Gazdasági Ismeretek | Pénzügy » Vancsek Tibor - A 2008-as hitelválság és ami mögötte van

http://www.doksihu BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR KÜLGAZDASÁGI SZAK Nappali tagozat Tőzsde- pénzintézetek szakirány A 2008-AS HITELVÁLSÁG – ÉS AMI MÖGÖTTE VAN Készítette: Vancsek Tibor Konzulens: Garay Zsolt Budapest, 2009 1 http://www.doksihu Tartalomjegyzék 1. Bevezetés . 3 1.1 A dolgozat célja . 3 1.2 Témaválasztás . 3 1.3 Alkalmazott módszertan, forrásgyűjtés . 3 1.4 A dolgozat szerkezete. 4 2. A háttér. 5 2.1 Az ingatlanbuborék kialakulása. 5 2.2 A subprime válság kezdete . 8 3. A pénzügyi válság előfeltételei . 12 3.1 Az uralkodó paradigma – Neoliberalizmus. 12 3.2 Dereguláció . 13 3.3 Következő alapfeltétel a hitelexpanzió. 21 3.4 Globalizáció. 22 4. A pénzügyi innováció eredményei. 25 4.1 Értékpapírosítás . 25 4.2 A hitelderivatívák és a strukturált termékek piaca . 28 4.3 Az árnyék bankrendszer. 33 5. A válság kiteljesedése. 38 5.1

Folytatódó veszteségleírások és leminősítések . 38 5.2 2008. szeptember Elszabadul a pánik 40 5.3 Reálgazdasági hatások. 46 5.4 A válság és Magyarország . 48 6. 7. A felelősség kérdése . 54 6.1 Alan Greenspan és a Fed. 54 6.2 Hitelminősítők . 57 6.3 Bankok. 59 Konklúzió és Befejezés. 62 Irodalomjegyzék. 64 Táblázatok és ábrák jegyzéke . 72 2 http://www.doksihu 1. Bevezetés 1.1 A dolgozat célja Jelen dolgozat célja a 2008-as hitelválság kialakulásának, létrejöttének előfeltételeinek elemzése, valamint kitérni a pénzügyi innováció eredményeire és a válságban játszott szerepükre. Továbbá felelősség kérdésének meghatározására, és a hitelválság kiteljesedésének, Magyarországra gyakorolt hatásainak bemutatására. 1.2 Témaválasztás A témaválasztásban nagy szerepet játszott az amerikai pénz- és tőkepiac iránti érdeklődésem, valamint Fischer Éva (MNB) még 2008

márciusában a Külkeren1 tartott előadása a Másodlagos subprime válságról. Illetve az a tény, hogy hasonló krízisnek a nagy világgazdasági válság óta nem lehettünk tanúi és bátran kijelenthetjük, hogy történelmi időket élünk. Úgy érzem, hogy a téma aktualitása éppen ezért minden kétséget kizáró a pénzügyi válság eseményeinek és hatásainak tükrében. Kijelenthető hogy 2008-ba egy több mint két évtizede tartó időszak érkezett a végéhez. 1.3 Alkalmazott módszertan, forrásgyűjtés A téma újdonságának köszönhetően ez idáig relatíve kevés könyv jelent meg, azonban a világhálón található számtalan tanulmányra lehet lelni, ezek értékes forrásul szolgáltak a munkám során. Ennek megfelelően törekedtem minél szélesebb tudást magamba szívni az interneten fellelhető szakirodalomból, különös tekintettel a vezető pénzügyi portálok válsággal foglalkozó cikkei, elemzései és interaktív illusztrációi

szolgáltak aranyat érő információval. A tanulmányok közül, azonban mindenféleképpen szeretném kiemelni Király Júlia – Nagy Márton – Szabó E. Viktor Fertőzés és a krízis kezdete – a Lehman előtti periódus című munkáját, mely értékes átfogó elemzést nyújtott a válság első szakaszáról. 1 Budapesti Gazdasági Főiskola, Külkereskedelmi Főiskolai Kar 3 http://www.doksihu Tekintettel arra, hogy hazánkban eddig nem sok tanulmány jelent meg ebben a témában fontosnak tartottam egy átfogó munka elkészítését. A dolgozatban törekedtem arra, hogy az angol elnevezéseket magyarul is szerepeltessem. Mivel azonban a pénzvilág nyelve az angol a fontosabb kifejezéseket angolul is leírtam a tágabb jelentéstartalom miatt. 1.4 A dolgozat szerkezete A bevezetés után válság háterőről írok, az ingatlanbuborék kialakulásáról és a másodlagos jelzálogpiaci krízis kitöréséről. Ezután az időkerekét egészen az 1980-as

évekig visszaforgatva igyekszem időrendben bemutatni azokat az előfeltételeket melyek jelentős szerepet játszottak a mostani pénzügyi összeomlás létrejöttében. Kitérek itt a neoliberalizmusra, mint elméleti hátérre mely áthatotta az Egyesült Államok vezetőinek, a pénzügyi hatóságoknak és a piaci szereplők gondolkodását. Részletesebben foglalkozok a pénzügyi szabályozás leépítésével, a dereguláció fontosabb állomásaival, különös tekintettel három területre: OTC derivatívák szabályozása, a Glass-Steagall törvény eltörlése és mérlegen kívüli finanszírozás. Illetve az amerikai hitelexpanzióval és globalizáció hatásaival. Ezt követően megvizsgálom, a válság kialakulásában és tovább terjedésében döntő szerepet játszó pénzügyi innováció eredményeit, kitérve az új típusú hitelmodellre és az értékpapírosítás főbb jellegzetességeire. Bemutatom a hitelderivatívák különböző típusait és a

strukturált termékek piacát, valamint a hagyományos bankrendszer mellett a válság előtt döntő jelentőségűvé váló árnyék-bankrendszert. A következő részben a válság kiteljesedését és hatásait tekintem át, kitérve itt Magyarországra, majd megpróbálom a 3 fő szereplő felelősségét meghatározni. Remélem dolgozatom olyan érdekes olvasmány lesz, mely sikerrel válaszolja meg az olvasó számára a mostani pénzügyi világégés kialakulásának okaival és hatásaival kapcsolatos felmerülő kérdéseket. 4 http://www.doksihu 2. A háttér 2.1 Az ingatlanbuborék kialakulása Az ingatlan buborék kialakulása az Egyesült Államokban a 90-es évek közepén a részvény buborékkal egy időben zajlott. A részvényárfolyamok a korábbi időszakokhoz képest soha nem látott növekedés a hatalmas vagyonok felhalmozódásához járult hozzá. A hatalmas vagyonok létrejötte fogyasztási boomhoz vezetett a 90-es évek második felében ezáltal a

lakásárak is növekedni kezdtek az erősödő kereslet hatására. A lakásvásárlásoknál egyre gyakrabban befektetési cél jelent meg elsődleges indokként. A lakásárak a 90-es évektől az inflációt meghaladó mértékben kezdtek emelkedni. Tovább táplálta a folyamatot a jelzáloghitelek megfigyelhető bővülése. Egy szemléltető példa: 1998-ban a nyugati parton az inflációval korrigált lakásár-változás meghaladta az évi 10%-ot2 a legtöbbi nagyvárosi övezetben. Ezzel egyidejűleg egy további folyamat is elkezdődött is elkezdődött a 90-es évek elejétől, ez pedig a lakossági megtakarítási ráta drasztikus mértékű csökkenése. Ezt jól szemléltetik a következő értékek, mely a szezonális hatásokkal kiigazított lakossági megtakarítási ráta változását mutatják ötéves lépésközökkel: 1991. - 7,3%, 1996 - 4,0%, 2001 – 1,8%, 2006 – 0,7%3 A lakásárak drámai növekedését a 90-es évek közepén, a keresleti

oldalon építési boom megindulása követte a kínálati oldalon is. Dotcom lufi kipukkadása, az ingatlanbuborék újabb lendülete A részvény árak növekedésének az internet/technológiai buborék kipukkadása vetett véget 2000 és 2002 között. Ekkor arra lehet számítani, hogy a részvényárak zuhanása az ingatlan buborék végét is jelenti majd, azonban ez inkább tovább erősítette az ingatlanárak emelkedését. Az emberek a részvényekből kiábrándulva biztonságos alternatívaként tekintettek az ingatlanba történő befektetésre. Ez tovább lökést adott a lakossági jelzáloghiteleknek, Azonban itt fontos kiemelni, hogy a hitelfelvevők döntő többsége ebben az időben még megfelelt a hitelezési feltételeknek, anélkül, hogy 2 Robert J. Schiller, Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership,,http://www.macromarketscom/about us/publications/real estate/shiller jacksonholepdf , 2007 3 OECD: www.oecdorg/dataoecd/5/48/2483858xls

5 http://www.doksihu bármilyen engedményre lett volna szükség, a fordulat ezen a téren később fog bekövetkezni. A dotcom lufi kipukkadása az amerikai gazdaságot recesszióba lökte, amiből meglehetősen lassan tért magához, ez arra ösztönözte a FED-et, hogy 2000 végétől drasztikus kamatvágással próbálja meg újraindítani a gazdaságot. Ennek során a FED 2000 májusa és 2001 decembere között 11-szer csökkentette az irányadó kamatot 6,5%-ról 1,75%-re, majd 2003 júniusáig tovább folytatta a kamatvágások sorozatát egészen a majdnem 50 éves mélypontnak tekinthető 1%-ig, ahol egy éven keresztül ott is maradt.4 Subprime szegmens, mint új célcsoport Az olcsó finanszírozás tovább erősítette az ingatlanbuborékot. Egy általános tendencia, hogy mikor a pénz ingyen van, a hitelezők addig hiteleznek, amíg már nincs kinek hitelt nyújtani. Pontosan ezt történt a mostani esetben is Mikor már az úgynevezett elsődleges (prime) ügyfelek

piaca már telítetté vált, a jelzálog-hitelezőknek új szegmensek felé kellett nyitniuk és így váltak a másodlagos (subprime) hitelfelvevők első számú célponttá. A másodlagos jelző egyrészt arra utal, hogy a hitelfelvevők nem elsőrendű adósok, így magasabb kockázatúak a bankok szemében, másrészt arra, hogy egy ingatlanra az elsődleges hitelen túl, ami az ingatlan értékének 100 százalékánál jóval kevesebb részét jelenti, a maradék részre másodlagos hitelt lehet felvenni, melyek az elsődleges hiteleknél jóval magasabb kockázatúak, így kamatozásuk és egyéb költségeik is magasabbak, mint a prime hiteleké. Ezen kívül megkülönböztethető az úgynevezett Alt-A kategória, melybe olyan adósok tartoznak, akik nem rendelkeznek megfelelő jövedelemigazolással, vagy magas az adósságuk jövedelemhez viszonyított aránya. Ez a kategória kockázatilag a prime és a subprime között helyezkedik el. 2007 elején az USA teljes

lakáscélú jelzálogfedezettel rendelkező értékpapírok egy negyede tartozott nem elsődleges kategóriába, ezen belül 14 százalék subprime, és 12 százalék Alt-A.5 4 FED, http://www.federalreservegov/fomc/fundsratehtm címen elérhető, 2008 december 16 5 IMF 6 http://www.doksihu A subprime és Alt-A hitelek bővülése a 2003-2007 közötti időszakban volt számottevő, 2006-ban az összes jelzálogalapú hitel 20%-át másodlagos jelzáloghitelek tettek ki, és a lakásvásárlások körülbelül 17%-át. 6 (GRAFIKON másodlagos hitelezés növekedése) ARM hitelek A másik jelentős probléma az úgynevezett változó kamatozású hitelek (ARM) elterjedése volt. Ezek a hitelek az első két évben igen alacsony kamatlábbal (beetető kamatok) indultak, majd ezt követően magasabb kamatozásúra váltottak át. Ez nem tűnhetett valami logikus megoldásnak egy olyan kamatkörnyezetben, ahol a fix kamatok közel 50 éves mélyponton voltak, de az igazságos

hozzátartozik, hogy aki a változó kamatozású hitelt választotta az magasabb összegű jelzáloghitelhez jutott. A gyakorlat mögött az a feltételezés állt, hogy a kétéves periódus letelte után a hitelfelvevők újabb hitelek felvételével refinanszírozzák a jelzálogot, ami természetesen további bevételi forrást jelent majd. Tehát kijelenthetjük, hogy a hitelezési szabályok ilyen mértékű semmibe vétele ugyan további lökést adott az ingatlanok árának, de mindazonáltal jelentősen hozzájárult, hogy egy lényegesen nagyobb kockázatokat került a rendszerbe. Az ingatlanbuborék kipukkadása A recesszió elkerülésével a kamatlábak 2004-től fokozatosan növekedni kezdtek és a kétéves türelmi idő leteltével 2006-ban már jelentkeztek a jelentős mértékben megemelkedett törlesztő részletek a hitelfelvevők számára. Ekkor az adósok egy része már képtelen volt többet fizetni, így ez az ingatlanok kényszerértékesítéséhez

vezetett, ami nyomta lefelé az ingatlanok értékét. A trend már a végéhez közeledett, a kereslet esni kezdett. Az építési boom következtében túlkínálat alakult ki, ami tovább nyomta lefelé az árakat. A törlesztő részletek és a lakásárak zuhanásának eredőjeként a bedőlések száma drasztikusan növekedésnek indult, ami egy ördögi kört indított el. 6 New century files for Chapter 11 bankruptcy, CNN Money http://money.cnncom/2007/04/02/news/companies/new century bankruptcy/, 2007 április 3 7 http://www.doksihu Első ábra: Nemfizetési arány az amerikai másodrendű jelzáloghiteleknél és a lakásárak alakulása Forrás: Mortage Bankers Association, Standard and Poor’ (MNB, Jelentés a pénzügyi stabilitásáról, 1.3 ábra, 2008 április) 2.2 A subprime válság kezdete Az alábbi meghatározó eseményeket tartom fontosnak megemlíteni a válság kirobbanásával kapcsolatban: Az első áldozatok egyike az Ownit Mortgage Solutions

Inc., akinek közel 93 millió dolláros tartozása volt Merill Lynch felé, jelentett csődöt január 3-án közvetlenül az újévet követően. Az Ownittal a másodlagos jelzálogpiac egy kevésbé jelentős szereplője jutott a bukás sorsára, de végzete mindenképpen intő jel volt a jövőre nézve. 7 7 Scott Sagaria, California-Based Ownit Mortgage Solutions Inc. Files For Chapter 11 Bankruptcy, Calfironia Bankruptcy Blog, http://www.californiabankruptcylawyerblogcom/2007/01/californiabased ownit mortgagehtml, 2007 január3. 8 http://www.doksihu Arra, hogy a végzet nagyobb szereplőket is elérjen nem is kellett olyan sokat várni, mert február 5-én a Mortage Lenders Network USA Inc. az Egyesült Államok 15 legnagyobb másodlagos jelzáloghitelezőjének következett a csődbejelentése. 8 Az év első felében több aggodalomra okot adó adat került a napvilágra. A 2006-ban összesen több mint 640 milliárd dollár másodlagos jelzáloghitelt folyósítottak,

ez közel 2szor annyi, mint 3 évvel korábban. 92007 első negyedévében a késedelmes fizetésű subprime hitelek aránya elérte a 13 százalékot, amerikai ingatlantulajdonosok tízezrei nem tudták tovább a hitelek törlesztését fizetni10. 2007-ben a becslések szerint 1,3 billió dollárt tett ki a fennálló másodlagos jelzáloghitelek nagysága.11Aztán április 2 bekövetkezett az Egyesült Államok legnagyobb jelzáloghitelezőnek, a New Century Financial csődje. Ezen események ellenére ekkor még sokan úgy vélekedtek, hogy elszigetelt esetről van szó az Egyesült Államok egyik pénzügyi szegmensében, amely az év folyamán szépen lecsendesedik. Azonban a további események eloszlatták ezen feltételezéseket A válság gyorsan átterjedt a többi piacra is: üzleti ingatlanok, autóhitelek, a hitelkártyák, önkormányzati és vállalati papírok piacára. Július 17. a Bear Stearns két a másodlagos adósságokra specializálódott alapja levélben

közölte a befektetőikkel. hogy mindkét alap elvesztette értékének 90%-át A Bear Stearn elutasította további források biztosítását az alapok részére, mivel már egy hónappal korábban már 3,2 milliárd dollárnyi fedezetet nyújtott. Ennek következtében a két alap július 31-én csődöt jelentett. Azonban a végzetét a Bear Stearns sem kerülhette el, az alapok összeomlása miatt polgári peres eljárást indítottak ellene, a részvényeinek 8 Mortgage Lenders Network files for Chapter 11 Bankruptcy, Reuters, http://www.reuterscom/article/companyNewsAndPR/idUSN0546894120070205, 2007 február 5 9 New century files for Chapter 11 bankruptcy CNN Money, http://money.cnncom/2007/04/02/news/companies/new century bankruptcy/, 2007 április 3 10 New century files for Chapter 11 bankruptcy, CNN Money http://money.cnncom/2007/04/02/news/companies/new century bankruptcy/, 2007 április 3 11 Will subprime mess ripple through economy? MSNBC, Business,

http://www.msnbcmsncom/id/17584725, 2007 március 13 9 http://www.doksihu árfolyama a hírek következtében hatalmas zuhanásba kezdett, ami később Bear bukásához vezetett.12 2007. augusztus 9-én megmutatkoztak Európában is a válság hatásának első jelei: a BNP Paribas három alapjának függesztette fel a működését, amelyek összesen két milliárd dollár veszteséget ért el a portfóliójában lévő hitelderivatívák miatt.13 2007. szeptember 14: A brit Northern Rock bank bejelentette14, hogy a válság őket is elérte, likviditási problémák formájában. Ennek hatására az ügyfelek megrohamozták a bankot és egyetlen nap alatt 1 milliárd angol fontra becsült összeget vettek ki a bankból. Ez volt az első komolyabb pénzügyi probléma a Barrings 1995-ös bukása óta. Ázsiában a Bank of China augusztusi nyilatkozta keltett aggodalmat, mely szerint nagy leírásokra kényszerült. 2007 novemberéig a Citigroupnak több mint 10 milliárd a Merrill

Lynch 7,9 milliárd15, az UBS-nek 7,2 milliárd, a Morgan Stanley 3,7 milliárd16, a Bank of America 3 milliárd17, a dolláros veszteség leírását jelentette be. Ezen eseményeket több szempontból is döntő fontosságúnak tartottam kiemelni. A Bear Stearns bukásával nyilvánvalóvá vált, hogy a másodlagos jelzálogpiaci válság nem korlátozódik csak a másodlagos hitelintézetekre, illetve speciális nagy kockázatú alapokra (hedge fund), hanem olyan nagy múltú befektetési bank, mint amilyen Bear jelentős sem kerülhette el a végzetét. A Bear alapjai annak ellenére vesztette el befektetéseinek 12 Dissecting The Bear Stearns Hedge Fund Colapse, Investopedia, http://www.investopediacom/articles/07/bear-stearns-collapseasp?viewall=1 13 Sebastian Boyd, BNP Paribas Freezes Funds as Loan Losses Roil Markets, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&sid=aUIoRzrktg4M&refer=home, 2007 augusztus 9 14 Peter Thal Larsen és Chris Giles, Bank

of England to bail out Northern Rock, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/c6de12c8-6258-11dc-bdf6-0000779fd2achtml, 2007 szeptember 14 15 Elisabeth Strott, Citi faces $11 billion write-down, MSN Money, http://articles.moneycentralmsncom/Investing/Dispatch/CitiFacesHugeWriteDownaspx, 2007 november5 16 Morgan Stanley takes $3.7 bn hit, BBC, http://newsbbccouk/2/hi/business/7084376stm, 2007 november 8. 17 Bank of America in sub-prime hit, BBC, http://news.bbccouk/2/hi/business/7093464stm, 2007 november 13. 10 http://www.doksihu értékének 90%-át, hogy portfoliójukban csak a legjobb ’AAA’ minősítésű subprime követelések voltak. A BNP Paribas, a Northern Rock a Bank of China este és veszteség leírások első fázisa rávilágít, hogy a nem amerikai pénzintézetek érintettség is számottevő és az egész globális pénzügyi rendszer Ezért a következő fejezetekben azokat az okokat szeretném megvizsgálni, amelyek a másodlagos jelzálogpiacról

kiinduló krízis globális pénzügyi válsággá válásának előfeltételei voltak. 11 http://www.doksihu 3. A pénzügyi válság előfeltételei Az előző fejezetben megismerhettünk a másodlagos jelzálogpiaci válság kialakulásának hátterét és láthattuk, hogy kitörő krízis nem állt meg jelzálogpiac határainál, hanem elképesztő és nem várt gyorsasággal, egyfajta dominó-hatásként terjedni kezdett. Azonban, hogy ez megtörténhetett szükség volt egy olyan környezet meglétére, amelyet nyugodtan tekinthetünk előfeltételként. Itt 4 tényezőt szeretnék megvizsgálni, amelyek túlzott eluralkodása, ha nem most akkor később mindenféleképpen, egy válság veszélyét rejtették magukban. Először az uralkodó paradigmára, a neoliberalizmusra térnék, ki mely jelentős hatással volt a pénzügyi gondolkodásmódra, következő lépésként a szabályok leépítésének megnyilvánulásait a deregulációs folyamatokat vizsgálnám meg,

részletesen az OTC derivatívák szabályozása, a Glass-Steagall törvény eltörlése és a mérlegen kívüli könyvelés területén az Egyesült Államokban. Majd ezután a hitelexpanzió jelenségével és a globalizációval folytatnám. 3.1 Az uralkodó paradigma – Neoliberalizmus1819 Lényege A piacok tökéletességébe, a piacok önszabályozó képességébe vetett hit, mely szerint, ha magára hagyjuk a piacokat, akkor képesek a társadalmi és gazdasági problémák megoldására. A piacok a természetes egyensúly állapot felé mozognak, és egy adott társadalom számára az a legelőnyösebb, ha hagyja, hogy az egyének a saját pénzügyi érdekeiknek megfelelően cselekedjenek. Eredete Eredete egészen a XVIII. századig Adam Smith munkásságáig nyúlik vissza Térhódítása az 1970-es évektől kezdődött után a monetaristáknak - Milton Friedman és a Chicago iskola – és a neoklasszikus nézeteknek köszönhetően . Állításuk szerint hagyni kell

a piacot szabadon működni, mert a bajok oka szerintük az állami beavatkozás, amely 18 A fundamentalizmus kudarca a neoliberalizmus vége (Joseph E. Stiglitz, Project Syndicate 2008), Világgazdaság Online, www.vghu, 2008 július 17 19 Matolcsy György: A neoliberális gazdaságpolitika téveszméi, EuroAstra Internet Magazin, http://www.euroastrahu/node/5777, 2007 október 3 12 http://www.doksihu nem hagyja érvényesülni a piac szelektáló szerepét. Tehát ez végeredményben visszatérést jelent Adam Smith „láthatatlan kéz” elvéhez, vagyis a szabad piacgazdasághoz, ahol az állami egyedüli szabályozási eszköze a pénz mennyiségének változtatása a reálgazdaság működéseihez igazítva. Ennek megfelelően az államnak, illetve a jegybankok legfontosabb feladata, hogy biztosítsa a pénz stabilitását és az egyenletes pénzellátást. Hatalomra jutása A neoliberalizmus az Atlanti óceán két partján – Nagy Britanniában és az Egyesült

Államokban - az 1980-as években Margaret Thatcher és Ronald Reagan hatalomra kerüléséhez köthető. Az Egyesült Államokban egészen a válság kirobbanásáig tartotta magát a nézet. A neoliberalizmus fontos elméleti hátteret nyújtott az amerikai kormányzatoknak Ronald Reagentől kezdve George Bushon és Bill Clinton keresztül egészen George W Bushig. Manifesztálódása gyakorlatban a FED monetáris politikájában nyilvánult meg Alan Greenspan elnöksége idején 1987 és 2006 között. A mostani válság pedig lehet mondani az egész neoliberális gondolkodás végének, a neoliberális gazdaságpolitika bukásának tekinthető. 3.2 Dereguláció A neoliberális gazdaságpolitika egyik alapelve a szabályozás leépítése, mely korlátozza a piaci szereplők között szabad versenyt. Szerinte a piac önszabályozó képessége előnyösebb mindennemű állami beavatkozásnál, ezért az állami szerepvállalást csökkenteni kell. A dereguláció terén is az

Egyesült Államok és Nagy Britannia voltak az élharcosok. A dereguláció egyik legfontosabb területe a szolgáltató szektor (közlekedés, szállítás, hírközlés, pénzügyi szolgáltatások) A deregulációs intézkedések részletes áttekintését a dolgozatom tartalmi és terjedelmi keretei miatt mellőzném. Ebben a részben a pénzügyi szektorra vonatkozó az utóbbi 20 évben tett fontosabb deregulációs intézkedéseket vizsgálnám meg általam kulcsfontosságúnak vélt 3 területen az Egyesült Államokban. Az OTC derivatívák szabályozásának kérdése Mint ahogy később látni fogjuk a válság következtében bekövetkező gigantikus veszteségek az OTC derivatívákkal, pontosabban egy csoportjával a hitelderivatívákkal, kapcsolatban jelennek meg, Ezért fontosnak tartom, hogy kitérjek OTC derivatívákra és a 13 http://www.doksihu rájuk vonatkozó szabályozás változására. Előtte azonban a derivatívákról ejtenék néhány szót. A

derivativák, más néven származtatott termékek onnan kapták nevüket, hogy értékük egy alaptermék (underlying asset) értékétől függ, abból származik. Alapvető származtatott termékek az opciók, határidős termékek, csereügyletek (swap), illetve ezek kombinációi, melyek a pénzügyi innovációval együtt fejlődtek és váltak mind összetettebbé az elmúlt 30 évben. Felhasználásuk igen sokrétű és elterjedt, kezdve a vállaltok pénzügyi kockázatainak menedzselésétől (hedge), a kedvezőbb finanszírozási lehetőségek igénybevételén (például a változó kamatláb fixre cserélésével) keresztül a spekulációs felhasználásig. Azonban a termékek összetettsége miatt a megfelelő kockázatkezelés igen fontos. A származtatott termékek növekedésének két színtere, a szervezett tőzsdék és az úgynevezett tőzsdén kívüli, „over-the-counter” piacok.20 Először a szervezett tőzsdéken folyó, derivatív kereskedés jelent meg,

majd a 80-as évektől kezdődően az OTC piacok térhódítása mára már óriási előnyben van a tőzsdékkel szemben a származtatott termékek piacán. Szabályozásukat a Határidős Áruk Kereskedési Bizottsága (Commodity Futures Trading Comission) alá tartozik. Fő veszélyforrás az amerikai OTC derivatívák kereskedésével kapcsolatban21, hogy a kereskedés nagy része az egymáshoz igen szorosan kapcsolódó 15 legnagyobb értékpapír-kereskedő kezében koncentrálódik, akik közvetítőként a tőzsdékkel és derivatívák felhasználóival (más bankok, biztosító társaságok, befektetési és nyugdíj alapok) is szoros kapcsolatban vannak. Így ha az egyik nagy szereplővel történne valami az jelentős likviditási problémákat okozna a piacokon, negatív hatással lenne a többi szereplőre is, valamint a bankok és egész pénzügyi rendszer stabilitását is veszélyeztetné. A derivatívák globális elterjedésével ezen hatások, nem állnának meg az

USA partjainál. Ilyen esetben a Fed közbelépésére lenne szükség. Ez azért tartottam fontosnak megjegyezni, mert ahogy látni fogjuk ez a veszély 2008 szeptemberében a Lehman bukásával valósság válik. Tehát veszélyforrást már ekkor lehetet azonosítani 20 International Swaps and Derivatives Association Inc., http://wwwisdaorg/educat/faqshtml#1, 21 Financial Derivatives, Action Needed to Protect The Financial System, US General Accounting Office, http://archive.gaogov/t2pbat3/151647pdf, 1994 május 14 http://www.doksihu Másik dolog amire kitérnék az OTC derivatívák szabályozásának helyzete. Annak ellenére, hogy a szabályozók elkezdtek foglalkozni a derivatívákkal a 90-es évek elején nem volt sem átfogó iparági sem egységes szövetségi szabályozás a kereskedőkre vonatkozóan, amely biztosítaná a megfelelő kockázatkezelést, különös tekintettel a kereskedési pozíciókra. Továbbá a szabályozóknak nem volt megfelelő

igazolványuk a szabályozási tevékenységhez sem. Például a szabályozók csak korlátozott ellenőrzést gyakorolhattak a értékpapír-kereskedő és a biztosító társaságok leányvállalatai felett. Ezekre a kockázatokra a Legfőbb Állami Számvevőszék egy tanulmányban hívta fel a figyelmet. És ahelyett, hogy a szabályozók megpróbálták volna orvosolni az így azonosított problémákat, a deregulációs folyamatok tovább erősödtek. 1993-ban a swap megállapodások, amelyek egyik fajtája jelentős szerepet játszottak később az AIG bukásában, kikerülnek az Árutőzsdei Törvény alól22 2000. december 21 A döntő lépés az OTC derivatívák deregulációja során a FED, a Pénzügyminisztérium, a SEC és CFTC-ből álló munkacsoport által javasolt Commodity Futures Modernization Act elfogadása került.23 A törvény azért külön jelentőségű, a pénzügyi intézmények(befektetési bankok, biztosító társaságok, hedge fundok) által kínált

meghatározott termékek(CDS) mentesülnek a CFTC szabályozása alól. Még ugyanezen a napon a CFTC visszavonja az egy hónappal korábban elfogadásra került New Regulatory Framework-ot, így a lakossági befektetési alapok szabadon fektethetnek az új típusú eszközök, mint például a pénzpiaci alapok.24 Összegzésként elmondható, hogy válság szempontjából kulcs szerepet játszó derivatívák szabályozása területen jelentős deregulációs lépések történtek, amelyek nem oldották meg a korábban feltárt kockázatokat, hanem ezzel ellenkezőleg csak tovább 22 CFTC history in the 1990s, US Trading and Futures Comission, http://www.cftcgov/aboutthecftc/historyofthecftc/history 1990shtml, 23 Dean Cloner, The Commodity Futures Modernization Act of 2000 Overview, http://www.stroockcom/SiteFiles/Pub134pdf, H.R5660, The Library of Congrass, http://thomaslocgov/cgi-bin/bdquery/z?d106:HR5660:, 24 CFTC history in the 1990s, US Trading and Futures Comission,

http://www.cftcgov/aboutthecftc/historyofthecftc/history 1990shtml 15 http://www.doksihu növelték azokat. Az hogy mennyire hibásak voltak ezek a lépések, majd csak évekkel később fognak kiderülni. Záró gondolatként Alan Greenspant gondolatait közvetíteném a derivatívák veszélyeiről, aki úgy nyilatkozott, hogy nincs semmi olyan, ami alátámasztaná, hogy a derivatívák használat kockázatosabb lenne, sőt még sokkal kevésbé kockázatosabbak lehetnek, mint például a kereskedelmi banki hitelezés.25 A Glass-Steagall törvény (Glass-Steagall Act, GSA)26 eltörlése Következőekben a GSA eltörlésének jelentőségét és ezzel a dereguláció egy újabb stációját szeretném bemutatni, előtte azonban magára a törvényre teszek egy kis kitérőt. A törvény, és ami mögötte van: A GSA-t az 1929-es nagy tőzsdei zuhanást követő bankcsődök hullámára válaszul alkotta Franklin D. Roosevelt kormányzat 1933-ban, melynek eredményeként

egymástól elválasztották a kereskedelmi és a befektetési banki tevékenységet. Ekkor sokan úgy gondolták, hogy a felelőtlen, túlbuzgó kereskedelmi bankoknak jelentős szerepük volt a tőzsde és pénzügyi rendszer összeomlásában. A bankokat azzal vádolták, hogy egyre nagyobb kockázatokat vállaltak a minél nagyobb jutalom reményében, a 20-as években a tőzsdei árfolyamok szárnyalásától elbűvölve minden eszközüket, sőt gyakran még az ügyfeleikét is erre bíztatták, spekulációs céllal tőzsdei részvényekbe fektették. Aztán mikor bekövetkezett a katasztrófa a tőzsdék összeomlása, a bankok kapzsiságának köszönhetően a betétesek elbukták megtakarításaikat, ha a kormány nem lépett közbe. A gazdasági világválság idején a bankok tevékenységének köszönhetően, míg az átlagemberek viselték a kockázatot, addig a bankok bezsebelték a hasznot. Mikor pedig a bankok elbuktak az adófizetőknek kellett megfizetni az

állami segítségnyújtások árát. Ezeket a sorokat olvasva az embernek olyan érzése támadhat, mintha nem is a 20-30-as évek eseményeiről lenne szó 25 Saull Hansell, COMPANY NEWS, Derivatives Get a Key Supporter, The New York Times, http://www.nytimescom/1994/05/26/business/company-news-derivatives-get-a-keysupporterhtml?sec=&spon=&pagewanted=all, 1994 május 26 26 Reem Heakal, What was the Glass-Steagall Act?, Investopedia, http://www.investopediacom/articles/03/071603asp 16 http://www.doksihu A GSA éppen ezt a problémát orvosolta, hogy megtiltotta a forrásban bővelkedő kereskedelmi bankok számára, hogy a betétesek pénzét a kockázatosabb, de rentábilisabb tőkepiaci tevékenységbe – részvény és kötvénykereskedelem, később derivatív eszközök – használják és ezáltal a hitelezési tevékenység elhanyagolására. Másrészt elhárította annak a veszélyét, hogy egy befektetési bank bármikor is kísértésbe essen és hitelt

nyújtson annak a vállalatnak, akinek forrásra volt szüksége, ahelyett, hogy egy független közvetítőként megítélné a vállalat tevékenységének hitelképességét és ezt követően segédkezzen a részvény, illetve kötvény piaci kibocsájtásában. Változó gondolkodás: A GSA-vel nyilvánvalóvá vált, hogy az Egyesült Államok elutasította a más országok – Japán, Németország – által követett banki tevékenység útját, ahol az univerzális banki modell – kereskedelmi és befektetési bank egyben - terjedt el. Azonban a szabad forgótőke és multinacionális vállalatok korának beköszöntével az amerikai bankok kezdtek versenyhátrányba kerülni az európai társaikkal szemben, vitatni kezdték a szétválasztott banki tevékenység hatékonyságát, mivel ugyanakkor a befektetési ráfordítással a több területen tevékenykedő európai társaik sokkal eredményesebben tudtak működni. A bank koncentrációkért folytatott globális

verseny fokozódásával az amerikai bankok versenyhátrányba kerültek a GSA-nek köszönhetően. Ezért a bankok a 90-es évek közepétől egyre erősebben kezdtek kampányolni a törvény eltörléséért. Út a Gramm-Lleach-Bliley Act-ig27 ( a GSA eltörlése) : Az első lépések a 80-as évek végén történek, mikor a Fed és New York Állam Bank Felügyelet közötti kötélhúzás eredményeként végül a Fed nagy nehezen hozzájárult, hogy a kereskedelmi bankok is bocsájthassanak ki értékpapírokat28. Meg kell jegyezni, hogy ekkor még a Fed élén Paul Volcker, ellentétben későbbi utódjával, élesen szembe helyezkedett a korlátok lebontásával. 27 Gramm-Bleach-Bliley Act of 1999 „Financial Services Modernizaion Act”, US Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, http://banking.senategov/conf/, 28 Eric N. Berg, State Banks in Bid for Powers, The New York Times, http://www.nytimescom/1987/01/20/business/state-banks-in-bid-for-powershtml,

1987 január 20 17 http://www.doksihu Az út következő állomása: 1995-ben Robert Rubin Pénzügyminiszter vitte a Kongresszus elé a GSA és a Bankholding29 törvény eltörléséről szóló javaslatát.30 Ekkor azonban a javaslat még elveszett a törvényhozás útvesztőiben. De ez a kísérlet is egyre erősödő erőfeszítéseket a törvény eltörlése érdekében. A jég akkor tört meg mikor a Citicorp és a Travellers gigantikus egyesülésükkel elébe ment az eseményeknek. volt 1998 áprilisában Az egyesülés megsértette a GSA-t és Bankholding törvényt és azzal fenyegetett, hogy a Citi-nek el kell adnia majd a törvényi szabályozással ellentétes eszközeit, azonban ez egy joglemondás miatt az eszközök kötelező értékesítése két évvel kitolódott. Azonban a Citi-nek nem kellett sokáig az eszközök értékesítésén törnie a fejét, mert a Szenátus és Kongresszus 1999 novemberében megszavazta a Gramm-Lleach-Bliley Actot, azaz a GSA

eltörlését. Ezzel a dereguláció egy újabb diadalt alkotott, csak kérdéses, hogy a befektetők illetve a betétesek ezzel tényleg nyertek-e, erre a kérdésre majd a későbbiekben választ fogunk kapni. A GSA eltörlésével egy hosszú harc eredményeként, megszűnt a befektetési és a kereskedelmi bankokat elválasztó fal, aminek köszönhetően a kereskedelmi bankok, élükön a Citi-vel, a Bank of America-val, és JP Morgan-nal, újult erővel vetették bele magukat az eddig tiltott gyümölcsnek számító befektetési banki tevékenységbe, mint később látni fogjuk ez annyira jól sikerült, hogy ki tud több veszteséget leírni elnevezésű versenyben elég előkelő helyet fognak elfoglalni. Számviteli szabályok a mérlegen kívüli finanszírozás Ebben a részben mérlegen kívüli finanszírozás kérdését szeretném megvizsgálni, ezt azért tartom fontosnak, mert a mérlegen kívüli finanszírozás az értékpapírosítás során játszik döntő

szerepet. 29 Bank Holding Act of 1956, Federal Deposit Insurance Corporation, http://www.fdicgov/regulations/laws/rules/6000-1000html, 30 Keith Bradsher, White House is Joining in Efforts Too Loosen the Limits on Banking, The New York Times, http://www.nytimescom/1995/02/27/business/white-house-is-joining-in-efforts-to-loosen-the-limitson-bankinghtml?sec=&spon=&pagewanted=all, 1995 február 27 18 http://www.doksihu Lényege: 31 Mérlegen belüli finanszírozás esetén a vagyonelemek a vállalat saját mérlegében szerepelnek. Ezzel ellentétben a mérlegen kívüli finanszírozás esetén a vagyonelemek - leggyakrabban különböző eszközök és adósságok - nem az adott vállalat mérlegében (szponzor), hanem az erre a célra létrehozott speciális társaság (SPV vagy SPE)32 mérlegében fognak szerepelni. Az SPV-k jogi státuszát tekintve részvénytársaságok, trösztök, társulások lehetnek. A mérlegen kívüli finanszírozás széles körben

használatos a projektfinanszírozástól kezdve a lízingen keresztül az értékpapírosításig. Kockázatkezelés egyik igen elterjedt formája is, mikor, mivel a szponzor cég a kockázatos eszközök eltávolításával a kockázatokat is továbbítja a céltársaságba. További előnye még, hogy finanszírozási rugalmasságot biztosít, mivel az SPV nem használja ki a szponzor cég hitelkeretét, illetve finanszírozási lehetőségeit, így a hitelezők előtt, mint egy független társaság szerepelnek. Az SPV-ek saját maguk is kibocsájthatnak kötelezettségeket, rendelkezhetnek saját hitelkerettel. Gyakran előfordul, hogy az SPV-eket feltőkésítik, ami által jobb hitelminősítéssel rendelkezik, mint maga a szponzor cég és ezáltal olcsóbban juthat forráshoz is. Ahogy ezt majd látni fogjuk a bankok ezt a lehetőséget ki is használták, hogy közvetve olcsón jussanak forráshoz, amit aztán gyorsan ki is helyeztek. A számviteli szabályok vonatkozásában

azonban, ha a szponzor cég teljes tulajdonosa az SPV-nek, akkor az SPV mérlegét konszolidálnia kell a saját mérlegébe. Ahelyett, hogy a SPV csak úgy szerepelne a mérlegben, mint egy eszköz, a szponzor cégnek a SPV minden egyes eszközét és forrását elkülönülten kell a mérlegében szerepeltetni, mintha azok sajátjai lennének. Ennek az volt a hátránya, hogy így ebben a formában ez már közelebb ált a mérlegen belüli finanszírozáshoz, annak ellenére, hogy a vagyonelemek a céltársaság mérlegében szerepeltek, és így pont az elsődleges célját veszítette el az SPV. Ezért sok SPV úgy hoznak létre, mint egy árva társaságot, akinek részvényei egy jótékonysági alapba kerülnek elhelyezésre egy irányító társaság által kinevezett 31 32 SPV: Special Purpose Vehicle, SPE: Special Pupose Entity: speciális célú társaság, céltársaság, különleges célú gazdasági egység 19 http://www.doksihu igazgatóval, bizonyítva ezzel

hogy a szponzornak nincs köze az SPV-hez, így a vagyonelemeket a szponzor mérlegében sem kell feltűntetni. Szabályozásuk kérdése:33343536A mérlegen kívüli finanszírozás szabályozásának kérdése már a 80-as évektől foglalkozni kezdett a Pénzügyi és Számviteli Sztenderdek Bizottsága (FASB)37. Az értékpapírosítás fokozódásával a kérdés és a szükséges változások az átláthatóság érdekében egyre jobban előtérbe kerülnek, amivel párhuzamosan a bankok és más szabályozó testületek lobbi tevékenysége is intenzívebbé vált a mérlegen kívüli finanszírozás deregulációját illetően. A számviteli szabályok változásának (FAS 125) köszönhetően a bankoknak lehetőségük nyílt, hogy a kölcsöneiket sajátos SPV-be, úgynevezett SIV-ekbe helyezzék, ami által a bankok növelni tudták a hitelezés volumenét, mivel csak azokra a kölcsönökre kellett tőketartalékot képezni, melyek a mérlegükben szerepeltek. A mérlegen

kívül szerepeltetés feltétele az volt, hogy egy külső fél 3 százalékos tőketartalékot képezzen. A 2000-be elfogadott FAS 140-ban meghatározásra kerülnek azok a kritériumok, melyek teljesülése esetén, a mérlegen kívüli eszközök átruházásának nem kell az átruházó konszolidált mérlegében szerepelnie. Továbbá definiálja a QSPV/QSPE38 fogalmát, ezek olyan SPV-k, amelyek csak egy korlátozott és részletesen meghatározott céllal hoznak létre, a QSPV létrehozója lemond az irányítás jogáról az eszközök és a QSPV fölött, és ez által az átruházott eszközöknek nem kell a szponzor mérlegében szerepelnie. Nem kellett a konszolidálásba bevonni a QSPE-t az alábbi feltételek teljesülése esetén: - az SPE bizonyítottan elkülönül a szponzorától és bármely leányvállalatától, 33 Alan Katz és Ian Katz, Greenspan Slept as Off-Books Debt Escaped Scrunity, Bloomber,

http://www.bloombergcom/apps/news?pid=newsarchive&sid=aspNhVXJC4, 2008 október 30 34 Summary of Interpretation No. 46, Financial Accounting Standard Board, http://www.fasborg/st/summary/finsum46shtml, 35 Summary of Statement No 125, Financial Accounting Standard Board, http://www.fasborg/st/summary/stsum125shtml, 36 Summary of Statement No 140, Financial Accounting Standard Board, http://www.fasborg/st/summary/stsum140shtml, 37 Finacial and Acounting Standards Commitee, FASB 38 Qualified Specieal Purpose Vehicle 20 http://www.doksihu - az SPE-ek csak passzív pénzügyi eszközöket és hedgelésre használt derivatívákat tart a mérlegében, - a QSPE általi eszközök értékesítés feltételeit előre meg kell határozni a megállapodásokban. A másodlagos hitelek értékpapírosítása során a QSPE-k használata bevett gyakorlattá vált.Az első figyelmeztető jel az SPV-ek nem megfelelő használatával és az átláthatóság hiányosságaival kapcsolatban

az Enron 2001-es bukása volt.2003-ban az Enron bukásának hatásaként az FASB megnehezítette az eszközök elrejtését és új előírás, FIN 46, bevezetésére tett javaslatot, melynek keretében a külső felek miatt tőkekövetelmény 10 százalékosra növelte. A javaslat heves ellenkezést váltott ki a bankok részéről, aminek eredményeként 2003 decemberében a FIN 46R módosított a korábbi javaslaton és így a bankok nagyobb rugalmasságot kaptak speciális SPV-ik mérlegen kívül tartására. 2004-ben a SEC engedélyt adott az öt legnagyobb értékpapír-kereskedő cég – Goldman Sachs, Morgen Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bearn Stearns – számára, hogy saját rendszert állítsanak fel a befektetései bankholding társaságaik ellenőrzésére. Ezzel a befektetési bankok elkerülték, hogy tevékenységüket Európában az EU szabályai alá essenek. Továbbá több mint 30 százalékkal lecsökkenhették az értékpapír kereskedési

részlegeik számára a veszteségek fedezésére előírt tőketartalék mértékét, valamint a tőkeáttételes pozícióik akár 30-40-szeres növelésére is lehetőséget kaptak. Összegzésként itt is elmondható, csakúgy, mint az OTC derivatívák és GSA esetében, hogy a állami szabályozás folyamatos leépítése tovább folytatódott, aminek köszönhetően a piaci szereplők egyre nagyobb függetlenséggel rendelkeztek és ezzel együtt nagyobb felelősséggel is tevékenységükért. A későbbiekben látni fogjuk, hogy az a feltételezés, miszerint a piac a legjobb önszabályozó hamisnak bizonyult a pénzügyi iparág esetében. 3.3 Következő alapfeltétel a hitelexpanzió A gazdaságok ciklikussága miatt a jegybankok beavatkozása beindítja a gazdaságot, de egyidejűleg aránytalanul a hitelexpanziót is stimulálja. A szabályozó testületek, a hitel piacok a nagyobb profit és a piaci részesedés növelése érdekében egyre 21 http://www.doksihu

agresszívebb hitelezésbe kezdenek a kockázatok egyre nagyobb figyelmen kívül hagyásával. Ez jól mutatja az Alt-A és subprime szegmensért folytatott verseny fokozódása, mivel általuk olyan szegmens tudott lakáshoz jutni, akiknek korábban erre a hiteltörténetük miatt semmi esélyük nem lett volna. Elhagyása került a hitelezők által korábban alkalmazott arany szabály, miszerint, hogy valaki hitelt kapjon lakásvásárlásra a hitelfelvevőnek érdekeltnek kellett lennie a lakás megszerzésében, másodsorban megfelelő hiteltörténettel kellett rendelkezni, harmadrészt bizonyítani kellett, hogy a jövedelemből fedezni tudja a törlesztést. Mindezt a bőségesen rendelkezésre álló hitelforrások kényszerítették ki azáltal, hogy új piacok szerzése volt az elsődleges cél. A hitelezés örült növekedésével pedig eszköz buborék kialakulásához vezetett az ingatlanpiacon. A hitelezés növekedésével vele párhuzamosan egy másik ellentétes

folyamat is elindult ez pedig az amerikai lakosság megtakarítási hajlandóságának drasztikus csökkenése. Az 1980-as évektől meginduló folyamat eredményeként az átlagos 10%-os megtakarítási hajlandóság az ezredfordulón 2,3% körül, addig 2006-ra pedig 0,9%-ra csökkent.39 A fogyasztás pedig jelentősen növekedett, amit a hitelexpanzió csak tovább erősített. Az amerikai fogyasztó többet költ, mint amennyit megengedhetne magának, hitelből vásárolja a lakását, az autóját, a fogyasztási cikkeket, majd ahelyett, hogy rendezné a számlát a meglévő hiteleit újabb hitelekkel refinanszírozza. A lakosság mellett az utóbbi években a vállalti szektor eladósodottsága is egyre nagyobb növekedést mutatott. És ekkor felmerülhet a kérdés, hogy egy olyan országban, ahol a megtakarítás szinte nulla volt mi biztosította a fejetlen hitelexpanzió forrását? A válasz pedig a pénzügyi rendszeren és a külföldi befektetőkön keresztül

létrehozott hitel révén. 3.4 Globalizáció A globalizáció, mint fogalom, egyesülést, eggyé válást, valamilyen, a maga belső elvei alapján kialakított egységes felépítettség létrejöttét jelenti. A globalizáció alatt a gazdasági, technológiai, társadalmi és politikai erő kombinációjaként létrejövő folyamatot értünk. Globalizációt gyakran használják utalásként a gazdasági globalizációra, azaz az egyes nemzetgazdaságok integrációját egy egységes világgazdasági rendszerbe, mely a 39 Personel Saving Rate, U.S Department of Commerce: Bureau of Economic Analysis, http://research.stlouisfedorg/fred2/data/PSAVERTtxt 22 http://www.doksihu kereskedelmen, a közvetlen külföldi befektetéseken (FDI), a tőke áramlásán, a migráció és technológiai innováción keresztül nyilvánul meg. A globalizáció, mint szakkifejezés a 80as évektől használatos a főleg közgazdasági szakirodalomban, bár már az 1960-as években

megjelent ez a fogalom a társadalomtudományokban, széles körű elterjedése viszont a 90es évek elejétől datálható. Globalizációt, mint jelenséget tekintve azonban nem tekinthető újdonságnak, hiszen egy évszázaddal ezelőtt virágzó globalizációnak lehetek tanúi a boldog békeévek idején, melyet ugyanúgy a tőke határokon átnyúló áramlása és a növekvő világkereskedelem fémjelzett. Ennek az időszaknak a fokozódó geopolitikai és belső összecsapások – a két világháború, a nagy világgazdasági válság a növekvő protekcionizmus – vetettek véget. De az idő alatt – 1880-tól 1914-ig – a világgazdaság drámai átalakuláson ment keresztül. Azonban 3 igen jelentős különbség van az akkori és a mostani globalizáció között, ez pedig a finanszírozása a kiterjedtsége és a gyorsasága, mely tényezők jelentősen közrejátszottak a mostani válság kialakulásában és szétterjedésében is. A pénzügyi dimenziót tekintve

a mostani a száz évvel ezelőtti tükörképe. Akkor Nagy Britannia a világvezető hatalma volt a fejlődő világ hitelezője. A folyó fizetési mérleg többlete az 1880 és 1914 között időszakban átlagosan a GDP 4,5%-át tette ki. Ezzel ellentétben az USA jelenlegi világvezető hatalma a fejlődő világ legnagyobb hitelfelvevője, melynek folyó fizetési mérleg hiánya 2008-ban elérte a 7,9%-ot. Tehát a folyamat megfordulásaként a szegény országok finanszírozzák a fejlett országok mértéktelen fogyasztását, a globális egyensúlytalanságok fokozódása.40 A kiterjedtségét vizsgálva meg kell állapítanunk, hogy száz évvel ezelőtt az országhatárokon átnyúló integráció a világgazdaság reálszféráját érintette, tehát a kézzelfogható ipari termékeket. Ma viszont éppen a globalizáció új hulláma nemcsak kereskedelmi árukat érint, hanem kézzel nem fogható tudásalapú szolgáltatásokat, melyek nyomon követése és ellenőrzése

sokkal nehezebb. A sebesség drasztikus növekedését az IT alapú kapcsolat, melynek köszönhetően a soha nem látott összeköttetést biztosított. Az IT 40 Stephan Roach, Are we caught in a globalisation speed trap? Moneyweek, http://www.moneyweekcom/news-and-charts/economics/are-we-caught-in-a-globalisation-speed-trapaspx, 2006. szeptember 19 23 http://www.doksihu lehetősége forradalmasította az anyagbeszerzés logisztikai oldalát, a globális termelést és már a szolgáltatások valós idejű átvitelére is megvannak a lehetőségek. A globalizáció komplex folyamatának egy dimenziójának tekinthető a pénzügyi globalizáció, azonban elmondhatjuk, hogy ez a dimenzió mely a legnagyobb mértékben hatással volt a gazdasági átalakulására az utóbbi évtizedekben. A pénzügyi globalizáció hatásaként bekövetkező főbb változások az erőteljes határon átnyúló finanszírozás és fizetési folyamatok, az pénzügyi eszközök egyre szélesebb

körén keresztül növekvő kockázatmegosztás nemzetközi szinten. Jelentős szerepre tesznek a szert a pénzpiacok és különböző pénzügyi szereplők és intézmények – bankok, biztosító társaságok, hedge fundok. A gazdasági környezetben bekövetkező változások következményeként fokozatos elmozdulásnak lehetünk tanúi a bankközponti finanszírozástól a piacközpontú finanszírozás felé, bár ez eltérő sebességgel zajlik az egyes régiókban, országokban. A bankok fő tevékenységének jelentőségének csökkenése arra kényszerítette őket, hogy új lehetőségeket, új piacokat keressenek a profitért folyó versenyben – Subprime szegmens megcélzása az értékpapírosítás által. A globalizáció pénzügyi hatásaként a pénzpiacok hatékonyságának köszönhetően jobb hozzáférést biztosítanak a hitelfelvevőknek a hitelforrásokhoz. A növekedés fokozódásával a szabályozótestület már alig tudnak lépést tartani. A

globális pénzügyi infrastruktúra instabilitása drámai megnövekedett, melynek most mi is tanúi lehetünk. 24 http://www.doksihu 4. A pénzügyi innováció eredményei 4.1 Értékpapírosítás Az értékpapírosítás előtt a banki hitelmodellekről szeretnék egy néhány szót ejteni, hogy jobban megvilágíthassam Klasszikus banki hitelmodellek4142 - „delegált megfigyelő Klasszikus hitelmodell esetén a befektető olyan értékpapírt (kötvény) vesz a piacon, amelyeknek a kibocsájtójáról van elegendő információja. Ezt a minősítő ügynökségek, a felügyeleti szervek és a kibocsájtó által nyilvánosságra hozott információk teszik lehetővé. Annak a hitelfelvevőnek, akinek nem éri meg nyilvános piaci információkat közétenni magáról az a bankokon keresztül hitelt vesz fel, akik minősítik, illetve felmérik a kockázatok, de ezen információk nem kerülnek napvilágra. A bank tehát az az intézmény, amelyre a betétes a

hitelfelvevő monitorozását „delegálja”. A betétes és a hitelfelvevő csak közvetett kapcsolatban van a bankon keresztül, aki a felelősséget a bank viseli. Új típusú hitelmodell – „keletkeztető és szétosztó” és az értékpapírosítás Ezzel szemben ennél a hitelmodellnél a bank csak „keletkezteti” a hitelt, a cash flow-ját pedig ezután eladja egy speciális társaságnak (SPE, SPV), aki ezeket a hiteleket „átcsomagolja” értékpapírrá. Bank az értékpapírosításon keresztül a hosszú lejáratú lakossági jelzáloghiteleket finanszírozását hosszú távú befektetőkkel párosítja össze, akik megtakarító háztartások vagy nagy intézményi befektetők – életbiztosító társaságok, nyugdíjalapok – lehetnek. Ennek megfelelően a hitelező intézmény továbbadja a hitelezési kockázatot a befektetők között. Az értékpapírosításra épülő keletkeztető és szétosztó modell csökkenti a kockázat koncentrációját, a

szabályozók által meghatározott tőkekövetelmény nagyságát, likviditást biztosít a piacnak, díjbevételt eredményez az 41 Király Júlia, Tudom mit tettem tavaly nyáron (avagy a subprime válság és én), Corvinus Egyetem 2008. , http://kertmuveszet.uni-corvinushu/fileadmin/user upload/hu/tanszekek/gazdalkodastudomanyi/tszbvp/tantargyak/2007-08 2/Bankuezemtan 2G/Kiraly Julia 080321pdf, 42 Fischer Éva (Magyar Nemzeti Bank) Másodlagos subprime válság – rendkívüli hatósági beavatkozások, Budapesti Gazdasági Főiskola, Külkereskedelmi Főiskolai Kar, 2008. március 6 25 http://www.doksihu értékpapírosító cégek számára, valamint számos befektetési lehetőséget kínál az intézményi és magánbefektetők számára. A keletkeztető és szétosztó hitelmodell egy többszereplős több termékes finanszírozási forma. A hitel keletkeztetőnek alapvető érdeke fűződik a hitel minőségének megőrzéséhez, különben nem tudna

refinanszírozáshoz jutni. A közvetítők csak a legjobb minőségű „prime” hiteleket fogadják el és csomagolják át, mivel mindez a befektetők bizalmának megőrzése érdekében történik. Ennek megfelelően az értékpapírosított hitel és az abból származtatott értékpapírok minőségének biztosítása a rendszer problémamentes működésének az alapja. Azonban a hitelezési feltételek csökkentésével és a subprime hitelek arányának növekedésével modellen repedések keletkeztek. Értékpapírosítás434445 - az alapstruktúra Az értékpapírosítás lényege, hogy a bank a hiteleit a mérlegében elkülöníti, egy homogén portfoliót hoz létre és egyetlen nagy jövőbeni cash-flow-t alakít ki belőle, és ezt a csomagot majd eladja egy átcsomagolásra szakosodott speciális társaságnak. Ez a társaság, amelyet leggyakrabban maga a bank alapított, a kapott nagy cash-flow-t szétbontja és piacképes, eszközzel fedezett értékpapírokká

alakítja át. Tehát a cash-flow-k minősítéssel rendelkező értékpapírokká konvertálódnak át. Az értékpapírosítás előnyei: Az értékpapírosító – a hitel keletkeztetője hitelfelvevőkkel szemben fennálló követeléseihez - azok értékesítésének köszönhetően – már korábban hozzájuthat, mintha a hitel és a törlesztések lejárata. A pénzügyi szolgáltató általában továbbra is nyújt hitelhez kapcsolódó adminisztrációs és beszedési szolgáltatásokat, ami díjjellegű bevételt eredményez. Amennyiben az értékpapírosító banki intézmény abban az esetben lehetőség kínálkozik további új hitel- és kölcsönkihelyezésre a javuló tőkehelyzetének köszönhetően, 43 BÉT havi elemzés – Értékpapírosítás, Budapesti Értéktőzsde, 2004. július 44 Király Júlia, Nagy Márton, Viktor E. Szabó, Contagion and the begining of the crisis – pre-Lehman period (Fertőzés és a krízis kezdete – a Lehman

előtti periódus), Magyar Nemzeti Bank, http://www.mnbhu/Engineaspx?page=mnbhu mnbtanulmanyok&ContentID=11727 45 Király Júlia, Nagy Márton, Jelzálogpiacok a válságban: kockázatalapú verseny és tanulságok, Hitelintézeti Szemle, http://www.bankszovetseghu/anyag/feltoltott/HSZ5 kiraly nagy 450 482pdf 26 http://www.doksihu az eszköz-forrás aktív kezelésére, valamint hatékonyabb hitelezési kockázatkezelésre. A legjobb minőségű - ezáltal a legkisebb megtérülésű - eszközök mérlegből történő kivételével lehetővé válik a bank eredményességét alátámasztó pénzügyi mutatószámok (ROE/ROA) javítására és a finanszírozási költségek csökkentésére. Strukturált finanszírozás A befektetők számára is előnyös, mivel saját igényei szerint alakíthatja befektetési profilját a különböző hitelminősítésű, kockázatú és hozamú értékpapírok kiválasztásával. Hogy a befektetők különböző igényeit kielégítsék

a következő problémát kellett megoldania. A cash-flow alapjául szolgáló eszköz három alapvető jellegzetességgel rendelkezik, amelyek átalakítása elengedhetetlenül fontos ahhoz, hogy a végső befektető megkapja az elvárásainak leginkább megfelelő értékpapírt. Ezek a lejárat, kamatláb és hitelkockázat. A cash-flow kamatának és lejáratának átalakítása volt az első lépés a strukturált finanszírozás felé. Az átalakítás során az eredetileg fix kamatozású jelzáloggal fedezett értékpapírból fix, lebegő és inverz lebegő kamatozású elemeket hoztak létre. A jelzáloggal és az eszközökkel fedezett értékpapírok megalkotás igazi innovációt jelentett, melyek típusainak bemutatásával a következő részben foglalkozom majd. Az értékpapírok hitelkockázatának átalakítása – a hitelkitettség radikális átcsomagolása – képezte a következő lépést, mely nagy minőségi javulást eredményezett a kockázattovábbítás

szempontjából. Az eredeti eszköz hitel kockázatát egy átlagos nemfizetési aránnyal és várható veszteséggel a következő három különböző szeletekre46 lett elosztva: 1. Nagyon jó minőségű értékpapírok a legfelső – szenior - szeletekre, ezek majdnem teljesen védettek voltak az eredeti hitellel kapcsolatban felmerülő veszteségekkel szemben. Ezek döntő többségében AAA besorolású befektetési eszközök voltak. A nemfizetési arány és várható veszteség igen alacsony volt, mint a hasonló besorolású vállalati kötvényeké. 2. Középső – mezzanin - szelet, melynek alacsonyabb hitelminősítéssel rendelkezett. Itt a kölcsön vissza nemfizetésekor keletkező veszteség már nagyobb 46 Senior, Mezzaine, Equity tranch 27 http://www.doksihu Ha veszteség a tőke elvesztésével jár, akkor a középső szeletet birtoklót is veszteség fogja érni. 3. Minősítés nélküli, részvény szelet, mely elsőként viseli a

hitelportfolión keletkező veszteséget. Ezért a kibocsájtó bank legtöbbször megtartja ezeket Természetesen a legnagyobb kockázatfelárat így ők kapják meg. A strukturált finanszírozás esetében a részvényosztály szerepének megértése a legfontosabb, mivel ugyanazt a szerepet játssza, mint a bankok esetében a céltartalék, ami az eszközök portfolióján keletkező veszteségek felszívására szolgál. Ezért ha az értékpapír alapjául szolgáló hitelnél nemfizetés következik be, akkor így a veszteségeket először a részvény szelet viseli, amit a mezzanin, majd szenior követ. A döntő lépés a strukturált finanszírozás fejlődésében a már újracsomagolt cash-flow újra építése volt. Az így létrehozott strukturált értékpapírokat nevezik collaterized debt obligations (CDO), amelyek mögött fedezetkén különböző alapba összegyűjtött hitelek, kötvények, eszközzel fedezett értékpapírok vannak. 4.2 A hitelderivatívák

és a strukturált termékek piaca Az előző részben több szó eset az értékpapírosítás során létrejövő különböző értékpapírokról, az úgynevezett hitelderivatívákról, most ezeket szeretném bemutatni. A hitelderivatívák olyan származtatott termékek, amelyek alapjául szolgáló alaptermék amiből származik – az valamilyen hitel, melyet értékpapírosítottak. A bankok szabályozásában (Bázel II.) az egyik alappillér a tőketartalék képzése az egyes kockázati kitettségeknek megfelelően. Tekintettel arra, hogy kockázati kitettség számottevő része a hitelezési kockázatból adódik, a tőke egy jelentős részét a hitelkockázat miatt kell lekötni. Minél nagyobb a visszafizetés kockázata, annál nagyobb tőkét kell a bankoknak tartalékolniuk. A származtatott hiteltermékek arra jelentenek tökéletes eszközt, hogy a hitel mérlegben tartásával egy időben a hozzá kapcsolódó olyan félre lehet áthárítani, aki ezt megfelelő

díjazás ellenében szívesen átvállalja. Ezen eszközök olyan szerződések, amelyek segítségével a hitelkockázati kitettség egy másik szereplő belépésével csökkenthető, úgy hogy ő átvállalja azt. Ez úgy működik, hogy egy harmadik személy kötelezettséget vállal arra, hogy bizonyos időközönként fizetett díj (havi, negyedéves, éves) ellenében az adós mulasztása esetén kárpótolja a veszteségért. 28 http://www.doksihu A származtatott hiteltermékek alkalmazásának egyik legnagyobb, hogy a veszteségből eredő kárt sokkal több szereplők között osztja meg, ezáltal pedig növekszik a pénzügyi rendszer stabilitása. A hitelderivatívák a kilencvenes évek elején jelentek meg először a világ tőkepiacain, széleskörű elterjedésüknek az 1999-es ISDA szabályozás után indult meg. A hitelderivítvák piacának legnagyobb szereplői a bankok, biztosító társaságok, befektetési és nyugdíjalapok és a fedezeti alapok. A

hitelderivatívák főbb típusai4748: ABS (asset-backed security): olyan értékpapír melynek értéke és bevételei a mögé fedezetként bevont meghatározott eszközök képzett alapból származik. Ezek a fedezetként bevont eszközök lehetnek hitelkártya követelések, autó hitelek, diákhitelek, vállalati követelések. MBS (mortage-backed security): a jelzáloggal fedezett értékpapírok esetén a jelzáloghitelekből képzett alap szolgál fedezetként. A befektetők bevételi forrását a kamat és tőke visszafizetése biztosítja. Először jelzáloghiteleket a keletkeztető bankok vagy jelzálogtársaság eladják, amelyeket ezután a különböző állami ügynökségek49 és egyéb társaságok gyűjtenek össze és rendeznek különböző alapokba, melyek a befektetőknek értékesítenek. A legtöbb jelzáloggal fedezett értékpapírt a 3 állami ügynökség – Ginnie Mae50, Fannie Mae51, Freddie Mac52 - bocsátja ki, szerepük különösen azért fontos,

mivel az általuk kibocsájtott értékpapírok mögött meghatározott állami garancia van. A jelzáloghitelezés csúcsán 2003-ban az ügynökségi MBS-ek nagysága elérte a 2,131 milliárd dollárt.53 Az MBS-ek két fajtáját különböztetjük meg: 47 Stacey Marie Ishmael, A PIK of ABCDS of acrane credit derivative terminology, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/46fc99a6-25dd-11dc-b338-000b5df10621html, 2007 június 29 48 Richard Goodman, The Classification and Regulation of Credit Derivatives, McMillian Binch LLP, http://www.mcmillanca/Upload/Publication/Classification Regulations Credit Derivatives RGoodmanpdf 49 GSE: Goverment Sponsored Enitity/Agency 50 Govement National Mortgage Association 51 Federal National Mortgage Association 52 Federal Home Loan Mortgage Corporation. 53 Bond Market Association 29 http://www.doksihu - CMBS (commercial mortage-backed security): azaz üzleti jelzáloghitel-követelések, például hoteleken vagy kereskedelmi

ingatlanokon és - RMBS (residental mortage-backed security): azaz lakossági jelzáloghitel-követelések. CDS (credit default swap) mulasztási csereügylet: a CDS adja a derivaítv piac legnagyobb részét. 2007 közepén a piac nagysága meghaladta a 45 billió dollárt,54 ez akkor az amerikai tőzsdék értékének durván kétszeresének felelt meg. Ez azért van így mert CDS a többi derivatív termék alapköveként, egyfajta biztosításként funkcionál. A CDS piac legaktívabb szereplői a kereskedelmi bankok voltak, aki közül a 25 legnagyobb összesen több mint 13 billió dollár értékben rendelkeztek. A CDS lényege, hogy a hitelbiztosítás vevője arra vállal kötelezettséget, hogy meghatározott időközönként meghatározott összeget (prémium) fizet a védelem eladójának, aki pedig kezességet vállal az adós kötelezettségeire. A fizetés gyakorisága negyedévenként történik, a leggyakoribb lejáratok 3, 5 10 éves szerződések. A prémiumot a

védelemben részesített hitel teljes névértékének százalékában határozzák meg. Ezt a következtető példával lehet jól szemléltetni: ha a hitelösszeg névértéke 1 milliárd dollár, és a CDS prémiuma 20 bázispont – 0,2 százalék – akkor a védelem vevője által negyedévenként fizetendő összeg 500 millió dollár. Abban az esetben, ha a CDS futamideje alatt nem következik be mulasztási esemény a védelem eladója kifizetési kötelezettség nélkül realizálja a negyedéves díjakat, mint hasznot. Ha az adós mulaszt, akkor a védelem jogosult a hitel névértékéig terjedő „biztosításra”, amiért a CDS kiírója a felelős. CASH CDO (collaterized debt obligation): ezek olyan eszközök, amelyek tőkeáttételes hitelekből, magas hozamú kötvényekből és eszközökkel fedezett értékpapírokból képzett alapokba fektetnek be. A befektetők a CDO vásárlásával futják az alapok hitelezési kockázatát, mégpedig oly módon,

hogy az alapot a CDO kibocsájtója különböző szeletekre (tranches) darabolja fel különböző kockázati kitettségnek megfelelően. Két típusát különböztetjük meg: 54 Year-End 2007 Market Survey, International Swap and Derivatives Association, http://www.isdaorg/press/press041608markethtml, 2008 április 16 30 http://www.doksihu - CLO (collaterized loan obligation): itt kereskedelmi célú hitelek kerülnek újracsomagolásra, - CBO (collaterized bond obligation): az alapul szolgáló eszközök fejlődő piacok, magas hozamú, befektetési fokozatú, ABS kötvények lehetnek. Szintetikus CDO: ez olyan adósságokból képzett alap, amelyek között megtalálhatók a hitelderivítva csere (swap) ügyletektől kezdve a különböző kötvényekig. Ezek az eszközök a kockázatok fedezésére szolgáló különböző kereskedési stratégiák során használatosak. CPDO (constatnt proportion debt obligation): ez a nagyon komplex pénzügyi eszközt 2006-ben alkotta

meg az ABN Amro holland bank, azzal a céllal, hogy CPDO ugyanazt a magas kamatot fizesse, mint egy bóvli kötvény a lehető legmagasabb hitelminősítés mellett. A CPDO matematikai stratégiák alkalmazásával nagy tőkeáttételű fogadások köt a vállalatok hitelképességével kapcsolatban. Strukturált termékek piaca Az első jelzáloghitelek értékpapírosítása még az 1970-es évekig nyúlik vissza, amit a 80-as években a különböző termékek gyors növekedése követett. A strukturált termékek piaca a 90-es években indult el, élénk növekedés az ezredfordulót követően az értékpapírosítási boom alatt indult el. A CDO-k igen népszerűek voltak, ezért piacok igen gyorsan növekedett. Az első CDO-kat még 1987-ben bocsájtották ki, de az éves kibocsájtás mennyisége 1996-ig nem érte el a 6 milliárd dollárt. A CDO piac az 1997-től 2003-ig terjedő időszakban érte be, ekkor az éves kibocsájtás elérte a 100 milliárd dollárt. A CDO-ok

kibocsájtása 2004-től kezdett a korábbi évekhez képest élesen növekedni. A kibocsájtás mennyisége évente duplázódott, a csúcsot 2006-ban érte el amikor a dollárban denominált CDO nagysága elérte a több mint 421 milliárd dollárt55. Az értékpapírosított eszközök piacán belül a CDO-ok aránya azonban még jelentős elmaradt az eszközzel fedezett értékpapírok (ABS) mögött. 2007 júniusában csak az 55 Global CDO Market Issuance Data, Securities Industry and Financial Markets Association, http://www.sifmaorg/research/pdf/SIFMA CDOIssuanceData2008pdf 31 http://www.doksihu amerikai ABS-ek 4,2 billió dollárt tettek ki a CDO-ok 1,3 billió dolláros globális nagyságával szemben.56 Az amerikai intézmények oroszlánrészt vállaltak a kibocsájtásból Az európai értékpapírosított termékek piaca sokáig lemaradásban voltak az amerikai piachoz képest. Az első CDO-okat Európában 1987-ben az Egyesült Királyságban bocsájtották ki, a

példát Franciaország 1989-ben, Svédország és Olaszország 1990-ben és Spanyolország 1993-ban követette. Jelenleg az EU-ban – az új tagok kivételével – az értékpapírosítás széles körben elterjedt és használt. Annak ellenére, hogy az európai strukturált termékek piaca az ezredfordulót követően növekedésnek indult, mérete még jelentősen elmarad az amerikaiétól. Második ábra: Külföldi tulajdonban lévő (1500 milliárd USD) hosszú lejáratú amerikai eszközfedezetű értékpapírok (ABS) tulajdonosi megoszlása (2007. június) Forrás: US Treasury (MNB, Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 2008. április, 12 ábra) 56 Adrien Blundell-Wignall, Structured Products: Implification for Financial Markets, OECD, http://www.oecdorg/dataoecd/53/17/39654605pdf, 2007 32 http://www.doksihu A piac több mint 50%-át az értékpapírosított lakossági jelzáloghitelek tették ki, a kibocsájtás nagysága évi 250 milliárd eurót tett ki. A

CDO-ok kibocsájtása először 2006ban haladta az évi 100 milliárd eurós nagyságot57 Mindezek ellenére az európai CDO-ok piaca az amerikai CDO piac szerves részét képezte, a nagy európai bankok és az egyéb kisebb bankok számos conduit-ot és SIV-et hoztak létre, azzal a céllal, hogy CDO-ba fektessenek. A bankok jelentős szerepet játszottak a mérlegen kívüli conduitok létrehozásában, mivel alkalmazásukkal kikerülhették a szabályozói előírásokat a tőkekövetelményekre vonatkozóan. 4.3 Az árnyék bankrendszer585960 Az árnyék bankrendszer olyan nem banki pénzügyi intézményekből áll, akik a hitelezési tevékenységben játszanak egy fontosabb szerepet. Ezek az intézmények közvetítő szerepet játszanak a hitelfelvevők és a befektetők között. Ezt egy példán keresztül lehet jól érzékeltetni. Egy intézményi befektető, mint a nyugdíjalap az általa összegyűjtött pénzt szeretné kihelyezni, kölcsönadni valakinek, ezzel

szemben egy vállalat pedig forráshoz szeretne hozzájutni, azaz pénzt venne kölcsön. Az árnyék pénzügyi intézmények szerepe a források a befektetőktől a vállalatokhoz irányítása, hasznukat a különböző díjak és a kamatlábak közötti különbségek jelentik. Az árnyék banki intézmények nem gyűjtenek betétet, ezért mentesülnek a bankokra vonatkozó szabályozások alól. Az árnyék pénzügyi intézmények rendszerét a következő komplex 57 ESF Securitization Data Report, European Securitization Forum, http://www.europeansecuritisationcom/Market Standard/ESF%20Data%20Report%20Winter%202008pdf, 2008. tele 58 Paul McCully, Teton reflection, PIMCO, http://www.pimcocom/LeftNav/Featured+Market+Commentary/FF/2007/GCBF+August+September+2007htm, 2007 szeptember 5 59 Nouriel Rubini, The shadow banking system is unravelling, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/622acc9e-87f1-11dd-b114-0000779fd18chtml, 2008 szeptember 21 60 Gilian Tett, Paul J

Davies, Out of the shadow: How banking’s secret system broke down, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/42827c50-abfd-11dc-82f0-0000779fd2achtml?nclick check=1, 2007 december 16. 33 http://www.doksihu jogi személyiségű társaságok alkotják: hedge fundok, SIV-ek, conduit-ok, pénzpiaci alapok (money funds), monoline biztosítok, befektetési bankok. Az árnyék banki intézmények a 2000 és 2008 között jelentek meg az európai és az amerikai piacokon. Szerepük igen fontos hitelezési tevékenységet folytattak a globális pénzügyi rendszeren keresztül. 2007-ben a hedge fundok által kezelt vagyon elérte a 1,8 billió dollárt, az 5 legnagyobb befektetési bank összesített mérlegfőösszege 4 billió dollárt. Összehasonlításképpen az öt legnagyobb bankholding társaság eszközállománya meghaladta a 6 billió dollárt, az egész bankrendszer összesített eszközállománya ekkor 10 billió dollár volt. Tehát kijelenthető, hogy az árnyék banki

intézmények hitelezési tevékenysége meghaladta a tradicionális mérlegen alapuló bankok hitelezési aktivitását.61 Mivel az árnyék banki intézmények nem tartoztak a hagyományos betétgyűjtő hitelintézetek közé ezért mentesültek a szigorú tőke-megfelelési és átláthatósági szabályok alól, aminek köszönhetően korlátozások nélkül tudták hitelezési tevékenységüket növelni nagyon magas tőke-áttétel és adósság ráta alkalmazásával. A nagy tőkeáttétel megsokszorozta a profit nagyságát a fellendülés alatt, viszont ezzel párhuzamosan a veszteségeket is visszaesés idején. Hedge fund – fedezeti alap Olyan befektetési alap, mely a befektetők csak egy limitált köre számára áll rendelkezésre, amiért cserébe viszont a befektetések és kereskedési tevékenységek széles skáláján mozoghat, szemben más befektetési alapokkal, az alapkezelő tevékenységéért teljesítménnyel arányos díjazásban részesül. Minden egyes

fedezeti alapnak megvan a maga saját stratégiája, mely meghatározza a befektetések típusát és a befektetések módját. A hedge fundoknak azonban van néhány közös jellemzője a kockázatok terén stratégiától függetlenül, melyek a következőek: - a tőkeáttétel: a befektetők pénzén kívül hitelfelvétellel növelik a felvett pozícióik nagyságát. Ez azonban kétélű fegyver lehet, hiszen a nyereség mellett az esetleges veszteség is megsokszorozódik a tőkeáttétel nagyságának függvényében. Legismertebb 61 Timothy F. Geithner, Reducing Systematic Risk in a Dynamic Financial System, Federal Reserve Bank of New York, http://www.newyorkfedorg/newsevents/speeches/2008/tfg080609html, 2008 június 9 34 http://www.doksihu példa erre a Long Term Capital Management esete, akinek 1998 szeptemberében röviddel az összeomlása előtt a befektetők 4 milliárd dollárjából 125 milliárd dollár értékű eszköz felett rendelkezett, ami több mint

30-szoros tőkeáttételnek felel meg.62 - rövidre eladás (short selling): a rövidre eladás természetéből adódóan a nyereség korlátos, ezzel szemben a veszteség nagysága korlátlan, kivéve, ha a rövid pozíció közvetlenül egy hosszú pozíciót fedez. - kockázatéhség: a hedge fundok kultúrájukból adódóan sokkal valószínűbben fektetnek kockázatos eszközökbe a nagyobb hozam reményében, például: magas hozamú kötvények, cdo-k, másodlagos jelzáloghitelek. - átláthatóság hiánya: az alkalmazott kereskedés stratégia, a portfolió diverzifikáltsága mind azok az információk közé tartoznak, melyekbe a befektetőknek nincs betekintési joguk. - szabályozatlanság: a fedezeti alapok nem tartoznak a pénzügyi felügyeleti szervek hatása alá, ezért néhány alap rejtett strukturális kockázati pozíciókat is felvehet minden probléma nélkül. Ezt az teszi lehetővé, hogy több mint a felének a székhelye offshore pénzügyi központokban

található, ezek közül 2008-ban a Kajmán szigetek volt a legnépszerűbb 67%-kal.63 Conduitok Conduitok alatt a speciális célú társaságokat (SPV, SPE) értjük, melyekről már a számviteli szabályokat bemutató fejezetben már részletesebben foglalkoztam. Ezért csak annyit szeretnék kiemelni, hogy az SPV szerepe az értékpapírosítás során kulcsfontosságú, mivel segítségükkel lehetett eltűntetni a hiteleket a bank mérlegéből és szerepeltetni a létrehozott speciális társaságok mérlegében. SIV – Strukturált befektetési társaság 62 David, Shirreff, Lessons From The Collapse of Hedge Fund, Long-Term Capital Management, The Institute of Chief Risk Officers, http://riskinstitute.ch/146490htm 63 Hedge Funds 2009, International Financial Service London, http://www.ifslorguk/upload/CBS Hedge%20Funds%202009(1)pdf 35 http://www.doksihu Az első ilyen társaságot 1988-ban a Citigroup hozta létre, a SIV-ek egész a 2008-as összeomlásig igen

népszerűek és elterjedtek voltak.64 Az alap stratégiája az volt, hogy alacsony kamatú rövid lejáratú értékpapírok (váltók) kibocsájtásával kölcsönöztek pénzt, amit aztán magasabb kamatú hosszú lejáratú értékpapírok vásárlásához adták kölcsön, profitot a kamatlábak közötti különbség biztosította. A fizetendő kamatláb általában a LIBOR-hoz volt közel, általában 0,25%-ot kerestek a hosszú és a rövid kamatlábak közötti különbségen. Tehát a SIV-eket úgy lehet tekinteni, mint egy fajta virtuális bankokat, akik a betétgyűjtés helyett a pénzpiacon szerzett forrásokat a tőkepiacon helyezték ki. A SIV a strukturált finanszírozás fontos szereplő. Méretüket 1 és 30 milliárd dollár között volt, döntő többségben különböző eszközzel fedezett értékpapírokba fektettek be, de nem voltak ritkák a pénzügyi vállalatok kötvényei sem. Rendszerint 10-15-szeres tőkeáttételt alkalmaztak. A finanszírozás

ilyen módja kétszeres kockázatot rejt magába. Először a SIV-ek fizetőképessége veszélybe kerülhet, ha a megvett hosszú távú értékpapírok értéke az eladott rövid lejáratú értékpapírok értéke alá csökken. Másodszor a likviditás veszélye, mivel a SIV rövid távú forrásból finanszírozzák a hosszú távú befektetést, ezért nincs meg a lejárati összhang, ami azt jelenti, hogy a kifizetések előbb esedékesek, mint a beérkező pénzek. Ezt jól mutatja, hogy az eszközök átlagos lejáratú 4 év volt, a források átlagos 6 hónapjával szemben65. Abban az esetben, ha hitelfelvevő nem tud rövid távon kedvező kamaton refinanszírozni, úgy az eszközök kényszerlikvidálása következhet be egy nyomott piacon. A válság kirobbanásakor a létrehozó bankok (szponzor) a nyomott áron történő értékesítés megakadályozása céljából nyújtottak forrást a SIV-eknek. Pénzpiaci alapok A pénzpiaci alapok olyan befektetési alapok,

melyek a rövid lejáratú adósságpapírokba fektetnek be, ezek többnyire a váltók, repo megállapodások, rövid lejáratú kötvények, illetve más pénzpiaci alapok befektetési jegyei lehetnek. Szerepük a 64 Brad Keoun, Citi Agrees to Acquire SIV Assets for 17.4 Billion, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&sid=a4yl 7w1N9co&refer=home, 2007 november 19. 65 Fitch, 2007 (Fischer Éva, Másodlagos subprime válság – rendkívüli hatósági beavatkozások, 2008. március 6.) 36 http://www.doksihu SIV-ek finanszírozásánál játszott fontos szerepet, mivel ők vásárolták meg a kibocsájtott rövid lejáratú értékpapírokat. Monoline biztosítok66 A monoline biztosítók a kibocsájtó fizetésképtelensége esetén garantálják a kötvény tőke és a kamat visszafizetését. Elnevezésüket onnan kapták, hogy biztosítási szolgáltatásukat csak egy iparágnak nyújthatják. Kötvénybiztosítás gazdasági értéke az állami

intézmények, ügynökségek, vállalatok számára az, hogy a kamatköltségen tudnak megtakarítani, amely a biztosított kötvény hozamában tükröződik a nem biztosítottal szemben. A monoline biztosítási piac két legjelentősebb szereplője az Ambac Financial Group Inc és a MBIA Inc., melyeket még a 70-es évek elején hoztak létre az önkormányzati kötvények biztosítása céljából. A biztosított értékpapírok köre kiterjed az önkormányzati kötvényektől a strukturált pénzügyi kötvényeken keresztül a CDO-ig. A biztosítóknak a legjobb hitelminősítéssel kell rendelkezniük, hogy az alacsonyabb hitelminősítésű kölcsönfelvevők adósságait be tudják biztosítani, melyért cserébe biztosítási díjat kapnak (prémium). Így egy „A” minősítésű kölcsönfelvevő városi vagy regionális önkormányzat a biztosítási díj fizetésével hozzájuthat az „AAA” minősítés előnyeihez. Ezáltal sokkal több befektető fogja a

kibocsájtott kötvényeket megvásárolni, aminek köszönhetően az adósság kamatköltsége jelentősen csökkeni fog. Tehát a kibocsájtó hitelének egyfajta javításáról van szó. Az elmúlt években a monoline biztosítók növekedésének döntő része a strukturált termékeknek (ABS, CDO) volt köszönhető, 2006-ban a monoline biztosítók által biztosított papírok összmennyisége elérte a 3,3 billió dollárt.67 2007-et megelőzően egyetlen monoline biztosító sem lett leértékelve. 66 Advantages of The Monoline Structures, Association of Financial Guaranty Insurers, http://www.afgiorg/monolinehtm, 67 A Monoline Meltdown? The Economist, http://www.economistcom/finance/displaystorycfm?story id=9552987, July 26, 2007 37 http://www.doksihu 5. A válság kiteljesedése Az ingatlan lufi kipukkadását követően a másodlagos jelzálog piacról kiinduló válság nem állt meg a Wall Streeten és az Atlanti óceán partján, hanem hatásai megjelentek

Európában és Ázsiában is. Ebben a fejezetben az események fonalát 2007 decemberében felvéve szeretném bemutatni a válság második évének fontosabb történéseit a teljességé igénye nélkül. Az események közül a folytatódó veszteségleírások mellett árnyék bankrendszerrel kapcsolatos események bemutatására is törekedtem. 5.1 Folytatódó veszteségleírások és leminősítések 2007. december A Moody’s közleményben tudatta, hogy a másodlagos hitelpiaci válság következtében az elkövetkezendő időszakban több mint 116 milliárd dollárnyi adósság leértékelése várható, melyek döntő többsége a subprime piacon aktív strukturált befektetési alapokhoz köthető.68 A Fednek az ingatlanárak zuhanása és hitelpiaci problémák következtében gyengélkedő gazdaság élénkítése céljából 4,5%-ről 4,25%-ra csökkentette a kamat, ez az utóbbi hónapokban már a harmadik alkalom volt.69 Florida helyi önkormányzataink

befektetési alapjának - az Egyesült Államok negyedik ilyen legnagyobb - értéke 1,9 milliárd dollárral közel felére csökkent, a veszteség legbiztonságosabb minősítéssel rendelkező és magasabb hozamokat elérő SIV adósságokhoz volt köthető.70 A Citinek 58 milliárd dollár értékben kellett segítséget nyújtania a strukturált befektetési alapjának (SIV).71 68 Moody’s to widen its debt review, BBC, http://news.bbccouk/2/hi/business/7125235stm, 2007 december 3. 69 FED, http://www.federalreservegov/fomc/fundsratehtm címen elérhető, 2008 december 16 70 Michael Quint, Florida Fund Reduced By $1.9 Billon After SIV Losses, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601103&sid=aChhDLlRLBY&refer=us, 2007 december 12 71 Shannon D. Harrington és Elizabeth Hester, Citigroup Rescues SIVs With $58 Billion Debt Bailout, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=aS0DmiV5BCI, 2007. december 14 38

http://www.doksihu A Freddie Mac és a Fannie Mae a két államilag támogatott ügynökség egyenként több mint 6 milliárd értékű részvénykibocsájtást, valamint osztalékcsökkentést jelentett be, hogy fedezni tudják a jelzáloghitelekkel kapcsolatos veszteségeiket.72 A Standard and Poor’s negatívra rontotta a világ két legnagyobb kötvénybiztosító 73 az MBIA Inc. és az Ambac Financial Group Inc AAA besorolásának kilátásait a várható további veszteség leírások miatt. 74 2008 beköszöntét a Fed 75 bázispontos, az utóbbi 20 évben rekordnak számító kamatvágással ünnepelte meg, amit azonban még hónap végén további 50 bázisponttal megtoldott.75 Az újévben tovább a gigantikus veszteségleírások és elbocsájtások tovább folytatódtak. A Standard & Poor’s után a Moody’s is leminősítés veszélyére tett utalást az MBIA és az Ambac besorolásával kapcsolatban, hatására részvényeik árfolyama 31%, illetve 52%-ot

zuhant. A két biztosító leminősítése az általuk biztosított több mint 2400 milliárd dollár értékű kötvények leminősítését vonná maga után, mely a bankokat a kötvények mögött álló fedezetek további növelésére kényszerítené.76 Ezt megelőzendő a Citi, Wachovia, Barclays, Royal Bank of Scotland, Societe Generale, BNP Paribas, UBS, Dresdner álló csoport februárban 2-től 3 milliárd dollárig terjedő tőkeinjekciót hajtott végre az Ambacba, hogy elkerüljék az Ambac leminősítése esetén bekövetkező leértékeléseket. 77 Február 29: újabb, 5,2 milliárd dolláros, immár egymást követő második veszteséges negyedév az AIG-től. 72 A veszteség nagy része – összesen 11,5 milliárd dollár – a Saskia Schotles, Fannie Mae plans $7 bn issue of stock, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/3920b80c-a2d4-11dc-81c4-0000779fd2achtml, 2007 december 5 73 Monoline insurer 74 Christine Richard, Ambac, MBIA Outlook Lowered by

S&P, ACA Cut to CCC, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=a0IcyRVRTZxk, 2007 december 19. 75 FED, http://www.federalreservegov/fomc/fundsratehtm címen elérhető, 2008 december 16 76 Aline van Duyn, Saskia Scholtes, Stacey-Marie Ishmael, Bond isuers spark new credit concerns, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/665b9482-c52e-11dc-811a-0000779fd2achtml, 2008 január 17 77 Aline van Duyn, Ben White, Banks to aid Ambac with up to $3bn, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/73450cf8-e187-11dc-a302-0000779fd2achtml, 2008 február 22 39 http://www.doksihu befektetők részére kiírt CDO biztosításához, a CDS-ekhez volt köthető. A biztosító óriás összesen 78 milliárd dollár értékben írt ki CDS-eket a CDO-kal kapcsolatban. Mint látni fogjuk ezek később még sok fejtörést fognak.78 Március a Bear Stearns megvan a válság első befektetési banki áldozata, a 85 éves múltra visszatekintő intézményt

a JP Morgan Chase vásárolta meg részvényenkénti 10 dolláros árfolyamon. Az év második negyedévében a hitelminősítő ügynökségek – Moody’s , Standard and Poor’s – is kezdik beismerni a nyilvánosság előtt, hogy korábban a komplex adósságtermékek helytelenül kaptak „AAA” minősítést az alkalmazott modell hibájának köszönhetően. Korábban a különböző befektetési banki tevékenység eredményességét mutató bajnoki tabellák első helyéért élet-halál harcot vívó befektetési bankok - immár kereskedelmi bankok bekapcsolódásával együtt – válság közepette is tovább „folytatták” a gyilkos versenyt, azonban mára a „sikeresség” egyedül mércéje a veszteség leírások nagysága lett. Leírások mértéke a válság első hullámának eredményeként a következő képet mutatta 2008 májusában79: 1.Citi – 40,7 milliárd dollár, 2UBS – 38 milliárd dollár, 3Merrill Lynch – 31,7 milliárd dollár, 4. HSBC –

15,6 milliárd dollár, 5 Bank of America – 14,9 milliárd dollár.80 Június 6-án bekövetkezett, amitől sokan tartottak a Standard and Poor’s két fokozattal „AAA” –ról „AA”-ra minősítette le a két kötvénybiztosítót, melynek hatására további feszültségek bontakoztak ki a jelzálogpapírok és egyéb eszközzel fedezett termékek piacán a korábban fent említett okok miatt.81 5.2 78 2008. szeptember Elszabadul a pánik David Wighton, AIG joins the list of the biggest subprime losers, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/d586ccaa-e667-11dc-8398-0000779fd2achtml, 2008 február 29 79 Forrás: Bloomberg és a vállalati jelentések 80 HBSC in new sub-prime writedown, BBC, http://news.bbccouk/2/hi/business/7395425stm, 2008 május 12. 81 Anousha Sakoul, S&P cuts MBIA, Ambac AAA ratings, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/d36c447c-33b5-11dd-869b-0000779fd2ac,dwp uuid=b6abe56e-d0c2-11dc-953a0000779fd2achtml, 2008 június 6 40

http://www.doksihu Az év második felére már sokan úgy gondolták, hogy a veszteségleírások nagy részén már túl vagyunk és ugyan még az alagút végét még nem lehet látni, de a neheze már mögöttünk van. Azonban szeptember a pénzügyi szektor fölött még sötétebb fellegek kezdtek gyülekezni, mint korábban. Ennek megfelelően a szeptember is több baljós előjellel indult. Szeptember 7-én a Kormány államosította a két bajba került állami ügynökséget a Fannie Mae-t és a Freddie Mac-et, ezzel elnyerve az addig legnagyobb állami segítségnyújtás kétes címét. A terv részeként a kormány 100 milliárd dollárt pumpál a két társaságba, hogy a bajba jutott hitelfelvevők fizetni tudják a törlesztéseiket. 82 Aztán eljött szeptember harmadik hete, mely leforgása alatt egy több mint 100 éves múltra visszatekintő üzletág, a befektetési bankok tűntek el a föld felszínéről. „Utánam az özönvíz”: Szeptember 15.: Az egész

hétvégén zajló tárgyalások eredményeként a Bank of America bejelenti, hogy 50 milliárd dollárért felvásárolja a válság során bajba került, 94 éves múltra visszatekintő Merrill Lynchet.83 Pár órával később jött viszont a fekete leves, Lehman Brothers - a több mint 158 éves múltra visszatekintő és közel 25 ezer alkalmazottat foglalkoztató intézmény - miután nem sikerült vevő találnia csődvédelmet kért. 84 A Lehman bukása azért egyedülálló eset, mert korábban mikor egy jelentős piaci szereplő bajba került a pénzügyi hatóságok mindig közbe léptek a rendszer megmentése érdekében, mint ahogy ezt 10 évvel korábban a LTCM esetében tették. A hatóságok azzal védekeztek, hogy a Lehman bukása kevesebb szisztematikus kockázatot rejt magába, mivel a piaci szereplőknek a Bear Stearns bukása után 6 hónapjuk volt a felkészülésre és a Fed elegendő forrást biztosít az esetleges likviditási problémák elhárítására. A

segítség elmaradása teljesen váratlan volt, aminek 82 Rebecca Christie és Dawn Kopecki, Paulson Engineers U.S Takeover of Fannie, Freddie, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&sid=auCiw0BP4Fyk&refer=home 83 Francesco Guerrerra, BofA to buy Merrill Lynch for $50 bn, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/0ba5fbd8-82a0-11dd-a019-000077b07658,dwp uuid=11f94e6e-7e94-11dd-b1af000077b07658html 84 Lehman Brothers files for Bankruptcy, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/52098fa2-82e3-11dd- 907e-000077b07658,dwp uuid=11f94e6e-7e94-11dd-b1af-000077b07658.html, 2008 szeptember 15 41 http://www.doksihu köszönhetően pánik hangulat lett úrrá a piacokon, ráadásul az elkövetkezendő események csak tovább fokozták a kétségbeesést. Szeptember 16.: a Fed bejelentette, hogy 85 milliárd dollár sürgősségi forrás nyújt az AIG biztosítás részére, amiért cserébe a kormány 79,9%-os ellenőrzést szerez a vállalat felett.85

Szeptember 17.: A pánik terjedésének hatására a Libor hétéves csúcsot ért el Harmadik ábra: 3 hónapos LIBOR OIS szpredek alakulása Forrás: Reuters (MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 1.1 ábra, 2009 április) A világ tőzsdéin drasztikus zuhanásoknak lehettek tanúi. A Reserve Management Corporation (RMC) pénzpiaci alapjának nettő eszköz értéke 1 dollár alá csökkent – „breaking the buck” - ez 1994 óta az első eset, hogy ilyen egy pénzpiaci alappal. A csökkenés oka az volt, hogy az RMC-nek 785 millió dollár veszteséget kellett leírnia a Lehman bukásának köszönhetően. 86 85 Francesco Guerrera, Aline van Duyn, Krishna Guha, US to take control of AIG, http://www.ftcom/cms/s/0/271257f2-83f1-11dd-bf00-000077b07658html, 2008 szeptember 16 86 Michael Mackenzie és Paul J. Davies, Money market fund sector shocked, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/8bcf03ac-84e1-11dd-b148-0000779fd18chtml, 2008 szeptember 17 42

http://www.doksihu Szeptember 19.: a SEC bejelentése, hogy megtiltja 799 pénzügyi részvény rövidre eladását.87 Szeptember 22.: a Goldman Sachs és a Morgan Stanley a két utolsó befektetési bank bejelenti, hogy feladja addig státuszát és bankholding társasággá alakulnak, ez a lépéssel ellenőrzésük a Fed hatáskörébe kerül és úgy jogosulttá válnak állami támogatásra.88 Szeptember 26.: Feltéve az i-re a pontot bekövetkezik az amerikai történelem legnagyobb bank csődje a Washington Mutul, az Egyesült Államok 6. legnagyobb bankjának, bukásával. A hatóságok által lefoglalt WaMu eszközeit a JP Morgan Chase szerzi meg 1,9 milliárd dollárért. 89 Szeptember 30.: Összeomlik az utolsó strukturált befektetési alap a Sigma is, ezzel egy korszak ért véget. A társaság vesztét a hitelpiac összeomlása okozta, mivel már nem tudta tovább finanszírozni hosszú lejáratú adósságait. A Sigma fénykorában 400 milliárd feletti eszköz felett

rendelkezett.90 A pánik második hónapja Októberre a pánik hangulat elérte Európát és a világ többi részét is. A világ tőzsdeindexei szabadesésbe kezdtek. A pénzügyi szektor története legnehezebb időszakát élte át a likviditáshiány és a félelem drasztikus méreteket öltött. Az áldozatok között olyan nagy múltú intézmények vannak, mint a Fortis, Royal Bank of Scotland, HBOS, Lloyds, Hypo Real Estate. A bankokban tartót betétek biztonságával egyre nagyobb kétségek merültek fel. A világvége hangulat és kockázatkerülés hatására pánik olyanokat is elért, akiknek közvetlenül nem volt kitettsége a másodlagos jelzálogpiacon, illetve az amerikai 87 SEC Issues Temporary Ban Against Short Selling, The Wall Street Journal, http://online.wsjcom/article/SB122181688114256411html, 2008 szeptember 19 88 Krisha Guha, Fed moves to protect Goldman and Morgan Stanley, Financial Times,

http://www.ftcom/cms/s/0/97a410b6-884a-11dd-b114-0000779fd18chtml, 2008 szeptember 22 89 Ari Levy és Elizabeth Hester, WaMu Assets Sold to JP Morgan in Record Bank Failure, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601110&sid=aVA8ErWOAjmI, 2008 szeptember 26 90 Paul J Davies és Anousha Sakoui, Sigma collapse marks end of SIV era, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/18fbcd5c-8fe4-11dd-9890-0000779fd18chtml, 2008 október 1 43 http://www.doksihu pénzügyi intézményekkel szemben. Izland, fejtörekvő piacok vagy BRIC91 országok esete talán a legjobb példa erre. A vezető országok két fronton próbálták felvenni a harcot a pénzügyi piacokon tapasztalható turbulenciákkal. Az első a jegybankok által alkalmazott likviditás növelését célzó intézkedések és drasztikus mértékű kamatvágások: Október 8. a nagy jegybankok összehangolt kamatcsökkentést hajtottak végre A Fed 2,00%-ról 1,50%-ra, az Európai Központi Bank 4,25%-ról

3,75%-ra, a Bank of England 5,0%-ról 4,5%-ra csökkentette kamatait. Indoklásuk szerint az inflációs veszélyek enyhültek, ezzel ellentétben a válság miatt a lakossági fogyasztási, ettől a gazdasági növekedési kilátások romlására is egyre erősebb bizonyítékok mutatnak. A svéd és a kanadai központi bankok 50 a svájci 25 bázisponttal csökkentette a pénz árát, így a svájci alapkamat 2,5%-ra csökkent.92 Október 15: az európai központi bankok közös fellépésének eredményeként 250 milliárd dollár értékben pumpáltak likviditást a pénzpiacokra.93 Másodszor a kormányok által alkalmazott bankmentő csomagokon és állami garanciákon, illetve élénkítő programokon keresztül, csak a legnagyobbakat megemlítve: USA – 700 milliárd dollár bankmentő94, Németország - 500 milliárd euró stabilizációs és állami garanciavállalás95, Franciaország – 360 milliárd euró állami garancia96, Nagy Britannia 400 91 Brazilia,

Oroszország, India, Kína (Brazil-Russia-India-China) 92 Jon Hilsenrath, Joellen Perry, Sudeep Reddy és Deborah Solomon, Central Bank Launch Cordinated Attack, The Wall Street Journal, http://online.wsjcom/article/SB122346445779914857html, 2008 október 9. 93 Ralph Atkins, Chris Gilles, European central banks pump $250bn liquidity, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/6e80fb52-9aad-11dd-bfd8-000077b07658html, 2008 október 15 94 Jeanne Sahadi, Bailout is law, CNN Money, http://money.cnncom/2008/10/03/news/economy/house friday bailout/indexhtm?postversion=2008100309, 2009. október 4 95 Bertrand Benoit, James Wilson, Germany softens conditions for bank rescue, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/1a6b3ecc-9e9c-11dd-98bd-000077b07658html, 2008 október 20 96 Ben Hall, Sarkozy promises Eur 360bn to aid French banks, http://www.ftcom/cms/s/0/146274aa-996f- 11dd-9d48-000077b07658.html, 2008 október 13 44 http://www.doksihu - milliárd fontos

bankmentő97Spanyolország - 100 milliárd euróig terjedő állami garancia98, Egyesült Arab Emirátusok – 32,6 milliárd dollár likviditásnövelő99, Ausztrália 10, 4 milliárd ausztrál dollár gazdaságélénkítő,100 Dél-Korea - 130 milliárd dollár mentőcsomag a bankok és vállalatok számára101. Az Egyesült Államokban és Angliában a bankmentő csomagok keretében az állam banki részvények tulajdonosává válik (Royal Bank of Scotland, Llyods, HBOS, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Citigroup, Bank of America, JP Morgan Chase). Negyedik ábra: A nemzetközis bankrendszer veszteség leírása és tőkeemelése, Forrás: Bloomberg (MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 1.4 ábra, 2009 április,) 97 Peter Thal Larsen, George Parker, UK banks thrown GBP 400bn lifeline, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/b7da5246-9574-11dd-aedd-000077b07658html, 2008 október 8 98 Victor Mallet, Spain provides up to EUR 100bn of bank guarantees, Financial Times,

http://www.ftcom/cms/s/0/1d1019e0-991f-11dd-9d48-000077b07658html, 2008 október 13 99 UAE injects $19bn more into banking sector, Finance, Indiainfo, http://finance.indiainfocom/2008/10/14/0810141327 uae injects further 19 bn into countrys banking se ctor.html, 2008 október14 100 Peter Smith, Australia unveils A$10.4bn stimulus package, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/07e76430-9995-11dd-9d48-000077b07658html, 2008 október 14 101 Song Jung-a, Seoul unveils $130bn bank aid package, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/5befbd26-9e03-11dd-bdde-000077b07658html, 2008 október 19 45 http://www.doksihu A hónap végére az intézkedéseknek köszönhetően a pánik hangulat eltűnt és a piacok kezdtek megnyugodni. Az év további részében újabb csontvázak már nem estek ki a nagy pénzügyi intézmények széfjeiből, a fő feladat a sorok rendezése volt. Az Egyesült Államokban Barack Obama megválasztásával új elnök kerül a világgazdaság és a

válság fő felelősének élére, azonban beiktatásáig jelentős lépés nem történt a válság megoldásában. 5.3 Reálgazdasági hatások A pénzügyi válság lecsendesülése után a reálgazdasági hatások kerültek előtérbe. A fogyasztás drasztikus visszaesésével, a gazdaságok lassulásával és a világkereskedelemi aktivitás csökkenésével egyre több vállalat kényszerült gyárleállásokra, valamint egyre gyakoribbá váló tömeges elbocsájtásokra. A fejlett (Nagy Britannia, Kanada, Japán, Ausztrália, Euró zóna) és a feltörekvő országok (Oroszország, Lettország, Ukrajna Magyarország) többsége - élükön az Egyesült Államokkal – a recesszióval került szembe, ráadásul még az eddig a világgazdaság motorjainak számító India és Kína gazdasági növekedése is jelentősen lelassult. Az amerikai gazdaság - az utólag felülvizsgált adatok alapján – már 2007 decembere, azaz több mint 16 hónapja recesszióban van, ilyen

hosszú időtartamra 1982 óta nem volt példa, 2009 első negyedévében 6,1%-kal esett az bruttó hazai termék.102 A munkanélküliek száma elérte a 16 éves csúcsnak számító 7,6%-ot, ez az elmúlt 12 hónapban összesen több mint 3,5 millión munkahely megszűnését jelentette.103 Az euró zóna 1,5%-os visszaesést kénytelen volt elviselni 2008 negyedik negyedévében, az euró zóna motorja a német 102 103 Bureau of Economic Analysis, http://www.beagov/national/txt/dpgatxt, Alan Rappeport, Job losses hit 3.5m as downturn gathers pace, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/84490c96-f4bb-11dd-8e76-0000779fd2achtml, 2009 február 7 46 http://www.doksihu gazdaság 2,1%-kal zsugorodott104. A japán gazdaság még ezt is túlszárnyalta a maga 3,3%os visszaesésével 2008 IV negyedévében105 Obama előtt álló kihívások Az Obama beiktatásával, az új elnök és csapatára számtalan kihívással kell szembe néznie, amelyek megoldása elengedhetetlenek az

amerikai gazdaság és vele együtt a világ pénzügyi rendszerének vérkeringésének beindításához. Először rendezni kell kvázi államosított bankok jövőbeni helyzetét, hiszen hosszú távon az állam nem maradhat ezen intézmények tulajdonosa. A bankszektor és a pénzügyi ágazat átfogó reformjára szüksége úgy gondolom, hogy a jövőre nézve elengedhetetlen, sokkal jobban érdekelté kell tenni a szereplőket a felelősebb tevékenység folytatására és a rövid távú prioritások helyett a hosszabb távú, fenntartható kapcsolatok legyenek a fontosak, mind a befektetők és mind hitelfelvevő viszonyában. A kockázat alapú verseny csökkentésében Az innovációt, mint a fejlődés mozgatórúgóját – különös tekintettel a pénzügyi innovációra – és a szabályozófelügyeleti rendszert sokkal jobban össze kell hangolni, növelni kell a pénzügyi rendszer átláthatóságát. A válság pusztító hatásaként a pénzügyi szektor utóbbi

évtizedekben tapasztalható súly vélhetően csökkeni fog. A reálgazdasági hatások – fogyasztás és beruházások visszaesése, növekvő munkanélküliség, GDP visszaesése – valamint a nagy autógyártók (GM, Ford, Chrysler) csőd-közeli helyzetének orvoslása égetően fontos feladat. Ennek első lépéseként Obama elnök február 17-én egy 787 milliárd dolláros gazdaságélénkítő program elindításáról döntött.106 A Fed-nek a recessziós veszélyek elhárul tával első számú feladat lesz a piacra bocsájtott likviditás kiszivattyúzása az infláció gyors megugrásának megakadályozása érdekében. Az amerikai államadóság növekedése következtében, már most jelentős adóságok terhelik a felnövő amerikai nemzedékeket, kérdés ennek a jövőbeni finanszírozhatósága, 104 Ralp Atkins, Eurozone’s driving force grinds to halt, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/2bd3c74a-fa38-11dd-9daa-000077b07658html?nclick check=1, 2009

február 14. 105 Mure Dickie, Japan growth plunges to a 35-year low, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/8cb1fbc8-fbc7-11dd-bcad-000077b07658html, 2009 február 16 106 Obama: Stimulus lets Americans claim destiny, Associated Press, MSNBC, http://www.msnbcmsncom/id/29231790/, 2009 február 19 47 http://www.doksihu mert ameddig az amerikai állampapírok iránt a kereslet erős és a dollár is tartja magát - bár fundamentális megalapozottsága nem feltétlen indokolná – addig ez nem jelent problémát. De ez nem biztos, hogy mindig így is marad Kérdés, hogy a nettó megtakarító fejlődő országok – Oroszország, Kína, öböl menti arab államok – meddig akarják finanszírozni az Amerikát és az amerikai fogyasztót. Kína és India ereje jövőben tovább fog erősödni, ami súlypont eltolódást eredményezhet a Kelet-Ázsiai térségbe, így várhatóan az amerikai gazdaság pozíciója, mint a világ vezető gazdasági hatalma, gyengülni fog. 5.4

A válság és Magyarország A Lehman bukása előtti időszak A 2007-ben az Egyesült Államok másodlagos jelzálogpiacán kitört válság hatásai a Lehman előtti időszakban először még csak közvetve érződtek Magyarországon. A globális kockázati étvágy csökkenésével és a növekvő kockázatok miatt emelkedett a forinteszközöktől elvárt hozam. A pénzügyi piacokon tapasztalható felfordulás következtében likviditás csökkenése volt megfigyelhető az európai állampapírpiacokon, így Magyarországon is, amely azonban a működést egyelőre még nem veszélyeztette, viszont a nemzetközi befektetők kegyeiért folytatott verseny erősödött, ez hozamok emelkedésében nyilvánult meg. Az igazsághoz hozzátartozott, hogy a magyar gazdaság növekedési kilátásai és külső eladósodottság magas szintje sem volt jó hatással az állampapírpiacra. A hazai bankrendszert a források drágulásán keresztül érintette közvetlenül a válság, ami a

lakossági piacon folyó éles verseny miatt egyelőre még nem nyilvánul meg, ezzel tovább növelve a lakosság eladósodottságát, viszont a vállalati szegmens esetében a banki hitelek átárazódásában mutatkozott meg. Meg kell jegyezni, hogy annak ellenére, hogy a magyar bankrendszerben döntően a külföldi tulajdon dominál, azonban az anyabankok döntően alacsony jelzálogpiaci érintettsége miatt a források biztosítása nem jelentett különösebb problémákat. A másodlagos jelzálogpiaci válság második évébe lépve azonban a pénzügyi piacokon növekvő bizonytalanság volt megfigyelhető, a bankok között bizalmi válság kezdett eluralkodni, ami a források csökkenéséhez és azok drágulásához vezetett. A fejlett országokban – fő exportpartnereink - pénzügyi rendszer működési zavarai negatív hatással voltak a konjunkturális kilátásaikra és ez által a magyar gazdaságéra is. A magas kockázati 48 http://www.doksihu prémium pedig

tovább növelte a gazdaság külső finanszírozási költségeit. A deviza- és forinteszközök finanszírozási költségeinek emelkedése a hitelkamatok növelését és a hitelezési feltételek szigorítását vonta maga után, ami már a lakossági hitelfeltételekben is kezdett érződni. Ez pedig az alacsonyabb belső fogyasztást és a beruházási aktivitást eredményezett, ami tovább rontotta a reálgazdaság növekedési kilátásait. A fent leírtakat személyes tapasztalattal is meg tudom erősíteni, mivel az ősz folyamán az egyik vezető bank nagyvállalati osztályon voltam gyakorlaton, ahol így testközelből lehettem tanúja a fenti eseményeknek. Mielőtt az októberi eseményekkel folytatnám, egy kitérőt szeretnék tenni a válság egyik első európai áldozatára. Izlandi rémálom Izlandon a kereskedelmi banki szektor alapjaiban rendült meg azáltal, hogy a három legnagyobb bankról kiderült, egyikük sem fizetőképes és a teljes izlandi gazdaság

többszörösére rúgó tartozást halmoztak fel. A bankbukásokhoz mérhető probléma ugyanakkor az izlandi deviza árfolyamának összeomlásához vezetett. Ezt jól mutatja, hogy még év elején egy euróért 92 koronát adtak, addig ez októberre már elérte 152,50. Ez az erősen importfüggő gazdaságot igen nehéz helyzetbe hozta. Az összeomlást követően az IMF-hez fordult segítségért, aki azonban ekkor elutasított Izland kérelmét. Ezután Oroszországgal folytak tapogatózó tárgyalások, de ezek sem hoztak különösebb eredményt. Végül azonban a szigetországnak, a nyugati gazdaságok közül elsőként sikerült egy segélyegyezményt tető alá hozni a Nemzetközi Valutaalappal. az október 24-én bejelentett megállapodás alapján Izland 2,1 milliárd dollár segélyt hívhat le a New York-i székhelyű szervezettől.107 Ezután egy rendkívül extrém lépéshez folyamodott az izlandi jegybank, hogy megvédje a koronát, váratlanul 600 bázisponttal,

azaz 6 százalékponttal emelte meg irányadó kamatát, meglehetősen magas, 18 százalékos lett a szigetország alapkamata108. Ennek ellenére Izland gazdaság igen nagy kihívásokkal néz szembe az elkövetkezendő 107 IMF Announces Staff Level Agreement with Iceland on US$2,1 Billion Loan, IMF, http://www.imforg/external/np/sec/pr/2008/pr08256htm, 2008 október 24 108 Charles Forelle, Bob Davis, Iceland Raises Key Rate to 18% to Defend Currency, http://online.wsjcom/article/SB122518671406575643html, 2008 október 29 49 http://www.doksihu időszakban. Az előrejelzések szerint az ország GDP-je akár 12 százalékkal is csökkenhet.109 Az Izlandon történtek kapcsán még egy elemre feltétlenül szükséges felfigyelnünk, ez pedig a spekulációs tőke kétség kívül nagy szerepvállalása a korona összedöntésében. A spekulánsok gyakorlatilag az első jelre egy személyként vetették rá magukat az izlandi valutára, mely akkor a legsebezhetőbbnek tűnt.

Izland „elejtése” utána azonban a spekulánsok további könnyű célpontot kerestek és így találták meg hazánkat. Ennek következtében a forint alig két hét alatt az euróval szemben majdnem 20%-ot és meghaladta a 285 forintos árfolyamnak számító rekord szintet is.110 Az októberi események a hazai részvénypiacot is jelentősen megviselték. Az igazsághoz természetesen hozzátartozik, hogy mint a farkas falka, aki logikusan a sérült vagy legyengült rénszarvast ejti el vadászat során, úgy a spekulánsok is csak a „legyengült”, könnyű célpontot választják ki. Tehát ha adott rénszarvas egészséges és erőtől duzzadó, másként fogalmazva megfelelő fundamentumokkal és gazdasági mutatókkal rendelkezik, nem beszélve arról, ha esetleg még egy nagyobb „csorda”- euró övezet – tagja is, akkor sokkal kisebb az esélye, hogy a farkasok vacsorája legyen. A spekulánsoknak ezért csakúgy, mint a farkasoknak megvan a maguk fontos

szerepe a piacon, mely pedig a likviditás biztosítása. És ahogy a természet úgy a piac törvényei is kemények tudnak lenni. Valutaválság? Izland után a következő célpont Magyarország lett, a támadás hatására a forint jelentős gyengülésbe kezdett. Ez jelentős veszélyeket rejtett a főleg devizában – svájci frank és euró – eladósodó lakosság számára, mivel a korábban az alacsonyabb kamatoknak köszönhetőn igen népszerű nem forint alapú hitelek, az árfolyamváltozás miatt jelentős veszélyforrásokká váltak. A háztartások devizahiteleinek aránya 2008 III negyedévében elérte a 64,75%-ot, ami 5.498 milliárd forintot jelentett nominálisan, ez a IV negyedévre 68,64%-ra, 6.565 milliárd forintra nőtt Ha ezen adatokat hozzávesszük azt, hogy ez idő alatt a háztartások hiteleinek árfolyamszűrt éves növekedési üteme 25,67%-ról 20,97%-ra 109 Iceland faces the worst of time, Economist,

http://www.economistcom/daily/news/displaystorycfm?story id=12918200, 2009 január 9 110 Véres hónap a pesti börzén, http://blog.mforhu/penzmustra/2462html, 2008 november 1 50 http://www.doksihu csökkent. (A forint alapú hitelek mindössze 7 milliárddal emelkedtek)111, akkor arra a következtetésre juthatunk, hogy a forint gyengülése számottevően hozzájárult a devizahitelek arányának növekedéséhez. A háztartásoknál pedig a törlesztő részletek megugrásához. Egy példával élve, ha valaki 2008 júniusában 230 körüli árfolyamon vett fel hitelt, akkor havi 300 eurós törlesztő részlettel számolva ez 69 ezer forint költséget jelentett, azonban 4 hónappal később a 270 forintot árfolyam ez már 12 ezer forinttal többet 81 ezer forintos terhet rótt a hitelfelvevőre. Az ilyen rövid időn belül bekövetkező jelentős forintgyengülés, pedig nem fizetési sorozat elindulásának kockázatát rejtette magában. Így minden féleképpen az

MNB-nek lépnie kellett, hogy elejét vegye a tovább gyengülésnek és az esetleges valutaválság kialakulásának. 2008 október 22-én 300 bázispontos emelést hajtott végre, ez azonban csak átmenetileg nyugtatta meg a piacokat a forint is a kezdeti 282-es szintről 272-ig történő erősödés után 279-ig gyengült. vissza Azonban lehet mondani, hogy ezzel el is fogyott az MNB muníciója, ami miatt újabb fegyverek bevonására volt szükség, hogy helyreálljanak a piacok és elkerüljük a legrosszabb forgatókönyvek esetében bekövetkező pénzügyi rendszer összeomlását. Ezzel egyidejűleg a magyar állampapírpiacon a vevői oldalon drasztikus mértékű távolmaradás volt megfigyelhető, ami az állampapírpiac befogyásához vezetett. Ekkor jött a megállapodás az EU-val és az IMF-el. 111 Melléklet ábrái , Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról, MNB, 2009. április, http://www.mnbhu/Engineaspx?page=mnbhu stabil&ContentID=12306 51

http://www.doksihu Ötödik ábra: Forint/euró árfolyam volatilitása Forrás: MNB, Reuters Az IMF hitelkeret Hazánkat végül az IMF hitelkeret (25 milliárd dollár)112 rendelkezésre bocsátásának bejelentése, pontosabban inkább a hitelkeret váratlan nagysága lökte el Magyarországot a szakadék széléről. Átmenetileg fellélegezhettünk tehát, de nem szabad elfelejteni, hogy ez a pénz nem segély, hanem hitel. Ha az ország nem veszi igénybe, akkor készenléti díjat fizet utána, ha lehívja, akkor pedig kamatot, ami a jelenlegi helyzetet tekintve nem túl magas, de ez változhat a későbbiek során, hiszen a inflációs célunkat figyelembe véve 112 IMF Agrees $15,7 Billion Loan to Bolster Hungary’s Finance, IMF, http://www.imforg/external/pubs/ft/survey/so/2008/CAR110608Ahtm, 2008 november 6 52 http://www.doksihu remélhetőleg nem lesz szükség a jelenlegi 9,5%-os113 kamatszint fenntartására. A hitelfelvétel jelentősen megosztotta szakértői

véleményeket. Én a hitelfelvételt helyeslőkkel értek egyet, hiszen több példa van arra, hogy ha egy ország saját tartalékaiból kezdi megvédeni valutáját, akkor az nagyon sokba kerül, és nem is mindig sikerül. Erre tökéletes példát szolgáltat Oroszország, akinek a rubel árfolyamának védelme érdekében több dollár tíz milliárdokat kellet felhasználni az állami alapokból, mint később kiderült hasztalanul. Ez számunkra azért sem lehetett volna járható út, mert nem volt semmilyen állami tartalékalapunk. Az IMF megállapodásnak lehetett volna egy nagyon fontos pozitív következménye, nevezetesen az, hogy a magyar állam rákényszerül olyan lépésekre, amit magától sohasem tett volna meg (a legfontosabb a szociális kiadások megnyirbálása). De mint láthattuk ezen a téren közel fél évig szinte semmilyen előrelépés nem történt. Így ezen feladatok a Bajnai Gordon vezette „válságkormányra” hárulnak, az első lépések

megtörténtek, kíváncsian várjuk a folytatást. Összegezve elmondható, hogy a Magyarország elleni támadásban a spekulánsoknak nagy szerepe volt, de hogy célpontokká váltunk azt nagyon nagy részben csak magunknak köszönhetjük, annak ellenére. Ezt egy példával úgy lehetne szemléltetni, hogy influenzajárvány esetén a vírus mindenkit támad kivétel nélkül, csak azok az emberek, akik odafigyeltek az egészségükre, illetve megfelelően védekeztek, sokkal, kisebb valószínűséggel esnek ágynak, mint azok, aki már eleve legyengült állapotban vannak. 113 2009. január 20 óta, MNB 53 http://www.doksihu 6. A felelősség kérdése A mostani válság kialakulásában az alábbi 3 fő szereplő felelősségét kívánom megvizsgálni.: - Alan Greenspan és a Fed, - Hitelminősítők, - Bankok. Nem kívánok kitérni a válság kiindulópontjának tekinthető amerikai jelzálogpiac szereplőinek – jelzálogbrókerek, ingatlanügynökök,

hitelfelvevők, stb. – felelősségének bemutatására kitérni, mivel úgy gondolom, hogy a felelősséget nagymértékben a fent említett 3 szereplőnek kell tulajdonítani. 6.1 Alan Greenspan és a Fed Alan Greenspannak mint a Fed elnökének – ezzel együtt magának a Fednek is – a felelősségét 2 területen - monetáris politika és szabályozási-felügyeleti - vizsgálnám meg.1987 június 2 Reagen elnök Alan Greenspant nevezi ki Paul Volcker utódjául a FED élére. Ezzel egy közel 20 évig tartó korszak veszi kezdetét, mely 2006 február 1-én Bern Bernake hivatalba lépésével ér véget, ezzel Greenspan a második leghosszabb hivatali idővel büszkélkedhet, mely alatt 4 elnököt – Ronald Reagen, George H. W Bush, Bill Clinton, George W. Bush - is sikerült „elfogyasztania” Greenspan személyében olyan ember került a Fed élére, aki a piaci fundamentalizmus elkötelezett híve volt, ezért hatalomra kerülésével ezen nézetek erőteljesebben

nyilvánultak meg a Fed monetáris politikájában és intézkedéseiben. Ezért Alan Greenspan és a Fed felelősségének vizsgálat mindenféleképpen együttesen szükséges. Továbbá a Fed elnökeként az első számú hatósági ellenőrző szerv szerepét is betöltötte az amerikai gazdaság felett. A hatalomra kerülésékor egyik legfontosabb prioritásának a pénzügyi és a gazdasági rendszer támogatását nevezte a megfelelő likviditási források biztosításán keresztül. 54 http://www.doksihu „Greenspan put”114 Greenspan put - vagy más néven ex post biztosítás – monetáris politikájának egyik sarkköve, ezért megértése a mostani válság kialakulása szempontjából elengedhetetlenül fontos. A „put” a put opcióra vonatkozik, mely által vásárló megszerzi a jogot, hogy egy előre rögzített áron eladjon, ha az áresés bekövetkezne. Így mikor a válság veszélye fenyegetett a Fed jelentős kamatcsökkentésekkel - amely gyakran

negatív reálhozamokat eredményezett – a piacok megmentésére sietett. Tehát likviditást pumpált a piacra, hogy megállítsa a további visszaesést. Eszerint cselekedett a Fed 1987-ben a tőzsde összeomlásakor, az Öböl háború idején, a mexikói, az ázsiai válság kitörésekor, az LTCM összeomlásakor, az internet lufi kipukkadásakor és a szeptember 11-ei terrortámadást követően. Ezen elv alapján járt el Bernake is a válság kitöréskor A Fed azon beavatkozása, amikor korlátlan likviditással látja el a piacot azt eredményezte, hogy befektetők gondolkodásában kialakult egy olyan feltételezés, miszerint eszközárak put opció – Fed - védelmével vannak ellátva. Így a befektetők egyre inkább elkezdtek hinni abban, hogyha a dolgok rosszul mennek, akkor a Fed közbe fog lépni és likviditást pumpál egészen addig, amíg jóra nem fordulnak a körülmények. A Fed pedig minden egyes alkalommal közbe is lépett, aminek köszönhetően a

korábbi feltételezés a magasabb értékelés, növekvő kockázatvállalás formájában beépült az eszközök árazásába. Ez aszimmetria kialakulásához vezetett a kockázat és jutalom között, hiszen a befektetők úgy élvezhették döntéseik hasznát, hogy viselték volna annak teljes költségét, ez pedig igen nagy erkölcsi kockázatokat rejt magában. Az ezredfordulót követően a recessziós veszélyek erősödésével a Fed ismét, ahogy várható volt kamatot csökkentett. A recesszió elleni annyira sikeres volt, hogy a sorozatos kamatcsökkentések eredményeként az alapkamat 2003-ban közel 50 éves minimumnak tekinthető 1%-ig vágnia. Aminek meg is lett az eredménye, hiszen a gazdaságnak óriási lendületet adott. A probléma csak az volt, hogy az alapkamat egészen 1 éven át változatlanul ezen a szinten maradt, ami hatalmas hitelexpanziós hullámot indított el. Látván a vállalati mérlegek javulását valamint a nyersanyagpiaci árak

rekordmagasságait, 114 A kifejezést 1998-ban az LTCM megmentése után kezdték használni, ’Greenspan put’ may be encouraging complacency, Financial Times, 2000. december 8 55 http://www.doksihu tehát hogy a FED elérte céljait, el kellett volna kezdenie a gazdaságba pumpált likviditás semlegesítését, vagyis megkezdeni a szigorítást. A pénzmennyiség növekedését a jegybankok nem tartották veszélyesnek, azzal hitegették magukat, hogy a maginfláció (lakásárak, nyersanyagok, élelmiszerek nélkül) alig emelkedik. Mindez oda vezetett, hogy az amerikai lakosság az alacsony kamatokat látván, teljesen eladósodott. De nem csak a lakosság, hanem a bankok, a hedge fundok, mindenki, amíg csak lehetett, igyekezett olcsón hitelt felvenni, hogy magasabb várható hozamon befektethesse azt. Ez pedig egy újabb eszközár buborék - jelen esetben az ingatlan – kipukkadását vetítette előre. Az olcsó források megszűnésével – emelkedő kamatok –

és az ingatlanárak zuhanásával a hitelek elkezdtek bedőlni, ami magával rántotta a jelzáloghitelezőket és bankok, innen pedig futótűzként terjedt át értékpapírosított eszközök és a strukturált termékek piacára. De hogy a hitelek miért csak a jóval a kamatemelések után kezdtek és a szokásostól sokkal nagyobb arányban, arra a Fed és Greenspan, mint szabályozó felelőssége adja meg a választ. A Fed, mint fő felügyeleti szerv felelőssége a válság kialakulásában 2 területen nyilvánul meg. Először a drasztikus kamatcsökkentés követően meginduló hitelexpanzió során szemet hunyt a lazuló hitelezési feltételek felett, melynek köszönhetően az igen kockázatos – például illegális bevándorlók - subprime szegmens vált az egyik legfontosabb célponttá. A subrpime jelzáloghitelek volumenének növekedésére már korábban tettem utalást. Továbbá szemet, hogy időzített bombának tekinthető termékek, mint az ARM vagy a

NINJA115 hitelek elterjedéséhez. Másodszor a reguláció elmaradása területén. Alan Greenspan, mint a liberalizáció fő szószólója jelentősen szerepet játszott abban, hogy a válság gyors tovább terjedésében kulcs szerepet játszó hitelderivatívák és strukturált termékek mindvégig kiestek a szabályozói hatáskör alól. A piaci fundamentalizmus elvétől áthatva egész elnöksége alatt arra szabályok leépítése törekedett, mivel úgy gondolta, hogy a legjobb szabályozó maga a piac és a piaci szereplők. Ezért a pénzügyi ellenőrzés hatáskörét, határtalanul bízva a pénzügyi vállalatok kockázatkezelési gyakorlatában és prudens működésében, magukra a piaci szereplőkre delegálta. 115 NINJA: No Income No Job or Assets 56 http://www.doksihu Később maga Greenspan is elismerte a hibáját, miszerint az általa vakon bízott piaci elméletben (piaci fundamentalizmus) nem tökéletes és ez nagyban hozzájárult a mostani válság

kialakulásában.116 6.2 Hitelminősítők A hitelkamatok alacsonyak voltak és a szabályozói hiányosságok nem okozhattak volna ekkor, a világ pénzügyi rendszerén végigsöpörő a pusztítást. Ennek az adott lehetőséget, hogy az értékpapírosítással az elsődleges hitelezők a nem-fizetés kockázatát ameddig lehetett egyszerűen átruházták másra, így a törlesztések elmaradása másnak okoz fejfájást. Hogy mekkorát, az attól függ, hogy milyen áron jutott hozzá a befektető az adott eszközhöz. Az ár pedig természetesen a kockázat függvénye Azt, hogy egy adott kötvény mennyire biztonságos, az elméletileg független hitelminősítők értékelik. A fő probléma tehát, amiért kritika éri a hitelminősítőket, hogy nem reagáltak hamarabb a másodlagos jelzálogpiaci krízisre. Az Európai Bizottság szerint az ügynökségek nem figyelmeztették időben a befektetőket a jelzálog hátterű papírok kockázatairól. A bankok először már

a tavalyi év során figyelmeztettek egy esetleges másodlagos jelzálogpiaci krízis veszélyeire, azonban a hitelminősítők csak idén tavasszal kezdték jelentősen visszafogni a kérdéses piachoz kapcsolódó papírok értékelését. Ha időben cselekedtek volna, nem nőhetett volna ilyen dinamikusan, és nagyra az értékpapírosított másodlagos jelzálogpiac. A minősítők csak akkor kezdtek változtatni értékelési módszerükön, amikor a subprime jelzálogpiac fizetési problémái jelentősen megnőttek. Az egészben a „legszebb”, hogy azzal védekeznek a felelősségre vonások alkalmával, hogy az általuk adott értékelés mindössze egy javaslat, amit nem kell kötelezően követni. Persze miért is hagyott volna fel a papírok értékelésével, mikor azok kibocsátója nem kis díjakat fizetett az ügynökségnek, hogy a papírok megkapják a kívánt minősítést. Az elmúlt három évben a három legnagyobb hitelminősítő, a Fitch, a Moody’s és az

S&P jóval több profitot tett zsebre a 116 Steve Matthew és Scott Lanman, Greenspan concedes to „Flaw” in hits Market Ideology, Bloomberg.com 2008. október 23 57 http://www.doksihu CDO-k minősítéséért, mint az összes egyéb eszköz (pl. vállalati kötvények) értékeléséért Az említett cégek körülbelül háromszor akkora díjat szabnak ki egy CDO besorolására, amit az eszközök összetettségével indokolnak. Előre sejtették a Moody’s, a Fitch és a Standard & Poor’s munkatársai, hogy a túlzó hitelminősítések miatt akár válság is kirobbanhat, mégsem tudtak ellene megfelelően fellépni - derült ki egy kongresszusi meghallgatáson. Azonban itt közelebb áll az igazsághoz, hogy nem akartak ellene megfelelően, mivel az jelentősen csökkentette volna a profitjukat. Ami szintén elgondolkodtató, hogy minél magasabb egy CDO szelet besorolása, vagyis minél kevésbé kockázatos, annál kevesebb hozamot követelhetnek a

befektetők. Így az említett pénzpiaci alapok, melyekről már korábban volt szó, mindig a legmagasabb besorolású papírt kapták, akkor is, ha a hozamot biztosító eszköz subprime adósság volt. A Bear Stearns korábban említett két alapjának összeomlása is bizonyítja, hogy a CDO-k minősítése milyen félrevezető tud lenni. Ezek az alapok kerülték a legkockázatosabb CDO-kat, ragaszkodva az AA és AAA, vagy a legnagyobb hitelminősítők értékelése alapján legkisebb kockázati besorolású CDO szeletekhez. Véleményem szerint át kellene értékelni a hitelminősítők szerepét, mert etikailag megkérdőjelezhető tevékenységük, még akkor sem kezdtek szigorúbban értékelni, amikor már a problémák egyértelműen körvonalazódtak, ez nagy részben járult hozzá a jelzálogpiaci kitettségek további terjedéséhez. Elgondolkodtató, hogy ezek a vállalatok máig a pénz- és tőkepiacok egyik, ha nem a legfontosabb befolyásolói, hiszen befektetők

tízezrei döntenek dollár tíz-százmilliárdok sorsáról az ő minősítésük alapján (gondolok itt az ország kockázati minősítésekre). Borzasztóan abszurd az a helyzetet, hogy a hitelminősítők jelenleg is leminősítésekkel nehezítik meg olyan országok dolgát, akik az ő felelőtlen tevékenységüknek is köszönhetően váltak a válság részeseivé. Úgy gondolom, hogy túlságosan nagy befolyással bírnak mára ezek a szervezetek, és értetlenül állok az előtt, hogy a befektetők miért követik vakon ajánlásaikat, amikor a CDO-k és CDS-ek értékelésével egyszer már bebizonyosodott, hogy a hiteles minősítés előtt bizony még ott áll a profit a preferenciarendszerben. 58 http://www.doksihu 6.3 Bankok A fent említett két szereplő mellett a bankok és bankárok felelőssége is elvitathatatlan a mostani válság kialakulásában. Az ingatlan buborék kialakulásával a kockázat alapú verseny egyre erősebbé vált, ami változtatásokra

„kényszerített” a bankokat, ha fenn akarták tartani továbbiakban is jövedelmezőségüket illetve az év végi bónuszaikat. Itt három területet szeretnék megvizsgálni Először a 2000-es évek elején az „keletkeztető és szétosztó” egyik sarokköve kezdett sérülni, azzal, hogy az értékpapírosításnak köszönhetően a hitelek cash-flowja mellett a hitel kockázat is eladásra került. Így a hitelek minőségének megőrzése, és ezzel a befektetők hosszú távú bizalmának és fenntartható finanszírozás alapja, az értékpapírosítás az egyre kockázatosabb szegmensek az úgy nevezett alt-a és subprime adósok megcélzásával drasztikusan csökkeni kezdett. A jelzáloghitellel fedezett értékpapírok (MBS) elterjedésével a bankoknak a továbbiakban már nem fűződött érdeke az adósok kockázati monitoringózásához, egyetlen cél a hitelek volumenének, ezzel együtt a bevételek, mindent háttérbe szorító növelése lett. Hogy ezt a

cél elérjék a kockázatosabb szegmensek megcélzása mellett, egyre veszélyesebb „fegyvereket” kezdtek alkalmazni, ARM, NINJA hitelek. Ehhez természetesen a szabályozók hathatós „aktív” hozzájárulása elengedhetetlen volt. Év 90% fölött LTV Alacsony 90% fölött LTV és alacsony arány dokumentáltság 2000 24% 50% 4% 2006 54% 79% 45% dokumentáltság Első táblázat: A lazuló hitelezési feltételek változását jól mutatja a következő táblázat: Forrás: Citigroup, értékek az adott évi kibocsájtás százalékában (Fischer Éva, Másodlagos subprime válság – rendkívüli hatósági beavatkozások, MNB, 2008. március 6) 59 http://www.doksihu A következő, második, fontos tényező a bankok tőkeáttételnek gigantikus növekedése. A pénzügyi intézetek és a befektetési bankok a 2004 és 2007 közötti időszakban nagy mennyiségű adósságot bocsájtottak ki, amit aztán jelzáloghitelekkel fedezett értékpapírokba

(MBS) fektettek be, figyelmen kívül hagyva a hitelek romló minőségét és az ezzel járó veszélyeket, abban a feltételezésben éltek, hogy a lakásárak növekedése töretlenül folytatódni és így a háztartások probléma nélkül fizetni fogják törlesztő részleteiket, illetve az ingatlanárak növekedésének köszönhetően újabb hitelek felvételével refinanszírozzák. 2004-ben azzal, hogy SEC engedélyt adott az 5 legnagyobb befektetési banknak, hogy mentesüljön a nettó tőkekövetelmény szabálya alól, mondhatjuk, hogy a gyeplőt a lovak közé dobta, mivel a korábbi szabály szerinti tőkeáttétel maximum 12-1 vagy 15-1 helyett most már akár 30-1 – egyes esetekben még nagyobb mértékben is – is elérhetett. Az alacsony kamatkörnyezet és forrásbőség pedig lehetővé tette, hogy a tőkeáttétel növelésével megsokszorozzák a bevételeiket, ez a lakásbuborék kipukkadásáig egészen jól működött, de 2006-ban a csökkenő

lakásárak és hitelek törlesztő részleteinek növekedése egyre több bedőlést eredményezett, ez pedig az MBS-ek értékének zuhanásához és óriási veszteségekhez vezetettek, amit a tőkeáttétel kétélű fegyverének alkalmazása csak tovább növelt. Hatodik ábra: Külföldi bankok tőkeáttételének alakulása Forrás: Bloomberg, Reuters, Datastream (MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 1.2 ábra, 2008 október) 60 http://www.doksihu A harmadik terület ahol a bajok gyökereztek az maga a bankárokat ösztönző juttatási rendszer volt, amely ahelyett, hogy a pénzügyi eszközök egy meghatározott időszak alatt vett teljesítményének és a rajtuk keletkező jövedelmezőséget díjazta volna, a pénzügyi eszközök értékesítéséből származó bevételek növelésére koncentrált. Tehát a rövid távú kockázatok felvállalására és a hosszú távú kötelezettségek figyelmen kívül hagyására ösztönzőt, egyfajta „élj a mának, a

holnap úgyse számít” szemlélet alakult ki. A bónuszok nagyságára csak egy szemléltető példa: becslések szerint 2007-ban a New Yorki - Wall Streeti – értékpapír iparág dolgozóinak összesen 33,2 milliárd dollárt fizettek ki, az átlagos bónusz nagysága 180.420 dollár volt117 Az állami segélycsomagokban részesült bank és pénzügyi intézmények – Royal Bank of Scotland, Citibank, Bank of America, Merrill Lynch - vezetői, annak ellenére, hogy felelőtlenségükkel jelentős szerepet játszottak a válság kialakulásában, az adófizetők pénzéből az első dolog, amit tettek az volt, hogy a veszteségleírások miatt veszélybe került bónuszaikat azonnal kifizették. Ezen tények ismeretében jogosnak tűnik a bankárokat az utóbbi időben illető kapzsi (greedy) jelző, mely egy bizonyos szintig tolerálható, sőt a kapitalizmus egyik hajtóereje, de ahogy ez átlendül, akkor ez már az egész társadalomra veszélyes lehet, mint ahogy a

jelenlegi példa is bizonyítja. Tehát a jövőben talán ezen jutatási rendszer és szemléletmód megváltoztatása lehet a járható út. 117 Thomas P DiNapoli, Office of New York State Comptroller, http://www.oscstatenyus/press/releases/jan08/011708bhtm, 2008 január 17 61 http://www.doksihu 7. Konklúzió és Befejezés A 2008-as hitelválság kialakulásának előzménye az ingatlanbuborék létrejötte volt az Egyesült Államokban, mely még a kilencvenes évek elején kezdett növekedni, hogy aztán az ezredfordulót követően a közel 50 éve nem tapasztalt alacsony kamatkörnyezet köszönhetően vegyen újabb lendületet. A gyorsuló hitelexpanzió, különösen a jelzálogpiacon, eredményeként, a hitelezők között a verseny egyre intenzívebbé vált, ez pedig lazuló hitelezési feltételekhez és egyre kockázatosabb – másodlagos és alt-a – szegmens megcélzásához vezetett. A kockázatalapú verseny erősödésével egyre kockázatosabb termékek

– ARM hitelek - is megjelentek. Természetesen ez mindaddig nem okozott problémát, amíg a kamatok alacsonyak voltak és az ingatlanárak töretlenül növekedtek. Az ingatlanbuborék kipukkadásával elérkezett az igazság pillanata, a jelzálog fedezetek olvadni a törlesztő részletek növekedni kezdtek, ez pedig a hitelek bedőlési és a jelzálog hitelezők csődhullámát indította el a másodlagos jelzálogpiacon. Azonban a jelzáloghitelekkel fedezett értékpapírok széles körű elterjedésének köszönhetően a felfordulás nem állt meg a másodlagos jelzálogpiac határán, hanem drasztikus gyorsassággal terjedt tovább az egyéb eszközökkel fedezett hitelek piacán keresztül egészen a legnagyobb bankokig és pénzügyi intézményekig, Amerikától Ázsiáig. A másodlagos jelzálogpiacról kiinduló krízis globális pénzügyi válság alakulásának közvetlen előzményeinek azonosítása után fontos meghatározni azokat az előfeltételeket, melyek

közvetve játszottak kulcsfontosságú szerepet. Az egyik legfontosabb ilyen tényező a 80-as években hatalomra jutó paradigma, a neoliberalizmus volt, mely jelentősen áthatotta a piaci szereplők, a szabályozók és politikai vezetők gondolkodását. Ez legjobban a pénzügyi szektort érintő deregulációs folyamatokban nyilvánult meg, aminek köszönhetően 3 területen, az OTC derivatívák, a Glass-Steagall törvény eltörlése és a számviteli szabályok, történt a szabályozói, felügyeleti hatáskör csökkenése, abból a feltételezésből kiindulva, hogy a piac a legjobb önszabályozó. Ahogy láttuk az elmúlt két évben, ez a feltételezés hibás volt, ami egyben a neoliberális gazdaságpolitika bukásának is tekinthető. Azonban legalább ilyen fontosságú tényező volt, a gyorsuló hitelexpanzió és az amerikai lakosság megtakarítási hajlandóságának drasztikus csökkenő trendje. Végül, de 62 http://www.doksihu nem utolsó sorban az

egyes nemzetgazdaságok integrációja, a globalizáció, melynek eredményeként nem lehet kivonni a szereplőknek magukat a világ pénzügyi vérkeringésében keletkező zavarok hatásai alól. A pénzügyi innováció eredményeinek és működésük bemutatása elengedhetetlen a válság kialakulása és a nagy világgazdasági válság óta nem tapasztalt pusztítás okainak megértéséhez. Az új típusú hitelmodell és az értékpapírosítás alapelve sérült a hitelezési feltételek lazulásának következményeitől és ezzel párhuzamosan attól, hogy egyre kevésbé állt érdekükben a hitelek minőségének megőrzése. A hitelderivatívák használatának és strukturált termékek piacának a 2000-es évektől kezdődő egyre szélesebb körű elterjedése, illetve növekedése tette lehetővé, hogy a veszteségek szinte azonnal nemcsak az Egyesült Államokban, hanem az egész világon éreztették hatásukat. Mindemellett a nagyközönség és szabályozók

előtt rejtve maradó intézményrendszer, az árnyék bankrendszer szerepe megkérdőjelezhetetlen. A válság 2008 őszére lavinaként már szinte az egész globális pénzügyi rendszert letarolta, és negatív hatásai már a reálgazdaságban és kezdtek érződni, recesszióval fenyegetve a fejlett és fejlődő országokat egyaránt. Így tehát a jövő és ezzel együtt kilábalás még bizonytalan az első robosztus állami mentőakciók megtörténtek, várjuk a folytatást. Magyarország esetében láthattuk, hogy ugyan a globalizáció és egy ilyen évszázadonkénti egyszer bekövetkező válság hatásai alól nem lehet függetleníteni magunkat, viszont a megpróbáltatásoknak sokkal sikeresebben tudunk szembenézni, ha megtesszük azokat az elengedhetetlen lépéseket és intézkedéseket, amelyek ugyan az elején nagy áldozatokkal járnak - itt nem csak a szavazatokra gondolok – mint csak a rövid távú érdekeket szem előtt tartva. Végül pedig, hogy a

jövőben hasonló ne történhessen meg elengedhetetlen a pénzügyi rendszer megreformálása. Itt a három fő felelős meghatározása, jelentős segítséggel lehet a szükséges lépések és változtatások megtételének irányában. 63 http://www.doksihu Irodalomjegyzék Advantages of The Monoline Structures, Association of Financial Guaranty Insurers, http://www.afgiorg/monolinehtm, Ralph Atkins, Chris Gilles, European central banks pump $250bn liquidity, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/6e80fb52-9aad-11dd-bfd8-000077b07658html, 2008 október 15 Bank of America in sub-prime hit, BBC, http://news.bbccouk/2/hi/business/7093464stm, 2007 november 13. HBSC in new sub-prime writedown, BBC, http://news.bbccouk/2/hi/business/7395425stm, 2008 május 12 Moody’s to widen its debt review, BBC, http://news.bbccouk/2/hi/business/7125235stm, 2007 december Morgan Stanley takes $3.7 bn hit, BBC, http://newsbbccouk/2/hi/business/7084376stm, 2007 november 8 Bertrand Benoit,

James Wilson, Germany softens conditions for bank rescue, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/1a6b3ecc-9e9c-11dd-98bd-000077b07658html, 2008 október 20 Eric N. Berg, State Banks in Bid for Powers, The New York Times, http://www.nytimescom/1987/01/20/business/state-banks-in-bid-for-powershtml, 1987 január 20 BÉT havi elemzés – Értékpapírosítás, Budapesti Értéktőzsde, 2004. július Véres hónap a pesti börzén, http://blog.mforhu/penzmustra/2462html, 2008 november 1 Adrien Blundell-Wignall, Structured Products: Implification for Financial Markets, OECD, http://www.oecdorg/dataoecd/53/17/39654605pdf, 2007 Sebastian Boyd, BNP Paribas Freezes Funds as Loan Losses Roil Markets, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&sid=aUIoRzrktg4M&refer=home, 2007 augusztus 9 Keith Bradsher, White House is Joining in Efforts Too Loosen the Limits on Banking, The New York Times,

http://www.nytimescom/1995/02/27/business/white-house-is-joining-in-efforts-to-loosen-the-limits-onbankinghtml?sec=&spon=&pagewanted=all, 1995 február 27 Bureau of Economic Analysis, http://www.beagov/national/txt/dpgatxt, 64 http://www.doksihu Rebecca Christie és Dawn Kopecki, Paulson Engineers U.S Takeover of Fannie, Freddie, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&sid=auCiw0BP4Fyk&refer=home Dean Cloner, The Commodity Futures Modernization Act of 2000 Overview, http://www.stroockcom/SiteFiles/Pub134pdf, New century files for Chapter 11 bankruptcy, CNN Money http://money.cnncom/2007/04/02/news/companies/new century bankruptcy/, 2007 április 3 Paul J Davies és Anousha Sakoui, Sigma collapse marks end of SIV era, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/18fbcd5c-8fe4-11dd-9890-0000779fd18chtml, 2008 október 1 Mure Dickie, Japan growth plunges to a 35-year low, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/8cb1fbc8fbc7-11dd-bcad-000077b07658html,

2009 február 16 Thomas P DiNapoli, Office of New York State Comptroller, http://www.oscstatenyus/press/releases/jan08/011708bhtm, 2008 január 17 Aline van Duyn, Saskia Scholtes, Stacey-Marie Ishmael, Bond isuers spark new credit concerns, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/665b9482-c52e-11dc-811a-0000779fd2achtml, 2008 január 17 Aline van Duyn, Ben White, Banks to aid Ambac with up to $3bn, Financial Times, A Monoline Meltdown? The Economist, http://www.economistcom/finance/displaystorycfm?story id=9552987, July 26, 2007 Iceland faces the worst of time, Economist, http://www.economistcom/daily/news/displaystorycfm?story id=12918200, 2009 január 9 ESF Securitization Data Report, European Securitization Forum, http://www.europeansecuritisationcom/Market Standard/ESF%20Data%20Report%20Winter%202008pdf, 2008. tele FED, http://www.federalreservegov/fomc/fundsratehtm címen elérhető, 2008 december 16 FED, http://www.federalreservegov/fomc/fundsratehtm címen elérhető, 2008

december 16 FED, http://www.federalreservegov/fomc/fundsratehtm címen elérhető, 2008 december 16 65 http://www.doksihu Bank Holding Act of 1956, Federal Deposit Insurance Corporation, http://www.fdicgov/regulations/laws/rules/6000-1000html, Summary of Interpretation No. 46, Financial Accounting Standard Board, http://www.fasborg/st/summary/finsum46shtml, Summary of Statement No 125, Financial Accounting Standard Board, http://www.fasborg/st/summary/stsum125shtml, Summary of Statement No 140, Financial Accounting Standard Board, http://www.fasborg/st/summary/stsum140shtml Lehman Brothers files for Bankruptcy, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/52098fa2-82e3-11dd907e-000077b07658,dwp uuid=11f94e6e-7e94-11dd-b1af-000077b07658html, 2008 szeptember 15 Fischer Éva (Magyar Nemzeti Bank) Másodlagos subprime válság – rendkívüli hatósági beavatkozások, Budapesti Gazdasági Főiskola, Külkereskedelmi Főiskolai Kar, 2008. március 6 Fitch, 2007 (Fischer Éva, Másodlagos

subprime válság – rendkívüli hatósági beavatkozások, 2008. március Charles Forelle, Bob Davis, Iceland Raises Key Rate to 18% to Defend Currency, http://online.wsjcom/article/SB122518671406575643html, 2008 október 29 Timothy F. Geithner, Reducing Systematic Risk in a Dynamic Financial System, Federal Reserve Bank of New York, http://www.newyorkfedorg/newsevents/speeches/2008/tfg080609html, 2008 június 9 Richard Goodman, The Classification and Regulation of Credit Derivatives, McMillian Binch LLP, http://www.mcmillanca/Upload/Publication/Classification Regulations Credit Derivatives RGoodmanpdf Krisha Guha, Fed moves to protect Goldman and Morgan Stanley, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/97a410b6-884a-11dd-b114-0000779fd18chtml, 2008 szeptember 22 Francesco Guerrerra, BofA to buy Merrill Lynch for $50 bn, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/0ba5fbd8-82a0-11dd-a019-000077b07658,dwp uuid=11f94e6e-7e94-11dd-b1af000077b07658html Ben Hall, Sarkozy promises Eur

360bn to aid French banks, http://www.ftcom/cms/s/0/146274aa-996f11dd-9d48-000077b07658html, 2008 október 13 66 http://www.doksihu Saull Hansell, COMPANY NEWS, Derivatives Get a Key Supporter, The New York Times, http://www.nytimescom/1994/05/26/business/company-news-derivatives-get-a-keysupporterhtml?sec=&spon=&pagewanted=all, 1994 május 26 Shannon D. Harrington és Elizabeth Hester, Citigroup Rescues SIVs With $58 Billion Debt Bailout, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=aS0DmiV5BCI, 2007. december 14 Reem Heakal, What was the Glass-Steagall Act?, Investopedia, http://www.investopediacom/articles/03/071603asp Jon Hilsenrath, Joellen Perry, Sudeep Reddy és Deborah Solomon, Central Bank Launch Cordinated Attack, The Wall Street Journal, http://online.wsjcom/article/SB122346445779914857html, 2008 október 9 IMF Agrees $15,7 Billion Loan to Bolster Hungary’s Finance, IMF,

http://www.imforg/external/pubs/ft/survey/so/2008/CAR110608Ahtm, 2008 november 6 IMF Announces Staff Level Agreement with Iceland on US$2,1 Billion Loan, IMF, http://www.imforg/external/np/sec/pr/2008/pr08256htm, 2008 október 24 Hedge Funds 2009, International Financial Service London, http://www.ifslorguk/upload/CBS Hedge%20Funds%202009(1)pdf UAE injects $19bn more into banking sector, Finance, Indiainfo, http://finance.indiainfocom/2008/10/14/0810141327 uae injects further 19 bn into countrys banking se ctor.html, 2008 október14 Stacey Marie Ishmael, A PIK of ABCDS of acrane credit derivative terminology, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/46fc99a6-25dd-11dc-b338-000b5df10621html, 2007 június 29 International Swaps and Derivatives Association Inc., http://wwwisdaorg/educat/faqshtml#1, Year-End 2007 Market Survey, International Swap and Derivatives Association, http://www.isdaorg/press/press041608markethtml, 2008 április 16 Dissecting The Bear Stearns Hedge Fund Colapse,

Investopedia, http://www.investopediacom/articles/07/bear-stearns-collapseasp?viewall=1 67 http://www.doksihu Alan Katz és Ian Katz, Greenspan Slept as Off-Books Debt Escaped Scrunity, Bloomber, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=newsarchive&sid=aspNhVXJC4, 2008 október 30 Brad Keoun, Citi Agrees to Acquire SIV Assets for 17.4 Billion, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&sid=a4yl 7w1N9co&refer=home, 2007 november 19. Király Júlia, Nagy Márton, Viktor E. Szabó, Contagion and the begining of the crisis – pre-Lehman period (Fertőzés és a krízis kezdete – a Lehman előtti periódus), Magyar Nemzeti Bank, http://www.mnbhu/Engineaspx?page=mnbhu mnbtanulmanyok&ContentID=11727 Király Júlia, Nagy Márton, Jelzálogpiacok a válságban: kockázatalapú verseny és tanulságok, Hitelintézeti Szemle, http://www.bankszovetseghu/anyag/feltoltott/HSZ5 kiraly nagy 450 482pdf Király Júlia, Tudom mit tettem tavaly nyáron (avagy a subprime válság

és én), Corvinus Egyetem 2008. , http://kertmuveszet.uni-corvinushu/fileadmin/user upload/hu/tanszekek/gazdalkodastudomanyi/tszbvp/tantargyak/2007-08 2/Bankuezemtan 2G/Kiraly Julia 080321pdf Peter Thal Larsen és Chris Giles, Bank of England to bail out Northern Rock, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/c6de12c8-6258-11dc-bdf6-0000779fd2achtml, 2007 szeptember 14 Ari Levy és Elizabeth Hester, WaMu Assets Sold to JP Morgan in Record Bank Failure, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601110&sid=aVA8ErWOAjmI, 2008 szeptember 26 H.R5660, The Library of Congrass, http://thomaslocgov/cgi-bin/bdquery/z?d106:HR5660:, Michael Mackenzie és Paul J. Davies, Money market fund sector shocked, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/8bcf03ac-84e1-11dd-b148-0000779fd18chtml, 2008 szeptember 17 Victor Mallet, Spain provides up to EUR 100bn of bank guarantees, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/1d1019e0-991f-11dd-9d48-000077b07658html, 2008 október 13 Matolcsy

György: A neoliberális gazdaságpolitika téveszméi, EuroAstra Internet Magazin, http://www.euroastrahu/node/5777, 2007 október 3 Steve Matthew és Scott Lanman, Greenspan concedes to „Flaw” in hits Market Ideology, Bloomberg.com 2008. október 23 68 http://www.doksihu Paul McCully, Teton reflection, PIMCO, http://www.pimcocom/LeftNav/Featured+Market+Commentary/FF/2007/GCBF+August+September+2007htm, 2007 szeptember 5 Obama: Stimulus lets Americans claim destiny, Associated Press, MSNBC, http://www.msnbcmsncom/id/29231790/, 2009 február 19 Will subprime mess ripple through economy? MSNBC, Business, http://www.msnbcmsncom/id/17584725, 2007. március 13 OECD: www.oecdorg/dataoecd/5/48/2483858xls Michael Quint, Florida Fund Reduced By $1.9 Billon After SIV Losses, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601103&sid=aChhDLlRLBY&refer=us, 2007 december 12 Alan Rappeport, Job losses hit 3.5m as downturn gathers pace, Financial Times,

http://www.ftcom/cms/s/0/84490c96-f4bb-11dd-8e76-0000779fd2achtml, 2009 február 7 Mortgage Lenders Network files for Chapter 11 Bankruptcy, Reuters, http://www.reuterscom/article/companyNewsAndPR/idUSN0546894120070205, 2007 február 5 Christine Richard, Ambac, MBIA Outlook Lowered by S&P, ACA Cut to CCC, Bloomberg, http://www.bloombergcom/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=a0IcyRVRTZxk, 2007 december 19. Stephan Roach, Are we caught in a globalisation speed trap? Moneyweek, http://www.moneyweekcom/news-and-charts/economics/are-we-caught-in-a-globalisation-speed-trapaspx, 2006. szeptember 19 Nouriel Rubini, The shadow banking system is unravelling, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/622acc9e-87f1-11dd-b114-0000779fd18chtml, 2008 szeptember 21 Anousha Sakoul, S&P cuts MBIA, Ambac AAA ratings, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/d36c447c-33b5-11dd-869b-0000779fd2ac,dwp uuid=b6abe56e-d0c2-11dc-953a0000779fd2achtml, 2008 június 6 Robert J. Schiller,

Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership,,http://www.macromarketscom/about us/publications/real estate/shiller jacksonholepdf , 2007 69 http://www.doksihu Saskia Schotles, Fannie Mae plans $7 bn issue of stock, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/3920b80c-a2d4-11dc-81c4-0000779fd2achtml, 2007 december 5 Scott Sagaria, California-Based Ownit Mortgage Solutions Inc. Files For Chapter 11 Bankruptcy, Calfironia Bankruptcy Blog, http://www.californiabankruptcylawyerblogcom/2007/01/californiabased ownit mortgagehtml, 2007 január3. Global CDO Market Issuance Data, Securities Industry and Financial Markets Association, http://www.sifmaorg/research/pdf/SIFMA CDOIssuanceData2008pdf David, Shirreff, Lessons From The Collapse of Hedge Fund, Long-Term Capital Management, The Institute of Chief Risk Officers, http://riskinstitute.ch/146490htm Peter Smith, Australia unveils A$10.4bn stimulus package, Financial Times,

http://www.ftcom/cms/s/0/07e76430-9995-11dd-9d48-000077b07658html, 2008 október 14 Song Jung-a, Seoul unveils $130bn bank aid package, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/5befbd269e03-11dd-bdde-000077b07658html, 2008 október 19 Soros György, A 2008-as hitelválság és következményei, Scolar Kiadó, 2009 Elisabeth Strott, Citi faces $11 billion write-down, MSN Money, http://articles.moneycentralmsncom/Investing/Dispatch/CitiFacesHugeWriteDownaspx, 2007 november5 Gilian Tett, Paul J Davies, Out of the shadow: How banking’s secret system broke down, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/42827c50-abfd-11dc-82f0-0000779fd2achtml?nclick check=1, 2007 december 16. Personel Saving Rate, U.S Department of Commerce: Bureau of Economic Analysis, http://research.stlouisfedorg/fred2/data/PSAVERTtxt Financial Derivatives, Action Needed to Protect The Financial System, US General Accounting Office, http://archive.gaogov/t2pbat3/151647pdf, 1994 május Gramm-Bleach-Bliley Act of 1999

„Financial Services Modernizaion Act”, US Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, http://banking.senategov/conf/, CFTC history in the 1990s, US Trading and Futures Comission, http://www.cftcgov/aboutthecftc/historyofthecftc/history 1990shtml 70 http://www.doksihu A fundamentalizmus kudarca a neoliberalizmus vége (Joseph E. Stiglitz, Project Syndicate 2008), Világgazdaság Online, www.vghu, 2008 július 17 SEC Issues Temporary Ban Against Short Selling, The Wall Street Journal, http://online.wsjcom/article/SB122181688114256411html, 2008 szeptember 19 David Wighton, AIG joins the list of the biggest subprime losers, Financial Times, http://www.ftcom/cms/s/0/d586ccaa-e667-11dc-8398-0000779fd2achtml, 2008 február 29 71 http://www.doksihu Táblázatok és ábrák jegyzéke Táblázatok jegyzéke: Első ábra: Nemfizetési arány az amerikai másodrendű jelzáloghiteleknél és a lakásárak alakulása Második ábra: Külföldi tulajdonban lévő (1500

milliárd USD) hosszú lejáratú amerikai eszközfedezetű értékpapírok (ABS) tulajdonosi megoszlása (2007. június) Harmadik ábra: 3 hónapos LIBOR OIS szpredek alakulása Forrás: Reuters (MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 1.1 ábra, 2009 április) Negyedik ábra: A nemzetközis bankrendszer veszteség leírása és tőkeemelése, Forrás: Bloomberg (MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 1.4 ábra, 2009 április,) Ötödik ábra: Forint/euró árfolyam volatilitása Forrás: MNB, Reuters Hatodik ábra: Külföldi bankok tőkeáttételének alakulása Forrás: Bloomberg, Reuters, Datastream (MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról, 1.2 ábra, 2008 október) Ábrák jegyzéke: Első táblázat: A lazuló hitelezési feltételek változását jól mutatja a következő táblázat: Forrás: Citigroup, értékek az adott évi kibocsájtás százalékában (Fischer Éva, Másodlagos subprime válság – rendkívüli hatósági beavatkozások, MNB, 2008. március

6) 72