Economic subjects | Finance » Pálné Dolgos Anikó - A kamatokról bővebben

Nyíregyházi Főiskola Gazdálkodási és Társadalomtudományi kar Gazdálkodási Szak A kamatokről bővebben ÖSSZEHASONLÍTÓ GAZDASÁGTAN Miskolc, 2003. december 30 Készítette: Pálné Dolgos Anikó 2003/2004. tanév I félév II. évfolyam Levelező tagozat „B” csoport 1 TARTALOMJEGYZÉK Bevezetés 3 – 5.oldal Vállalkozói hitelkamatok 5 – 6. oldal Betéti kamatok 6 – 9. oldal A vállalati hitelállomány alakulása 9 – 12. oldal Betéti kamatok, fogyasztói árindexek 12 – 14. oldal Spekuláció, tőkebeáramlás 14 – 16. oldal Jövőben várható tendenciák 16 17. oldal Felhasznált irodalom 18. oldal 2 BEVEZETÉS A kamattranszmisszió a monetáris politika számára egyik legmeghatározóbb kérdés, a monetáris transzmisszó része. A monetáris transzmisszió röviden a következőképpen foglalható össze: a jegybank közvetlenül a monetáris bázisra és a nagyon rövid távú kamatokra képes hatni. A jegybanki kamatok

és a pénzmennyiség négy fő csatornán keresztül hatnak a gazdasági aktivitásra. Befolyásolják a piaci hozamokat és a banki kamatokat Az új befektetéseknél és kihelyezéseknél a marginális hozamokra gyakorol hatást a jegybank, ami az új befektetések, és kihelyezések alternatíva költségét befolyásolja. A jegybanki döntések a már létező állományok átlaghozamát is megváltoztatják, ami a gazdasági szereplők jövedelmére és cashflow-jára és ezen keresztül költekezésére van befolyással. A jegybank döntései az aktívaárakat is módosíthatják, ami elsősorban a gazdasági szereplők vagyonát érinti. És végül a jegybank pénzmennyiségre, illetve kamatra vonatkozó döntései az árfolyamra is hatással vannak, mi a belföldi és külföldi javak relatív árait változtatja meg. A jegybanki kamatpolitika akkor a leghatékonyabb, ha a jegybank a partnerköre számára releváns alternatíva költséget, azaz a m arginális hozamokat

képes befolyásolni. Ennek érdekében arra van szükség, hogy a pénzügyi rendszerben likviditás-szűke legyen, illetve, hogy a jegybank mesterségesen ilyen helyzetet teremtsen, ekkor tudja ugyanis a j egybank eszközoldali kamataival befolyásolni a transzmissziót. Amennyiben a jegybank eszközoldali kamata effektív, a kamattranszmisszió a következőképpen zajlik a jegybank kamatemelése esetén A refinanszírozási kamatláb emelésére az első reakció a rövidlejáratú bankközi kamatok és egyéb rövidlejáratú piaci hozamok emelkedése. A jegybanki rövidlejáratú kamatok emelésének hatása hosszabb lejáratokon nem egyértelmű, ugyanis ha egy magas inflációjú, de inflációcsökkentési periódusban lévő gazdaságról van szó, a hosszúlejáratú piaci hozamok csökkenhetnek az inflációs várakozások csökkenése miatt. Azokban az esetekben, amikor a hosszú távú inflációs pályára vonatkozó várakozások nem változnak, a rövid lejáratú

kamatok emelése a hosszú lejáratú hozamok emelkedéséhez vezethet. 3 További reakció, hogy a bankok a betéti kamatok emelésével próbálják a megdrágult jegybanki és bankközi forrásokra való ráutaltságukat csökkenteni. A finanszírozás marginális költségeinek megdrágulása megnöveli a bankok pótlólagos kihelyezéséről elvárt marginális hozamot, egyébként csökkenne a bankok jövedelmezősége. Így a finanszírozás költségeinek növekedése bizonyos késleltetéssel, hatással van az új hitelek kamataira. Létezik egy másik csatorna is, ami kiválthatja a betéti és hitelkematlábak emelkedését. A jegybanki kamatlépés a r övidlejáratú piaci hozamok emelkedésén keresztül a b etéti kamatok emelkedéséhez is vezethet, ha a betéti kamatok és a betétesek számára elérhető nem banki befektetések hozama közötti kapcsolat szoros, azaz a b etétek és ezek az alternatív befektetések egymás közeli helyettesítői. A piaci

hozamok változása miatt megváltozik a hitelezés egyik fontos alternatívájának a költsége, ami hatással lehet a bankok hitelkínálatára és így a hitelkamatlábakra is. A hatás erőssége attól függ, hogy a bank számára az állampapírokba történő befektetés a hitelezésnek mennyire jó helyettesítője. A jegybank azonban nincs mindig abban a helyzetben, hogy az eszközoldali kamata az effektív, ugyanis ha likviditásbőség van a pénzügyi rendszerben, ha a jegybank tartósan sterilizációra kényszerül, a m onetáris hatóság a kamatokra rendszerint csak forrásoldali kamatával képes hatni. A forrásoldali kamatemelés eredményeképpen, mivel a jegybank tulajdonképpen egy befektetési lehetőséget kínál a piaci szereplőknek, a megfelelő lejáratú piaci hozamok gyakorlatilag azonnal és teljes mértékben emelkednek. Mindennek az azokat, hogy a jegybanknál elhelyezett betét, illetve a jegybank által kibocsátott értékpapír nagyon közeli

helyettesítője az azonos lejáratú állampapíroknak és bankközi instrumentumoknak Ahhoz, hogy a kamattranszmisszió hatékony legyen, a piaci hozamok emelkedésének a betéti, illetve hitelkamatlábak növekedését kellene kiváltania. Ezen kamathatásoknak az erőssége alapvetően attól függ, hogy a lakosság betétkínálata milyen rugalmasan reagál az állampapírhozamok megváltozására, illetve hogy a bankok hitelkínálata milyen rugalmasan reagál az állampapír-piaci hozamváltozásra. Amennyiben mindkét hatás gyenge, akkor a kamattranszmisszió részleges lesz. Amennyiben a jegybank forrásoldali kamata effektív, a bankok részéről akkor van forrásoldali átrendeződés, ha a háztartások számára releváns piaci hozamok kikényszerítik a betéti kamatok emelését. 4 Ha a b ankok nincsenek rákényszerítve a b etéti kamatok emelésére, akkor a j egybank hitelkamatokat növelő szándéka sem feltétlenül sikeres, mert az alternatív

kihelyezések relatív hozamainak növekedése ellenére a bankok a források továbbra is alacsony átlagos költsége és egyéb tényezők prioritása miatt nem emelik hitelkamataikat. A forrásoldali kamatemelés hatása a hitelkínálatra abban az esetben kisebb, mint az eszközoldalié, ha a bankok marginális és átlagos forrásköltségére gyakorolt befolyás kicsi az alacsony betétkínálat hozamrugalmasság miatt. A kamattranszmissziót alapvetően két lépcsőre lehet osztani, a jegybanki kamatok és piaci hozamok közötti transzmisszióra, valamint a piaci hozamok és banki, illetve hitelkamatok közötti transzmisszióra. VÁLLALKOZÓI HITELKAMATOK A rövid- és hosszúlejáratú kamatok az MNB által gyűjtött és publikált éven belüli és éven túli vállalkozói kamatok tárgyhavi hitelkihelyezéssel súlyozott havi átlagai, míg a piaci kamatok a három hónapos és egyéves diszkont-kincstárjegy havi átlaghozamai. Éven belüli hitelkamatok

változásai: 1992 eleje és 1993 vége között általános kamatcsökkenési trend figyelhető meg a hitelkamatok esetében, a spread viszont nő, és egy évig nagyon magas (12-14 százalékpont) szinten stabilizálódik. A piaci hozamok az egész időszakban jóval a hitelkamatok alatt voltak, csökkenő trendjük azonban 1993 közepétől megfordult, és a piaci hozamok emelkedésnek indultak. 1994 közepe és 1995 decembere között mind a hitelkamatok, mind, pedig a piaci hozamok, emelkedte, a spread nagyon alacsony, többször negatív, azaz az a furcsa helyzet állt elő, hogy a piaci kamatok magasabbak voltak, mint a hitelkamatok 1995 negyedik negyedévétől kezdődően a kamatok újra csökkente, és a spread 2 százalék körül stabilizálódott. 5 Éven túli hitelkamatok változásai: A hosszúlejáratú kamatok esetében ugyanaz a három szakasz különíthető el, mint a rövidlejáratú kamatok esetében. Néhány kisebb eltérés azért adódik: az éven túli

hitelkamatok néhány hónappal korábban kezdtek el csökkenni, mint az éven belüli kamatok, és sokkal volatilisebben alakultak, mint a rövidlejáratú hitelkamatok A spread valamivel magasabb szinten, 3 százalék körül stabilizálódott 1996 közepe után. Fontos különbség az éven belüli és az éven túli kamatok között, hogy a rövidlejáratú kamatok idősora sokkal „simább”, a hosszúlejárató kamatoknál különösen a csökkenő szakaszban feltűnő, hogy a csökkenés nem folyamatos, a kamatok sokszor emelkedtek az előző hónaphoz képest. Ez azt sugallhatja, hogy a bankok „korrigálják” az előző havi „túlzott” kamatcsökkentésüket, és ezért az emelkedés. Minden valószínűség szerint nem erről van szó, hanem inkább arról, hogy a rövidlejáratú hitelek forgalma jelentősen meghaladta a hosszúlejáratú hitelek fogalmát, így a hosszúlejáratú kamatok esetében egy-egy nagyobb hitelkihelyezés alacsony kamatot felszámító

bank részéről csökkenti az adott hónap átlagát, míg ha a következő hónapokban az alacsony kamaton hitelező bankok részéről nem történik relatíve nagy kihelyezés, az átlagkamat emelkedhet. A fenti érvelés helyességéhez az a s zükséges feltétel, hogy ezek az alacsony kamatú kihelyezések relatíve nagy súlyt képviseljenek a teljes tárgyhavi kihelyezésen belül, ami elképzelhető, ha kevesebb számú, de egyenként nagy összegű hitel kihelyezéséből áll össze a tárgyhavi összes kihelyezés. A rövidlejáratú kamatok „simaságát” az adhatja, hogy nagyobb az új kötésállomány, és az egyes kihelyezések súlya a tárgyhavi kihelyezésen belül kisebb, így egy-egy ügyletnek, illetve banknak nincs szignifikáns hatása az átlagra. BETÉTI KAMATOK A hitelkamathoz hasonlóan a betéti kamatok esetében is három fő szakasz különíthető el, amelyek nagyjából megegyeznek a hitelkamatoknál bemutatottal. 6 1992 eleje és 1993 közepe

között tartott a kamatcsökkenés időszaka. 1993 második félévében a lakossági betétkamatok szinten maradtak, míg a vállalkozói betéti kamatok egy hónapos késéssel kezdték követni a piaci hozamok növekedését. 1993 vége és 1996 első negyedéve közé tehető a második szakasz, amikor a betéti kamatok a piaci kamatokat követve emelkedtek. A vállalkozói betéti kamatok ebben az időszakban is kisebb késéssel követték a piaci hozamokat, mint a lakossági kamatok. A harmadik szakasz 1996 második negyedéve óta tart, erre az időszakra a kamatcsökkenés és a többé-kevésbé stabil spread a jellemző. Az első és a második időszak eseményei valamiféle torz mechanizmus létezésére utalnak, és ez a torz mechanizmus a fix árfolyamrendszerrel és az inflációs várakozásokkal összhangban nem lévő erőszakos kamatcsökkentési politikának és annak következményeinek tulajdonítható. Ebben az időszakban a konszolidáció alatt álló

magyar nagybankok a likviditásszűke miatt még a piacinál is vonzóbb kamatokat voltak hajlandók kínálni a lakossági betétekre, ugyanis nagyon nagy szükségük volt a tartós forrásokra. A harmadik szakaszban a spread vállalkozói kamatok esetében 1,5 százalék körül, míg lakossági kamatoknál 3 százalék körül stabilizálódott. A két spread közötti különbség a vállalkozói és lakossági szektor alternatív befektetésekhez való különböző hozzáférését mutatja. Nyilvánvaló, hogy a vállalatok kisebb tranzakciós költségekkel érhetnek el piaci hozamokat a bankrendszer megkerülésével, ezért a kereskedelmi bankok számukra sokkal inkább kénytelenek piacihoz közeli kamatokat biztosítani, mint a lakosság számára. A gazdasági fellendülés időszakában, amely 1996 óta tart és a bankokkal szemben támasztott hitelkereslet drasztikus növekedéssel járt együtt, a betételhelyezés növekedése nem tart lépést a hitelkihelyezés

növekedésével. A pénzügyi rendszer institucionális és szabályozási jellemzői is szerepet játszanak abban, hogy a hitelexpanziót a bankok nem képesek belföldi forrásokból finanszírozni. A kereskedelmi bankok hitel- és betéti kamatai közötti marzs a hitelek prudens kockázatértékelése mellett elsősorban a működési költségek rovására lenne tovább 7 csökkenthető, hiszen a magas tartalékráta, a fiókhálózatok bővítései miatti jelentős költségek beépülnek a kamatmarzsba, és egy darabig gátolják annak csökkenését. A magyar bankrendszerben a s zemélyi kiadások még mindig túl nagy súlyt képviselnek a költségeken belül, mérlegfőösszeghez viszonyított arányuk 1,65 százalék volt, míg ez az érték az EU országokban kb. 1 százalék körül alakult Összességében a magyar bankrendszerben a banküzemi költségek mérlegfőösszeghez viszonyított aránya mintegy másfélszerese az EU bankrendszereire jellemző átlagnak.

A hitelkamatokat a kedvező kockázati besorolású nagyvállalatoknál a bankok nem igazán emelhetik az éles verseny és a vállalatok közvetlen külföldi hitelfelvételi lehetősége miatt. Amennyiben a jelenleg kialakult kamatmarzs többé-kevésbé adott, akkor a bankok bevételei elsősorban úgy növekedhetnek, ha újabb vállalkozásokat vonnak be a hitelezettek körébe, hiszen forrásoldalon a piaci hozamok és betéti kamatok közötti eltérés már nem növelhető tovább jelentősen anélkül, hogy a dezintermediáció ne növekedne tovább. A piaci és betéti kamatok közötti spread viszonylagos stabilitása és alacsony mértéke annak is köszönhető, hogy a bankok rá vannak utalva a belföldi források növekedésére. A belföldi források növelését segítené a kötelező tartalékráta további csökkentése, ez azonban jelen helyzetben egy fokozatos, hosszabb folyamatként képzelhető el. Ugyancsak elősegíthetné a banki betétállomány

növekedését a banki és nem banki pénzügyi rendszer szabályozásának harmonizálása, kedvezmények csökkentése, ennek egy fajtája a nem banki befektetések adóhitele, ami a s zabályozás eltérése miatti torzítást megszüntetné, így a banki és nem banki megtakarítások hozama közötti különbséget csökkentené. A nem banki befektetéseket ösztönző kedvezmények megvonása rövidtávon nem feltétlenül jó stratégia, hiszen egyáltalán nem biztos, hogy azok a m egtakarítások, amelyek most elkerülik a bankrendszert, visszatalálnának oda, hiszen egyéb változtatások nélkül a banki betétek továbbra is alacsony reálhozamokat biztosítanának, ami inkább fogyasztásra ösztönözné a háztartásokat. 8 A nem banki megtakarítások nagyobb szerepet kaphatnának a magánszektor finanszírozásában, ha a most még csak csírájában létező vállalati kötvénypiac fejlődésnek indulna egy új külső finanszírozási forrást

biztosítva a vállalatok számára. A VÁLLALATI HITELÁLLOMÁNY ALAKULÁSA Vállalati hitelállomány 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 591.1 747.5 687.2 735.8 882.7 1043.5 1280.8 1729.8 1669.9 2170.4 2333.4 2628.8 3072.6 3693.3 4528.3 5679.7 35.4% 34.4% 29.5% 28 % 28.7% 28.3% 28.3% 30.5% (milliárd Ft) Bankrendszer mérlegfőösszeg (milliárd Ft) Vállalati hitelek /mérlegfőösszeg Mérlegfőösszeg / 79.93% 8688% 793% 74.09% 7039% 664% 66.95% 6765% GDP Vállalati hitelállomány 28.29% 2992% 2335% 2074% 2022% 1876% 1871% 206% / GDP Vállalati hitelállomány 104.57 97.38 73.62 64.98 65.24 61.45 63.5 72.98 125.7 135.8 121.6 121.3 119.5 125.5 120.4 117.5 154.81 241.97 416.11 603.94 664.89 743.36 28.6% 27.6% 29.8% 29.6% 28.4% 29.5% 33.1 25.4 27.4 32.6 27.3 21.8 volumen index GDP deflátor Vállalatok bruttó külföldi adóssága (milliárd Ft) Vállalatok teljes hitelállománya / GDP Éven belüli

hitelkamatok 28.8 35.2 (éves átlag) 9 A fenti modellel jól magyarázható, minek is köszönhető s spread csökkenése. A változásokat 1995 végéhez hasonlítják, mivel előtte a válságos költségvetési helyzet és a folyó fizetési mérleg hatalmas deficitje állt a p aci kamatok hátterében, és a p iaci kamatok alakulása nem tükrözte teljes mértékben a piaci várakozásokat, mivel a monetáris hatóságok erősen befolyásolták az állampapír-piaci kamatokat. 1995 végi – 1996 eleji időszakban voltak olyan tényezők, amelyek a spread csökkenése és olyanok is, amelyek a spread növekedése irányába hatotta. A spread csökkenése, illetve relatíve alacsony szinten való stabilizálódása irányába ható tényezők azonban jóval erősebbek voltak, ugyanis az elmúlt években a kereskedelmi bankok mérlegének eszközoldalán markánsabb változások mentek vége, mint a forrásoldalon, és az eszközoldali változások elsősorban a spreadet

csökkentették. A hitel- és piaci kamatok közötti eltérés csökkenésének magyarázataként legelső helyre kívánkozik a vissza-nemfizetési kockázat csökkenése, ami a vállalkozói szektornak nyújtott hitelek állampapírok feletti kockázati prémiumának és ez által ceteris paribus a s preadnek a csökkenését jelenti. Ezt alapvetően az 1996-ban megindult gazdasági növekedés, amely 1997ben és 1998-ban kapott igazán erőre, indokolja, ugyanis az általános gazdasági fellendülés javítja a vállalatok a vállalatok kilátását, várható jövedelmezőségét és ez által a hitel visszafizető képességüket. A vissza-nemfizetési kockázat csökkenését mutatja a k övetkező táblázat (A bankrendszer portfolió minőségének alakulása), amely szerint a bankok eszközállományának és hitelállományának minősége az elmúlt években folyamatosan javult. Hozzá kell tenni azonban, hogy ezek a mutatók a bankok saját helyzetértékelését

tükrözik, amelyről, ex post kiderülhet, hogy túlságosan optimista volt. A hitelkamatok megállapításában azonban ez a szubjektív és nem az, ex post helyzetértékelés játszik szerepet. 1997 és 1998 során a bankok hitelkihelyezésének kockázata nőtt. 10 A bankrendszer portfolió minőségének alakulása 1994 1995 1996 1997 Problémamentes 78.7% 83.9% 87.5% 92% Külön figyelendő 7.8% 7.1% 7.1% 5.1% Átlag alatti 2% 1.6% 1.3% 1% Kétes 3.4% 2.5% 1.4% 0.8% Rossz 8.1% 4.9% 2.7% 1.2% Összes minősített 21.3% 16.1% 12.5% 8% Összes kihelyezés 100% 100% 100% 100% Kétes és 17% 10.3% 7.2% 3.6% hitelek aránya rossz a hitelállományon belül A bankrendszer privatizációja és átalakulása előrehaladott volt ebben az időszakban az évtized első feléhez képest, és 1998-ra a bankrendszer privatizációja lényegében befejeződött. A verseny a jó adósnak számító vállalatokért a szolgáltatások

bővítése mellett a hitelkamatok területén is igen éles volt a 9 0-es évek közepén, ami természetesen szintén a s pread csökkenése irányába hatott. A vállalati hitelezésben a verseny akkor erősödött fel, amikor a korábban állami kézben lévő magyar bankok privatizációja és portfolió tisztítása befejeződött, és ezek a bankok is beléptek a jó vállalati ügyfelekért folyó versenybe. A bankrendszerre jellemző verseny intenzitását a tőkearányos jövedelmezőség (ROE) és a betéti kamatok különbségén (rc-rd) keresztül lehet értelmezni, ezt mutatja a következő táblázat (Egy lehetséges mérőszám a verseny erősségének mérésére). 11 Egy lehetséges mérőszám a verseny erősségének mérésére ROE ROE – rd ROE – rd ROE ROA kamat rövid hosszú szórása szórása Rövidlejáratú Hosszú betéti kamat lejáratú betéti 1996 17.7 21.2 21.8 -3.5 -4.1 10 1.9 1997 11.6 18 18 -6.4 -6.4 10.7 1.6 A

vállalati hitelezésben erős pozíciót elfoglaló bankok tőkearányos jövedelmezősége 1996 és 1997 között szignifikánsan romlott a bankrendszer átlagjövedelmezőségéhez és az inflációhoz képest aktivitásuk élénkülésével párhuzamosan. Ebben a romló tendenciában elsősorban a vállalati hitelezésben a piaci részesedésért vívott éles verseny érhető tetten. A ROE és a ROA szórását is mutatja a táblázat, amely mutatók 1996 és 1997 köz ött jelentősen csökkentek. Ez szintén a verseny erősödésére utal Ugyancsak fontos tényező volt az 1995-1998 időszakban a spread csökkenésének okai között az infláció folyamatos csökkenése. 1998-ban az infláció és a piaci kamatok esése meglehetősen gyors volt, a hitel- és piaci kamatok közötti spread viszont stabil maradt, arra utal, hogy egyéb, a spread növekedése irányába ható tényezők ellensúlyozták az infláció csökkenésének spread szűkítő hatását. Gazdasági

fellendülés esetén a v issza-nemfizetési kockázat csökken, az 1990-es évek első feléhez képest valóban drasztikusan csökkent. A kereskedelmi bankokat arra ösztönzi, hogy újabb vállalkozói köröket vonjanak be a hitelezésbe. Ezen kockázatosabb vállalkozói csoportok hitelezésének növekedése emeli az átlagos vissza-nemfizetési kockázatot, ami a hitel- és a piaci kamatok közötti spread emelkedését eredményezheti. BETÉTI KAMATOK, FOGYASZTÓI ÁRIDEXEK 1987 és 2000 között a fogyasztói árszint közel olyan gyorsan emelkedett, mint a termelői árindex. A nettó forgalmi adó ebben az időszakban csaknem 5 százalékponttal növekedett: 12 1994. évi 11 s zázalékról 2000-ben 15,7 százalékra, még azokban az években is nőtt a nettó forgalmi adó, amikor a termelői árszint jobban emelkedett a fogyasztóinál. Ennek oka azt, hogy az ipar belföldi értékesítése nemcsak ipari fogyasztási cikkeket, hanem más iparcikkeket is tartalma. Az

ipari árindexben jóval nagyobb az energiahódozók súlya, így az energiaárak nagymértékű emelkedésének idején az ipari árindex még akkor is magasabb lehet a fogyasztóinál, ha közben nő a fogyasztást terhelő nettó forgalmi adó. 1995-től kezdve azonban nemcsak az árrendszer úgynevezett kétszínűségének a bővülése lassult le, hanem kevésbé változtak a f ogyasztási javas és szolgáltatások nagy csoportjai közötti arányok is. 1995 és 2000 közötti időszakban a monetáris politika könnyebb helyzetbe került a korábbi időszakhoz képest, amikor a termelői és a fogyasztói árszint emelkedésének különbsége sokkal nagyobb volt. A következő táblázat az egy évre, illetve 6-12 hónapra lekötött lakossági betétek év eleji és év végi átlagkamatai, a fogyasztói árindexek, valamint az egy évvel későbbi fogyasztói árindexek láthatók. Betéti kamatok és fogyasztói árindexek, 1995-2000. Év Betéti kamatok %- Fogyasztói

árindex Következő ban fogyasztói árindex 1995 23.2-234 128.2 123.6 1996 22.7-192 123.6 118.3 1997 18.3-155 118.3 114.3 1998 17.9-148 114.3 110 1999 14.3-119 110 109.8 2000 108-9.2 109.8 108.5 13 évi Egyidejű fogyasztói árindexszel számolva a lakossági betéti kamatok reálértéke általában negatív volt, előretekinthető fogyasztói árindexek alapján a betéti reálkamatok, ha nem is nagymértékben, de majdnem az egész időszakban pozitívak volta. A lakossági inflációs várakozásai valahol a hatóságok által meghirdetett infláció-mérséklődés között alakultak: ebben lényeges szerepe volt annak, hogy a forint 1996. márciusi nagyarányú leértékelése és az azt követő néhány hónap igen jelentős mértékű csúszó leértékelése után a csúszó leértékelés üteme már 1995 f olyamán, majd a továbbiakban is viszonylag gyorsan mérséklődött. Az is fékezte az inflációs várakozásokat, hogy a

legutóbbi évekig a kormány nem hirdetett meg eleve irreális infláció-csökkenést. 1995 é s 2000 kö zött a legnagyobb megtakarító szektor, a lakosság számára a betéti reálkamatok általában nulla körül alakultak: ha nem is ösztönözték, de legalább nem büntették a megtakarítást. Ennél alacsonyabb kamatszint már semmiképpen sem lett volna összhangban, a gazdaságban kialakult jelentős mértékű ikerdeficittel (költségvetési és folyó fizetési deficittel). SPEKULÁCIÓ TŐKEBEÁRAMLÁS A hozamkülönbségek és kicsi árfolyamkockázat mellet, vagyis a kis kockázat melletti jelentős profitlehetőséget kínáltak a spekulánsoknak. Kihasználásának legegyszerűbb módja a forintra konvertált deviza állampapírba történő befektetése volt, de alkalmas eszköz lehetett a felvett vállalati devizahitel is. De nemcsak külföldi, hanem belföldi spekulánsok is kihasználták azt, hogy a belföldi kamatok nagyobb mértékben haladták meg a

külföldieket, mint amekkora forintleértékelés válható volt. Építve arra az összefüggésre, hogy a határidős árfolyam eltérése az azonnali árfolyamtól megfelel a bel- és a külföldi kamatok különbségének, a spekuláns határidőre devizát adott el a bankoknak, és a határidő lejártakor nyereségre tett szert a határidős és az akkori azonnali árfolyam különbségéből. Az így keletkezett nyitott pozíciójukat a bankok devizaeladással zárták az azonnali piacon. Ehhez a kamatkülönbség kihasználását célzó spekulatív tőkebeáramláshoz tevődött még hozzá a magyar részvényekbe történő portfolió-befektetés, ami tehát nem működőtőke-befektetés, hanem a részvény árfolyamának remélt emelkedése által indukált pénzügyi befektetés volt. 14 A különböző formákban beáramló tőke mennyiségét persze nemcsak a magyar kamatok szintje befolyásolta, hanem a külföldi kamatok alakulása is, a magyar ország-kockázat

vagy a forint árfolyamkockázatának nemzetközi pénz- és tőkepiaci megítélésében bekövetkező jelentősebb változások. A különféle formákban beáramló spekulatív tőkével szemben a Magyar Nemzeti Bank olyan árfolyamrendszert működtetett, amely a forintot a valutakosárhoz, később az euróhoz kötötte, ehhez képest előre bejelentett mértékkel folyamatosan elértékelte, és az így meghatározott árfolyamtól a t ényleges piaci deviza-adásvételi árfolyamokat +-2,25 százalékkal hagyta eltérni. Jelentős tőkebeáramlás idején a forint felértékelődött, a forint/deviza alapon kifejezett árfolyam süllyedt – de csak az úgynevezett alsó intervenciós pontig, ezen az árfolyamon ugyanis a Magyar Nemzeti Bank – a forint további felértékelődését elkerülendő – devizakereslettel jelent meg. Ezek a devizapiaci intervenciók biztosították, hogy az árfolyam az előre meghatározott csúszó leértékelési pályán maradt, csak

viszonylag csekély mértékben térve el a valutakosárhoz, illetve az euróhoz képest meghatározott középárfolyamtól. A masszív tőkebeáramlás állandó felértékelési nyomást fejtett ki a forintra, ezért a jegybank minden évben igen jelentős intervenciós devizavásárlásra kényszerült, ezzel viszont nagy összegű forintkiáramlás járt együtt. Az időszak egészében, ezen belül minden egyes év szintjén megfigyelhető folyamat nem érvényesült egyenletesen: így például 1998 harmadik negyedévében az orosz pénzügyi válság hatására jelentős tőkekiáramlás történ. Pénztőke beáramlására azonban az országnak csak olyan mértékig van szüksége, amilyen mértékben a fizetési mérleg hiányát nem sikerül működőtőke-beáramlással fedezni. Az ezen felül beáramló pénztőke költségek árán sterilizálandó, tehát makroökönőmiai szempontból nem kívánatos. Ezért is érthetetlen, illetve elfogadhatatlan, amikor a jegybank

azzal érvel, hogy a nagyobb árfolyam-ingadozással járó árfolyamrendszerben sterilizációs költség lenne, vagy kevesebb lenne. Tévedés azt hinni, hogy a belföldi pénz- és tőkepiac fejlődése szempontjából előnyös az, ha nagy mennyiségű pénztőke áramlik, be, van jelen az országban: éppen ellenkezőleg, miután 15 ez a tőke instabil, instabillá teszi a tőkepiacot: elég, ha a budapesti tőzsdeindex utóbbi években tapasztalt kilengéseire gondolunk. A nyugdíj-pénztársakban, életbiztosítóknál lassan gyűlő hosszú távú megtakarítások befektetése és a tőkepiacon tőkét kereső növekvő számú vállalkozás számára egyaránt alkalmatlan az olyan kaszinó, amelynek indexe néhány év alatt bármilyen értéket felvehet. A JÖVŐBEN VÁRHATÓ TENDENCIÁK Mivel a magyar bankrendszer túlnyomó részben külföldi szakmai befektetők tulajdonában van és az EU-hoz való csatlakozási törekvés is a bankrendszer harmonizációját

követeli meg, hasonló tendenciák várhatók a magyar bankrendszerben mint a fejlett országokban. Számolni kell a betétkínálat hozamrugalmasságának további növekedésével, ahogyan a n em banki megtakarítási lehetőségek egyre szélesebb körben lesznek elérhetőek, azaz a piaci kamatokhoz közeli kamatozású betétek aránya várhatóan növekedni fog. Ez elsősorban a nagy lakossági bankoknál várható, amelyek eddig kiterjedt fiókhálózatukból eredő előnyüket kamataikban is érvényesíteni tudták. Ez a helyzet megváltozhat, ha a lakosság felé nyitó bankok sikeresen tudnak szembeszállni velük. A vállalkozói hitelezésben jelentősebb változást a hitelezésből eddig kiszorult, átlagosnál nagyobb kockázatú vállalkozások bevonása jelentheti. Ennek azonban elsősorban intézményi feltételei vannak, pl. bírósági eljárások felgyorsítása, fedezetként elfogadható eszközök körének bővülése. Ezen feltételek megteremtése nem

várható egy-két éven belül, de a kedvező makroökönómiai környezet miatt a vissza-nemfizetési kockázat relatíve alacsony szinten maradhat a közeljövőben is, ami segíti az említett vállalkozói kör bevonását a hitelezésbe. Már most észlelhető tendencia a lakossági hitelezés felfutása, ami a közeljövőben várhatóan tovább fog növekedni. 16 Komoly változást a monetáris politika mozgásterében a jelzáloghitelezés térhódítása jelenthet. A hitel- és piaci kamatok közötti spreadet befolyásoló egyik legfontosabb tényező továbbra is a vissza-nemfizetési kockázat lesz, ami alapvetően a makroökonómiai fejlemények függvénye. A vállalati kötvénypiac gyors kiépülés nem várható, és ha még így is lenne, akkor is csak a legnagyobb és legjobb minősítéssel rendelkező vállalatok juthatnának ezen a csatornán keresztül forráshoz. 17 FELHASZNÁLT IRODALOM Árvai Zs. – Csajbók a: A jegybanki lépések piaci

kamatokra gyakorolt hatása Világi B. – Vincze J A kamatláb transzmissziós mechanizmus Magyarországon Cinkotai J.: A magyarországi inflációs folyamat főbb determinációi Jakab M. Z: - Kovács M A: A reálárfolyam-ingadozások főbb meghatározói Mo-on Szapary Gy.: Az árfolyamrendszer kiválasztása az átmenet országaiban Tarafás I.: Monetáris politika Tarafás I.: A monetáris politika a nagy válságtól az ingatag pénzpiacokig Közgazdasági Szemle HVG 18