Kereskedelem | Külkereskedelem » A külkereskedelemről

A külkereskedelemről Tartalomjegyzék 1. Bevezetés 1.1 Az árfolyamról 1.2 Létezik-e egyensúlyi árfolyam? 1.3 Az árfolyamokat meghatározó alapvető tényezők 1.31 A vásárlóerő-paritás modellje 1.32 Kamatparitás 1.4 Az árfolyam-modellek csoportosítása 1.5 A hivatalos és piaci árfolyam eltérésének kérdései 2. Árfolyam-politika, mint a gazdaságpolitika szerves része 2.1 Alapvető árfolyam-politikai lépések 2.2 A gazdaság stabilizálásában betöltendő szerep 2.3 További feltételek a sikeres gazdaságátalakításhoz 3. A kilencvenes évek áttekintése 3.1 Az árfolyam alakulása a rendszerváltás után (1990-92) 3.2 A recesszió évei (1993-94) 3.21 A költségvetés, a külső egyensúly és az infláció kapcsolatának vizsgálata 3.22 A leértékelési várakozásokról 3.23 A versenypozíció alakulása 3.3 A fordulópont – 1995 3.31 A csúszó árfolyamrendszer, az infláció és a kamatalakulás kapcsolatáról általában 3.32 A “crawling

peg” alkalmazásának külföldi tapasztalatai 3.4 Árfolyam-politika 1996-tól 3.41 Stabil irányelvek és biztató eredmények 1996-ban 3.42 Sávtúltengés? 3.43 Monetáris politika 1997-ben 3.44 1998 árfolyam-politikai intézkedései 3.5 Hová tart a “csúszda”? – Egy leértékelési modell 4. A vizsgált időszak értékelése 4.1 Reálárfolyam-mutatók 4.11 Versenyhelyzetek – mi történt 1993-ban? 4.2 Fizetési versus külkereskedelmi mérleg 4.21 A fizetési mérleg vizsgálata 1. Bevezetés Magyarország az 1989-90-es rendszerváltás után szembe találta magát a kereskedelmileg nyitott világgal. 1990-ig – a Szovjetunió árnyékában – a külföld nagy része csak “naturáliákban” létezett reálgazdaságunkban, a külkereskedelem és a nemzetközi tőkeforgalom központilag szabályozott volt. A rendszerváltó Németh-, majd Antall-kormány egy megreformálásra váró külpiaci eszköztárat kapott örökségül. Ugyanakkor a nagymértékű

eladósodás miatt a “szabad piaci országokkal” való kereskedelem egyre nagyobb súlyra tett szert, különösen az 1980-82-es “kvázi” fizetésképtelenség után. Az állami tervek kiemelten kezelték a nyugat-európai és az amerikai piacra termelő üzemeket, s az árfolyam-politika célja is ezen üzemek versenyelőnyének fenntartása volt. Némileg árnyalja a képet az ,hogy ezek a vállalatok exportjuk nagy részét a KGST-piacokon helyezték el, ahol az “árarányokat” úgy lehetett alakítani, hogy ebből a relációból származó nyereség fedezze a fejlett piacokon eladott áruk veszteségét. Az egyetemeken, illetve külföldön oktatott kapitalizmus az 1980-as évekbeli “kis áttörés” után átlépte országhatárainkat, és ledöntötte a már ingatag lábakon álló államszocialista tervgazdaságot. Mindezek a folyamatok kihívás elé állították Magyarország politikusait és gazdasági szakembereit. Az 1989-ben kezdődő politikai

fordulatok után Kelet-Európában, és így Magyarországon is nem az volt a kérdés, hogy kell-e piacgazdaság, hanem az, hogy miként lehet odajutni. Meg kellett találni azt az utat, amely átvezet a két egymással ellentétes gazdasági rendszer között. A gazdaságipolitikai átmenet célul tűzte ki hazánk fejlett Nyugat-Európától való leszakadásának megakadályozását és a felzárkózás megkezdését. Ennek részeként, a kialakított árfolyam-politika is fontos szerepet kapott. Tanulmányomban először az árfolyam, majd az árfolyam-politika alapkérdéseivel foglalkozom. Ezután részletesen megvizsgálom a magyarországi monetáris politika célrendszerét szem előtt tartva az árfolyam vizsgálatát. A kilencvenes évek értékelését és néhány modell bemutatását követően az árfolyam-politika időről-időre felmerülő kérdéseire keresem a választ. 1.1 Az árfolyamról A világ országaiban használt különböző pénznemek megteremtették a

devizapolitika kialakulásának szükségességét. A devizapolitika, mint a pénzügyi politika egyik összetevője (a monetáris politika részeként a költségvetési politika mellett) kapcsolatot teremt a belső és a külső pénzügyi rendszer között. Az árfolyam valamely valuta egységnyi mennyiségének más valutában kifejezett ára (“megmutatja, hogy egységnyi "A" országbeli valutáért hány egység "B" országbeli valutát kell fizetni”). Az árfolyam piaci kategória, amelyet a valuta/deviza iránti kereslet/kínálat változás határoz meg. Az árfolyam fő feladata, hogy a világgazdaságban bekövetkező változásokat közvetítse a belgazdaság szereplői felé. Elméleti feltevéseink szerint az árfolyam a paritás kategóriája körül ingadozik. Ez a viszonylag zárt, kis külkereskedelmi forgalommal rendelkező országok esetén fenntartható elméletnek tűnt, ezzel szemben a tőkepiaci műveletek liberalizálásával, valamint az

országok gazdaságának növekvő nyitottságával a spekuláció szerepe egyre nagyobb lett az árfolyam megállapításában. Ennek figyelembevételével a paritás kategóriája is folyamatosan változott az elmúlt évtizedekben (lásd később). Mikroszinten vizsgálódva az exportőr, illetve az importőr minden olyan esetben közvetlen kapcsolatba kerül a devizaárfolyam-jegyzéssel, amikor a külkereskedelmi szerződés nem hazai pénznemben történő fizetést ír elő (ez a nem konvertibilis valutájú országok vállalatai számára magától értetődő gyakorlat). A kereskedők egyrészt az előkalkulácó, másrészt az elszámolás során kerülnek kapcsolatba a hazai árfolyamjegyzéssel. A vállalatok a legtöbb országban a kereskedelmi bankoktól szerzik be, illetve a kereskedelmi bankoknak adják el a devizát. A kereskedelmi bankok árfolyamjegyzése általában nem független a központi bank (jegybank) hivatalos árfolyamjegyzésétől. “Az

árfolyamrendszernek széleskörű nemzetgazdasági hatásai vannak, befolyása az inflációs várakozásoktól, a külkereskedelemben részt vevő vállalatok árfolyamkockázatán és a jövedelmezőségen keresztül az ország külgazdasági egyensúlyának alakulásáig terjed.” 1.2 Létezik-e egyensúlyi árfolyam? Az egyes országok jegybankjai monetáris politikai célkitűzéseikben rendszerint egyensúlyi árfolyamok kialakítására törekszenek. Ezért nem kerülhetjük ki azt a kérdést, hogy valójában mit is tekintünk egyensúlyi árfolyamnak. A monetáris politika szempontjából talán az az árfolyam tekinthető egyensúlyinak, ahol a fizetési mérleg egyensúlyban van úgy, hogy azt nem spekulatív tőkebeáramlás finanszírozza. “Ha a hazai kiadások összege meghaladja a nemzeti jövedelmet, akkor a folyó fizetési mérleg deficitessé válik. Amennyiben a portfolió- és működőtőke-beáramlás ellensúlyozza a folyó mérleg deficitjét, akkor az

árfolyam fenntarthatónak tekinthető; a valutatartalékok csökkenése és az adósságállomány növekedése esetén viszont nem tartható fenn a túlértékelt árfolyam.” Az egyensúlyi árfolyam az átalakulási folyamat alatt többször megváltozhat, másrészt szükség van korrekcióra a deviza reálértékének megőrzése miatt. 1.3 Az árfolyamokat meghatározó alapvető tényezők A devizapiac résztvevői számára létfontosságú lehet, hogy árfolyam-várakozásaik kisebb-nagyobb eltérések mellett egybeessenek a jövőben megvalósuló árfolyamokkal. A devizapiaci áralakulás előrejelzésére szolgáló modellek, elemzések alapvetően három csoportba sorolhatók: az árfolyamot befolyásoló tényezőkből kiinduló közgazdasági elemzések (fundamental analysis); • • alapvetően idősorelemzésre épülők (statistical analysis); kizárólag technikai összefüggésekre épülők (technical analysis); ide tartozik az ún. chart analízis, azaz

olyan grafikonok készítése és elemzése, amelyek tömörítik az árfolyam-alakulással kapcsolatos információkat, és az ábra múltbeli jellegéből vonnak le következtetéseket az árfolyamváltozás jövőbeli irányára vonatkozóan. • A flexibilis árfolyamok gyorsan és hevesen reagálnak a rájuk ható tényezők változására. Általában különbséget tesznek az árfolyamot rövid, közép és hosszú távon meghatározó tényezők között: • hosszú távon az inflációs ráták különbsége, • közép távon a gazdasági ciklus alakulásával összefüggő külkereskedelmi mérleg egyenlege, • rövid távon a kamatlábak különbsége az árfolyamváltozások fő meghatározója. Ezek a tényezők megváltoztatják a keresleti és kínálati görbék helyzetét és ezáltal a devizakereskedelem volumenét és árfolyamait is. Egy ország valutája leértékelődik, ha o magas az inflációs ráta, o jobban növekszik az import mint az export, o

alacsony a kamatláb. A flexibilis árfolyamok alakulásának magyarázatát a Cassel-féle vásárlóerő-paritás elmélet (amely a prompt árfolyamokra vonatkozik) és a Keynes-féle kamatparitás elmélet (amely a promptés a terminárfolyamok magyarázatára vonatkozik) adta meg az 1920 környékén. A napjainkban használatos monetáris árfolyamelméletnek ez a két elmélet a sarokköve. 1.31 A vásárlóerő-paritás modellje Általában elmondható, hogy az a deviza, amelynek működési körében a hasonló áruk és termékcsoportok ára, illetve árszínvonala az átlagosnál jobban nő, veszít értékéből (azaz piaci árfolyamának tendenciája csökkenő), míg az a deviza, amelynek működési körében az árszínvonal növekedése az átlagos alatt marad, erősödik (azaz piaci árfolyamának tendenciája növekvő). Tehát az egyes devizák vásárlóerejében bekövetkező változásoknak alapvető szerepük van a devizák piaci árfolyamszintjének

alakulásában, még akkor is, ha különböző pénzpolitikai intézkedések – különösen a kamatláb-változások – átmenetileg e tendencia ellen hatnak. A kulcsvalutájú országok (USA, Németország) esetén a politikai bizonytalanság növekedése önmagában is árfolyamerősödést okozhat. A vásárlóerő-paritás (PPP = Purchasing Power Parity) az árfolyam és az árszínvonalak közötti egyensúlyi reláció. A nemzeti statisztikák nem abszolút árszinteket, hanem árindexeket hoznak nyilvánosságra az árakra vonatkozóan. A vásárlóerő-paritás relatív változata azt jelenti, hogy az árfolyamindex és valamilyen árindex hányadosa között egyensúlyi reláció van. Ebből következően, ha az árfolyamindex eltér az árindexek hányadosától, az elmélet szerint megindul a folyamat az egyensúly helyreállítására, amely időt vesz igénybe, tehát időszakos egyensúlytalanságok léphetnek fel. Attól függően, hogy milyen tényezőt, illetve

mechanizmust tartanak ebben a folyamatban meghatározónak, más-más árszínvonal-indexszel hozzák összefüggésbe az árfolyamot. Az árindexek az alábbiak lehetnek: a. az export- és importtermékek árindexe (a nemzetközi kereskedelembe kerülő termékek árindexe) abból a meggondolásból, hogy a nemzetközi kereskedelem (áruarbitrázs) az az alapvető mechanizmus, amely korrigálja a vásárlóerő-diszparitásokat. Ez az index azonban nem tükrözi a két valuta belföldi vásárlóerejének alakulását; b. az általános árindex (minden belföldön és külföldön forgalmazott terméket és szolgáltatást magában foglal); c. a folyó fizetési mérleg árindexszel rendelkező csoportjainak súlyozott árindexe (az idegenforgalom, a biztosítások stb. is bekerülnek az elemzésbe) Az első két felfogás akkor egyezik meg, ha az országok árstruktúrája olyan, hogy benne a kereskedelmi termékek árszintje és az általános árszint hányadosa állandó.

További problémák adódhatnak a felhasznált árindex fajtájából, például hogy az általános árindex fogyasztói vagy nagykereskedelmi árindex legyen-e. Rueff szerint csak a béreket kell figyelembe venni, azaz a nemzetközi forgalomba legkevésbé kerülő jószág árát. A bérparitás elméletből nőtt ki a termelési költségparitás elmélete, arra hivatkozva, hogy a verseny és az ipari tőke nemzetközi mobilitása megakadályozza az ebben mutatkozó lényeges vásárlóerő-diszparitásokat. A vásárlóerő-paritás elméletével kapcsolatos leggyakoribb kritikák is ezt hangsúlyozzák: nem egyértelmű, hogy milyen árindexet kell alkalmazni, illetve ez az elmélet túlságosan nagy jelentőséget tulajdonít a fizetési mérleg folyó tételeinek a tőketételekkel szemben. Ráadásul ezen árindexek közös problémája, hogy az elmúlt időszak adatait fejezik ki, míg az árfolyam a valuta jövőben várható vásárlóértékét. Tesztszámítások nem

cáfolják, hogy a vásárlóerő-paritás elmélete hosszú távra érvényes, vagyis a vásárlóerő-paritás hosszú távon érvényesül az árfolyamban. Hondroyiannis és Papapetrou a vásárlóerő-paritást, mint az árfolyamok és árindexek között fennálló hosszú távú feltételét vizsgálták Görögország esetében. Az alkalmazott keresztárfolyamok idősoraiban a szezonalitás bizonyíthatóan elhanyagolható volt. Kimutatták, hogy rövidtávon a két változó között nincsen összehangoltság. Korábbi tanulmányokkal (Karfakis és Mochos 1989, Mahdavi és Zhou 1994) ellentétben sikerült a hosszú távú egyensúly meglétét bizonyítani – vélhetően más adatforrások, illetve az egyszerű Engle-Granger eljárás alkalmazása miatt. Ezzel szemben rövidtávon, különösen instabil időszakokra flexibilis árfolyamok mellett már egymásnak ellentmondó eredmények születtek. A vásárlóerő-paritás rövidebb távú teljesülése már függ attól,

hogy melyik időszakról, melyik árfolyamról van szó. A várárlóerő-paritás modell fejlett változatai 1. Vásárlóerő-paritás részleges alkalmazkodással: az árszintek csak az egyensúlyi értéket határozzák meg közvetlenül, a tényleges értéket csak közvetve és késéssel. 2. Dinamikus vásárlóerő-paritási modell: a modellben az árszintek hatásán kívül megjelenik a kamatlábak szerepe is. A vásárlóerő-paritástól való eltérésnek tehát két oka lehet: részleges alkalmazkodás és a várakozások, amelyeket a kamatkülönbözet testesít meg. Problémája, hogy a kamatkülönbözet és az árszínvonalak hányadosa nemcsak oka, de okozata is az árfolyam alakulásának. 1.32 Kamatparitás A kamatparitás elmélete a prompt és a határidős árfolyam közötti kapcsolatot írja le. A terminárfolyam két promptárfolyamhoz kapcsolódik: a kötés napjának és az esedékesség napjának promptárfolyamához; az előzőhöz a kamatparitás

feltételén, az utóbbihoz a várakozásokon keresztül. A kamatparitási elméletnek három fő változatát különböztetik meg a kutatók; a fedezett, a fedezetlen és a reálkamat-paritást. A fedezett kamatparitás A fedezeti kamatarbitrázs ügylet esetén – amikor a 0. időpontban kötnek határidős ügyletet a hazai pénz visszavásárlására – a D=1+r D t egység belföldi pénz megszerzésének (r D – belföldi rövid lejáratú kamatláb; s – devizaárfolyam) alternatívája az F=f(1+r F t)/s egység szintén belföldi pénz megszerzése (r F – külföldi rövid lejáratú kamatláb; f – határidős árfolyam a t=0 időpontban: belföldi/külföldi valuta). A piac akkor lesz egyensúlyban, ha teljesül a fedezett kamatparitás (IRP=covered interest rate parity), azaz 1+r D t = f(1+r F t)/s Ebből következik, hogy 1+r D t = f/s+f/s*r F t t(r D -f/s*r F ) = (f-s)/s, vagyis közelítőleg (f-s)/s  D -r(r F )t Ami annál pontosabb, minél kisebb az r F

, azaz 1+r F minél közelebb van 1-hez. A kamatparitás elmélete szerint a két ország közötti kamatláb különbözet a prompt és terminárfolyam különbözetében tükröződik. Az összefüggés nem teljesülése kihasználatlan, biztos profitlehetőségeket jelentene – elméletben. A fedezetlen kamatparitás A másik lehetőség, hogy a visszaváltás ügyletét nem a 0. időpontban kötik meg az f terminárfolyamon, hanem a t időpontban érvényes s t promptárfolyamon. Ebbe az ügyletbe már spekulációs elem is vegyül. A D= 1+r D t egység hazai pénznem megszerzésének alternatívája a Z=s t (1+ r F t)/s egység hazai pénznem megszerzése (s t a jövőbeni promptárfolyam belföldi devizában kifejezve). A spekuláns választhatja az F= f(1+ r F t)/s egységnyi biztos tőkével záruló esetet is, így tendencia van arra is, hogy nemcsak a D és F, hanem az F és Z értékek is megegyezzenek, ami egyben azt is jelenti, hogy a spekulánsok miatt tendencia van

arra, hogy a prompt árfolyam megközelítőleg egybeessen az egy időszakkal korábbi határidős árfolyammal. Ezért az f-et úgy tekintik mint a piac előrebecslését s t -re vonatkozóan: (s t -s)/s= r D -r F Tehát a nominális kamatkülönbözet megegyezik a várható árfolyamváltozással, ami a devizapiaci egyensúly második jellemző tulajdonsága. A határidős prémium, mint a későbbi prompt árfolyam előrebecslése Két elméleti magyarázata van annak, hogy a határidős árfolyam (f) torzított becslése a későbbi prompt árfolyamnak (s t ), azaz szisztematikusan alá vagy fölé becsüli azt. Az egyik a Siegelparadoxon, a másik a kockázati prémium A Siegel-paradoxon azon a törvényen alapul, hogy egy változó reciprokának várható értéke nem egyenlő a változó várható értékének a reciprokával. Ebből Siegel azt a következtetést vonta le, hogy ha a terminárfolyam (a külföldi deviza áraként hazai pénznemben kifejezve) megegyezik a

jövőbeli prompt árfolyam várható értékével, akkor nem lehetséges, hogy a belföldi pénznem külföldi devizában kifejezett áraként értelmezett terminárfolyam megegyezzen az ugyanígy kifejezett jövőbeni prompt árfolyam várható értékével. Ezt később többen vitatták, és kimutatták, hogy normál piaci körülmények között kb. 340 év negyedéves adataira lenne szükség, hogy az ebből adódó torzítás statisztikailag azonosítható legyen. Mások azért tartották a jövőbeni prompt devizaárfolyam torzított becslésének az arra az időpontra vonatkozó terminárfolyamot, mert a határidős prémium (vagy diszkont) egyenlő a várható árfolyamváltozás plusz egy bizonyos kockázati prémium, amely az árfolyamok kovarianciájának bonyolult függvényeként fejezhető ki. Később többen vitatták, hogy a kockázati prémium léte egyben azt is jelentené, hogy a határidős árfolyam torzított becslés lenne. A reálkamat-paritás “A

reálkamat-paritás azon alapul, hogy ha teljesül a relatív vásárlóerő-paritás és a fedezetlen kamatparitási feltétel valamint ha ennek alapján egy egyszerű modellt állítunk össze, annak következményeként a különböző országok reálkamatainak egyenlőnek kell lenniük.” A modell azt az összefüggést jelöli, miszerint a nominális kamatláb (r) megegyezik a reálkamatláb (i) és a várható infláció összegével: r D = i+ pe - p , r F = i F + pe F - p F , ahol p a jelenbeli árszínvonal, pe az árszínvonal t+1 időszakbeli értékére vonatkozó becslés t időszakban. A szükséges behelyettesítések elvégzése után az i = iF eredményre jutunk. 1.4 Az árfolyam-modellek csoportosítása A térben és időben különböző feltételrendszereknek megfelelően az árfolyam-alakulás magyarázata több fő irányelv alapján bontható. A kritikus feltételek teljesülése vagy nem teljesülése játszik szerepet a különböző magyarázatoknál: •

a tőke nemzetközi mobilitásának foka, • a belföldi és külföldi értékpapírok tökéletes helyettesíthetősége egymással, • az árak rövid távú változékonysága vagy merevsége. Ennek alapján a következőképpen csoportosíthatjuk a különböző árfolyam-elméleti felfogásokat: Árfolyamelméletek Hagyományos [I.] Tőkepiaci megközelítés [II] Monetáris elmélet [II/1.] Portfólió megközelítés [II/2] Monetarista elmélet [II/1/a] Keynesianus elmélet [II/1/b] A hagyományos elmélet [I.] szerint az árfolyam változásának az az indítéka, hogy egyensúlyban tartsa a nemzetközi termékáramlást (flow of goods). Ez a szemlélet a korlátozott tőkemozgások esetén helyénvaló. Azonban a modern tőkepiaci elmélet (asset view) feltételezi a tőke akadálytalan áramlását (perfect capital mobility), amelynek teljesülése esetén fennáll az ún. fedezett kamatparitás, azaz a kamatkülönbözet megegyezik a határidős diszkonttal. Marshall

és Goschen nyomán kezdték egyre inkább hangsúlyozni a pénzpiacok, pontosabban a pénzügyi piacok szerepét az árfolyam alakulásában. A piacon az árfolyamot nemcsak a valuták kereslete és kínálata határozza meg, hanem figyelembe kell venni az egyéb pénzeszközök forgalmát is. Ezeknek a pénzügyi vagyontárgyaknak – amelyek egyik fajtája maga a pénz – a kereslete és kínálata határozza meg az árfolyamot. Ezt az általánosabb megközelítést kívánják hangsúlyozni, amikor nem egyszerűen monetáris felfogásról (monetary approach), hanem az árfolyam meghatározás tőkepiaci elméletéről (asset view of exchange rate determination) beszélnek. A tőkepiaci elmélet [II.] két nagy ágra bontható aszerint, hogy az érintett két ország értékpapírjai milyen mértékben képesek helyettesíteni egymást: II/1. A portfólió-egyensúlyi megközelítés arra az esetre vonatkozik, amikor ez a helyettesítés tökéletlen. Ennek likviditási,

adózási, politikai kockázati, árfolyam-kockázati stb okai lehetnek Ekkor a kamatkülönbözet a várható árfolyamváltozáson felül még kockázati prémiumot is tartalmaz. Ilyen esetben a külföldi kamatláb emelkedésére a belföldi befektetők kevésbé érzékenyen reagálnak ahhoz képest, mintha a külföldi befektetés nem járna többletkockázattal. II/2. A monetáris megközelítésben (monetary approach) a hazai és külföldi kötvények tökéletesen helyettesítik egymást (perfect capital substitutability). Ez azt is jelenti, hogy a kamatkülönbözetek nem tartalmaznak kockázati prémiumot, hanem a várható árfolyamváltozást fejezik ki. Ez a Fisher-feltétel vagy más néven a fedezetlen kamatparitás teljesülését jelenti A monetáris megközelítés két további alirányzatra bontható az áralakulás milyenségétől függően: II/2/a. A monetáris elmélet monetarista modelljei abból indulnak ki, hogy nemcsak a kötvénypiacon egyenlítődnek ki a

hozamok (mintha egyetlen kötvény létezne a piacon - one bond assumption), hanem az árupiacon is kiegyenlítődnek az árak (one good assumption), tehát az árak flexibilitásából adódóan rövid távon is fennáll a vásárlóerő-paritás feltétele. Ezt az irányzatot szokták chicagói elméletnek is nevezni. II/2/b. A monetáris elmélet nem-monetarista (keynesianus) modelljei abból indulnak ki, hogy az árupiacon sokkal lassabban áll helyre a megbomlott egyensúly, mint a kötvénypiacon. Az árak rövid távú merevségéből (sticky prices) adódóan rövid távon vásárlóerő diszparitással lehet számolni. Az áru- és a pénzpiac eltérő reakciósebességéből magyarázzák a flexibilis árfolyamok ingatagságát. Az árfolyam minden külső változásra kétszer reagál: egyszer a pénzpiac új rövid távú egyensúlyával kell összhangba kerülnie, majd ezt követően az árupiaci egyensúly helyreállásával párhuzamosan újból megváltozik az értéke,

ezúttal már a hosszú távú egyensúly feltételének megfelelően. Mivel a két fázisban az árfolyamváltozás iránya többnyire ellentétes, azt is mondják, hogy az árfolyam az első szakaszban “túllő” a hosszú távú egyensúlyi értéken, ezért szokás ezeket a modelleket overshooting modelleknek is nevezni. 1.5 A hivatalos és piaci árfolyam eltérésének kérdései Az árfolyamtípusok elkülönítésénél legfontosabb fogalmaink a hivatalos és a piaci árfolyam. Az árfolyam közgazdasági tartalma, gyakorlati működése szempontjából fontos, hogy az adott árfolyamot állami elhatározás vagy a piaci kereslet-kínálat mozgása alakította-e ki. A devizák hivatalos árfolyama az egyes országok jegybankjainak hivatalos devizaárfolyam-jegyzése formájában keletkezik. A devizaárfolyam-jegyzés a konvertibilis valutájú országokban többnyire független a deviza-kitermelési, illetve felhasználási szektortól (egyszintű árfolyamrendszer).

Többszintű árfolyam alkalmazására – mint amilyen hazánkban volt korábban a kétszintű árfolyam, ahol az árfolyam megállapításának elve más a kereskedelmi és a nem kereskedelmi (turista-) forgalomban – általában ritkán kerül sor. A hazai valuta hivatalos árfolyamát tehát az állam (illetve a jegybank) deklarálja. Ez az értékelés egybeeshet a piaci árfolyammal, gyakorlatilag azonban gyakran elszakad tőle. Ha a hivatalos árfolyam magasabb, mint a piaci, túlértékeltségről, ellenkező esetben alulértékeltségről van szó. Az árfolyamtípusok szempontjából lényeges kérdés, hogy liberalizált vagy kötött devizagazdálkodást folytat-e egy ország. Liberalizált devizagazdálkodás esetén (ahol a valuta konvertibilis) a kormányok szabadon dönthetnek arról, hogy valutájuk hivatalos árfolyamát bejelentik-e vagy sem. A hivatalos árfolyam deklarálása azt jelenti, hogy a kormány a nemzeti valuta árát a számára legfontosabbnak ítélt

valutában határozza meg. Ha egy konvertibilis valutájú ország deklarálja a hivatalos paritást, tisztáznia kell a hivatalos és a piaci paritás viszonyát is. Mivel utóbbi kettő eltér egymástól, az állam dönt arról, hogy a piaci értékítéletet mennyiben engedi érvényre jutni. Ennek alapján vagy a hivatalos árfolyam a meghatározó, és a piaci árfolyam ettől nem, vagy csak előre meghatározott szűk sávban térhet el, • • vagy a piaci árfolyam szabadon és folyamatosan mozoghat. Attól függően, hogy a hivatalos árfolyamban milyen gyakran és milyen mértékben ismeri el az állam a piac hatását, létezik • rögzített árfolyam: az árfolyamot csak végszükségben módosítják; • kúszó árfolyam: az árfolyam folyamatosan követi a piaci viszonyok változását; csúszó-rögzített árfolyam (piszkos lebegtetés): a hivatalos árfolyam rendszeresen bizonyos időközönként követi a piaci viszonyokat (ilyen a jelenlegi

forintárfolyam); • • flexibilis árfolyam: az árfolyam teljes mértékben a piacon alakul ki. A kereslet-kínálat kialakítja a piacon a piaci árfolyamot. Ez csak szabad devizapiacon mehet végbe (Magyarországon 1992 óta létezik a bankközi devizapiac). Az állam (illetve a jegybank) a piac működésébe beleavatkozik (interveniál) az általa meghatározott hivatalos árfolyam érvényesítése érdekében. Ez a fajta árfolyam-politika az intervenciós sávban ingadozó piaci árfolyamokat működtet. A piaci árfolyam az intervenciós pontokat nem lépheti túl A hazai pénz piaci árfolyama konvertibilitás esetén hosszabb távon nem téríthető el jelentős mértékben a paritástól vagy az egyensúlyi árfolyamtól (a túlzott árfolyam-támogatásnak ugyanis határt szab a központi tartalékok nagysága, illetve az ország eladósodásának lehetősége). 2. Árfolyam-politika, szerves része mint a gazdaságpolitika A gazdaságpolitika alapvetően két

ágból tevődik össze: a fiskális és monetáris politikából. Az árfolyam-politika a monetáris hatóságok egyik gyakran alkalmazott eszköze, amely több célrendszer megvalósítását segítheti. Ilyenek például külső egyensúly, versenyképesség javítása, dezinfláció, kamatprémium, illetve tőkebeáramlás növelése stb. 2.1 Alapvető árfolyam-politikai lépések A hivatalos és piaci árfolyamok tárgyalásakor már említést tettem az alul-, illetve felülértékeltségről. Az alulértékeltség a hazai pénz felértékelésével, a felülértékeltség a hazai pénz leértékelésével csökkenthető vagy szüntethető meg. A valutáját felértékelő ország versenyképessége romlik, mert a hazai árak változatlansága esetén külföldi valutában kifejezett exportárai emelkednek, az importért belföldön fizetendő árak viszont csökkennek az egyéb devizában kifejezett árak változatlansága esetén. A felértékelést – előbbi hatás miatt,

átmenetileg – a külföld által közvetített (importált) infláció korlátozásának eszközeként alkalmazzák. A leértékelés hatására először megdrágul az import hazai pénzben, a külföldi pénzben kifejezett exportárak csökkenhetnek, de hazai pénzben nőhetnek. A leértékelést – előbbi hatások miatt, átmenetileg – exportösztönző illetve importkorlátozó (a fizetési mérleg passzívumát csökkentő) eszközként alkalmazzák. A tapasztalat szerint a leértékelés egy idő után egyértelműen megnöveli a hazai inflációs rátát. Ha a leértékelő országnak nincsenek exportálható árualapjai vagy kihasználatlan kapacitásai, akkor a belső ellátás nehezedik, az exportbevételnek nincs belső árufedezete, ennek következményként is nő az infláció, tehát a leértékelés kedvező hatása nem marad tartós. Másrészt a leértékelés hatása függ attól is, hogy milyen az export importtartalma. Ha ez alacsony, akkor a leértékelés

(ceteris paribus) valóban külgazdasági expanziót vált ki. Szélesebb értelemben vizsgálva a kérdést, a folyó fizetési mérleg egyéb tételeit is bekapcsolhatjuk az elemzésbe. Leértékelés esetén olcsóbbá válik az ország a turisták számára (s a hazai polgárok számára drágul a külföld), vagyis az idegenforgalmi egyenleg nőhet devizában (amennyiben persze a szolgáltatások színvonala megfelelő és vannak kihasználatlan kapacitások). Ezzel egyidejűleg ugyancsak olcsóbbá válhatnak a hazai szállítmányozók, ami a fuvardíjakat mérsékelheti. Az ellenkező oldalon jelennek meg a külföldiek osztalékai, amelyek leértékelődnek, vagyis a devizában kimutatott profitráta csökken, igaz olcsóbbá, és így kívánatosabbá válnak a hazai vállalatok a külföldiek számára. 2.2 A gazdaság stabilizálásában betöltendő szerep Az árfolyam-politika kulcsszerepet játszik az átmeneti gazdaságok stabilizációs programjában, mivel

egyszerűsége mellett a reálgazdaság folyamataira és a monetáris aggregátumokra is jelentős hatással van. A gazdaságpolitika azon törekvései, hogy a kibocsátást magas szinten stabilizálják, és megfékezzék az inflációt, aktuális kérdések voltak Magyarországon és a térség többi országában a 90-es évek elején. Ezekre jó megoldást kínál a helyesen megválasztott deviza-politika, amit Magyarországon a kormányzat és a jegybank együttesen alakít ki (A jegybank fő célja a nemzeti valuta védelme – mondja ki az 1991-es jegybanktörvény). Mindez egyszerűen hangzik, azonban az átmeneti gazdaságokban jelentkező fenti két szimptóma (infláció és kibocsátás csökkenése) kezelése ellentétes irányú lépéseket kíván a gazdaságpolitikai döntéshozóktól: 1. A termelés (kibocsátás) szinten tartása érdekében ún. “expenditure-switching” politikát célszerű alkalmazni, melynek lényege, hogy a “valuta reálleértékelésével

növeli a kereskedelmi forgalomba kerülő termékek árát a kereskedelmi forgalomba nem kerülő termékekhez képest, így elősegíti a hazai termelés külpiaci versenyképességének javítását”. 2. Az infláció megfékezésének járható útja a stabil árfolyam, amely nominális horgony szerepét tölti be. Ha a fenti reálleértékelő politikát alkalmazzuk, akkor az importtermékek ára megnő (mivel azok értéke a külföldi pénznemben kerül kifejezésre). Ekkor a hazai piacon kompetitív importtermékek megemelkedett ára már nem akadályozza meg a hazai termelők áremelési szándékait, így a reálleértékelés végeredményben inflációt gerjeszt. Meg kell jegyezni azonban, hogy az inflációs hatás nagyban függ attól, hogy milyen az importált termékek aránya az összfogyasztáson belül, illetve hogy a hazai termelés és export mennyire importfüggő. Ezen kívül a piaci szerkezet (pl. monopólium) is hat az áremelési szándékok

megvalósulására Az ismertetett hatások fényében megállapíthatjuk, hogy optimális megoldás csak akkor kínálkozik, ha az egyik hatást a gazdaságpolitika más területén sikeresen ellensúlyozni tudják. A volt szocialista országok esetében egy kettős ingapolitika lehetett üdvözítő megoldás: időről-időre meg kellett határozni az egyensúlyi árfolyamot (a reálleértékelő politika szem előtt tartásával), emellett szigorú költségvetési és monetáris politikával csökkenteni kell az összkeresletet annak érdekében, hogy a hazai termelők áremelési szándékait és lehetőségeit kordában lehessen tartani. Véleményem szerint ez a mixtúra lehet hatékony akkor is, ha exportvezérelt gazdasági növekedést tűzünk ki célul. 2.3 További feltételek a sikeres gazdaságátalakításhoz Az ország nyitottá válásával felmerül a kérdés, hogy a gazdaságpolitika fő irányelveit milyen szempontok figyelembevételével alakítsák ki. Az

átmeneti gazdaságok stabilizációjakor számtalan fontos tényező játszik szerepet abban, hogy milyen körülmények között folyhat le az átmenet. Ezek közül néhány: • hazai és külföldi várakozások alakulása a gazdasági helyzetre vonatkozóan, • stabil politikai rendszer, • az államháztartás helyzete, • kedvező külgazdasági körülmények. Az árfolyam szempontjából talán a legfontosabb ezek közül a külföldi gazdasági szereplők Magyarországgal szembeni viselkedése. Ha nagy változás következik be addigi tevékenységükben, akkor a jelenséget sokkhatásnak nevezzük. A külföldi sokkhatásoknak lényegében három fokozata van: 1. Első fokozatban az úgynevezett “forró tőke” menekül ki az országból. Ezek azok a pénzek, amelyeket nem tartós befektetési szándékkal hoztak Magyarországra, hanem gyors profitszerzés reményében (spekulatív tőke). Ezek a tőkék tehát nem lekötött formában, hanem

értékpapírokban (részvényekben, állampapírokban) jelennek meg a gazdaságban. Egy-egy rossz hír (kedvezőtlen makroökonómiai mutatók, más feltörekvő piacok bizonytalansága) hallatára a befektetők megszabadulnak értékpapírjaiktól a tőzsdén, vagy az OTC-piacon, majd devizakonvezióval külföldi, stabil állampapírokba fektetik a pénzt. Ugyanez történik akkor, ha valamely hasonló kockázatú országban a reálkamatláb hirtelen megnő. 2. Második lépésben, ha a kedvezőtlen gazdasági kilátások továbbra is fennállnak, akkor a külföldi működő tőke áramlási iránya is megfordul, és negatív egyenleget mutat. A működő tőke beruházok rendszerint konvertibilis forintszámlával rendelkeznek, ezért a működő tőke kivonása a beruházás vevőjének megtalálása után már nem jelent különösebb problémát. Azonban ily módon lehetőség nyílik a profit repatriálására, ami szintén rontja az ország tőkemérlegét és egyben a

konverzió miatt az árfolyamot, ha az egyszerre nagy mennyiségben történik a forint eladói nyomás következtében. 3. Harmadik lépésben a hazai befektetők bizalma is megrendülhet, és ekkor az alternatív pénztartási módok közül a devizavásárlás és külföldi kötvényvétel mellett döntenek. Ha ez a hazai egyéni és intézményi befektetők széles körére igazzá válik, akkor gyakorlatilag kettős valutáris rendszerről beszélhetünk, hiszen a hazai pénz tartása veszteségekhez vezet, és ezáltal a monetáris politika bármilyen intézkedése hatástalannak bizonyulhat. Ilyen fordult elő például 1998 nyarán Oroszországban, ahol a gazdaság teljes összeomlásától tartó külföldi befektetők rohamos gyorsasággal és nagy veszteségek árán kivonultak a tőkepiacról, amit az importáló vállalatok távolmaradása követett a fizetésképtelenségtől való félelem miatt. A lakosság megtakarításai az árfolyam tarthatatlanságnak

következtében napok alatt elértéktelenedett, és sokan még a feketepiaci árakon is dollárt vásároltak. A kettős valutáris rendszer akkor kezdődik, amikor már a lakosság sem bízik a hazai pénznemben, és külföldi valutát vásárol, mert az közvetíti az országban az értéket. Annak érdekében, hogy ezeket a fokozatokat az átalakuló gazdaságok elkerüljék, az ország jegybankjának a hazai deviza értékállóságának megvédéséhez rendkívül fontos a devizatartalékok megfelelő mértéke az esetleges sokkhatások miatt. Ha a befektetők nem hiszik el, hogy a jegybank elég erős a spekulációs sokkok kivédésére, akkor egyre nagyobb volumenben jelennek meg forint eladóként a devizapiacon – ezzel még nehezebb helyzet elé állítva a központi bankot. 3. A kilencvenes évek áttekintése 3.1 Az árfolyam alakulása a rendszerváltás után (1990-92) A magyar gyakorlatban 1990-tól 1992-ig a kiigazítható árfolyamrögzítés rendszere valósult

meg. Ez a rendszer lehetőséget nyújtott • az árfolyamszint rugalmas módosítására a versenyképesség fenntartásának érdekében és az árfolyamszint kézbentartására, melynek révén a belföldi áralakulás közvetlenül befolyásolható. • 1990 Az 1990. évi árfolyam-politika fő célja az volt, hogy – a struktúraváltás szükségességét szem előtt tartva – a magyar export relatív versenyképességét fenntartva, valamint a gazdasági liberalizáció kiterjesztésével összhangban a hazai keresleti-kínálati viszonyok befolyásolására is lehetőséget nyújtson. A nominális (három lépésben történt) leértékelésen túl a forint nomináleffektív árfolyamának 18,2%-os csökkenéséhez hozzájárult az 1989. évi áthúzódó hatás és a dollár gyengülése a nemzetközi devizapiacon más devizákkal szemben. “Az árfolyamdöntéseket elsősorban az a szándék motiválta, hogy azok az 1990. évi import-, ár- és

bérliberalizációnak a fizetési mérlegre nézve kedvezőtlen konzekvenciáit ellensúlyozzák.” Az MNB döntéseivel igyekezett megelőzni a várható folyamatokat annak érdekében, hogy az árfolyam a monetáris rendszerben kitűzött célját elérje. Az árfolyamra az ároldalról nehezedő leértékelési nyomást a gazdaságban megjelenő termelési- és exportstruktúra-váltási kényszer kompenzálta, melyet a monetáris és fiskális politika is alátámasztott. A forint leértékelési üteme elégségesnek bizonyult, hiszen a reáleffektív árfolyamindex alapján a forint mindössze 1,1%-kal értékelődött le reálértelemben. 1991 1991-re a jegybank hármas célt tűzött ki árfolyam-politikájában a “külső egyensúlyi követelmények elsődlegessége mellett antiinflációs törekvéseket; a gazdasági hatékonyság javítását; valamint a termelői szféra versenyképességének javítását, oly módon, hogy ez ne keresztezze az előbbi két cél

érvényesülését.” Az 1990 végére megerősödő leértékelési várakozások azt a reális képet mutatták, amit az árleértékelés-ár spirál gyorsuló infláció miatti megindulása okozott. Az év eleji lökésszerű leértékelésekhez erősödő inflációs várakozások párosultak. Az import és az árak mintegy 90%-os liberalizáltsági foka már nem indokolta a további lökésszerű leértékeléseket. A tervezett bankközi devizapiac megnyitásával az MNB a piaci hatásoknak szánt nagyobb szerepet az árfolyammegállapításban. A kitűzött célok eredetileg a reáleffektív árfolyam szinten tartását célozták meg, de a bekövetkezett jelentős termelői áremelkedés és a márka dollárral szembeni gyengülése miatt a forint éves átlagban reáleffektív értelemben 11,2%-kal felértékelődött 1990-hez képest. A külpiacokon jelentkező recesszió oka 1991-ben bizonyosan nem a reálfelértékelő politika, hanem a kelet-európai kereskedelem

összeomlása volt. Az így bekövetkezett piacvesztést ellensúlyozó esetleges reálleértékelő politika nem vezetett volna eredményre, mivel az csupán a versenyképességet javította volna, de a volt KGST-partnerek fizetőképességét nem. Lehetséges azonban, hogy a reálleértékelés egyes árualapok esetében lehetővé tette volna a fizetőképes piac megteremtését, de ez minden bizonnyal annyira kedvezőtlen hatással lett volna az infláció alakulására, hogy ez végeredményben felemésztette volna az egyes exportpiacokon kialakult előnyt. 1992 Ebben az évben ismét az antiinflációs törekvések kerültek előtérbe, amit a folyó fizetési mérleg kedvező alakulása és a dinamikus működőtőke-behozatal tett lehetővé. Fontos szempont maradt a külpiaci versenyképesség fenntartása, ami megmutatkozott a reáleffektív árfolyam 1991-hez közeli szintjében (az ipari-nagykereskedelmi ár alapján számolt reáleffektív árfolyamindex 0,1%-os

csökkenést mutatott). Az inflációs várakozások csökkentése miatt az MNB több kisebb lépésben módosította lefelé a forint árfolyamát. A külső pénzügyi helyzet javulása és azon belül a kivitel volumenének jelentős növekedése lehetővé tette, hogy a forint árfolyamát nominálisan összesen 5,5%-kal értékeljék le. A leértékelés inflációs hatása 1992-ben jóval kisebb volt, mint az előző években a leértékelés alacsony értéke miatt. Az alkalmazott új valutakosár összetételének köszönhetően (50-50% USD és ECU) a világpiaci keresztárfolyam-változások kevésbé idéztek elő szélsőséges hatásokat. 1990 és 1992 között a folyó fizetési mérleg szolid, de növekvő aktívumot mutatott a konvertibilis export dinamikus bővülésének köszönhetően, amelyet elsősorban a megelőző 5-6 év reálleértékelő politikája és az intenzív működőtőke-beáramlás okozott. Az ország helyzetének konszolidálódása

következtében megélénkültek a kötvénykibocsátási törekvések, és a tartalékok 2-ről 4,4 milliárd dollárra nőttek. A javuló külső egyensúlyi helyzet kedvező feltételeket teremtett az antiinflációs politikához, amely a forint reálfelértékelésén alapult. 3.2 A recesszió évei (1993-94) 1992 végére az árfolyam-politika mozgástere nagymértékben beszűkült, mivel az infláció ismét gyorsulni kezdett, a külső egyensúly pedig romlott. Ezek az események felvetették az a kérdést, hogy vajon milyen mértékben állíthatók az antiinflációs célok az árfolyam-politika elé. A válasz az 1993. évi pénzpolitikai irányelvekben fogalmazódott meg: az árfolyamot mindaddig az antiinfláció érdekében lehet alkalmazni, amíg az a hazai termékek versenyképességét nem rontja. Baárné Nyitrai Ilona megállapította, hogy az export bekövetkezett visszaesésében szerepet játszott a “fejlett országokban elhúzódó recesszió és az

újraéledő protekcionizmus”; ezek a tényezők azonban az árfolyam-politika eszközeivel nem szabályozhatók, így értelmetlen lett volna reálleértékelő politikába kezdeni – tekintettel az áralakulásra is – hiszen így a külső egyensúlyt még rövid távon sem lehet javítani. Az esetleges reálfelértékelő politika pedig tovább ronthatta volna a külkereskedelmi mérleget. Szükség volt tehát a költségvetési és monetáris politika összhangjára: a kiadások lefaragása és a konzisztens kamatpolitika pedig ahhoz kellett, hogy a forint árfolyama stabilan tartható legyen. 1993 Az 1993-as árfolyam-politikai célkitűzések azonosak voltak az előző évivel: az infláció további mérséklése, a reálárfolyam szinten tartása. A kereskedelmimérleg-romlásban továbbra is olyan események játszottak szerepet, amelyekre az árfolyam nincsen jelentős hatással: elhúzódó recesszió a fejlett ipari országokban, aszály stb. Az MNB továbbra is

fontosnak tartotta a forint-leértékelések devizapiaci megalapozottságát és fokozatosságát, amely minimalizálja az inflációs és spekulációs hatásokat. Ennek ellenére az 1992 második felétől felgyorsult infláció és a márka gyengülése a nemzetközi devizapiacokon az 1993-as év első felében jelentős (4-8%-os) reálfelértékelődést okozott. Az évközi árfolyam-intézkedések hatására a reálfelértékeltség lemorzsolódott és éves átlagban már csak 2%-os felértékeltség mutatkozott az ipari nagykereskedelmi árindex alapján. Az 1993-as őszi európai valutakrízist követően az ECU helyét átmenetileg a német márka váltotta fel a kosárban. 1994 Az antiinflációs célok mellett egyre nagyobb jelentőséget kapott az export-versenyképesség fenntartására, illetve javítására irányuló törekvés. Az év első felében a kis lépések politikája (szem előtt tartva az inflációs hatás minimalizálását) enyhe reálleértékelődést

eredményezett. Mindezetők elbizonytalanodtak (ehhez az új kormány megalakulása is okot szolgáltatott), másrészt előrevetítette azt, hogy a gazdaság a külső és belső adósságspirál csapdájába eshet. Ezért a Békesi-program (pótköltségvetés, majd az 1995-ös költségvetés) jelentős elsődleges egyenlegnövelést tűzött ki, hogy meggátolja a jelzett adósságspirál kialakulását. Mindezek az intézkedések azonban elégtelennek bizonyultak, hiszen már 1995 első hónapjaiban is aránytalanul nagy deficitek halmozódtak fel, ami azt jelentette a gazdaságpolitikának, hogy sürgős intézkedésekre van szükség. Ebbe az irányba nyomták a kormányt a multinacionális cégek, az IMF és a fő kereskedelmi partnerek kormányai is (hiszen a válságba került ország kevésbé vonzóvá vált az EU bővítés szempontjából). Kérdésként merülhet fel, hogy mennyire látta kárát a költségvetés a fizetési mérleget javító és antiinflációs

lépéseknek. A választ a 2 ábráról olvashatjuk le Jól látható, hogy az 1990-től 1992-ig terjedő időszakban a folyó fizetési mérleg aktívumát csak növekvő államháztartási hiány mellett sikerült fenntartani (meg kell azonban jegyezni, hogy a fizetési mérleg aktívumának fenntartása nem szerepelt az elsődleges célrendszerben). Azt a következtetést vonhatjuk tehát le, hogy az évtized elején tett antiinflációs lépések (sok más – esetleg fontosabb – tényező, mint pl. a gazdaság szerkezetének átalakítása mellett) hozzájárultak a költségvetési és folyó fizetési mérleg romlásához. 2. ábra Forrás: MNB, KSH és saját számítások (1988 januári árakon számolva) A szokásos folyó áras ábrázolással szemben itt azt láthatjuk, hogy a költségvetés expanziója 1993ban már nem folytatódott, mivel a mérleg enyhe javulása (és a kiadások nem számottevő emelkedése) figyelhető meg A fizetési mérleget javító tételek

közül érdemes kiemelni a kamatláb-politikát. Ha ugyanis magasak a reálkamatok belföldön, akkor a lakosság jelentős részének érdemes lesz megtakarítania, ami csökkenti a fogyasztási cikkek iránti keresletet, s így az importot is. Ugyanakkor a magas hazai reálkamatok serkentően hathatnak a külföldi spekulációs tőke beáramlására is, hiszen viszonylag stabil, kiszámítható devizaárfolyamok mellett dollárban jelentős profitokat lehet elérni. Ez szintén javíthatja a fizetési mérleget, legalábbis rövid távon Ugyanakkor azt is látni kell, hogy a magas kamatok visszafoghatják a hazai vállalatok beruházásait, amennyiben azok kamatérzékenyek (Magyarország esetében ez kevésbé valószínű, hiszen a kamatok csökkenésekor sem élénkült a vállalatok beruházási hitelkereslete, igaz azt a profitkilátások is alakítják). Másrészt a magas kamatszint azt is jelenti, hogy az államháztartás törlesztési terhei megemelkednek. A növekvő

kiadásokat egyrészt adókból lehet finanszírozni (ez más oldalról szintén csökkenti a lakossági és vállalati jövedelmet, így az importkereslet mérséklése irányába hat), de szükség lehet a kiadások visszafogására is (fiskális szigorítások), ami – esetenként – gátolhatja az ország modernizálását (pl. ha az infrastrukturális beruházásokat hagyják el) Amennyiben ehelyett a szociális kiadásokat nyirbálják meg, nőhet a társadalmi elégedetlenség, ami politikai változásokhoz vezethet (mint ahogy az Magyarországon is történt). 3. ábra Forrás: MNB, KSH és saját számítások (1988 januári árakon számolva) A jegybank antiinflációs lépéseinek is van államháztartást érintő hatása. Ha az inflációs szint a tervezett alá kerül, akkor az államháztartás viszonylag merev kiadási, s rugalmas bevételi oldala miatt a költségvetési deficit ugrásszerűen emelkedhet, ami rontja az ország külső megítélését, s fiskális

szigorításokat válthat ki. Ennek hatását az előzőekben már vázoltam Másrészt mivel az inflációnak árarány átrendező funkciója is van, ezért a infláció gyors csökkenése sokkot okozhat a vállalkozói szférában is, hiszen még az indokolt áremeléseket sem lehet keresztül vinni. 3.22 A leértékelési várakozásokról A leértékelési várakozásokat illetően számos modell létezik az elméleti és empirikus szakirodalomban. Árvai Zsófia egy olyan modellt alkalmazott, amely a leértékelési várakozások egy tesztjét mutatja be a fő makroökonómiai mutatók segítségével. Eredményei nem egyértelműek, az együtthatók nem szignifikánsak, és számos esetben nem a modellnek megfelelő előjellel rendelkeznek. Az inkonzisztens feltételek miatt minden, a fejlett piacgazdaságokban jól működő modell Magyarországra való alkalmazása káros következményekkel járhat. Ennek több oka is van. Az első és talán legfontosabb, hogy az

ökonometriai számítások nem bírnak elég magyarázó erővel a rövid idősorok miatt (hosszabb idősorok alkalmazásától azért kell eltekinteni, mert a gazdaságban végbemenő szerkezetátalakulás hatására törés jelentkezik a mutatókban, ami jelentős mértékben félremagyarázhatja a valós folyamatokat). Az inszignifikancia másik oka lehet a formális, nem pedig gyakorlati piacgazdaság kialakulása. A harmadik magyarázat az egyes változók nem megfelelő forrása, illetve azok hiánya. Árvai vizsgálata szerint az 1990-től 1995-ig terjedő időszakban Magyarországon nem teljesült a kamatparitás feltétele, amit a hazai intézményrendszer fejletlenségével és a korlátozott tőkeáramlással magyaráz. Összehasonlította a tényleges leértékeléseket a leértékelési valószínűségekre vonatkozó modellbeli előrejelzésekkel. A feltételezések szerint a jegybank, hogy veszteségeit minimalizálja, a leértékelések előtt általában halogató

taktikát alkalmazott, mivel a kereskedelmi bankok és a befektetők spekulációs tevékenysége arra irányult, hogy a leértékelések előtt devizát halmozzanak fel, aminek tartása veszteségekkel jár a leértékelés bekövetkeztéig. Ezért ha a jegybank addig tudja halogatni a leértékelést, amíg a devizapiaci szereplők már nem tudják azt kivárni, akkor a jegybank nyer az ügyleten, mivel nem kényszerül spekulációs konverzióra. “Az MNB erre irányuló stratégiáját az adatok több esetben is alátámasztották.” Az elemzés során a külkereskedelmi hiány alakulása és a leértékelési várakozások/valószínűségek között jól kimutatható volt a kapcsolat 1991 és 1995 között. 1994 májusában az ECU újra visszakerült a valutakosárba, és egyidejűleg aránya 70%-ra nőtt, mivel ez az MNB hivatalos nyilatkozata szerint ez jobban tükrözi a magyar külkereskedelem devizaösszetételét. Az év során történt leértékelések összege év

végére elérte a 16,8%-ot, ami az árés költség-versenyképesség észrevehető javulását eredményezte (ez belföldi értékesítési árindex alapon mérve 8%-kal javult). 3.23 A versenypozíció alakulása A versenypozíció javulásának egyik mutatója, hogy az exportértékesítési árak növekedési üteme egyre nagyobb mértékben haladta meg a belföldi értékesítési árindex dinamikáját. Az alábbi ábrából látszik, hogy azokban az években, ahol a külkereskedelmi értékesítés árindexe a belföldi értékesítés árindexe közötti rés szűkül, ott a verenyképesség javulását állapíthatjuk meg. Az 1993-as évben ez más mutatók (reáleffetív árindex) is alátámasztják. 4. ábra Forrás: MNB Éves jelentések 3.3 A fordulópont – 1995 1995 1995-re nyilvánvalóvá vált, hogy “a stabilizáció és a külső egyensúlyra vonatkozó cél elérése csak a fiskális és a monetáris politika összehangolt lépéseivel lehetséges”. A pénz-

és tőkepiacok liberalizálása 1993-ra elősegítette a magánszektor könnyebb külföldi (forintosított) hitelhez jutását. Ezzel párhuzamosan 1994-ben a belső kereslet is meglódult a megnövekedett lakossági vásárlás és költségvetési expanzió együttes hatásának köszönhetően. “Ezek a folyamatok az inflációs nyomás növekedését és árfolyam-spekulációt váltottak ki.” Az 1995-re meghirdetett monetáris politikai irányelvek tehát az infláció mérséklését, mint elsőrendű célt fogalmazták meg összhangban a külső pénzügyi helyzet javításával. 1995-re az előzetes prioritáshoz (antiinfláció) az MNB a “nominális árfolyam alakulására vonatkozó célcsatornát rendelte”. Operatív célként a monetáris mennyiségi változók javítását (szűkítését) fogalmazta meg a jegybank, ez azonban az első negyedéves felülvizsgálatkor eredménytelennek bizonyult. Ennek eredményeként a megváltozott monetáris irányelvek

közbülső célja az előre bejelentett csúszó leértékeléshez tartozó árfolyamsáv lett. Az új program lényeges eleme az államháztartás finanszírozási igényének jelentős mérséklése és a vállalati szektor által elérhető finanszírozási források bővítése volt. Az 1995 márciusában meghirdetett ún. “Bokros-csomag” intézkedéseinek célja a vészesen gyorsuló gazdasági egyensúlyromlás megállítása, a gazdaság stabilizálása, és fenntartható növekedési pályára való állítása volt. Már az első negyedévi költségvetési deficit meghaladta az egész évre előirányzottnak a felét, és a folyó fizetési mérleg egyenlege is hasonlóan kedvezőtlen képet mutatott, éves szinten 3,5-4 milliárd dollár hiányt vetített előre. A kormányzatnak sürgősen lépnie kellett. A pénzügyminiszter által kidolgozott, és részben bevezetésre került programban, mint a leértékelési és az inflációs várakozások letörésének

legfőbb eszköze kiemelt helyet foglalt el a csúszó árfolyamrendszer bevezetése. 3.31 A csúszó árfolyamrendszer, az infláció és a kamatalakulás kapcsolatáról általában A csúszó árfolyamrendszer bevezetésének céljai közé tartozik általában a külső versenyképesség visszaállítása, illetve megőrzése, az inflációs várakozások lehűtése és ezáltal a külső és belső makrogazdasági egyensúly megteremtése. A rendszer a külső egyensúlyhoz azzal járul hozzá, hogy kiszámítható módon növeli a export és az import termékek árát, ösztönzi az exportra, illetve az importhelyettesítésre történő termelést. Másrészt amennyiben a gazdasági szereplők elhiszik az árfolyam-kiigazítás előre meghirdetett mértékét ez mérsékli a sokszor önmagukat beteljesítő spekulációs leértékelési várakozásokat, illetve fékezi az inflációs várakozásokat, a bérinflációt, valamint a kamatlábakat. A kamatlábak csökkenése miatt a

hozamgörbe ereszkedő tendenciába vált, ami nemcsak a beruházásokat ösztönzi, de az államadósság kamatterhein is könnyít. Általánosságban: az előre bejelentett árfolyamrendszer következetes alkalmazásával és összehangolásával a gazdasági szereplőknél megnövelhető az egész gazdaságpolitika szavahihetősége, és ezáltal ösztönözhetők a belső megtakarítások, a külföldi és a belföldi beruházások, a foglalkoztatás, ami aztán elvezet a tartós növekedéshez. Az új mechanizmus azonban csak akkor képes befolyásolni az inflációs várakozásokat, ha a csúszás mértékének kialakítása csökkenő leértékelési ütemet vetít előre. Fontos, hogy a bevezetést követően a kormányzat és a jegybank következetesen ragaszkodjon a felállított ütemtervhez, és amíg a rendszer szavahihetősége nem megalapozott, addig ne próbálja a csúszás mértékét felemelni vagy ütemét egy egyszeri leértékeléssel megszakítani. Az

inflációra természetesen sok más tényező is hat, és a csúszó-árfolyam alapú stabilizációs programokban is idővel újabb inflációgerjesztő tényezők bukkanhatnak fel, mint például a tőkebeáramlás felerősödése, a kezdeti monetáris és fiskális szigor fellazulása, valamint a kezdeti reálbércsökkenés korrigálása. A rendszer egyik problémája lehet, hogy egyszerre kell hozzájárulnia a folyó fizetési mérleggel és az inflációval kapcsolatos célkitűzések teljesüléséhez, miközben a két célkitűzés más leértékelési ütemet kívánna. Amennyiben az új mechanizmust bevezető ország külpiaci pozíciói nem a elvárt kedvező irányban alakulnak, a folyó fizetési mérleg hiánya a tervezettnél lassabban apad, s előfordulhat, hogy a pénzügyi vezetés a csúszás mértékét a kívánatosabbnál csak óvatosabban csökkenti. Ezáltal viszont tovább erősíti az inflációs várakozások merevségét és a költséginflációs

nyomást. 1995 folyamán a forintot összesen 29,9%-kal értékelték le a valutakosárral szemben, ebből 14,9%nyi a csúszó leértékelés keretében történt. Az árfolyam-intézkedések következtében jelentős mértékben csökkentek a forint leértékelésére vonatkozó várakozások és megszűnt a spekuláció, amit az mutat, hogy március közepétől a forint ismét a sáv erősebb széléhez ragadt. Az árversenyképesség reáleffektív értelemben (ipari nagykereskedelmi árindexszel számolva) éves átlagban 5,8%-kal nőtt; a munkaerőköltség-alapon mért index pedig átlagban 18,4%-kal, amelynek mintegy egyharmada a szigorú hazai bérkorlátozásnak és a hazai versenyszektorban jelentősen megnőtt jövedelmezőségnek tulajdonítható. A csúszó leértékelésnek nemcsak inflációs várakozásokat csökkentő szerepe van, hanem elméletben a belföldi kamatszintet is meghatározza, a fedezetlen kamatparitáson keresztül. A képlet szerint a

leértékelés éves mértékének és a külső kamatszint országkockázattal növelt együttes értéke a hazai kamatszínvonalat adja. A fedezetlen kamatparitás miatt tehát a belföldi kamatszint kívülről, a fejlett országok kamatszintjén keresztül határozódik meg; ha az ottani kamatlábak csökkennek, az a hazai kamatokat is mérsékli. A fejlett országok kamatszintjére rakódik még rá az országkockázati prémium, aminek megállapításához különböző becslési módszerek alkalmazhatók. Amennyiben a kamatszint nem mehet le az előzőekben meghatározott kívánatos szintre, mert például a kormányzati deficit finanszírozási igénye nagyon magas, úgy a devizabeáramlás, a “forró pénzek” beáramlása felgyorsulhat. A pénzkínálat növekedésén keresztül ez persze előbb-utóbb leszorítja a kamatokat az adott szintre. A forró pénzek beáramlása kiszolgáltatottá teszi a gazdaságirányítást, ugyanis a többi “feltörekvő”, azonos

kockázatú ország dollárban mért reálkamatszintjeit tartják szem előtt a spekulánsok, s így a kamatok csökkenése esetén a forró pénzek egyszerre távozhatnak el, ami sokkszerű kiigazítást követel meg (pl. desterilizáció, intervenció stb) Ugyanakkor a belföldi kamatszínvonalnak feltétlenül összhangban kell lennie az inflációval, hisz semmiképpen sem szakadhat el attól a szinttől, amit a megtakarítási hajlandóság fenntartása indokol. Elméletileg előfordulhat az az eset, hogy a kormányzat a leértékelési ütemet az inflációhoz képest túl alacsonyan állapítja meg, és így a fedezetlen kamatparitás és a már leírt folyamat miatt a kockázatmentes befektetések hozamai az inflációs várakozások alá kerülhetnek. Ez negatív elvárt reálkamatlábat jelentene, és a belföldi megtakarítások drasztikus csökkenését és a belföldi kereslet élénkülését, s az infláció növekedését vonná maga után. A megtakarítások

visszaesése a likviditás csökkenésén keresztül hiába vezetne kamatemeléshez, az ennek következtében újra beáramló deviza a kamatokat visszakényszerítené a fedezetlen kamatparitás által meghatározott szintre. Végül a kormányzat kénytelen lesz feladni a fizetőeszköz sávban tartása végetti folyamatos intervenciót, és feladja az eredeti, rosszul megállapított leértékelési ütemét, illetve az ország kockázati prémiuma is megemelkedik annyira, hogy kialakuljon az új egyensúlyi kamatszint. Fontos tehát, hogy a várható inflációt és az inflációs várakozásokat helyesen mérjék fel a rendszer bevezetésekor és ehhez igazodva alakítsák ki a leértékelési ütemtervet, amit később tartani is képesek. Ugyanakkor a fenti elképzelés azt tételezi fel, hogy a megtakarítások (reál)kamatlábfüggők (neoklasszikus felfogás). A hazai tapasztalatok szerint a megtakarítások nagyobbik részét adó lakossági pénzvagyon-változás

gyakorlatilag független a kamatláb alakulásától. 3.32 A “crawling peg” alkalmazásának külföldi tapasztalatai A “crawling peg” árfolyam-rendszerrel kapcsolatos külföldi tapasztalatok meglehetősen vegyesek. Chile, Uruguay és Argentína egyikében sem sikerült az árfolyamrendszert tartósan biztosítani. A nagyon magas hazai kamatlábak folyamatosan meghaladták a külső kamatszintet plusz az előre bejelentett leértékelést. A magas reálkamatok eleinte mindegyik esetben nagymértékű tőkebeáramlást váltottak ki. Az ebből keletkező devizatartalék-felhalmozás megnehezítette a monetáris irányítást, és amikor a makrogazdasági egyensúly megingott, a kamatpolitikával sem lehetett tarthatóvá tenni az árfolyamot. Emiatt az árfolyamrendszer felborult, az infláció rohamléptekkel újra felfutott. Igaz, ennek részben az volt az oka, hogy a fiskális politika nem volt elég szigorú. Ellenkező példa Portugália, Izrael és Lengyelország esete,

amely országokban az árfolyamrendszert sokkal körültekintőbb költségvetési és bérpolitika is alátámasztotta. Ezekben az esetekben idővel szükséges volt – szélesedő sávval – némi rugalmasságot engedni a rendszer számára, és kiderült az is, hogy a kamatláb-politikát össze kell hangolni a csúszás mértékével és ütemével. A lengyel példából tanulva az idő előtti kamatlábcsökkentés szükségessé tehet további be nem jelentett leértékeléseket, amelyektől felborulhat a rendszer. A magasabb kamatláb ellenkező esetben tőkebeáramlással járhat és legfeljebb sterilizációs problémákat okozhat. A sterilizációs nehézségeket pedig sokkal kívánatosabb egyéb monetáris eszközökkel kezelni, mint az idő előtti kamatlábcsökkenést megengedni, majd annak következményeit viselni. Meg kell azonban jegyezni, hogy mindhárom vizsgált ország speciális helyzetű. Portugália jelentős támogatást kapott az EU-tól, ami nettó

tőkebeáramlást okozott a forró tőkére jellemző problémák nélkül. Izrael esetében az amerikai és egyéb segélyek nagysága évi 2,5-4 milliárd USD közé tehető (miközben ez autonóm, kamatlábtól független tőkeáram). Lengyelország esetében az adósságelengedés és a megnövekvő adósságok átütemezése miatt a monetáris politika nagy szabadságot kapott. 2000 után azonban a tőke- és kamattörlesztések miatt nettó forráskivonás várható, miközben az EU-források beáramlása ekkor még nem valószínű. További nehézségeket jelent az összehasonlításnál, hogy Lengyelország esetében a sáv szélessége (  10 %) magyarnak, s emiatt a kamatpolitika is rugalmasabb lehet. 3.4 Árfolyam-politika 1996-tól 3.41 Stabil irányelvek és biztató eredmények 1996-ban 1996 1996-ra a monetáris politika az infláció csökkentését tűzte ki végső célul. Ez, bár nem a kívánt mértékben (8%), de végül sikerült, az infláció 4,6

százalékponttal 23,6%-ra csökkent éves szinten. A fontos addicionális változók mellett – energiaár-emelkedések, inflációs inercia, egyéb magyar inflációs sajátosságok –, a döntő szerepet az árfolyam-politika és a kamatláb-politika játszotta. Az árfolyam-politika tehát, mint közbülső cél jelent meg a monetáris irányelvekben. Elsősorban a devizaspekuláció megszüntetését szolgálta, és elsősorban a kereskedelmi forgalomba kerülő termékek árán, illetve az árfolyam-várakozásoknak az inflációs várakozásokra gyakorolt hatásán keresztül segítette elő az infláció csökkentését. Az árfolyam-politika másodsorban megpróbálta szinten tartani a hazai termékek belföldi és külföldi piacokon meglevő versenyképességét is. A gazdaságpolitika első számú célját (az államháztartás és a fizetési mérleg deficitjének kezelhető szintre csökkentése) szem előtt tartva érdemes megvizsgálni, hogy milyen eredményeket ért

el a kormány az 1995 márciusi restrikcióval. 5. ábra MNB Éves jelentések, KSH és saját számítások Forrás: Az 1995-ben befolyt privatizációs bevételek összege folyó áron elérte a 150 milliárd forintot (ez 1994 januári árakon számolva hozzávetőlegesen 100 milliárd forint). Igaz ugyan, hogy a pénzforgalmi egyenlegben a privatizációs bevételek nem szerepelnek, de pl. a beáramló privatizációs bevételek nagy részéből csökkenteni lehetett a külső és a belső államadósságot, ami csökkentette a folyó fizetési mérleg kamatkifizetési egyenlegét, s ezáltal stabilabbá tette a mérleget. A csökkenő államadósság pedig a belső kamat- és tőketörlesztési terheket mérsékelte, igaz ez majd csak 1996-ban jelent meg. Ha pedig a pénzforgalmi egyenleghez hozzávennénk a privatizációból származó tételt, akkor lényegesen javulna a vizsgált 1995-ös költségvetési egyenleg. 1995 decemberére a hiány jelentős mértékben

megemelkedett. Ennek az az oka, hogy egyszeri tételek is bekerülhettek, valamint lehetséges, hogy a nyereségadó feltöltési szabályok is módosultak (pl. december 20-ig fel kellett tölteni az APEH-számlát a várható nyereségadó szintjére). Jól látható mindezek után, hogy a márciusi “Bokros-csomag” 1995 novemberéig nem tudott jelentős javulást mutatni a költségvetési deficit csökkentésében, de 1995 decemberétől látható javulás indult meg. Mindez persze jogosan tudható be annak, hogy egy 1994 végén létrehozott költségvetést nem lehet teljes egészében sutba dobni, hanem csak változtatásokat lehet rajta eszközölni (pótköltségvetés). A folyó fizetési mérleg esetében már rövid távon is érezhető volt a javulás, ami az 1995 márciusi mélypontot (720 millió dollár passzívum) követően javuló tendenciát mutat. Az árfolyam-politika kérdésében a magyar kormányzat az előző évben megkezdett csúszó leértékelés

változatlan ütemű, havi 1,2%-os folytatása mellett döntött. Ettől azt remélte, hogy a gazdaságpolitika hitelének megnövekedése mellett – amit a stabil árfolyam indukál – a magyar termékek számára külföldön is lehetővé teszik a versenyképességük növekedését. Az 1996-ra tervezett további ütemváltoztatásokra csak később került sor, így csak 1997 során mérséklődött a leértékelés üteme. A leértékelés mértékének hatását némiképp tompította a világpiaci keresztárfolyam-változás, amit a dollár német márkával szembeni erősödésével jellemezhetünk. A magyar monetáris politika meglehetősen szűk lebegtetési sávot határozott meg az árfolyam számára, a többi hasonló árfolyamrendszert is figyelembe véve. (Vö Oroszország 5%-os, Lengyelország 7%-os szélességű lebegtetési sávot alkalmazott ebben az időben.) Ezekhez képest a magyar ± 2,25%-os lebegtetési sáv nagyobb kiszámíthatóságra utal. Az árfolyam

1996 során végig a sáv alsó szélén helyezkedett el, és folyamatos jegybanki intervencióra volt szükség e helyzetének megtartására. A kamatláb-politika kérdésében a jegybank engedte a kamatok esését – ami összhangban állt az infláció letörésének céljával, de csak egy bizonyos mértékig, fenntartva ezzel egyfajta pozitív reálkamatszintet, ami ösztönzőleg hatott a megtakarításokra, melyek növekedése ugyancsak a monetáris politika kívánalmai között szerepelt. 3.42 Sávtúltengés? Darvas Zsolt 1996 júliusában vizsgálta a hazai kamatok és az árfolyam-várakozások összefüggéseit. A probléma oka a csúszó leértékelés bevezetése után kialakult ellentmondásos helyzet: a fél évnél távolabbi forward és futures árfolyamok meghaladták az előre meghirdetett árfolyamsáv felső pontjait (azaz többlet-leértékelésre számítottak a piacon) miközben már 1995 májusától kezdve a spot árfolyamok az intervenciós sáv alsó

határán voltak. A monetáris politika szempontjából kérdésként merült fel, hogy a devizapiaci árfolyamok valóban többletleértékelési várakozásokat tükröznek-e, illetve hogy a kamatpolitika mennyire használható fel ahhoz, hogy az árfolyampolitikai célok (a forint sávban tartása) biztosítása mellett ne kerüljön sor a devizatartalékok hirtelen leapadására, azaz tőkemenekítésre. A határidős árfolyamok akkor tükrözik az árfolyam-várakozásokat, ha teljesül a fedezetlen kamatparitás feltétele, azaz tökéletes a piac és a különböző országok saját devizáiban denomiált kötvényei tökéletes helyettesítői egymásnak, továbbá a devizapiacon a kockázatsemleges befektetői csoportok a meghatározóak. Ha valamelyik feltétel nem teljesül, akkor a külföldi és belföldi kamatok az árfolyam-várakozásokon felül a kockázati prémium értékét is tartalmazzák. Ez praktikusan azt jelenti, hogy a várható árfolyam-változás három

tényezőből tevődik össze: a kúszó leértékelés üteme plusz egy esetleges sávon belüli le-, vagy felértékelődés plusz a pótlólagos leértékelés vagy leértékelési ütem változtatásának várható értéke. Az 1995 előtti piacot vizsgálva Darvas Zsolt megállapította, hogy a piac implicit kamatvárakozásai jók voltak, a spekulánsok eltalálták a leértékelések időpontjait. Ez a megállapítás a Bokros-csomag bevezetése után már nem teljesült, mivel a határidős devizaárfolyamok jelentősen magasabban voltak, mint a bekövetkezett spot árfolyamok, továbbá “a határidős kincstárjegy hozamok a szeptemberi hozamesés előtti hétig jelentősen emelkedtek, majd a hozamok csökkenését túlreagálva zuhantak”. A tények tükrében a szerző megvizsgálta a fedezetlen kamatparitás teljesülését, és azt találta, hogy ez “részben a piaci tökéletlenségek és a piaci szereplők tanulási folyamata” miatt nem teljesül

Magyarországon. Tehát a határidős várakozások jelentős kockázati prémiumot is tartalmaztak. Jól tükrözi ezt az a tény is, hogy az 1995 decemberi BÁT határidős devizakosár (70% DEM - 30% USD) árfolyama 1995. márciustól július közepéig az előrevetített 4,5%-os sáv felett helyezkedett el, és az előrevetített középárfolyamot is csak szeptember közepén érte el. 3.43 Monetáris politika 1997-ben Az év során az MNB kamat- és a kormánnyal közös árfolyamdöntéseinek meghozatala során a legfontosabb cél az volt, hogy a gazdaságot a kijelölt inflációs pályán tartsa. Ennek megfelelően a jegybank továbbra is óvatos kamatpolitikát folytatott, fékezte a pénzpiaci kamatesés ütemét, és az év során egy alkalommal az irányadó jegybanki kamatok növelésének eszközével élt. A túlzott pénzpiaci kamatcsökkenési várakozások korrigálása érdekében új eszközök bevezetésére is sor került, amellyel a jegybank a hozamgörbe

távolabbi pontjain is beavatkozott a kamatalakulásba. 1997 1997. január 1-jétől megváltozott a valutakosár összetétele: az ECU helyébe a német márka lépett, így a valutakosár 70%-ban német márkából és 30%-ban USA dollárból állt. 1997 január 2-tól a jegybank áttért a piaci árfolyam alkalmazására, így az eddigi hivatalos árfolyamnak megfelelő tartalmú árfolyam ettől kezdve csak a lebegtetési sávközép szerepét tölti be. A devizapiacokon az év első hét hónapjának legnagyobb részében a forint az MNB intervenciós sávjának alsó szélén tartózkodott. Ez alól a február közepétől március közepéig terjedő időszak némi kivételt jelentett, amikor is az árfolyam minimálisan elmozdult az intervenciós sávközéphez képesti 2,06-2,08%-os szintre. A csúszó leértékelés havi ütemét a Kormány és az MNB kétszer csökkentette. 1997 első három hónapjában a havi leértékelés üteme az 1996-os szinten 1,2%-on maradt.

Április elsejétől 1,1%-ra majd augusztus 15-től 1,0 százalékra mérsékelték a leértékelés havi ütemét. Az 1997 november 20ai kormányülésen döntöttek a leértékelési mérték 1998 évi további mérsékléséről valamint arról, hogy áprilisban ismét megvizsgálja a kormány és az MNB a leértékelés kérdését. Ezek szerint 1998 január 1-től a forint havi csúszó leértékelési üteme 0,9 % lett. Az év első hét hónapjában a forint a valutakosárral szemben 15,2%-kal értékelődött le. A külkereskedelmi súlyozással számított nomináleffektív árfolyamindex azonban, főként a márka dollárral szembeni erőteljes gyengülése miatt, mindössze 11%-kal gyengült. A fogyasztói árindex az első hónapokban meghaladta a leértékelés ütemét, azaz folytatódott a forint reálfelértékelődése. A nyári energiaár-kompenzáció utána a fogyasztói árak növekedési üteme fokozatosan csökkent, a havi leértékelési ütem alá került, így

a felértékelődés megszűnt. A struktúraváltás felgyorsuló folyamata, a versenyszektor termelékenységének jelentős javulása adott lehetőséget arra, hogy a jegybank a termelői áralapon enyhén felértékelő árfolyampálya kitűzésével ne veszélyeztesse a külkereskedelmi mérleg egyensúlyjavulását. Ezen lépések azt eredményezték, hogy a kamatkülönbözet (a belföldi hozamoknak a külföldi, a forintleértékelést is figyelembe vevő hozamok fölötti többlete) csökkenése megállt és a konverzió nagyobb volt, mint 1996 hasonló időszakában. A növekvő forintkereslet eredményeként az árfolyam továbbra is az erős sávszélhez tapadt, azaz az árfolyamsáv adta határon belül a lehető legnagyobb mértékben felértékelődött. A konverzió növekedésében fontos szerepet játszottak a nem kamatérzékeny tételek. A működőtőke beáramlása továbbra is folytatódott. A külső tőkebeáramlás hatására az ország devizatartalékai

nőttek. A kedvező külső egyensúlyi folyamatok és a privatizációs bevételek hatására kialakult viszonylag magas tartalékszint mellett ily módon folytatódhatott az MNB előtörlesztési politikája. Emellett a közelgő NATO-tagság miatt az országkockázat is jelentősen mérséklődött, valamint a nagy hitelminősítő intézetek is felértékelték az országot. Ezek együttesen a csökkenő hazai árszint mellett is növelték a külföldi befektetések volumenét (különösen a részvény- és állampapírpiacon). A beáramló deviza forintra történő átváltása a likviditás növekedéséhez vezetett. Ezt a jegybank semlegesítette, részben passzív repo, MNB kötvény, betét alkalmazásával, részben állampapír kereskedéssel. Az inflációs cél tartása érdekében végzett sterilizáció szintén költségeket okozott, hiszen a sterilizációs eszközök alkalmazásáért a passzív oldalon kamatot kellett fizetni, az állampapír eladások esetén

pedig kamatbevételről kellett lemondani. Mind a sterilizáció, mind a biztonságos tartalékszint fenntartása csökkentette a jegybank eredményét, e költségeket azonban az inflációs cél elérése érdekében vállalnia kellett a jegybanknak és ezáltal a költségvetésnek. 3.44 1998 árfolyam-politikai intézkedései 1998 1998-ban a monetáris politika fő célja továbbra is az infláció fenntartható csökkentése annak érdekében, hogy hosszú távú egyensúlyi növekedési pályát érhessen el az ország. Továbbra is fontos szempont, hogy a költségvetési politika, a nominális bérek növekedési üteme, illetve a jövőben várható külgazdasági versenyképesség ismeretében a választott árfolyamrendszer ne váljon kétségessé. Ennek érdekében a jelentős kockázati prémiumot tartalmazó állampapírokat mérsékelni, a csúszó leértékelés hitelességét növelni, a versenyszféra árait pedig az árfolyamon keresztül nominális horgonyhoz kell

kapcsolni. A jegybank árfolyam-politikai lépéseivel továbbra is követi és nem előlegzi meg a tényleges és várt infláció mérséklődését. 3.5 Hová tart a “csúszda”? – Egy leértékelési modell A leértékelési ütem nagyságának előrejelzésére a csúszó leértékelés idején is törtétek előrejelzések. A felállított modellek már inkább elméleti, mintsem spekulációs jelentőséggel bírnak A hosszú távú cél, azaz az Európai Unióba való bekerülés és a maastrichti kritériumoknak való megfelelés, nem kis mértékben befolyásolják az árfolyam- (és azon belül a leértékelési) politikát a 90-es évek végén. Egy, az ÁKK elemzési osztályán készült modell arra keresi a választ, hogy az elkövetkezendő időszakban (1999) lesz-e leértékelés, illetve ezt a lépést mikor fogják bejelenteni. A prognózis két esetet vizsgált a szerint, hogy az MNB az infláció szintjének csökkenését megelőlegző (Mo1), vagy inflációt

követő (Mo2) csúszó árfolyam-politikát folytat. A véletlen események kizárása, a leértékelési ütemre és az inflációra tett különféle megkötések mellett a modell legerősebb feltevése, hogy a csúszást kizárólag az infláció függvényében határozzák meg (ex post - Mo1 vagy ex ante Mo2). További alapvető hiányosság, hogy a reálárfolyam célok nem kerülnek be az elemzésbe A módszertant illetően a modell első lépésben az éves átlagos inflációs különbség (belföld – súlyozott kosár =  i) és( a megelő sainak  n)ző12 pontjait ábrázolja és erre illeszt rá egy lineáris trendet (a folyamatos leértékelési pályát adó egyenes egyenlete:  i = 1,29 majd ezt a modellbeli 12 hónapos átlagokra vetítve újra diszkrét pályát képezi. “A becsült folyamatos és feltételezett diszkrét lefutások közötti eltéréseket minimalizálva eljutunk az optimális leértékelési ütemhez” (aminek mértéke a modell szerint 0

vagy -0,1% lehet a hónap elején). Az első modell (Mo1) végkövetkeztetése, hogy az MNB megelőlegző dezinflációs céljait szem előtt tartva – a PM előrejelzés elfogadása és a folyó fizetési mérleg deficitjének elfogadható szinten maradása mellett – 1999 első negyedévében az MNB tovább mérsékelheti a csúszás mértékét 0,5%ra. A második modellben (Mo2) “az infláció egy időponthoz tartozó ex post és a nominális árfolyam változásának ex ante értéke tartozik”, amely nem a megvalósult, hanem a bejelentett leértékelés alapján kerül értékelésre. A trendegyenlet (i = 1,5439*n) azt fejezi ki, hogy az ex post infláció mellett mekkorának kell lennie az ex ante várható leértékelési ütemnek a trend szerint. Az Mo2 modell szerint az alternatív inflációs pályák figyelembe vételével csak 2000 elején várható a leértékelési ütem további csökkentése az első modellhez hasonló korlátozó feltételek mellett. Jelenleg

ennek bekövetkezése igen valószínű. Az inflációs célkitűzéseket érdemben már alig befolyásolja a leértékelési ütem változása, miközben a magas belföldi kamatszint csak lassan mérséklődött (vagyis a dollárban mért forinthozamok túlságosan magasak már most is). Így egyre inkább a kamatszint lesz a leértékelési ütem meghatározója, s nem az infláció. 4. A vizsgált időszak értékelése 4.1 Reálárfolyam-mutatók Habár a gazdaság versenyképességére sok tényező hat, – az árfolyam-politika szempontjából – számunkra most az érdekes, hogy a monetáris politika a nominális árfolyam pályájának befolyásolásával képes a gazdaság versenyképességének befolyásolására. Ez olyan módon történik, hogy a nominális árfolyam megváltoztatása befolyással van a különféle termékek és termelési tényezők relatív árára. Mivel az árak rövid távon nem változnak az azonos valutában kifejezett árak megváltoznak, ami

hatással van a reálgazdasági folyamatokra. Mivel az árak hosszabb távon már rugalmasak, a relatív árak alkalmazkodnak. A különféle versenyképességi mutatók gyakran mutatnak ellentétes hatásokat (versenyképességjavulást, -romlást), mivel a mutatók a gazdasági folyamatok hatására nedogén módon alakulnak. Forrás: MNB Éves jelentések, Oblath Gábor: Lassító feltételek (Figyelő 1998. 42/36 Szám) A versenyképesség mérésére az egyik elfogadott mutatója a feldolgozóipari árindexszel deflált nomináleffektív árfolyam (REERPPIsa). 4.11 Versenyhelyzetek – mi történt 1993-ban? A feldolgozóipari termékek nemzetközi versenyképességét mérő mutató a reáleffektív árfolyam (RER). “A RER-index a velünk kereskedelmet folytató országok valutáinak vásárlóerejéhez viszonyítva méri meg a forint vásárlóerejének változását.” Csermely Ágnes az átmenet időszakában az alábbi következtetéseket vonta le a magyar termékek

versenyképességére vonatkozóan. A magyar termékek piaci pozícióinak alakulását két nézőpontból is vizsgálhatjuk: ár- és költség-versenyképesség alapján. Az árversenyképesség a kínálati ár és a piaci részesedés között teremt kapcsolatot azáltal, hogy a kínálati ár megváltozása (pl. csökkenése) általában előrejelzi a piaci pozíció megváltozását (növekedését) is. A költségszint megváltozása mindössze a jövedelmezőségre van közvetlen befolyással (az kínálati árak nem feltétlenül változnak meg), ami persze előrejelzi a piaci pozíció megváltozását még az árversenyképességi mutató előtt. Egy másik szempont az, hogy a hazai feldolgozóipari termékeket magyar és külföldi fogyasztók vásárolják. A két termékcsoportot külön kell vizsgálni versenyképesség szempontjából, mivel az exportált és hazai piacon értékesített termékek kereslete és árrugalmassága különböző lehet. A fentiek

figyelembevétele mellett megállapíthatjuk, hogy 1992 közepétől 1993 végéig exportteljesítményünk kereskedelmi partnereinkhez képest több, mint 20%-kal, export-import arányunk pedig több, mint 30%-kal romlott. Kovács Mihály András megállapítása szerint az 1993-ban romló versenyhelyzet az alábbi okokkal lehet magyarázni: 1. Az iparstatisztika szerinti exportárindex nem méri jól az exportárak alakulását. 2. Az 1990-től 1992-ig javuló versenyképesség-mutatók nem feltétlenül javuló versenyképességet tükröztek, hanem a külföldi kereslet szerkezetének megváltozására reagáltak. 3. Az árliberalizáció az előző állítással ellentétben szükségszerűvé tett bizonyos egyensúlyi reálfelértékelődést. 4. Az 1992-es csődtörvény is jelentős mértékben hatott a termelők versenyképességére. 5. Kedvezőtlen világpiaci konjunktúra. 4.2 Fizetési versus külkereskedelmi mérleg 1993 és 1997 között ellentmondásos

folyamatokat figyelhettünk meg a magyar külkereskedelem alakulásában: 1993-94-ben a külső egyensúly, ezen belül pedig különösen a külkereskedelmi mérleg jelentősen romlott. Az 1995 után bekövetkező erőteljes külső egyensúlyjavulást azonban a külkereskedelmi mérleg mérsékeltebb javulása követte csupán. Felmerül tehát a kérdés, hogy az elmúlt években valóban szétváltak-e bizonyos mértékig a folyó fizetési és külkereskedelmi folyamatok (és ha igen, akkor ez tartós marad-e), vagy ez csupán mérési hibákból adódik. 4.21 A fizetési mérleg vizsgálata Nemzetközi tapasztalatok alapján a Magyarországhoz hasonló fejlettségi szinten álló országok (pl. Portugália, Görögország, Chile) fizetési mérlege hosszú távon deficites. A deficit mértéke összefügg az egyes országok fejlettségi szintjével: a fejlettség emelkedésével (GDP növekedési üteme) általánosságban a folyó fizetési mérleg hiánya csökken. A vizsgált

országokban a deficit döntően a külkereskedelmi mérleg hiányára vezethető vissza (lásd az alábbi ábrákat), és megfigyelhető, hogy a két egyenleg rövid távon mind negatív, mind pozitív irányban eltérhet egymástól, de hosszú távon hozzávetőlegesen azonos irányban mozognak (országonként eltérő mértékben). Az anomáliákra példa Görögország az országra jellemző adottságok miatt: a folyó fizetési mérleg be beletartozik a turizmus bevétele is, ami Görögországban rendkívül jelentős. Éppen ezért a folyó fizetési mérleg relatíve kis hiányát az idegenforgalom bevételei kompenzálják. A világpiaci sokkokat egyik vizsgált ország sem volt képes elhárítani: 1973-74-ben és 1979-80-ban megemelkedett a kőolaj világpiaci ára, és ez az import növekedését eredményezte az energiahorozókban szegény országok számára. Ez is bizonyítja, hogy a folyó fizetési mérleg tartós javulását inkább az export növelésével, mintsem

a gazdaságpolitika által kevésbé befolyásolható import csökkentésével lehet elérni. 8. ábra Forrás: IMF International Financial Statistics 9. ábra