláros hitelt nyújtott a bajba jutott országoknak. 8.2 Orosz válság 1998 [33] [34] A válság azzal indult, hogy 1998. március 23-án Borisz Jelcin, akkori orosz elnök leváltotta a kormányt, amire válaszként a befektetők részvény- és kötvényeladásokba kezdtek, hiszen még jól élt bennük az 1997-es ázsiai válság. Ezt követi az IMF döntése, miszerint Oroszország mégsem kapja meg a 670 millió dolláros3 hitelrészletet. Majd „augusztus 17-én a kormány és a nemzeti bank megteszi a híres hármas bejelentést: a dollár-rubel ingadozási sáv kiszélesítéséről, a külföldre irányuló kifizetések 90 napos fizetési moratóriumáról és az államadósság újrastrukturálásáról.”2 Tehát Oroszország csődöt

jelentett, ami Európa fejlettebb piacain - Magyarországon is óriási zuhanást eredményezett. A magyar részvénypiac 1998 április 23-án érte el csúcspontját, amit egy szeptember 21-ig tartó folyamatos zuhanás követett, amikor a BUX 1 http://index.hu/gazdasag/magyar/2009/02/21/tiz ev alatt egy pocsekabb hetunk volt/ Letöltés ideje: 2009. 11 22 2 http://epa.oszkhu/00000/00017/00054/pdf/darvas--szaparypdf Letöltés ideje: 2009 11 22 3 http://www.tozsdeforumhu/index2phtml?menu=0&submenu=onearticle&news id=381762&red=latest Letöltés ideje: 2009. 11 22 30 http://www.doksihu elérte 3775 pontos1 mélypontját, ami egy 58,1%-os3 esést jelentett. Ezt a zuhanást a lenti ábra mutatja, ahogyan azt is, hogy gyors felépülés ment végbe. 8.számú ábra Forrás: http://index.hu/gazdasag/magyar/oroval081027/ Letöltés ideje: 2009 11 22 A válság fő kiváltó oka a túlzottan nagy és felelőtlen kockázatvállalás volt, ami akkoriban a piaci

szereplőket jellemezte. A nyersanyagárak ebben a válságban is kulcsfontosságúak voltak, itt a mélyrepülésükkel a nyersanyagtermelőket sújtották, ami majdnem Oroszország fizetésképtelenségét okozta. Reálgazdasági értelemben teljes mértékben ez a válság csak Oroszországot érintette, regionális partnereire csak részben volt hatással, míg globálisan az egész világgazdaságot nem bénította le. Ennek a válságnak a nyertesei a fejlett országok voltak, vesztesei pedig a feltörekvők, tehát nem történt hatalmi átrendeződés. Az válságot előidéző okok között természetesen a Szovjetuniótól megörökölt adósságokat, elmaradt gazdasági és pénzügyi rendszert is meg kell említeni. A válságból viszonylag hamar sikerült Oroszországnak talpra állnia, ami az akkori kedvező világgazdasági helyzetnek volt köszönhető. 1 http://index.hu/gazdasag/magyar/oroval081027/ Letöltés ideje: 2009 11 22 31 http://www.doksihu 8.3 Brazil

válság 1999 [35] [36] [37] [38] [39] Az 1999-ben kirobbanó brazil válság nem lepte meg az elemzőket, hiszen az a tény, hogy Latin-Amerika nem tartozik a világ legfejlettebb régiói közé, senkinek nem újdonság. Az évek során felgyülemlett problémák 1999-ben váltak kezelhetetlenné. Nézzük milyen problémákkal kellett megküzdenie Brazíliának: Az egyik a romboló infláció volt. A 80-as és 90-es években sikertelen harcot vívtak az infláció ellen. A következő nehézség a 23 szövetségi állam költségvetési fegyelmezetlenségéből adódott, ami sokban hozzájárult ahhoz, hogy Brazília a fizetésképtelenség határán állt. „Az 1988-as alkotmány jelentősen megváltoztatta az állami és a szövetségi szintekhez rendelt bevételek és teljesítendő feladatok struktúráját, ami nem kedvezett a szövetségi államoknak, legtöbbjük eladósodott.”1 Ezt még tetőzte a laza adóbehajtás és a hiányzó költekezési kontroll. Ha az államok

bajba jutottak, a kormány alacsony kamatú hitelekkel segítette ki őket. A privatizációs bevételeket pedig az államok nem megfelelően használták fel: költséges, kevéssé fontos beruházásokra fordították, illetve nem a hitelek visszafizetését helyezték előtérbe. A válság is azzal robbant ki 1999 januárban, hogy a leggazdagabb állam, Minas Gerais 90 napra felfüggesztette kamatfizetéseit. A harmadik fő probléma pedig a kulturális és gazdasági szinten megjelenő társadalmi megosztottság, egyenlőtlenség volt. Miközben Brazília ezekkel a gondokkal küzdött, lesújtott az ázsiai válság, amiből viszonylag rövid időn belül kilábalt, ám az ezt követő 1998-as orosz válsággal már nem volt ilyen könnyű dolga, csak külföldi segély hozott átmeneti felépülést, amit viszont a nemzeti valuta, a real leértékelése követett. A külföldi befektetők bizalma megrendült a fejlődő piacok iránt, így Brazília iránt is: megindult a

tőkekivonás. Pár nap alatt 3,5 milliárd dollár2 külföldi tőke távozott az országból. Ez volt a válasz 1999 januárban történtekre, amikor is a brazil jegybank elnökének lemondása után egyik napról másikra a real 8,6%-ot1 esett a dollárral szemben. 1 2 http://cegvezetes.cegnethu/1999/3/a-brazil-valsag Letöltés ideje: 200911 22 http://epa.oszkhu/00800/00804/00046/3525html Letöltés ideje: 200911 22 32 http://www.doksihu A válság kirobbanása után 1 héttel a brazil kormány úgy döntött, hogy abbahagyja a real dollárhoz való sávos rögzítését, ami ugyan a real leértékelődéséhez vezetett, de kisebb mértékben, mint ahogy számítottak rá. A real lebegtetésének hírére a tőzsde fellendült Ezután emelték az alapkamatot, hogy a nemzeti valuta leértékelődése miatti inflációt elnyomják. A real leértékelődése 2 hónap alatt 78%-os1 volt Bár Magyarországot is érintette a válság, nem jellemezték az országot súlyos

makrogazdasági egyensúlytalanságok. A válság hatása Magyarországra: • fizetési mérleg hiánya emelkedett, • az inflációs ráta is nőtt, 1999. júliusban 10,1%2 volt, • a real leértékelését a forint leértékelődése követte, amit pár hét után felváltott az árfolyamok erősödése, • a kamatlábak megemelkedtek, amit az elemzők az akkori szűk sávos árfolyamrendszernek tudnak be, • GDP csökkent, • a nyitott határidős pozíciók 1999 elejére jelentéktelen összegre estek vissza. 8. 4 Dotkom-láz [40] [41] A történet 1995 augusztusában kezdődött, amikor a Netscape böngészőt fejlesztő cég részvényeinek értéke egy nap alatt 108%-ot2 nőtt ekkor kezdődött meg a dotkom részvények iránti őrület, ami egészen 2000. március 10-ig kitartott Ekkor a Nasdaq részvényindex elérte csúcspontját 5048,6 pontnál3 , amit viszont mélyrepülés követett kidurrant a dotkom-lufi. A mélypont 2002-ben volt: a Nasdaq 78%-ot3

veszített értékéből az 5048,6 pontos3 csúcspontjához viszonyítva. Ez összesen 6500 milliárd dollárnyi3 veszteséget okozott különböző vállalatoknak. Az elemzők úgy vélik, hogy a túlzott mértékű befektetések vezettek a dotkom válsághoz. 1 http://epa.oszkhu/00000/00017/00054/pdf/darvas--szaparypdf Letöltés ideje: 2009 11 22 2 http://hvg.hu/Tudomany/20050823wwwaspx Letöltés ideje: 2009 11 22 33 http://www.doksihu Ez a világméretű válság Magyarországot csak mérsékelten érintette, hiszen ekkor még hiányoztak az igazi dotcom-papírok ezért gyorsan ki kellett találni egyet. Tehát a Fotex elnöke internetes áruházat nyitott. A papír árfolyama 1999 végén 90 forint 1 volt, ami rövid időn belül az ötszörösére nőtt, viszont azzal senki nem foglalkozott, hogy ez az internetáruház hogyan fog hatni a cég eredményeire. Hasonlóan alakultak a dolgok az Antenna Hungária részvénnyel is, amit 1999 februárjában vezettek be a

BÉT-re. 1999 novemberében még 4000 forint 2 alatt volt, ami 2000 márciusára már 17995 forintig3 emelkedett. Ezt a növekedést nagymértékű zuhanás követett: május végén 8000 forint 1 alatt volt a részvény. A piac egészére nem hatott túlzottan a dotcom-lufi kipukkanása, ez a jó magyar makroadatoknak volt köszönhető. Viszont elkerülni sem lehetett teljesen: 2000 májusig 2000 ponttal 1 csökkent a BUX, illetve a részvényforgalom is mélyrepülésbe kezdett: 2000 második felében az 1999-es szint 40%-át1 érte csak el. A legsúlyosabb problémát az jelentette, hogy a BÉT-ről eltűntek a külföldi vevők, akik addig a magyar tőzsde forgalmának 2/3-át, 3/4-ét1 adták. Összességében azt lehet elmondani, hogy Magyarországon a „lufi nem kipukkant, csak leeresztett.”1 1 2 3 Korányi G, Tamás, Szeles Nóra: Tőzsde születik 123.o Korányi G. Tamás, Szeles Nóra: Tőzsde születik 124o Korányi G. Tamás, Szeles Nóra: Tőzsde születik 124o

34 http://www.doksihu A következő grafikon a Nasdaq részvényindex mélyrepülését szemlélteti: 9. számú ábra Forrás: http://www.stock-market-crashnet/nasdaqhtm Letöltés ideje: 2009 11 22 8.5 2001 szeptember 11 terrortámadás [42] [43] [44] [45] 2001. szeptember 11-én az Amerikai Egyesült Államok szimbólumát jelentő Word Trade Center-t támadás érte: 2 eltérített utasszállító repülőgép csapódott bele. A harmadik gép a Pentagon Virginia állambeli épületébe repült, míg a negyedik nem érte el célpontját, a washingtoni Capitoliumot, így a Pennsylvania állambeli Shanksville mellett egy mezőn csapódott a földbe. Terrortámadás volt A NYSE (New York Stock Exchange) 3 napra bezárt. A nemzetközi piacok rendkívül érzékenyen reagáltak. Az európai tőzsdék legtöbbjén zuhanni kezdtek a részvényárak és óriási eladási láz tört ki, a befektetők állampapírokba és aranyba próbálták menekíteni tőkéjüket. Az arany 7%-kal1

drágult, míg a kőolaj ára egy nap alatt 4 dollárral 2 nőtt, ami a következő 2 napban visszaállt a régi árfolyamra. A támadást követő napokban a világ tőzsdéit kapkodás, zűrzavar jellemezte. Ezt igazolja, hogy az első nap 8-15%-ot 2 estek az árfolyamok, amit néhány nap elteltével emelkedés követett. 1 http://www.epaoszkhu/00800/00804/00181/33654html Letöltés ideje: 2009 11 22 35 http://www.doksihu Magyarország nehéz időket élt, amikor a terrortámadást követő globális eladási hullám megérkezett: a BUX 2001 elején 8000 ponton1 állt, szeptemberre ez az érték 1000 ponttal2 kevesebb volt, ami a 2000 márciusában megkezdett tőkekivonásnak volt köszönhető. A terrortámadás híre épp kereskedési időben érte a Budapesti Értéktőzsdét. Először mérsékelten reagált a piac, amit másnap drámai esés követett. Néhány nap alatt 5700 pontig2 , azaz 16%-kal2 esett a BUX. Szeptember végétől emelkedni kezdtek az árak, de a

rossz hangulat még sokáig megmaradt. 9. A jelenlegi gazdasági és pénzügyi világválság [46] [47] [48] [49] [50] 51 A jelenlegi gazdasági és pénzügyi világválság megrendítette a világ összes országát. Az 1929-33-as gazdasági világválság óta nem volt ennyire súlyos a helyzet. Nézzük hogyan bontakozott ki az egész világot megrengető válság! A krízisnek 4 fázisát különböztetjük meg, azon belül pedig 4 további ütemet. 1. fázis: Jelzálogválság 1. ütem: Ingatlanpiaci válság 1997-től kezdve folyamatosan emelkedtek az ingatlanpiaci árak Amerikában, ez kedvezett a spekulatív ingatlanvásárlásoknak, az amerikai vásárlók pénzüket előszeretettel fektették ingatlanokba, még ha anyagilag nem is tehették volna meg, csak hitelfelvétel útján. Az ingatlanárak kontroll nélkül emelkedtek, a befektetők felverték az árakat. Az amerikaiak mindig is arról voltak híresek, hogy előnyben részesítették a bérlői státuszt, de ebben

az időszakban megnőtt az építési kedv, gombamód nőttek az ingatlanok. Az ingatlanpiac fellendülése 2006-ban érte el csúcspontját, amit az irreálisan magas árak zuhanása követett. 2. ütem: Jelzálogválság Az amerikai bankok alacsony kamattal kínálták a hiteleket, így bárki könnyen hozzájuk tudott jutni. Ebben nagy szerepe volt az amerikai jegybanknak, a Federal Reserve-nek, 1 Korányi G. Tamás, Szeles Nóra: Tőzsde születik 133o 36 http://www.doksihu hiszen direkt alacsonyan tartotta a kamatokat, hogy így ösztönözze a beruházásokat. Emellett még problémát jelentett, hogy egyre jobban terjedtek az ún. subprime jelzáloghitelek, amely „nem megfelelő hiteltörténettel vagy múltbeli fizetési problémákkal rendelkező, kockázatosabb adósoknak nyújtott hitel”1-t jelent. A FED viszont növelni kezdte a kamatlábakat, 2006 végére az amerikai alapkamat 5,25%-ra2 emelkedett, ezt követték a kereskedelmi bankok és jelzáloghitelezők is,

így a törlesztő részleteket a kétes adósok nem tudták tovább fizetni, ezért elkezdték árulni ingatlanaikat. A növekvő kínálat az árak zuhanását eredményezte az ingatlanpiacon. A bankok is likviditási problémával küzdöttek, így lefoglalták a fizetésképtelen ügyfelek ingatlanait és ezután megkezdődtek a kényszerárverések. 3. ütem: Újabb ingatlanár-csökkenés „A korábban alacsony kamatokkal csábított másodrendű adósok tömegesen vesztették el 2007 folyamán otthonukat, a bankok pedig tovább súlyosbították az ingatlanválságot azzal, hogy szinte egyszerre dobták piacra 2007-ben a zár alá vett épületeket, és még inkább lenyomták az ingatlanárakat. Ezzel olyan adósok is nehéz helyzetbe kerültek, akik tudták volna fizetni a törlesztő részleteket, de elértéktelenedő ingatlanjuk immár nem fedezte az általuk felvett hitel összegét.”3 4. ütem: Tömeges vándorlás A történtek után még a kvázi fizetőképesnek

számító adósok is elvesztették lakásukat és jobb megoldás híján lakókocsiba ültek és délre költöztek. 1 http://kitekinto.hu/hatter/2007/11/20/gyrzik az amerikai ingatlanpiaci valsag Letöltés ideje: 2009 11 24 2 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=1 Letöltés ideje: 2009. 11 24 3 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml Letöltés ideje: 209. 11 24 37 http://www.doksihu 2. fázis: Hitel- és tőzsdeválság 1. ütem: A CDS- és CDO-piacok összeomlása Az ingatlanpiaci- és jelzálogválság hitelválsággá nőtte ki magát, ami annak volt köszönhető, hogy a bankok, biztosítók és más pénzügyi szervezetek olyan szabályozatlan piacon kereskedtek, ahol „az ügyletek fedezete részben vagy egészében jelzáloghiteleken alapult. A jelzáloghitelek tömeges bedőlése azonban megrendítette 2007 nyarán azoknak a papíroknak az értékét, amelyek az

ingatlanügyletekre (CDO) alapozódtak, illetve az adósok rendszeres törlesztésén (CDS) alapultak.”1 Mivel túl sok pénzt fektettek a kétes értékpapírokba, illetve már nem tudták tovább fizetni a nemfizető adósok után, 2007 és 2008 folyamán a bankok és a brókercégek egy része tönkrement. 1. ütem: Tőzsdeválság és a nyersanyagpiac átmeneti tündöklése 2007 második felében esésnek indultak a bankok és a pénzintézetek részvényei, ezt a tőzsdék általános zuhanása követte. Ez negatívan hatott a befektetési alapokra megindult a tőkekivonás a részvénypiacokról. Átmenetileg az arany, az olaj és a nyersanyagok árai megugrottak, az olajé olyannyira, hogy 2008 júliusában 147 dollárt1 adtak érte. Ezt a szárnyalást mélyrepülés követte, az árak esésnek indultak Ekkor volt az első országválság is, mégpedig Oroszországban, ahonnan a külföldi tőke 2008 augusztusában megkezdte kiáramlását, ami a kezdődő orosz-grúz

konfliktusnak, illetve a nyersanyagpiaci árak zuhanásának volt köszönhető. 2. ütem: Bankválság, a befektetési bankok korszakának vége „A bankok csődsorozatában a legjelentősebb állomások: a brit jelzáloghitelező Northern Rock, az amerikai kereskedelmi bank, a Washington Mutual, az amerikai jelzáloghitelező IndyMac, és a három - befektetési bankkal összenőtt - brókercég, a Bear Stearns, a Merrill Lynch és a Lehman Brothers összeomlása 2007-2008 folyamán.”1 Ennek eredményeképp ezek a befektetési bankok kereskedelmi bankokká, holdingokká alakultak 2008 ősze 1 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml Letöltés ideje: 2009. 11 24 38 http://www.doksihu folyamán, hiszen a befektetési bankok hatalma megszűnt a Wall Street-en. Sok közülük csődbement vagy eladta magát. A hitelválság valójában 2007 nyarán kezdődött, amikor a Bear Stearns amerikai befektetési bank két nagy befektetési

alapja bedőlt. Aztán sorra mentek csődbe a bankok, de a bankválság legmélyebb pontja az volt, amikor 2008 őszén a Lehman Brothers befektetési bank és brókercég, illetve a Washington Mutual kereskedelmi bank tönkrement Amerikában. A Lehman Brothers több mint 600 milliárd dolláros1 adósságot hagyott maga után. Ezek a folyamatok már nagy hatással voltak a nemzetközi pénzpiacokra is A hitelválság már nemcsak Amerikát sújtotta. Ezután már egymásnak sem mertek hitelezni a pénzintézetek, ezért az államok arra jutottak, hogy már több pénzintézetnek nem engedhetik meg, hogy csődbe jusson, ezért bankmentő csomagokat hoztak létre, illetve államosították a bankokat (ez főleg Európát jellemezte). 3. ütem: Kamatválság és a kisebb országok megingása A Lehman-csőd után a bankközi hitelek kamatlába az égbe szökött, a jegybankok hiába pumpáltak óriási összegeket a piacra. A cél az volt, hogy elkerüljék a bankpánikot, ezért is

történtek az államosítások, illetve a pénzpumpálás, amivel csak éppen életben tudták tartani a bizonytalanul működő nemzetközi pénzügyi rendszert. A kamatokat csökkentették a pénzpiacok felélénkítése céljából, így a nagyobb gazdaságok a zérókamatszint felé vették az irányt. 2008 utolsó negyedévében először Amerikában, majd Európában is soha nem látott mértékű kamatvágásokkal próbáltak a válságon enyhíteni. A nemzetközi pánikhangulat áldozatai lettek a kisebb országok és devizái: Izland pénze és bankrendszere egyik napról a másikra omlott össze, míg Magyarországot az államcsődtől az IMF, az EU és a Világbank gyors közbelépése mentette meg. 3. fázis: Általános válság és recesszió a fejlett országokban 1. ütem: Fogyasztáscsökkenés és a beruházások visszaesése Az előbbiekben említett események hatására csökkentek a befektetések és a pénzügyi tartalékok, emiatt esett a fogyasztás volumene

Amerikában - 2008 negyedik negyedévében 39 http://www.doksihu a háztartások fogyasztása 4,3%-kal1 csökkent -, illetve a beruházások száma is megcsappant. 2. ütem: Termelés visszaesése A bankok már egymásnak sem mertek hitelezni, így a termeléssel foglalkozó cégek sem tudtak hitelhez jutni, ami természetesen a termelés visszaesését eredményezte. Csökkent a GDP Amerikában és a nagyobb európai gazdaságokban is, 2008 végére a legfejlettebb országokat, mint pl. Amerika, Nagy-Britannia, Japán, Németország már a recesszió sújtotta. A gyorsabban fejlődő államokban (Kína, India) „csak” a gazdasági növekedés üteme lassult. 3. ütem: Elbocsátások és helyi iparágak megszűnése A foglalkoztatottak száma zuhanni kezdett 2008 második felében, egyre több embert bocsátottak el munkahelyéről, nőtt a munkanélküliség főleg az USA-ban és Európában. Magyarországon például 2008. augusztus-október időszakban 3 millió 916 ezer2 volt

a foglalkoztatottak száma, a munkanélkülieké pedig 328 ezer fő2, ami 7,7%-os1 munkanélküliségi rátát jelentett, illetve 24 ezer fővel2 kevesebb foglalkoztatottat. Egy évvel később (2009.augusztus-október) a munkanélküliségi ráta már 10,4%1 volt Rengeteg cég ment tönkre a világon, főleg az autógyárakat és a szórakoztatóelektronikai vállalatokat érintette mélyen a válság. Három nagy amerikai autógyárnak kellett a leginkább küzdenie a fennmaradásért, a GM-nek, a Ford-nak és a Chrysler-nek. Magyarországon a Suzuki-nak kellett nagyobb méretű elbocsátásokat véghezvinnie. 4. ütem: Nyersanyagok áresése A gazdasági válság elmélyülésével egyidőben a nyersanyag- és olajárak drasztikus zuhanásba kezdtek. 2008 júliusa és decembere között az olaj ára kb a harmadára3 1 2 http://hvg.hu/gazdasag/20090304 ecostat kkv top100 konjunkturaaspx Letöltés ideje: 2009 11 24 http://portal.kshhu/pls/ksh/docs/hun/xftp/gyor/fog/fog20810pdf

Letöltés ideje: 2009 11 24 3 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml Letöltés ideje: 2009. 11 24 40 http://www.doksihu csökkent. Ezek az események már a defláció lehetőségét hordozták magukban „A defláció az infláció ellentéte, vagyis a fogyasztói és az ipari termelői árak esését jelenti. A defláció látszólag előnyös a vásárlók számára, ám valójában hosszú távon megbéníthatja a recesszióból való kilábalást, az ipar és a bankrendszer sokáig "beragadhat" a zérónövekedésbe vagy a negatív GDP-bővülés állapotába.”2 A következő grafikonon az olaj árának hirtelen esését figyelhetjük meg: 10. számú ábra Forrás: http://www.sourcinghu/proba/?q=system/files/editor/WTI3jpg Letöltés ideje: 2009 11 24 10. Válság napról-napra A jelenkori gazdasági- és pénzügyi világválság 2006 végén ütötte fel a fejét, ekkor még csak az USA-ban. 2007-ben tovább

mélyült a krízis, már Európát is behálózva, míg végül 2008-ra világméretűvé nőtte ki magát. Ebben a részben szeretném megnézni, miként reagált a Budapesti Értéktőzsde származékos piaca a válság egyes fordulataira, eseményeire. Mivel a BÉT-en igazi likvid kereskedés csak a decemberi lejáratú BUX határidős indexben folyik, ezért ezen keresztül végzem elemzésemet. 41 http://www.doksihu A 2006 végi amerikai kamatláb növekedések, illetve ingatlanár-esések még nem voltak hatással sem az amerikai, sem a magyar tőzsdére. 2007 A következő grafikont a BUX index és a BUX0712 határidős index 2007-es havi átlagos árfolyamértékei alapján állítottam össze. Elemzésemhez ezek az adatok nyújtanak segítséget. 11. számú ábra BUX index és BUX0712 határidős index alakulása 2007-ben 32500 Pont 30000 27500 BUX0712 25000 BUX 22500 ja nu ár fe br u m ár ár ciu s áp ril is m áj us jú ni us jú au liu s g sz usz ep tus te

m be ok r tó no be ve r m de be ce r m be r 20000 2007 Forrás: Saját grafikon http://www.bethu/topmenu/kereskedesi adatok/stat hist letolt oldalon lévő adatok alapján Az évet a BÉT derivatív piaca kisebb eséssel kezdte. Fontos megjegyezni, hogy a határidős ár nagyobb mértékben csökkent, mint a prompt ár, tehát a kamattartalom mértéke csökkent, ebből arra lehet következtetni, hogy több shortnyitás volt. A nyitott kötésállomány emelkedett, ami új belépőket jelent a piacon. Első intő jel 2007. február 8-án következett be, amikor a HSBC, a világ egyik legnagyobb bankja profit-warning-ot adott ki, ami azt jelentette, hogy a vártnál kisebb nyereséggel fog tudni csak számolni, ami addig még sosem fordult elő a bank történetében. 7 hónappal később a HSBC arra kényszerült, hogy bezárja amerikai jelzáloghitelező leányvállalatát, illetve 800 millió dolláros veszteséggel kellett elszámolnia a kialakuló válság miatt. 42

http://www.doksihu Márciusban még az azonnali ár esett, a határidős ár pedig stagnált, tehát a kamattartalom tágult, azaz több befektető is a shortzárás mellett döntött, ami árfolyamnövekedést vetített előre, hiszen ezen piaci szereplőknek az árfolyamesés hoz nyereséget, ezért az árfolyamemelkedéstől való félelmük miatt lezárták shortjaikat. Az áprilistól júliusig tartó időszak végig fellendülés jellemezte a magyar tőzsde derivatív piacát, hiszen a határidős és az azonnali árak is növekedtek meglehetősen magas kamattartalommal: júniusban például 6,7% volt. Tehát ebben az időszakban azok jártak jól, akik előzőleg longoltak, illetve érdemes volt ekkor shortot nyitni, hiszen az árfolyamok nagyon magasak voltak. 2007. április 3-án az amerikai jelzálogbank, a New Century Financial fizetésképtelenné vált, ami az addigi legnagyobb jelzálogcsődöt jelentette az iparágban.1 2007. június 20 és 22 között a nagyságra

Amerika ötödik legnagyobb befektetési bankja, a Bear Stearns két befektetési alapja összeomlott. A probléma az volt, hogy a két hedge fund túl sok pénzt fektetett be olyan értékpapírokba, amelyek fedezete jelzálogügylet volt. Tehát könnyen utolérte a Bear Stearns-t a jelzálogválság. Ezen események hatására a Merril Lynch, amely még a Bear Stearns-nál is nagyobb befektetési bank és brókercég, azonnal eladta az ominózus alapokban ragadt eszközeit. Év végére a Bear Stearns a 2007 novemberében zárult üzleti évéről 233 millió dolláros adózott eredményt jelentett be, ami 1 évvel azelőtt 2,054 milliárd dollár volt, tehát 89%-os csökkenésről beszélhetünk.2,2 2007. július 30: A válság első európai áldozata a német IKB Bank volt, ugyanis a tulajdonosa, az állami fejlesztési bank (KfW) 8,1 milliárd eurós garanciavállalásra kényszerült az IKB Bank miatt. 2007 augusztusában érződött, hogy a válság egyre jobban maga alá

gyűri Európát is. Ezt a BÉT is megérezte: csökkenés jellemezte ezt a hónapot, illetve szűk kamattartalom, ami igen sok shortnyitást jelent, tehát a befektetők még tovább hitték, hogy csökkenni fognak az árak, de láthatjuk, hogy szeptembertől emelkedés következett. Ezt követi 2007. augusztus 1-jén az amerikai jelzálogbank, az American Home Mortgage Investment csődbe jutása. Miután fizetésképtelenné vált a pénzintézet, részvényei 90%-ot zuhantak és 7000 ember vált munkanélkülivé. 1 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=1 Letöltés ideje: 2009. 12 09 2 http://index.hu/gazdasag/blog/2007/12/21/eltunt a bear stearns profitja Letöltés ideje: 2009 12 09 43 http://www.doksihu 2007. augusztus 9-én elkezdődött a bankközi hitelpiaci válság, illetve a krízis újabb európai áldozatát szedte jelezvén, hogy nemcsak Amerikát kívánja „meghódítani”. Tehát a BNP Paribas francia

nagybank három alapjának kellett megszüntetni a működését, melyeknek összértéke 1,5 milliárd euró volt. Ezután a jegybankok közösen léptek fel és pumpáltak 300 milliárd eurót a pénzpiacokra. A brit Barclays Capital 2007. augusztus 21-én 314 millió eurónyi kölcsönt vett fel a Bank of England a hitelválság enyhítésére létrehozott alapjából. Ez azért volt jelentős fordulat, mert ez volt az első eset, amikor egy bank élt ezzel a lehetőséggel. 9 nappal később további 1,6 milliárd euróra volt szüksége a Barclays Capital-nek az alapból.1 Tehát ahogy már említettem szeptemberben mind az azonnali árfolyam, mind a határidős árfolyam növekedést produkált a magyar tőzsdén, igaz, hogy a prompt árfolyam lendülete elmaradt a termin árfolyamétól. 2007. szeptember 13-án a brit Northern Rock bank bejelentette, hogy elérte őt is a válság: likviditási problémái voltak, a betétesek 3 nap alatt 3 milliárd eurót szedtek ki a

cégből. A Bank of England hitelsegélyt nyújtott a pénzintézetnek, de ez már nem tudta megállítani a Northern Rock részvényeinek zuhanását. 2007. szeptember végi negyedéves beszámolók mutatatták meg először számokban, hogy mennyire mély a válság: a Bear Stearns akkor még „csak” 61%-os profitcsökkenésről adott számot (ahogy már az előzőekben említettem, november végére már 89%-os esést produkált), a Morgan Stanley kénytelen volt 1 milliárd dolláros leírást elszámolni. Érdekesség, hogy akkor még a 2008 őszén becsődölő Lehman Brothers pozitívan zárta a negyedévet. Októbertől kezdve elkezdtek csökkenni az árfolyamok a BÉT-en. Októberben alig volt különbség az azonnali, illetve a határidős ár között, ami ugye már nagyon szűk kamattartalmat jelent. Novembertől pedig év végéig a negatív kamattartalom volt a jellemző, ami pesszimista várakozásokat vetít előre. 2007. október 1-jén a világ egyik legnagyobb

pénzintézete, a Citigroup az előző negyedéves adatok alapján 60%-os profitcsökkenésről számolt be. Két hét múlva 6,5 milliárd dollárt, majd még 3 hét múlva újabb 11 milliárd dollárt kellett a bankcsoportnak leírnia. 1 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=1 Letöltés ideje: 2009. 12 09 44 http://www.doksihu 2007. október 18-án a Bank of America, az USA második legnagyobb bankja a nyereségének csökkenéséről, míg egy másik kereskedelmi bank-óriás, a JP Morgan Chase 1,6 milliárd dolláros leírásról számolt be. Pár nappal később a Merrill Lynch befektetési bank 8,4 milliárd dollárnyi veszteséget jelentett be, ami a bank történelmi mélypontja volt. 2007. november 7-én megkezdődött a dollár leértékelődése, mivel a befektetők arra számítottak, hogy a FED kamatcsökkentésbe kezd majd, hogy megállítsa krízist. 1 euró 1,47 dollár volt, míg 1 font 2,10 dollárt ért.

2007. november 15-én a FED 47,25 milliárd dollárnyi likviditási tartalékot bocsátott a bankrendszer részére.1 A Fannie Mae, az nagy amerikai jelzáloghitelező 2007. december 5-én milliárdos nagyságrendű tőkére szorult, ezért új részvényeket bocsátott ki. Közben az amerikai kormány és a nagy pénzintézetek azon dolgoztak, hogy miként lehetne leállítani a több mint egy millió lakást és házat érintő kényszerárveréseket. 2007. december 10-én a világ legnagyobb vagyonkezelője, a svájci UBS bank bejelentette, hogy az amerikai kétes jelzálogok miatt veszteséget érhet el, illetve további 10 milliárd dolláros veszteséggel kell számolnia. Közben a válság utolérte az ún Private Equity üzletágat Amerikában megszűnt a magántőke beáramlása a tőzsdére, illetve véget értek a cégfelvásárlások.2 A Fed, az Európai Központi Bank és a svájci jegybank 2007. december 12-én közösen próbáltak enyhíteni a válságon:

megállapodtak, hogy a Fed kedvezőbb körülmények között fog hitelt nyújtani a többi pénzintézetnek, illetve az EKB és a svájci jegybank adhat hitelt dollárban természetesen megszabott határok között.3 Összességében a válság szele már 2007-ben megérintette a Budapesti Értéktőzsde származékos piacát, de drasztikus ingadozásokat nem eredményezett. 1 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=1 Letöltés ideje: 2009. 12 2 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pidx=2 Letöltés ideje: 2009. 12 09 3 http://index.hu/gazdasag/magyar/tri071212/ Letöltés ideje: 2009 12 09 45 http://www.doksihu 12. számú ábra ce m be r r m be de ve no tó b er r ok te m be tu s ep sz sz gu au jú li u s us jú ni us m áj áp ril is s ciu m ár fe b ja nu ru ár 40000 34310 35000 28935 26467 30000 27651 25401 24503 23512 22096 25000 20923 19266

18778 17646 20000 15000 10000 5000 0 ár Db. BUX0712 határidős index-kötések száma havi bontásban 2007 Forrás: Saját diagram http://www.bethu/topmenu/kereskedesi adatok/stat hist letolt oldalon található adatok alapján A kötések száma is jellemezheti a piaci trendeket, adhat előrejelzéseket, bár egyértelmű következtetéseket nem tudunk belőle levonni, hiszen a számok tartalmazzák a short és a long nyitásokat is és tudjuk, hogy a shortolások és a longolások ellentétes céllal jönnek létre. Az év végi alacsony értékekből nem tudunk semmit leszűrni, hiszen akkor az ünnepek miatt kisebb aktivitás van a tőzsdén. A 2007-es kötésszámokat tanulmányozva annyit tudunk megállapítani, illetve valószínűsíteni, hogy augusztusban a hosszantartó árfolyamemelkedések után az átmeneti csökkenéseknek megörülve több longot nyitottak, hogy amikor újra erőre kap a piac és az árfolyamok növekedni kezdenek, nyereséghez tudjanak

hozzájutni. 46 http://www.doksihu 2008 13. számú ábra 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 BUX fe b ja nu ru m ár ár ciu s áp rii s m áj us jú ni us jú au l i u s g sz u sz ep tu te s m b ok er tó no be ve r m de b e ce r m be r BUX0812 ár Pont BUX index és BUX0812 határidős index alakulása 2008-ban 2008 Forrás: Saját grafikon http://www.bethu/topmenu/kereskedesi adatok/stat hist letolt oldalon található adatok alapján A 2008-as év hozta meg a válság igazi mélypontját (a tőzsdék számára 2009 tavasza). Az év azzal kezdődött, hogy megérkeztek a 2007-es év utolsó negyedéves adatai, melyekből kiderült, hogy a Citigroup vesztesége elérte a 24 milliárd dollárt, míg a Merrill Lynch-nek 15 milliárd dollárt kellett leírnia. 2008-at eséssel kezdte a BÉT származékos piaca, jobban mondva folytatta a 2007 év végi tendenciát. A kamattartalom pedig kicsi volt, hiszen a határidős ár nem sokkal volt magasabb, mint

az azonnali ár. Egészen március végéig kitartott ez a negatív tendencia 2008 januárjában a válság világméretűvé szélesedését jelezte, hogy a koreai piac mutatói esésnek indultak, kezdték eladni az amerikai jelzáloggal terhelt részvényeiket, a KOSDAQ pedig 1 nap alatt 5,7%-ot zuhant.1 2008.február 13-án a válság első európai áldozatát, a német IKB Bankot a tulajdonosának kellett megmentenie a felszámolástól, ezért a KfW és további hitelintézetek 8 milliárd eurót pumpáltak bele. Ugyanezen a napon az akkori amerikai elnök, George W Bush az 1 http://english.chosuncom/w21data/html/news/200801/200801230005html Letöltés ideje: 2009 12 09 47 http://www.doksihu elkövetkezendő 2 évre 168 milliárd eurót iktatott be a költségvetésbe, hogy ezzel is élénkítse a pénzügy szektort. 2008. február 17-én a brit kormány bejelentette, hogy államosítják a Nothern Rock jelzáloghitelezőt. 2008. február folyamán a világ tőzsdéi zuhanni

kezdtek: a kínai, az amerikai tőzsdén az árfolyamok óriásit zuhantak. A sanghaji tőzsdén 9%-os csökkenés volt, a Dow Jones és a Nasdaq is veszített értékéből. Európában is nagymértékű árfolyamesésekről számoltak be a tőzsdék. A BUX0812 határidős ára már március elejétől elkezdett növekedni, míg a BUX azonnali ára csak áprilistól kezdte meg növekedését, tehát március hónapban igen magas volt a kamattartalom: 8,6%, ami shortzárások miatt lehetett. 2008. március 11-én a „FED bejelentette, hogy hiteleiért szélesebb körben fogad el papírokat. Immár a másodrendű, jelzáloggal terhelt papírok is alapul szolgálhattak a Fed új biztosító-kölcsönprogramjában való részvételre.”1 A világ központi bankjainak intézkedéseivel összehangolva újabb 200 milliárd dolláros likviditási kölcsönt tett a pénzügyi rendszerbe a FED. 2008. március 14 és 17 között véget ért a Bear Stearns 85 évig tartó története

Részvényárfolyama bedőlt, a cég papírja 87%-ot veszített értékéből. Ezt követően a JP Morgan felvásárolta a befektetési bankot, nevetséges árat fizetett érte: 236 millió dollárt, ami annyit jelentett, hogy 2 dollárt fizetett részvényenként, ami 93%-kal volt kevesebb, mint a Bear Stearns korábbi értéke. 2008. április elején a svájci nagybank, az UBS bejelentette, hogy a vesztesége tovább növekedett: 2008. első negyedévében 19 milliárd dollárt kellett leírnia, amivel együtt a válság kezdete óta összesen 37 milliárd eurónyi veszteséggel kellett számolnia. Májusban egyre szűkült a kamattartalom, tehát a határidős ár már alig volt magasabb, mint a prompt ár. Mindkettő esésnek indult, de a határidős ár csökkenésének mértéke megelőzte az azonnali ár csökkenésének mértékét, tehát júniusra kialakult a negatív kamattartalom méltán tükrözve a világban uralkodó hangulatot. 2008. május 20-án még a FED alelnöke,

Donald Kohn azt nyilatkozta, hogy az amerikai kamatok a megfelelő szinten vannak, nem gerjesztik az inflációt, nincs szükség a változtatásra. Ezzel szemben pár hónapon belül kiderült, hogy a FED kénytelen csökkenteni a kamatlábat, hogy biztosítsa az amerikai gazdaság stabilizálódását. 1 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=2 Letöltés ideje: 2009. 12 10 48 http://www.doksihu 2008. május végén megkezdődtek a New York-i pénzügyi szektorban az elbocsátások Több tízezer ember került utcára. A BUX0812 határidős árfolyama júliusban az előző havi esést követően látványosabb növekedést hajtott végre, míg a prompt árfolyam kisebb csökkenést produkált, így nagy kamattartalmat eredményezve. Augusztusban az azonnali árfolyam tovább csökkent, igaz csak kismértékben, míg a termin árfolyam komolyabb zuhanást hajtott végre szeptemberre kialakult a negatív kamattartalom

bekövetkezett a Lehman-csőd. 2008. július 3-án az EKB megemelte alapkamatát 4,25%-ra Jean-Claude Trichet, az EKB elnöke azt nyilatkozta, hogy csak az infláció növekedésétől tart, azaz akkor még nem félt attól, hogy Európában gazdasági recesszió alakulhat ki. 2008. július11-én összeomlott a kaliforniai IndyMac, a legnagyobb ingatlanfinanszírozó az USA-ban. Tevékenységét a FDIC, a szövetségi betétbiztosítási társaság Még ugyanezen a napon a dollár ára az égbe szökött: 147 dollárba került egy hordó olaj. Ez az érték év végére, amikor az olaj árfolyama zuhanásba kezdett, lecsökkent a harmadára. 3 nap múlva a Fed és az amerikai kormány segítséget nyújt a két legnagyobb és a válság által leginkább sújtott amerikai jelzáloghitelezőnek, a Fannie Mae-nek és a Freddie Macnek. Ez fontos lépés volt, hiszen felszámolásuk óriási csapás lett volna. 2008. július végén az EKB 100 milliárd eurót pumpált a pénzpiacokra,

hiszen rádöbbentek, hogy azok likviditási problémákkal küzdenek. Oroszországban a válság okozta krízis helyzetet még fokozta a grúz konfliktus 2008. augusztus 8-án 7%-ot zuhant a tőzsde. Természetesen mindehhez még hozzájárultak az ekkor már csökkenő tendenciát mutató olajárak, illetve az „ottani olajcégek elleni monopóliumellenes vizsgálatok megkezdése is.”1 1 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=2 Letöltés ideje: 2009. 12 09 49 http://www.doksihu 2008. augusztus 14-én kiderült, hogy az Európai Unióban-ban hivatalosan is recesszió van, hiszen egymást követő két negyedévben is csökkent a GDP. A következő diagram szemlélteti, hogy az euró-zónában 2008 utolsó 3 negyedévében milyen mértékben csökkent a GDP. 14. számú ábra Forrás: http://ec.europaeu/economy finance/een/013/article 8880 enhtm Letöltés ideje: 2009. 12 10 2008. augusztus 21-én végleg bedőlt a

német IKB A tulajdonosának, a KfW-nek el kellett adnia, hiszen addigra már 10,7 milliárd euró veszteséget hozott össze a leányvállalat. A vevő a Lone Star, az amerikai pénzügyi befektető társaság volt. 2008. szeptember 8-án az USA-ban véglegesen államosították a Fannie Mae és a Freddie Mac jelzáloghitelezőket.1 2008. szeptember 15-e mérföldkő volt a válság történetében: csődbe jutott a Lehman Brothers, az egyik legnagyobb amerikai brókercég és befektetési bank. A bankóriás közel 613 milliárd dolláros adósságot halmozott fel, mire felszámolták. Ekkor vette kezdetét az igazi, mély világválság: óriási mértékű zuhanásba kezdtek a nemzetközi tőzsdék, kiszáradt a bankközi piac, ezt követően a bankok sem tudtak egymásban megbízni, nem hiteleztek egymásnak, hiszen úgy gondolták, hogyha a Lehman Brothers csődbe ment, akkor ki tudja melyik adósuk lesz a következőFelborult az egész pénzügyi rendszer. Ezzel egy időben 1

http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=2 Letöltés ideje: 2009. 12 09 50 http://www.doksihu az amerikai kormány megmentette az AIG biztosítót, ami nem kevesebb, mint 85 milliárd dollárjába került. Ezáltal részben államosították az AIG-t, hiszen a hitelt a kormány 79,9%os részesedés fejében adta csak az AIG-nek Arra a kérdésre, hogy a Lehman Brothers megmentését miért tagadták meg, csak annyi volt a válasz, hogy „a piacok ennek a banknak az összeomlására jobban fel voltak készülve.”1 A Merrill Lynch-et pedig 44 milliárd dollárért a Bank of America vásárolta meg.1 2 2 A történteket a magyar tőzsde sem tudta elkerülni. Míg szeptember 12-én a határidős elszámolóár 19996 pont volt, az azonnali pedig 19932 pont, addig szeptember 15-én az előbbi 19388 pontra, míg az utóbbi 19223 pontra csökkent, de a drasztikusabb változások csak a következő napokban történtek: a határidős

ár szeptember 18.-áig zuhant, egészen 17857 pontig, a prompt ár pedig pedig 17464 pontig. Ha a szeptember 12-ei adatokhoz viszonyítunk, akkor a határidős árfolyam 10,6%-ot, az azonnali árfolyam pedig 11,04%-ot esett pár nap alatt.3 2008. szeptember 17-én a vegyes profilú Lloyds TSB és a Halifax-Bank of Scotland (HBOS), a legnagyobb brit jelzálogkölcsönző egyesült. Nagyságukat jelzi, hogy együttesen a brit lakossági jelzálog- és betéti piac 30%-át ellenőrzik, illetve mérlegfőösszegük együttesen eléri az 1 milliárd fontot. A bankfúziót maga Gordon Brown miniszterelnök szorgalmazta.4 2008. szeptember 25-én éjjel a Washington Mutual hitelintézetet először államosították, majd pár órával később már meg is vásárolta a JP Morgan Chase 1,9 milliárd dollárért, míg a hitelintézet eszközértéke több mint 300 milliárd dollár volt.5 A következő napokban egyre több bankról derült ki, hogy likviditási problémái vannak, ezért csak

a felvásárlás vagy a segély menthette meg őket: A Citigroup felvásárolta Amerika negyedik legnagyobb bankját, a Wachoviát. A belga Fortis felét a Benelux államok vették meg, míg az angol Bradford & Bingley-t részben államosításra került. A német Hypo Real Estate részére a német állam és több bank hozott 1 http://www.fnhu/makro/20080917/aig csodje magyarorszagon is/ Letöltés ideje: 2009 12 09 2 http://hvg.hu/vilag/20080917 aig fed hitel valsagaspx Letöltés ideje: 2009 12 09 3 http://www.bethu/topmenu/kereskedesi adatok/stat hist letolt Letöltés ideje: 2009 12 09 4 http://index.hu/gazdasag/vilag/bnkl080918/ Letöltés ideje: 2009 12 09 . 5 http://index.hu/gazdasag/vilag/bank080926/ Letöltés ideje: 2009 12 09 51 http://www.doksihu össze egy olyan hitelkeretet, amiből szükség esetén lehívhat, a belga Dexia bank pedig 6,4 milliárd eurós segítséget kapott a Benelux államoktól.1 A szeptemberi Lehman-csőd után már nem tudott

magához térni a piac: folyamatos csökkenés jellemezte, illetve szeptemberben és októberben a prompt ár megint magasabban volt, mint a határidős ár, tehát létrejött a piac pesszimizmusát jelző negatív kamattartalom. 2008. október 3-án hosszas vita után az amerikai Képviselőház megszavazta a 700 milliárd dollárnyi adósságrendező csomagot. Pár nappal a végső döntés előtt a Képviselőház még leszavazta a mentőcsomagot, ami a New York-i tőzsdén mélyrepülést eredményezett: „a Dow Jones 777 pontos eséssel zárt, ez 7%-os százalékos csökkenés, a Nasdaq 9,14 százalékos, az S&P-index 9,3 százalékos mínuszban zárt.” A csomag legfőbb célja az volt, hogy a bankszektorból eltüntesse a rossz hiteleket és ezáltal nyugalmat teremtsen a pénzpiacokon, illetve újból megindulhasson a hitelezés.2 2008. október 6-án Oroszországban napközben a piacokat többször is felfüggesztették, mert olyan nagymértékű árfolyam ingadozások

voltak: nap végére MICEX és az RTS is 19%-os eséssel zárt.3 Ennek hatására másnap az orosz államfő bejelentette, hogy 36 milliárd dollárnyi hitelkeretet biztosít a bajba jutott bankok számára, hogy a pénzpiacok újra lendületet vegyenek. Először hatásosnak látszott a segítség, de a piacon hamar újabb esések következtek be.4 Ugyanezen a napon az Európai Unió pénzügyminiszterei megegyeztek arról, hogy 50 000 euróra, azaz körülbelül 12,5-13 millió forintra emelik a magánbetétek garanciájának minimumát. A válság kirobbanása előtt ez a minimum 20 000 euró volt az EU-ban5 Ekkortájt kezdtek látszódni az autóiparban is a krízis jelei: az autógyártók csökkentették vagy teljesen le is állították a termelést rövidebb vagy hosszabb időre. Európában a General Motors, a BMW és a Daimler is visszavett termeléséből. Az Opel németországi 1 http://index.hu/gazdasag/vilag/recval080930/ Letöltés ideje: 2009 12 10 2

http://index.hu/gazdasag/vilag/adcso081003/ Letöltés ideje: 2009 12 10 3 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=103578 Letöltés ideje: 2009 12 10 4 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=103679 Letöltés ideje: 2009 12 10 5 http://www.napihu/defaultasp?cCenter=articleasp&nID=383775&placein=hirlista Letöltés ideje: 2009. 12 10 52 http://www.doksihu gyárait több hétre leállították. Mindez a válság miatti kereslet csökkenéssel volt indokolható.1 2008. október 8-án a jegybankok összehangolt kamatvágásokat hajtottak végre: A Fed 2%-ról 1,5%-ra, az Európai Központi Bank 4,25%-ról 3,75%-ra, a Bank of England 5%-ról 4,5%-ra csökkentette kamatait. Ezzel szerették volna felélénkíteni a gazdaságot, hiszen így a bankok is könnyebben juthattak forráshoz. Átmenetileg a világ tőzsdéi újra felfelé íveltek, de nem tartott sokáig a pozitív változás, még aznap ismét esésnek indultak.2 3 2008.

október 9-én az OTP részvény 22%-ot zuhant, ugyanis olyan híresztelések láttak napvilágot, miszerint az OTP Bank csődbe megy vagy államosítják. A kormány, illetve az OTP elnöke-vezérigazgatója, Csányi Sándor is cáfolta a híreket. Valószínűsíthető, hogy spekulációs támadás állt a történtek mögött. Másnap nap közben is 15% feletti mínuszban volt az OTP részvény, de zárásig sikerült -6,6%-os szintre feltornáznia magát, ez valószínűleg annak volt köszönhető, hogy az OTP elkezdte vásárolni saját részvényeit.4 5 6 7 2008. október 13-án Nagy-Britanniában megkezdődött a bankmentő program: kiegészítő elemeivel együtt 500 milliárd fontról volt szó. Legtöbb segítséget a Royal Bank of Scotland és a HBOS kapta.8 A 700 milliárdos mentőcsomag első részeként 2008. október 14-én az USA 250 milliárd értékben vásárolt bankrészvényeket. Az összeg fele a következő bankokat illette: Bank of America, Wells Fargo,

Citigroup, JPMorgan Chase, Goldman Sachs, Morgan Stanley, a Bank of New York Mellon, State Street és Merrill Lynch. A maradék összeget kisebb pénzintézetek kapták.9 1 http://index.hu/gazdasag/vilag/opl081007/ Letöltés ideje: 2009 12 10 2 http://blog.mforhu/penzmustra/2197html Letöltés ideje: 2009 12 10 3 http://index.hu/gazdasag/vilag/semto081008/ Letöltés ideje: 2009 12 10 4 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=103885 Letöltés ideje: 2009 12 10 5 http://index.hu/gazdasag/magyar/otspek081009/ Letöltés ideje: 2009 12 10 6 http://index.hu/gazdasag/magyar/skbx081010/ Letöltés ideje: 2009 12 10 7 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=103999 Letöltés ideje: 2009 12 10 8 http://index.hu/gazdasag/vilag/britbank8406/ Letöltés ideje: 2009 12 10 9 http://index.hu/gazdasag/vilag/amall081014/ Letöltés ideje: 2009 12 10 53 http://www.doksihu 2008. október 20-án a CNBC televízióban elhangzottak miatt a

BÉT-et árfolyamesések jellemezték, míg szomszédos országok tőzsdéi pozitív értékeket értek el, ugyanis a CNBCn Izlandhoz hasonlították Magyarországot, ami még tovább fokozta a külföldi befektetők bizalmatlanságát, így a nap végére a BUX végül 1,9%-os mínuszban, 12 681 ponton zárt, az OTP 6,4%-os esést produkált és – a válság során először – 3000 forint alatt, 2949 forinton fejezte be a napot. A Mol 2,8%-kal alacsonyabban, 10 690 forinton zárt1 Másnap még mindig érződtek az előző napi esemény negatív hatásai: míg az európai tőzsdék emelkedtek, addig a BÉT-en a BUX 2,7%-os mínuszban zárt rekordösszegű forgalom mellett, az OTP pedig 10%-ot zuhant szintén óriási forgalmat lebonyolítva.2 3 2008. október 22-én meglepő lépést tett az MNB: 8,5%-ról 11,5%-ra emelte a jegybanki alapkamatot. Erre a forint gyengülése miatt volt szükség, ugyanis reggel még 284 forint volt az euró ára. A döntésre gyorsan reagált a piac:

pár percen belül 272 forint volt a forint euróárfolyama, ami estére viszont újra magas, 279 forintos értéken volt. Ezen a napon a CNBC élőben tudósított Magyarországról, amiben közölte, hogy Magyarország semmiben nem hasonlítható Izlandhoz, gazdasági mutatói is jobbak, illetve mögötte áll az EU, az IMF és az EKB is. Ennek hatására az OTP újra emelkedésbe kezdett, viszont az olaj árának zuhanása (68 dollár alatt volt) miatt a MOL mínuszban zárt, míg a BUX négyéves mélyrepülési rekordot állított fel.4 5 6 2008. október 27-én az IMF megállapodott Magyarországgal, miszerint csomagjának célja, hogy stabilizálja az ország gazdaságát, illetve hosszútávon elősegítse a gazdasági növekedést. A forint a hírre rögtön erősödésnek indult7 8 2008. október 28-án a magyar kormány bejelentette az új gazdasági csomagot, az IMF pedig csak annyit fűzött hozzá, hogy nem áll szándékába beleszólni a magyar politikába, 1

http://index.hu/gazdasag/magyar/bux081020/ Letöltés ideje: 2009 12 10 2 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=104701 Letöltés ideje: 2009 12 11 3 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=104677 Letöltés ideje: 2009 12 11 4 http://index.hu/gazdasag/magyar/alapk081022/ Letöltés ideje: 2009 12 11 5 http://index.hu/gazdasag/magyar/amtv081022/ Letöltés ideje: 2009 12 11 6 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=63 Letöltés ideje: 2009 12 11 7 http://www.reuterscom/article/idUSN2628380120081026 Letöltés ideje: 2009 12 11 8 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=104972 Letöltés ideje: 2009 12 11 54 http://www.doksihu csak annyit kért, hogy az adóbevételek ne csökkenjenek, illetve ne vállaljon az ország több fizetési kötelezettséget.1 2008. október 29-én kiderült, hogy Magyarország összeses 25,1 milliárd dollár hitelkeretet kap, amiből 15,7 milliárdot az IMF-től, 8,1

milliárdot az EU-tól és 1,3 milliárdot a Világbanktól. Az intézkedések főbb célja az volt, hogy az ország fizetőképessége javuljon, a pénzügyi szektor erősödjön, megfelelő forint- és devizalikviditás legyen, illetve a külföldi befektetők bizalma helyreálljon.2 Valószínűsíthető, hogy a csomagnak köszönhetően a BUX egész nap erősödött, végül 14,1%-os pluszban zárt. Az OTP 23,3%-ot, a MOL 15,1%-ot, a Fotex 25%-ot, az FHB 23,2%-ot erősödött miután kiszélesítették a 15 százalékos napi limitet, 25%-ra.3 2008. október 30-án a vártnál jobban alakultak az amerikai GDP adatok, melynek hatására erősödni kezdett a dollár. A hír, hogy Lengyelország esetlegesen nem tudja tartani a 2012es euró-bevezetési dátumot, viszont gyengítette a forintot4 5 2008. október 31-én az angol Barclays Bank 7,1 milliárd fontos tőkeinjekciót kapott a Közel-Kelettől, így kerülte el, hogy a brit kormánytól kérjen segítséget. Az

európai tőzsdék emelkedtek, míg a BÉT-en a BUX 1,3%-os, az OTP 5,1%-os, a Mol 1,7%-os csökkenéssel zárt.6 7 Novemberben az árfolyamesések üteme lelassult, szemben az előző két hónapéval, amikor is az átlagos szeptemberi határidős ár 27%-kal volt kevesebb októberben, míg az átlagos szeptemberi azonnali ár 23%-kal. 2008. november 5-én Barack Obama győzelmének hatására csökkenni kezdtek az olajárak. A WTI hordónkénti ára 2,29 dollárral volt kevesebb Magyarországon az állampapírok másodlagos piacán a hozamok jelentős mértékben estek. A BÉT-en is újabb csökkenések voltak megfigyelhetőek.8 1 1 http://index.hu/gazdasag/magyar/novst081028/ Letöltés ideje: 2009 12 11 2 http://nol.hu/gazdasag/25 1 milliard dollaros penzugyi ment ov magyarorszagnak Letöltés ideje: 2009. 12 11 3 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=52 Letöltés ideje: 2009 12 11 4 http://index.hu/gazdasag/magyar/zlft081030/ Letöltés ideje: 2009 12 11 5

http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105199 Letöltés ideje: 2009 12 11 6 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=49 Letöltés ideje: 2009 12 11 7 http://index.hu/gazdasag/vilag/barckk081031/ Letöltés ideje: 2009 12 11 8 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=46 Letöltés ideje: 2009 12 11 55 http://www.doksihu Több európai jegybank 2008.november 6-án váratlanul drasztikus kamatcsökkentést hajtott végre: az angol jegybank 3%-ra, az Európai Központi Bank 3,25%-ra, a svájci jegybank 1,75%-ra, a cseh jegybank 2,75 %-ra csökkentette alapkamatait, az elemzők előzőleg jóval kisebb kamatvágásokat vártak. A magyar kormány az IMF kérésére 600 milliárd forintos bankmentő-csomag tervezetet hozott létre az OTP, az MKB és a CIB Bank részére és ez tervezet formájában meg is maradt, mert végül a magyar bankok nem szorultak ilyen mértékű segítségre. A BÉT-en ismét árfolyamcsökkenésekben gazdag nap volt.2 3 4 2008.

november 7-én „egy fokozattal valamennyi, magyar államadósságra érvényes hitelminősítését rontotta a Moodys Investors Service. Ráadásul az új besorolások további leminősítést valószínűsítő negatív kilátást kaptak, ami már a B kategóriába sorolást vetítette előre – ahol egyébként a másik két nagy minősítőnél (Standard & Poors és a Fitch Rtings) amúgy is tartottunk.”5 A Moody’s besorolásánál így az A3 osztályzatot kaptuk A hír hallatára a forint gyengülni kezdett. Később a magyar bankok kilátásait is rontotta a cég: az OTP Bank, az OTP Jelzálogbank, a CIB Bank, a Kereskedelmi és Hitelbank, az MKB Bank, az Erste Bank Hungary, a Budapest Bank és az MFB hosszú és rövid futamú deviza bankbetéteinek osztályzatait rontotta le a Moody’s.4 6 2008. november 10-én több más feltörekvő országgal együtt hazánkat is leminősítette a Fitch Ratings: BBB pluszról BBB-re. Szeptemberben hiába mentette meg az amerikai

kormány az AIG-t, ismét segítségre szorult: 40 milliárd dollárt pumpált a biztosítóba.7 8 2008. november 11-én a BUX meglehetősen magas, 6,1%-os eséssel zárt az átlagosnál alacsonyabb, 16.4milliárd forintos forgalom mellett Ezt csak az orosz tőzsde tudta alulmúlni: RTS közel 11%-ot zuhant.1 1 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105527 Letöltés ideje: 2009 12 11 2 http://index.hu/gazdasag/vilag/kmtv081106/ Letöltés ideje: 2009 12 11 3 http://index.hu/gazdasag/magyar/osamo081106/ Letöltés ideje: 2009 12 11 4 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105613 Letöltés ideje: 2009 12 11 5 http://index.hu/gazdasag/magyar/mole081107/ Letöltés ideje: 2009 12 11 6 http://www.fnhu/penzugy/20081107/magyar bankokat is leminositett/ Letöltés ideje: 2009 12 11 7 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081110-a-fitch-ratings-is-leminositette-magyarorszagothtml Letöltés ideje: 2009. 12 11 8

http://vg.hu/penzugy/vg online/penzugyek - kulfold/081110 aig 247774 Letöltés ideje: 2009 12 11 56 http://www.doksihu 2008. november 12-én az egész régióhoz hasonlóan a BUX is eséssel, illetve átlagtól lényegesen elmaradó 15.5 milliárd forintos forgalommal zárta a napot2 2008. november 13-án közzétett adatok szerint 2008 harmadik negyedévében az elemzők által várt 0,2% helyett 0,5%-kal csökkent a német gazdaság, ezzel bebizonyosodott, hogy az ország recesszióban van, amire 12 éve nem volt példa. Érdekes módon a recesszió hírére a német DAX részvényindex 1,2%-kos emelkedéssel reagált.3 4 Egy nappal később kiderült, hogy a szezonálisan kiigazított adatok szerint az előző negyedévhez képest 0,1%-kal csökkent a magyar GDP, így mivel már az előző negyedévben is csökkent a bruttó nemzeti össztermék, Magyarország recesszióba került. Hamarabb érte el hazánkat, mint bárki gondolta volna.5 2008. november 17-én az S&P

visszaminősítette Magyarországot: a hosszú és rövid lejáratú, devizában és forintban denominált kötelezettségeinket BBB-re, illetve A-3-ra, de továbbra is negatív kilátással, ami azt jelenti, hogy a jövőben további leminősítés valószínűsíthető.6 Másnap kiderült, hogy 2003 óta először, a MOL Nyrt. veszteséget jelentett be Az előző évi 59,5 milliárd forintos nyereséggel szemben 2008-ban 300 millió forintos veszteséget szenvedett el.7 Az autóiparban tovább mélyül a válság: 2008. november 19-én a nagy amerikai autógyárak (General Motors, Ford, Chrysler) 25 milliárd dolláros segélyt kértek az USAtól.8 2008. november 20-án a svájci jegybank 100 bázisponttal 1%-ra csökkentette irányadó rátáját, döntésüket a várható inflációcsökkenéssel indokolták. A svájci frank azonnal gyengülésnek indult az euróval szemben és a forint is erősödni kezdett.9 1 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105831

Letöltés ideje: 2009 12 11 2 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105892 Letöltés ideje: 2009 12 11 3 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105907 Letöltés ideje: 2009 12 11 4 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105926 Letöltés ideje: 2009 12 11 . 5 http://vg.hu/gazdasag/vg online/gazdasag - belfold/081114 gdp 248604 Letöltés ideje: 2009 12 11 6 http://index.hu/gazdasag/magyar/splem171108/ Letöltés ideje: 2009 12 11 7 http://hvg.hu/gazdasag/20081118 mol negyedeves jelentes tozsdeaspx Letöltés ideje: 2009 12 11 8 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106198 Letöltés ideje: 2009 12 11 9 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106298 Letöltés ideje: 2009 12 11 57 http://www.doksihu 2008. november 24-én a monetáris tanács 50 bázisponttal, 11%-ra csökkentette az irányadó kamatát. Az elemzők nem számítottak a

kamatcsökkentésre, azonban az inflációs kilátások miatt nyugodtan lehetetett kismértékben csökkenteni a kamatot. A forint a bejelentés után kissé gyengült, majd erősödni kezdett. „A jegybank a fenti döntéssel párhuzamosan a kereskedelmi bankok számára előírt kötelező tartalékrátát 3%-ponttal rekord alacsony szintre vágta, ezzel is segítve a bankok hitelkihelyezési lehetőségeit.”1 A kamatvágások hatására a BÉT jó napot tudhatott maga mögött: az OTP 15%-os plusszal, míg a BUX 7,6%-os emelkedéssel, ám kevés forgalommal zárta a napot.1 2 2008.november 25-én Óriási mértékű, 800 milliárd dolláros eszközvásárlási, illetve hitelezési programot jelentett be a Fed, ami a következőket tartalmazta: • 200 milliárd dollár értékben nyújt kölcsönt az eszközfedezetű értékpapírokat (ABS-eket) birtokló személyeknek, • 500 milliárd értékben vásárol Fannie Mae, Freddie Mac és Ginnie Mae által kibocsátott

jelzálog-fedezetű értékpapírokat, • 100 milliárd értékben megvásárolja ugyanezen ügynökségek közvetlen kötelezettségeit. A csomag hatására a világ tőzsdéi erőre kaptak.3 2008. november 26-án bejelentették, hogy az uniós gazdaságélénkítő csomag 200 milliárd euró lesz, bevezetését 2009-re tervezték.4 2008. november 28-án Az orosz jegybank 30 kopejkával szélesítette a rubel dollárra és euróra vonatkozó kereskedési sávját, ez gyakorlatilag 1%-os leértékelésnek felelt meg. Az orosz devizatartalékok 450 milliárd dollár alá süllyedtek, ami a rubelre nehezedő nyomást bizonyította. Ez ellen az orosz jegybank újabb kamatemeléssel harcolt5 Év végére a határidős ár és a prompt ár értékei közti eltérés minimális volt: ez a normális, hiszen lejárat közeledtével a kamattartalom egyre szűkül. 2008. december 1-jén a National Bureau of Economic Research (Nemzeti Gazdaságkutató Hivatal) hivatalosan is bejelentette,

hogy az USA gazdasága már 2007 decembere 1 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106445 Letöltés ideje: 2009 12 11 2 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106475 Letöltés ideje: 2009 12 11 3 http://index.hu/gazdasag/vilag/mencs081125/ Letöltés ideje: 2009 12 11 4 http://index.hu/gazdasag/vilag/gcsom081126/ Letöltés ideje: 2009 12 11 5 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106737 Letöltés ideje: 2009 12 11 58 http://www.doksihu óta recesszióban van, 1930 óta nem volt ekkora válság az országban. 50 dollár alá csökkent az olaj ára, mivel az OPEC ülésén a várakozások ellenére nem döntött a kitermelés csökkentéséről.1 2 3 2008. december 2-án Angela Merkel, német kancellár kijelentette, hogy Németországban nem lesz adócsökkentés a recesszió ellenére sem. Ez sokak által bírált lépés volt a német kormány részéről, hiszen Németország sok EU tagállamnak a

gazdasági partnere, így egy még jobban elhúzódó recesszió Németországban az egész EU-ra hatást gyakorolna.4 2008. december 3-án érkeztek meg az adatok, miszerint novemberben 16 éves mélypontot értek el az autóeladások: a 3 nagy autógyár 30%-os visszaesésről számolt be (az adat az előző év ugyanezen szakaszában mért értékhez viszonyított). Tehát az Amerikából érkező elkeserítő makroadatok hatására az európai tőzsdék esni kezdte: hazánkban a BUX „csak” 0.2%-os csökkenéssel fejezte be a napot, az OTP viszont 6,3%-os zuhanást produkált5 6 2008. december 4-én ismét több jegybank döntött a kamatvágás mellett: az EKB 75 bázispontot, a Bank of England 100, míg a svéd jegybank 175 bázispontot vágott. A Bank of England így 2%-ra csökkentette irányadó rátáját.7 8 2008. december 5-én munkaügyi minisztérium novemberi munkaerőpiaci jelentése szerint a munkanélküliségi ráta 2008 novemberében 6,7%-ra emelkedett, ami azt

jelentette, hogy a várt 355 ezer főnél sokkal több, 533 ezer ember vesztette el az állását. Az olaj ára pedig már napok óta tartó zuhanását tovább folytatta: WTI típusú kőolaj januári határidős árfolyama 41 dollár alatt volt. Az aznapi legrosszabb hír mégis a Deutsche Bank vezető közgazdászának „jóslata” volt, miszerint 2009-ben a legjobb esetben 1%-kal, legrosszabb esetben pedig 4%-kal fog csökkenni a német GDP. Ezek a hatására a világ tőzsdéit árfolyamesések jellemezték, Magyarországon a BUX 2,7%-ot zuhant.9 1 2 3 1 http://money.cnncom/2008/12/01/news/economy/recession/indexhtm?postversion=2008120112 Letöltés ideje: 2009. 12 11 2 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106806 Letöltés ideje: 2009 12 11 3 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106827 Letöltés ideje: 2009 12 11 4 http://www.napihu/defaultasp?cCenter=articleasp&nID=389716&place= Letöltés ideje: 2009 12 11 5

http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106910 Letöltés ideje: 2009 12 11 6 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106955 Letöltés ideje: 2009 12 11 7 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107006 Letöltés ideje: 2009 12 11 8 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107009 Letöltés ideje: 2009 12 11 9 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107077 Letöltés ideje: 2009 12 11 59 http://www.doksihu 2008. december 8-án a Magyar Nemzeti Bank rendkívüli kamatcsökkentést hajtott végre: 50 bázisponttal csökkentette irányadó rátáját, ami így 10,50%-ra esett. Emellett még mérsékelte egynapos jegybanki betét és fedezett hitel kamatlábát is.4 2008. december 11-én a Nemzetközi Energiaügynökség már csak mindössze 85,8 millió hordóra becsülte az egész világ 2008-as átlagos napi kőolajfogyasztását, tehát napi 350 ezerrel kevesebbre, mint

amekkorára novemberben becsülte, illetve 0,2%-kal kevesebbre a tavalyi fogyasztásnál. Arra, hogy a világ kőolajfogyasztása esett volna, 25 éve nem volt példa.5 2008.december 12-én a Szenátus a várakozásokkal ellentétben nem szavazta meg az amerikai autógyárakat megsegíteni kívánó csomagot, amely GM-et, a Ford-ot és a Chrysler-t érintette volna. Ennek hatására a világ tőzsdéi zuhanásba kezdtek, leginkább Ázsiában és Amerikában, de például a BÉT-en is 5,5%-os mínuszban zárt a BUX, míg az OTP 10,5%-ot esett. A forint pedig gyengült az euróval szemben6 7 A következő napokban sem tudott emelkedésekről beszámolni a BÉT. 2008. december 16: Az Eurostat közlése szerint 2008 harmadik negyedévben, 1995 óta folytatott gyűjtése során először, csökkent a foglalkoztatottak száma az euróövezetben. A foglalkoztatottság 0,1 százalékkal, 80 ezer fővel esett vissza, 146,1 millióra.8 2008. december 19-én az USA államfője hivatalosan is

bejelentette, hogy a 700 milliárd dolláros pénzügyi mentőcsomagból, az autószektorba is pumpálnak pénzt, a kiszivárgott híreknek megfelelően összesen 17,4 milliárd dollárt.9 2008. december 22-én az Magyar Nemzeti Bank 50 bázisponttal 10,5%-ról 10%-ra mérsékelte irányadó kamatlábát. Ezzel tehát összesítve a 2008 október 22-ei 300 1 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107101 Letöltés ideje: 2009 12 11 2 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107094 Letöltés ideje: 2009 12 11 3 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107059 Letöltés ideje: 2009 12 11 4 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107154 Letöltés ideje: 2009 12 11 5 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=18 Letöltés ideje: 2009 12 11 6 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107366 Letöltés ideje: 2009 12 11 7 http://www.portfoliohu/users/elofizetes

infophp?t=cikk&i=107435 Letöltés ideje: 2009 12 11 8 http://vg.hu/gazdasag/vg online/gazdasag - kulfold/081216 foglalkoztatas 253175 Letöltés ideje: 2009. 12 11 9 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107797 Letöltés ideje: 2009 12 11 60 http://www.doksihu bázispontos emelés felét vissza is vették. Az európai börzékkel ellentétben a BUX a nap eleji negatív teljesítmény után 1%-os emelkedéssel zárt.1 2 2008. december 23-án a lengyel jegybank 5%-ra csökkentette irányadó rátáját, ami azt jelentette, hogy a várt 50 bázispont helyett 75 bázisponttal mérsékelte. Az USA gazdaságának teljesítménye pedig 0,5%-kal zsugorodott évesítve 2008. harmadik negyedévében, ez a soha nem látott mértékű ingatlan- és munkaerőpiaci folyamatok gyengülésének volt köszönhető. Emellett a KSH közzétette, hogy „2008 októberben a külkereskedelmi forgalom volumene exportban 7, importban 6%-kal volt kevesebb, mint egy évvel

korábban, miközben 2008. január-októberben a kivitel volumene 6, a behozatalé 7%-kal haladta meg az előző év azonos időszakának szintjét.”3 4 5 2008. december 29-én a francia statisztikai hivatal közölte, hogy egyelőre Franciaország elkerülte a recessziót, ugyanis 2008 harmadik negyedévében 0,1%-os növekedést ért el a második negyedévhez képest. A BÉT-en estek az árfolyamok, miközben az európai és régiós tőzsdék emelkedést mutattak.6 7 1 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107846 Letöltés ideje: 2009 12 11 2 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107874 Letöltés ideje: 2009 12 11 3 http://portal.kshhu/pls/ksh/docs/hun/xftp/gyor/kul/kul20810pdf Letöltés ideje: 2009 12 11 4 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107909 Letöltés ideje: 2009 12 11 5 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107911 Letöltés ideje: 2009 12 11 6

http://www.hirszerzohu/cikkfranciaorszag megmenekult a recessziotol - egyelore92275html Letöltés ideje: 2009. 12 11 7 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107961 Letöltés ideje: 2009 12 11 61 http://www.doksihu 15. számú ábra 45837 41512 32911 33982 32309 31631 26508 r r de ce m be m be ve no ok tó b er r 16858 te m be ep sz au gu sz tu s 18400 jú liu s us 20227 jú ni us 18105 m áj ril is áp s ciu m ár ja nu ru ár 21992 fe b 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ár Db. BUX0812 határidős index-kötések száma havi bontásban 2008 Forrás: Saját grafikon http://www.bethu/topmenu/kereskedesi adatok/stat hist letolt oldalon található adatok alapján Érdekes megfigyelni, hogy amint az árfolyamok esni kezdtek (augusztustól), megindult a kötések számának látványos növekedése. Ez két dologgal magyarázható: Az egyik oldalon short pozíciókat nyitottak, mivel ők a

piacok további esését várták, azt hogy később jóval alacsonyabb árfolyamon zárhatják pozícióikat, így elérve szép nyereséget. 2008 őszén a magyar magánbefektetők nagyrésze, akik a határidős piacot mozgatják, long pozíciót vettek fel, arra számítva, hogy a piacok nem esnek tovább. Nagyrészüknél természetesen csak egyszerű prompt részvényvásárlásról van szó. Azoknak, akik határidős long pozícióban ültek 2009 eleje rengeteg nehézséget okozott, hiszen a nagy beszakadás miatt a finanszírozási költségük annyira megugrott, hogy sok pozíciójukat likvidálni kellett a márciusi fordulópont előtt. 2009 elején egyébként alacsony forgalom volt jellemző, mert sokan inkább kivártak, a nagy volatilitás miatt nem mertek piacra lépni. Az adatokat nézve az a legelszomorítóbb, hogy java még csak ezután következett, hiszen 2009 elhozta a tőzsdék számára az igazi mélyrepülést. 62 http://www.doksihu 11. Új termék a

BÉT-en: Certifikátok [52] [53] [54] [55] [56] HVG 2008.augusztus 23 szám 80o-81o Turbóhatás című cikk, írta: Gyenis Ágnes A certifikátok 1989 óta fontos szereplők a nemzetközi pénzügyi piacokon, főleg az osztrák és a német tőzsdéken népszerűek. Legnagyobb piaca a stuttgarti EUWAX (European Warrant Exchange). Magyarországon 2008 február 6-án vezették be „A certifikátok olyan nem a magyar jog alapján kibocsátott származékos értékpapírok, amelyek egy mögöttes alaptermék, vagy termékcsoport árfolyamváltozásából való profitálást tesznek lehetővé. Ez az alaptermék lehet pl részvény, index, befektetési alap vagy devizapár, de árupiaci termék, adott portfolió és kamatláb is, illetve ezekre vonatkozó határidős ügylet, vagy ezek számos kombinációja.”1 A certifikátok tehát egy az egyben leképezik a mögöttük álló termék árváltozását. Áremelkedésre és áresésre is lehet velük kalkulálni. A Budapesti

Értéktőzsdén a Részvény Szekcióban lehet a certifikátokkal kereskedni. A kereskedés néhány paramétere speciális, de nagyon nem különbözik az ebben a szekcióban kereskedett termékekétől. Induláskor 17 certifikát közül lehetett választani, amely közül négy mögött az arany, hat mögött az olaj árváltozása, a többi mögött pedig valamelyik tőzsdeindex állt. A certifikátok ugyanúgy adóznak, mint a tőzsdei részvények az árfolyamnyereségadó 20%, és a veszteség levonható adóalapból. Azért is nagy áttörés a certifikátok megjelenése a magyar piacon a befektetők számára, mert így olyan termékekhez juthatnak hozzá, amelyeket eddig csak külföldi tőzsdéken érhettek el, ahol az idegen nyelvvel és jogi környezettel, illetve az extra költségekkel kellett megküzdeniük. A magyar tőzsdén a certifikátokat csak a német Erste Bank Sparkassen AG és az osztrák Raiffeisan Centrobank AG bocsátotta ki. Azért nem valamelyik

budapesti leányvállalatuk, mert a magyar törvények nem ismerik ezt a fajta értékpapírt, tehát nem lehet forgalomba hozni, de ha „bármely európai uniós tőkepiaci hatóság jóváhagy egy saját hazájabeli kibocsátást, a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete minden további nélkül engedélyezi a bevezetést.”2 1 http://www.erstebrokerhu/hu/certifikatok hatterhtml 2 HVG 2008.augusztus 23 szám; 80o-81o Turbóhatás című cikk; írta: Gyenis Ágnes 63 http://www.doksihu Ez a két bank jegyzi a vételi és eladási árfolyamokat. Fontos sajátossága a certifikátoknak, hogy a vásárlójuknak limitált veszteséggel kell számolnia akármilyen típusú certifikátról van is szó. Akár teljes tőkevesztés is lehetséges a legkockázatosabb befektetések esetén, de még a tőkeáttételes típusoknál sincs további tőkepótlás, tehát nincs szükség a veszteség finanszírozására. 11.1 Certifikátok típusai „Futamidejét tekintve lehet előre

meghatározott lejáratú, vagy futamidő nélküli; kibocsátható egy alkalommal, de folyamatosan is, ún. adagolt kibocsátással (Daueremissionen). Az értékpapír nem kamatozó és megvásárlója nem részesül a mögöttes termék esetleges osztalékfizetéséből, de az általában befolyásolja a termék árát.”1 A befektetés biztonságát, az üzletelés kockázatát tekintve létezik tőke-és/vagy hozamgarantált, illetve ennek az ellentettje a turbó certifikát. • Turbó certifikát: Ez a legkockázatosabb certifikát, amelynek az a lényege, hogy ha a mögöttes termék jegyzése egy egységet változik, akkor a certifikát értéke ennek a többszörösével nő vagy csökken, tehát nagyon át kell gondolni, hogy mikor érdemes venni vagy eladni. A nyereség bármeddig nőhet, amíg csak annyi pénzt lehet elveszíteni, amennyit a befektető letett. A turbó certifikát kibocsátásakor megállapítanak egy kötési árat, amelyet az alaptermék

árfolyama határoz meg. Olyan pótlólagos befizetésekre, mint a határidős ügyleteknél, itt nincs szükség, ugyanis itt megállapítanak egy ún. kiütési pontot (KO) vagy más néven korlátot, amelynél a papír értéke automatikusan lenullázódik. Még mielőtt eléri ezt a szintet az értékpapír, kereskedését leállítják és elszámolnak a befektetővel, aki általában némi maradványértéket szokott ilyenkor kapni. Tehát nem elég megbecsülni, hogy a certifikát mögöttes termékének a futamidő alatt növekedni vagy csökkenni fog-e az ára, hiszen számolni kell az esetleges átmeneti, ellentétes kilengésekkel is. A legmerészebb befektetők a K.O közelében vásárolnak, amikor a legolcsóbb a certifikát, mivel ha utána szerencséjük van és emelkedni kezd a termék ára, akkor óriási nyereségre tehetnek szert, ám erre kevés példa van Magyarországon. • 1 Turbó LONG certifikát http://www.erstebrokerhu/hu/certifikatok hatterhtml 64

http://www.doksihu Akkor emelkedik a Long certifikát árfolyama, ha az alaptermék árfolyama is növekszik. „Prompt ár < Korlát < Kötési ár Belső érték: Prompt ár – Kötési ár Certifikát ára: Belső érték + Finanszírozási kamat”1 • Turbó SHORT certifikát Amennyiben az alaptermék árfolyama csökken, a Short certifikáté nő. „Prompt ár < Korlát < Kötési ár Belső érték: Kötési ár – Prompt ár Certifikát ára: Belső érték – Finanszírozási kamat”1 • Index certifikát Kibocsátásakor nem fogalmaznak meg benne kötési és korlát árfolyamokat, nem tőkeáttételes termék. A piac emelkedésekor drágul, eséskor pedig csökken az árfolyama 11.2 A certifikátok elméleti piaci ára A certifikátok tényleges piaci ára az utolsó kötés, ami nagyban eltérhet az állandóan változó elméleti piaci ártól, ugyanis ez az alaptermék folyamatosan mozgó árfolyamából számolható. Az alaptermék likvidebb,

aktívabb, ezért árfolyama is gyorsabban változik, amit a certifikát elméleti ára követ, ez utóbbi változásait pedig a tényleges ár, tehát a kötések váltakozó intenzitással követnek. Az index certifikát ára a következőképpen számolható ki: Az alaptermék értékét megszorozzuk a kibocsátó által meghatározott szorzószámmal, valamint az aktuális devizaárfolyammal. Példa: Ha a DAX 5000-en áll és az aktuális EUR/HUF árfolyam 270, a szorzó pedig 0,001 DAX I certifikát ára: 5000×270×0,001= 1350 Ft. A turbó certifikát árának kiszámítása: A következő képlet alapján számolhatunk: (|alaptermék prompt piaci ár - kötési ár| + finanszírozási kamat) × szorzó × devizaárfolyam „A képletben a finanszírozási kamat a kibocsátó futamidő végéig fennálló finanszírozási költsége, amit az adott devizában fennálló alapkamat határoz meg. A certifikát árának 1 http://www.erstebrokerhu/hu/certifikatok bevezetetthtml 65

http://www.doksihu kamat által meghatározott része a futamidő alatt folyamatosan változik egyrészt a lejárat közeledése, másrészt az esetleges kamatváltozások miatt.”1 Példa: EBDAX6500S esetén (ahol az EB azt jelenti, hogy Erste Bank a kibocsátó, DAX az DAX, S mutatja, hogy short-ról van szó, a 6500 pedig a kötési árra utal): Tehát az előző példával élve a DAX azonnali ára 5000, a szorzó legyen 0,01, a az EUR/HUF árfolyam pedig 270, a finanszírozási kamat jelen esetben pedig legyen 10%. (|5000-6500|+0,1)×0,01×270=4050,27 Ft. Fontos megemlíteni, hogy a tőkeáttétel mértéke a turbó certifikátoknál nagyon magas. A tőkeáttétel mértékét úgy kapjuk meg, hogy az alaptermék prompt árát elosztjuk a prompt ár és a kötési ár különbségével. Példa: Nézzük meg az előző példánál használt adatokkal, hogy egy turbó certifikát esetén a tőkeáttétel mértéke hogyan alakul. 5000/|5000-6500|=3,33. Tehát ha a DAX jelenlegi

értéke 5000, kötési ára pedig 6500, akkor a tőkeáttét 3,33%, ami azt jelenti gyakorlatban, hogy változatlan devizaárfolyamnál 1% DAX csökkenés 5000-es DAX értéknél 3,33%-al növeli a DAX6500S certifikát árát. A long turbó certifikátoknál természetesen minden fordítottan történik. Érdekesség, hogy az USA-ban nem kereskednek certifikátokkal, ugyanis a certifikátoknál a mögöttes termék nincs lefedezve, ezért ott törvénytelen ez a fajta kereskedés. 1 http://www.erstebrokerhu/hu/certifikatok reszleteshtml 66 http://www.doksihu Összegzés Dolgozatom megírása során nem csupán arra fókuszáltam, hogy a válság pontosan milyen negatív eredményeket csalt ki a derivatív piacból, hanem szerettem volna, ha az olvasó egységes képet kap a származékos piac működéséről. A valós működéséről Ebben segített a Mikó Dániellel elkészített interjúm, hiszen ő olyan információkat osztott meg velem, amiket nem találtam meg egyik

forrásomban sem. Többek között rávilágított arra tényre, hogy a BÉT származékos piacán a forgalom elenyésző, nem tekinthető likvid piacnak. Tehát több közgazdasági elmélet nem alkalmazható a gyakorlatban. A likviditás hiánya miatt a BUX határidős index decemberi lejáratán kívül az összes határidős termék ára mesterségesen kalkulált tőzsdei ár, így azok ingadozása nem hozható összefüggésbe a piac változásaival, nem vonhatók le belőle következtetések. A dolgozatomban tehát ezért dolgoztam csak a BUX határidős index 2007, illetve 2008. decemberi lejáratával, hiszen csak ezek szolgáltattak nekem olyan információt, amiből megérthettem, hogy a Budapesti Értéktőzsde derivatív piacára hogyan hatott a válság. A származékos piac illikviditását a professzionális, intézményi nagybefektetők hiánya okozza, hiszen Magyarországon csak magánszemélyek spekulálnak, akiknek viszont meg van kötve a kezük a brókercégek

által. Ez viszont nem volt mindig így, hiszen a 90-es években, amikor még nyílt kikiáltásos rendszer volt, a piac élt, forgalma szárnyalt. Miután a technika megváltozott és MMTS1, illetve MMTS2 informatikai rendszerben folytatódott a kereskedés, a professzionális nagybefektetők eltűntek és csak a magánszemélyek maradtak a piacon. Tehát a technika áldozatává vált a magyar tőzsde derivatív piaca. A jelen eseményeit elnézve, a külföldi tőzsdék származékos piaca is hanyatlóban van. A változásnak valószínűleg az az oka, hogy egyre több, egyre összetettebb termék jelent meg a külföldi piacokon (ETF-ek, CFD-k, Certifikátok) és ezért már nem feltétlenül kellett határidős termékekkel kereskedni ahhoz, hogy tőkeáttételes pozíciót lehessen felvenni. A jövő alakulását nagyban fogja befolyásolni az MMTS1-et és MMTS2-t felváltó, 2010 szeptemberében bevezetésre kerülő új rendszer, a XETRA. A németek és az osztrákok már

régebb óta ezt használják és most célnak az egységes termékelérést tűzték ki, amit a XETRA által kívánnak megvalósítani. 67 http://www.doksihu A dolgozatom másik fő vonalát képező jelenlegi gazdasági- és pénzügyi világválság 2007től 2008 végéig tartó időszakát két megközelítésből mutattam be: Először feltártam az összefüggéseket és megállapítottam, hogy az egész krízist a túlzottan is liberalizált amerikai gazdaság idézte elő. Nem foglalkoztak a következményekkel, bárki, bármilyen feltételek mellett vehetett fel hitelt. A kamatok alacsonyak voltak, szinte ingyen osztogatták a bankok a pénzüket. Pénzéhség, mohóság jellemezte a rendszert A jövővel senki sem foglalkozott, nem mérték fel, hogy egyes üzletekben mekkora kockázat rejtőzik. Amikor az addig csillagászati magasságokat elérő ingatlanárak megkezdték a zuhanást, a kamatok pedig a növekedést, bedőlt a rendszer és húzott magával minden más

szektort és a világ pénzügyi és gazdasági rendszereinek összefonódása miatt egyik ország sem menekülhetett. Miután a válság folyamatát szemléltettem, bemutattam, hogy ez a „gyakorlatban” miként nézett ki. A 2007-es és 2008-as év meghatározó eseményeit felsorakoztattam és mellérendeltem a derivatív piac értékeit, így kaptam arról képet, hogy a származékos piac milyen változásokon ment keresztül a 2 év során. Drasztikus zuhanásokat hajtott végre a BUX határidős árfolyama, amivel kapcsolatban a legijesztőbb, hogy az igazi mélypontot csak 2009 tavaszán érte el. A válság végső kimenetelét nem tudom meghatározni, hiszen nem vagyok elegendő tudásnak és információnak a birtokában, de úgy gondolom, hogy a világ gazdasági és pénzügyi rendszere megérett a változásra. 68 http://www.doksihu Források: [1] http://www.tozsdeforumhu/index2phtml?menu=0&submenu=onearticle&news id=354609 Letöltés ideje: 2009. 10 25

[2 ] http://www.bethu/topmenu/tozsde/szervezeti felepites Letöltés ideje: 2009 10 28 [3[ [4 [ A határidős kereskedés kézikönyve 11.o-12o http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/hataridos piac i ismeretek/a hataridos ugylet sajatos Letöltés ideje: 2009. 10 29 [5[ Gyulaffy Béláné, dr. Berényi Mária: Pénz-pénzügyi összefüggések 177o-179o [6] A határidős kereskedés kézikönyve 11.0-130 [7 ] http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/opcios piaci i smeretek/szarmazekos piacismeretek/opcios piaci ismeretek/az opciokrol altalaban Letöltés ideje: 2009. 10 28 [8 ] http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/opcios piaci i smeretek/az opciokrol altalaban/az opciokrol altalaban.html?pagenum=2 Letöltés ideje: 2009 10 28 [9] Gyulaffy Béláné, dr. Berényi Mária: Pénz-pénzügyi összefüggések 182o-183o [10] A határidős

kereskedés kézikönyve 13.o-14o [11] http://www.financialbethu/usr lexikonphp?l id=8 Letöltés ideje: 2009 10 28 [12] A határidős kereskedés kézikönyve 14.o [13] A határidős kereskedés kézikönyve 45.o-47o [14] http://www.financialbethu/usr lexikonphp?l id=9 Letöltés ideje: 2009 11 02 [15] http://betbulls.hu/cms2/word/id/606 Letöltés ideje: 200911 02 [16] http://betbulls.hu/cms2/word/id/167 Letöltés ideje: 200911 02 [17] http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/hataridos pia ci ismeretek/a hataridos ar Letöltés ideje: 2009. 11 10 69 http://www.doksihu [18] http://www.napihu/defaultasp?cCenter=articleasp&nID=194791 Letöltés ideje: 2009 11 10 [19] http://www.kelerhu/keler/kelerheadpage?nodeid=69l Letöltés ideje: 2009 11 10 [20] http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/hataridos pia ci ismeretek/a hataridos ugyletek elsz Letöltés ideje: 2009. 11

10 [21] http://www.bethu/data/cms105185/hataridos piac 20090728pdf Letöltés ideje: 2009 11 10 [22] http://www.elemzeskozponthu/content/bux0812-hataridos-kereskedes Letöltés ideje: 2009 11 10 [23] http://www.gazdasagiradiohu/cikk/31989/ Letöltés ideje: 2009 11 15 [24] http://index.hu/gazdasag/penzbeszel/2008/04/18/dolunk hatra Letöltés ideje: 2009 11 15 [25] http://hup.hu/cikkek/20090719/bekerult a red hat a sp500-ba Letöltés ideje: 2009 11 15 [26] http://www.tozsdeligahu/letoltes/tanulmanyok/50 kereskedj a volatilitassalpdf Letöltés ideje: 2009. 11 15 [27] http://finance.yahoocom/echarts?s=%5Evix#chart59:symbol=^vix;range=20080102,20091130;indicator= volume;charttype=line;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off Letöltés ideje: 2009. 11 15 [28] http://cegvezetes.cegnethu/1999/6/kina-arnyekaban Letöltés ideje: 2009 11 20 [29] http://cegvezetes.cegnethu/1998/7/valsag-azsiaban Letöltés ideje: 2009 11 20 [30]

http://www.origohu/uzletinegyed/vilaggazdasag/20070706-tiz-eve-volt-az-azsiai-penzugyi-valsaghtml Letöltés ideje: 2009. 11 20 [31] http://index.hu/gazdasag/magyar/2009/02/21/tiz ev alatt egy pocsekabb hetunk volt/ Letöltés ideje: 2009. 11 20 [32] [33] http://epa.oszkhu/00000/00017/00054/pdf/darvas--szaparypdf Letöltés ideje: 2009 11 20 http://www.tozsdeforumhu/index2phtml?menu=0&submenu=onearticle&news id=381762&red=latest Letöltés ideje: 2009. 11 22 [34] http://index.hu/gazdasag/magyar/oroval081027/ Letöltés ideje: 2009 11 22 [35] http://cegvezetes.cegnethu/1999/3/a-brazil-valsag Letöltés ideje: 2009 11 22 70 http://www.doksihu [36] [37] http://epa.oszkhu/00800/00804/00048/3652html Letöltés ideje: 2009 11 22 http://epa.oszkhu/00800/00804/00046/3525html Letöltés ideje: 2009 11 22 [38] http://www.hetekhu/uzlet/199901/brazilia erosit Letöltés ideje: 2009 11 22 [39] http://epa.oszkhu/00000/00017/00054/pdf/darvas--szaparypdf Letöltés

ideje: 2009 11 22 [40] Korányi G. Tamás, Szeles Nóra: Tőzsde születik 122o – 124o [41] http://hvg.hu/Tudomany/20050823wwwaspx Letöltés ideje: 2009 11 22 [42] http://www.fnhu/archivum/20010912/terrortamadas gazdasagi hatasai/ Letöltés ideje: 2009 11 22 [43] http://www.epaoszkhu/00800/00804/00181/33654html Letöltés ideje: 2009 11 22 [44] http://www.168orahu/buxa/gazdasagi-vilagvalsag-periodus-ciklus-elmelet-kondratyev-cooper41509html Letöltés ideje: 2009 11 22 [45] Korányi G. Tamás, szeles Nóra: Tőzsde születik 133o-134o [46] http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml Letöltés ideje: 2009.11 24 [47] http://kitekinto.hu/hatter/2007/11/20/gyrzik az amerikai ingatlanpiaci valsag Letöltés ideje: 2009.11 24 [48] http://www.klikkbankhu/valsag/20090718-valsag-es-vilag-aig-a-legveszelyesebb-ceg-a-vilagonhtml Letöltés ideje: 2009.11 24 [49] http://hvg.hu/gazdasag/20090304 ecostat kkv top100 konjunkturaaspx

Letöltés ideje: 200911 24 [50] http://portal.kshhu/pls/ksh/docs/hun/xftp/gyor/fog/fog20810pdf Letöltés ideje: 200911 24 [51] http://www.origohu/allas/aktualis/20091126-rekord-magasan-a-munkanelkuliseghtml Letöltés ideje: 2009.11 24 [52] http://www.erstebrokerhu/hu/certifikatok hatterhtml Letöltés ideje: 2009 11 30 [53] http://www.erstebrokerhu/hu/certifikatok bevezetetthtml Letöltés ideje: 2009 11 30 [54] http://www.erstebrokerhu/hu/certifikatok reszleteshtml Letöltés ideje: 2009 11 30 [55] http://www.erstebrokerhu/hu/certifikatok egyebhtml Letöltés ideje: 2009 11 30 [56] HVG 2008.augusztus 23 szám 80o-81o Turbóhatás című cikk, írta: Gyenis Ágnes 71 http://www.doksihu Mellékletek 1. számú ábra 72 http://www.doksihu 2. számú ábra Származékos ügyletek Határidős ügyletek Futures Swapok Opciós ügyletek Szabványosított opció Forward Nem szabványosított opció 3. számú ábra Határidős piac forgalma árfolyamértéken

2001-2007 7000 6279 6726 6000 5000 Milliárd Ft. 4165 4000 3000 1994 2000 1000 742 843 1204 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 ÉV 73 http://www.doksihu 4. számú ábra 5.számú ábra 74 http://www.doksihu 6. számú ábra 75 http://www.doksihu 7. számú ábra 8. számú ábra 76 http://www.doksihu 9. számú ábra 10. számú ábra 77 http://www.doksihu 11. számú ábra BUX index és BUX0712 határidős index alakulása 2007-ben 32500 Pont 30000 27500 BUX0712 25000 BUX 22500 ja nu ár fe br u m ár ár ciu s áp ri l is m áj us jú ni us jú au liu s g sz usz ep tus te m be ok r tó no be ve r m de be ce r m be r 20000 2007 12. számú ábra ce m be r r m be de ve no tó b er r ok te m be tu s ep sz sz gu jú li u s au us jú ni us m áj ril is áp s ciu m ár ru ár fe b ár 40000 34310 35000 28935 26467 30000 27651 25401 24503 23512 22096 25000 20923 19266 18778 17646 20000 15000 10000 5000 0 ja nu

Db. BUX0712 határidős index-kötések száma havi bontásban 2007 78 http://www.doksihu 13. számú ábra 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 BUX fe b ja nu ru m ár ár ciu s áp rii s m áj us jú ni us jú au l i u s g sz u sz ep tu te s m b ok er tó no be ve r m de b e ce r m be r BUX0812 ár Pont BUX index és BUX0812 határidős index alakulása 2008-ban 2008 14. számú ábra 79 http://www.doksihu 15. számú ábra 45837 41512 32911 33982 32309 31631 26508 r r de ce m be m be ve no ok tó b er r 16858 te m be ep sz au gu sz tu s 18400 jú liu s us 20227 jú ni us 18105 m áj ril is áp s ciu m ár ja nu ru ár 21992 fe b 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ár Db. BUX0812 határidős index-kötések száma havi bontásban 2008 Interjú Mikó Dániellel, az Erste Bank befektetési szolgáltatások-üzletkötőjével 1. Hogyan számolják a kalkulált tőzsdei határidős

árat? A prompt piaci teljesülési árhoz, adják hozzá Long, -ból vonják ki Short esetén: Az adott időszakra számított fínanszírozási kamatot (brókercégenként változó, pl. 10%), ha egy hónapos határidőre van kötve, akkor értelemszerűen a 10%-nak az egy hónapra eső részét, valamint a jutalékot is az árba építik be (jellemzően a nyító és zárólábat is). 2. Mely termékek esetében van szükség a mesterségesen kiszámolt tőzsdei határidős árra? A BUX index alapú BUX határidős termékek kivételével minden határidős terméknél ezt a fajta árképzést használják. 3. Miként alakul ki az alapletéti követelmény mértéke? A KELER határozza meg az árfolyamszinteknek megfelelően. 4. Miért nem likvid a magyar tőzsde derivatív piaca? 80 http://www.doksihu Mert csak magánszemélyek tőkeáttételes spekulációja folyik, hiányoznak a piacról a nagy-, intézményi befektetők. 5. Ez mindig így volt? Nem, a 90-es években, amikor

még nyíltkikiáltásos rendszerben működött a BÉT-en a kereskedés, akkor sokkal nagyobb volt a forgalom a származékos piacon. Azóta a technika és az emberek érdekei megváltoztak. 6. Külföldön milyen tendencia tapasztalható? Elmondható, hogy a határidős részvény és index piacokon nem igazán működik az elméleti közgazdasági kamathatás: ez most az egész világra igaz, nemcsak magyar sajátosság. A 90-es években külföldön is több indexlejárat kereskedett. A változásnak valószínűleg az oka, hogy egyre több, egyre összetettebb termék jelent meg a külföldi piacokon (ETF-ek, CFD-k, Certifikátok) és ezért már nem feltétlenül kellett határidős termékekkel kereskedni ahhoz, hogy tőkeáttételes pozíciót lehessen felvenni. 7. Hogyan látja jövőt a BÉT-en? Jövő ősszel nagy valószínűséggel bevezetik a XETRA rendszert, mivel a németek és az osztrákok is azt használják és egységes termékelérést szeretnének ezáltal

megvalósítani. Ez nyilvánvalóan hatással lesz a határidős kereskedésre is. 81 http://www.doksihu Irodalomjegyzék: Könyvek: Gyulaffy Béláné, dr. Berényi Mária: Pénz-pénzügyi összefüggések, Saldo kiadó, 2006 A határidős kereskedés kézikönyve 1998, felelős kiadó: Dr. Pacsi Zoltán Korányi G. Tamás, Szeles Nóra: Tőzsde születik (a Budapesti Értéktőzsde jubileumi kiadványa, 2005) Újságcikk: HVG 2008.augusztus 23 szám 80o-81o Turbóhatás című cikk, írta: Gyenis Ágnes Internetes források: http://www.tozsdeforumhu/index2phtml?menu=0&submenu=onearticle&news id=354609 Letöltés ideje: 2009. 10 25 http://www.bethu/topmenu/tozsde/szervezeti felepites Letöltés ideje: 2009 10 28 http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/hataridos piaci ismeretek/a hataridos ugylet sajatos Letöltés ideje: 2009. 10 29 http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos

piacismeretek/opcios piaci is meretek/szarmazekos piacismeretek/opcios piaci ismeretek/az opciokrol altalaban Letöltés ideje: 2009. 10 28 http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/opcios piaci is meretek/az opciokrol altalaban/az opciokrol altalaban.html?pagenum=2 Letöltés ideje: 2009 10 28 http://www.financialbethu/usr lexikonphp?l id=8 Letöltés ideje: 2009 10 28 http://www.financialbethu/usr lexikonphp?l id=9 Letöltés ideje: 2009 11 02 http://betbulls.hu/cms2/word/id/606 Letöltés ideje: 200911 02 http://betbulls.hu/cms2/word/id/167 Letöltés ideje: 200911 02 http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/hataridos piaci ismeretek/a hataridos ar Letöltés ideje: 2009. 11 10 http://www.napihu/defaultasp?cCenter=articleasp&nID=194791 Letöltés ideje: 2009 11 10 82 http://www.doksihu http://www.kelerhu/keler/kelerheadpage?nodeid=69l Letöltés ideje: 2009 11 10

http://www.bethu/topmenu/befektetok/tozsde lepesrol lepesre/szarmazekos piacismeretek/hataridos piaci ismeretek/a hataridos ugyletek elsz Letöltés ideje: 2009. 11 10 http://www.bethu/data/cms105185/hataridos piac 20090728pdf Letöltés ideje: 2009 11 10 http://www.elemzeskozponthu/content/bux0812-hataridos-kereskedes Letöltés ideje: 2009 11 10 http://www.gazdasagiradiohu/cikk/31989/ Letöltés ideje: 2009 11 15 http://index.hu/gazdasag/penzbeszel/2008/04/18/dolunk hatra Letöltés ideje: 2009 11 15 http://hup.hu/cikkek/20090719/bekerult a red hat a sp500-ba Letöltés ideje: 2009 11 15 http://www.tozsdeligahu/letoltes/tanulmanyok/50 kereskedj a volatilitassalpdf Letöltés ideje: 2009. 11 15 ] http://finance.yahoocom/echarts?s=%5Evix#chart59:symbol=^vix;range=20080102,20091130;indicator=vo lume;charttype=line;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off Letöltés ideje: 2009. 11 15 http://cegvezetes.cegnethu/1999/6/kina-arnyekaban Letöltés ideje: 2009 11 20

http://cegvezetes.cegnethu/1998/7/valsag-azsiaban Letöltés ideje: 2009 11 20 http://www.origohu/uzletinegyed/vilaggazdasag/20070706-tiz-eve-volt-az-azsiai-penzugyi-valsaghtml Letöltés ideje: 2009. 11 20 http://index.hu/gazdasag/magyar/2009/02/21/tiz ev alatt egy pocsekabb hetunk volt/ Letöltés ideje: 2009. 11 20 http://epa.oszkhu/00000/00017/00054/pdf/darvas--szaparypdf Letöltés ideje: 2009 11 20 http://www.tozsdeforumhu/index2phtml?menu=0&submenu=onearticle&news id=381762&red=latest Letöltés ideje: 2009. 11 22 http://index.hu/gazdasag/magyar/oroval081027/ Letöltés ideje: 2009 11 22 http://cegvezetes.cegnethu/1999/3/a-brazil-valsag Letöltés ideje: 2009 11 22 http://epa.oszkhu/00800/00804/00048/3652html Letöltés ideje: 2009 11 22 83 http://www.doksihu http://epa.oszkhu/00800/00804/00046/3525html Letöltés ideje: 2009 11 22 http://www.hetekhu/uzlet/199901/brazilia erosit Letöltés ideje: 2009 11 22

http://epa.oszkhu/00000/00017/00054/pdf/darvas--szaparypdf Letöltés ideje: 2009 11 22 http://hvg.hu/Tudomany/20050823wwwaspx Letöltés ideje: 2009 11 22 http://www.fnhu/archivum/20010912/terrortamadas gazdasagi hatasai/ Letöltés ideje: 2009 11 22 http://www.epaoszkhu/00800/00804/00181/33654html Letöltés ideje: 2009 11 22 http://www.168orahu/buxa/gazdasagi-vilagvalsag-periodus-ciklus-elmelet-kondratyev-cooper-41509html Letöltés ideje: 2009. 11 22 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml Letöltés ideje: 2009.11 24 http://kitekinto.hu/hatter/2007/11/20/gyrzik az amerikai ingatlanpiaci valsag Letöltés ideje: 2009.11 24 http://www.klikkbankhu/valsag/20090718-valsag-es-vilag-aig-a-legveszelyesebb-ceg-a-vilagonhtml Letöltés ideje: 2009.11 24 http://hvg.hu/gazdasag/20090304 ecostat kkv top100 konjunkturaaspx Letöltés ideje: 200911 24 http://portal.kshhu/pls/ksh/docs/hun/xftp/gyor/fog/fog20810pdf Letöltés ideje: 200911 24

http://www.origohu/allas/aktualis/20091126-rekord-magasan-a-munkanelkuliseghtml Letöltés ideje: 2009.11 24 http://www.bethu/topmenu/kereskedesi adatok/stat hist letolt Letöltés ideje: 200911 30 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=1 Letöltés ideje: 2009. 12 09 http://index.hu/gazdasag/blog/2007/12/21/eltunt a bear stearns profitja Letöltés ideje: 2009 12 09 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=1 Letöltés ideje: 2009. 12 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pidx=2 Letöltés ideje: 2009. 12 09 http://index.hu/gazdasag/magyar/tri071212/ Letöltés ideje: 2009 12 09 http://english.chosuncom/w21data/html/news/200801/200801230005html Letöltés ideje: 2009 12 09 http://www.origohu/uzletinegyed/valsag/20081216-2008-valsag-haromszor-negy-utembenhtml?pIdx=2 Letöltés ideje: 2009. 12 10 http://ec.europaeu/economy

finance/een/013/article 8880 enhtm Letöltés ideje: 2009 12 10 http://www.fnhu/makro/20080917/aig csodje magyarorszagon is/ Letöltés ideje: 2009 12 09 84 http://www.doksihu http://hvg.hu/vilag/20080917 aig fed hitel valsagaspx Letöltés ideje: 2009 12 09 http://index.hu/gazdasag/vilag/bnkl080918/ Letöltés ideje: 2009 12 09 . http://index.hu/gazdasag/vilag/bank080926/ Letöltés ideje: 2009 12 09 http://index.hu/gazdasag/vilag/recval080930/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://index.hu/gazdasag/vilag/adcso081003/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=103578 Letöltés ideje: 2009 12 10 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=103679 Letöltés ideje: 2009 12 10 http://www.napihu/defaultasp?cCenter=articleasp&nID=383775&placein=hirlista Letöltés ideje: 2009. 12 10 http://index.hu/gazdasag/vilag/opl081007/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://blog.mforhu/penzmustra/2197html Letöltés ideje: 2009 12

10 http://index.hu/gazdasag/vilag/semto081008/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=103885 Letöltés ideje: 2009 12 10 http://index.hu/gazdasag/magyar/otspek081009/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://index.hu/gazdasag/magyar/skbx081010/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=103999 Letöltés ideje: 2009 12 10 http://index.hu/gazdasag/vilag/britbank8406/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://index.hu/gazdasag/vilag/amall081014/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://index.hu/gazdasag/magyar/bux081020/ Letöltés ideje: 2009 12 10 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=104701 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=104677 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/magyar/alapk081022/ Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/magyar/amtv081022/ Letöltés ideje: 2009 12 11

http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=63 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.reuterscom/article/idUSN2628380120081026 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=104972 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/magyar/novst081028/ Letöltés ideje: 2009 12 11 http://nol.hu/gazdasag/25 1 milliard dollaros penzugyi ment ov magyarorszagnak Letöltés ideje: 2009. 12 11 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=52 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/magyar/zlft081030/ Letöltés ideje: 2009 12 11 85 http://www.doksihu http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105199 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=49 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/vilag/barckk081031/ Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=46 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105527

Letöltés ideje: 2009 12 11 http://nol.hu/gazdasag/25 1 milliard dollaros penzugyi ment ov magyarorszagnak Letöltés ideje: 2009. 12 11 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=52 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/magyar/zlft081030/ Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105199 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=49 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/vilag/barckk081031/ Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=46 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=105527 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106445 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106475 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/vilag/mencs081125/ Letöltés ideje: 2009 12 11

http://index.hu/gazdasag/vilag/gcsom081126/ Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106737 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://money.cnncom/2008/12/01/news/economy/recession/indexhtm?postversion=2008120112 Letöltés ideje: 2009. 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106806 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106827 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.napihu/defaultasp?cCenter=articleasp&nID=389716&place= Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106910 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=106955 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107006 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107009 Letöltés ideje: 2009 12 11

http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107077 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107101 Letöltés ideje: 2009 12 11 86 http://www.doksihu http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107094 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107059 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107154 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://index.hu/gazdasag/valsag0810pp/?p=18 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107366 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107435 Letöltés ideje: 2009 12 11 http://vg.hu/gazdasag/vg online/gazdasag - kulfold/081216 foglalkoztatas 253175 Letöltés ideje: 2009. 12 11 56 http://www.portfoliohu/users/elofizetes infophp?t=cikk&i=107797 Letöltés ideje: 2009 12 11 87