Economic subjects | Investments, Stock exchange » Fülöp Márton - A monetáris transzmissziós mechanizmus azokban az országokban, amelyek devizában adósodtak el

http://www.doksihu BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR KÜLGAZDASÁGI SZAK Nappali tagozat Tőzsde-pénzintézetek szakirány A MONETÁRIS TRANSZMISSZIÓS MECHANIZMUS AZOKBAN AZ ORSZÁGOKBAN, AMELYEK DEVIZÁBAN ADÓSODTAK EL Készítette: Fülöp Márton Budapest, 2009 http://www.doksihu Tartalom Bevezetés. 5 1. A monetáris politika célrendszere 6 1.1 A monetáris politika végső célja 7 1.11 Infláció költségei 8 1.12 Defláció veszélyei 9 1.2 Közbülső cél 10 1.3 Operatív cél 12 1.4 Indikátorok 13 2. A monetáris transzmisszió 14 2.1 Kamatcsatorna 17 2.11 Első szakasz 19 2.12 Második szakasz 22 2.2 Hitelcsatorna 25 2.21 Mérlegcsatorna 28 2.22 Bankhitelcsatorna 30 2.3 Árfolyamcsatorna 32 2.31 Első szakasz 32 2.32 Második szakasz 34 2.4 Eszközcsatorna 37 2.5 Várakozások 40 3. Gyakorlati eredmények ‐ Magyarország 42 3.1 Kamatcsatorna 43 3.2 Bankhitelcsatorna 50 3.3 Árfolyamcsatorna 53 3.4

Eszközcsatorna 55 3.5 Makrokereslet 56 3.51 Fogyasztás 57 3.52 Beruházás 59 3.53 Nettó Export 60 3.6 Kibocsátás 62 3 http://www.doksihu 3.7 Infláció 64 4. Gyakorlati eredmények ‐ Lengyelország 65 4.1 Kamatcsatorna 65 4.2 Bankhitelcsatorna 71 4.3 Árfolyamcsatorna 73 4.4 Eszközcsatorna 73 4.5 A lengyel gazdaság reakciója 74 Összefoglalás . 76 Mellékletek . 79 Táblázatok és ábrák jegyzéke . 82 Irodalomjegyzék . 83 4 http://www.doksihu Bevezetés Tanulmányom célja, hogy bemutassa azt a folyamatot, amely során a jegybank által meghozott döntések egy hosszú, áttételes és sokszor bonyolult folyamatsorozaton keresztül elérik a reálgazdaságot és az inflációt. Dolgozatom első részében próbálom megteremteni a monetáris politika keretét azáltal, hogy a szakirodalom áttekintésével meghatározom a jegybank végső célját, illetve az ehhez kapcsolódó egyéb célokat is. Arra vonatkozóan is kapunk iránymutatást, hogy

miért a választott cél (infláció) tekinthető a legoptimálisabbnak az országok többségében. A monetáris politika behatárolása után részletesen kifejtem azon csatornákat és a hozzájuk tartozó elméleti hátteret, amelyeken keresztül a jegybank döntései átgyűrűznek a reálgazdaságra. Az elméleti rész ismertetése után a gyakorlati eredmények alapján megvizsgálom, hogy mely csatorna, illetve hatás érvényesülhet jobban egyik, illetve másik ország tekintetében. Azon országok kiválasztásában, amelyek transzmissziós mechanizmusát be kívánom mutatni, a devizában való eladósodottság biztosította számomra az iránytűt. Ugyanakkor, ha csak ez a cél vezérelt volna, akkor valószínűleg a legkézenfekvőbb választást a balti országok jelentették volna, hiszen itt figyelhető meg a legmarkánsabb „devizahitel boom”. Ezekben az országokban azonban sajátos árfolyamrendszer van érvényben, ami egyik oldalról kedvez a

devizahitelezésnek, másik oldalról viszont egyfajta passzív jelleget kölcsönöz a monetáris politikájuknak, hiszen ezekben az országokban az árfolyamcél mellett minden egyéb tényező alárendelt szerepet tölt be. A választás során a fenti szempontok mellett az is lényeges szerepet kapott, hogy természetes elfogultságom miatt Magyarországot mindenképpen elemezni kívántam. Mivel eldöntöttem, hogy hazánk lesz az egyik vizsgálati alany, ezért az elemzésbe bevont többi ország köre is leszűkült. A hasonló monetáris politikai beállítottsággal és növekvő devizahitelezéssel bíró országok köre ennek következtében lecsökkent Romániára és Lengyelországra. Mivel Románia vonatkozásában az adatok korlátozott elérhetősége gátolta a kiterjedtebb vizsgálatokat, ezért Magyarország mellé Lengyelországot választottam a gyakorlati elemzésemhez. 5 http://www.doksihu 1. A monetáris politika célrendszere A gazdaságpolitika az

életszínvonal emelésében, a foglalkoztatottság növelésében, a társadalmi jólét megteremtésében és fenntartásában érdekelt. A monetáris politika a gazdaságpolitika részeként segíti a gazdaságot a fenntartható fejlődés útján tartani, azonban a rendelkezésére álló eszközei nem teszik lehetővé, hogy közvetlenül hatást gyakorolhasson végső céljaira. Az eszközei és a végső cél közötti sokszor bonyolult és időigényes kapcsolat szükségessé teszi számára, hogy egyéb, a végső céllal összefüggő változókat is figyelembe vegyen monetáris politikája vitelekor. Ezen változók a közbülső cél, az operatív cél és az indikátorok kategóriájába sorolhatóak. A lenti ábrán annak hierarchiája látható, hogy a jegybanki eszközök és a célváltozók milyen kapcsolatban vannak egymással:1 1. ábra: A monetáris politika célrendszere Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: Bozó Ilona, MNB –kiadvány,

41o 1 vö.: Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk: László Flóra, MNB‐kiadvány; Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány 6 http://www.doksihu 1.1 A monetáris politika végső célja Habár a monetáris politikának segítenie kell a gazdaságpolitikát céljai elérésében, a közgazdasági elméletekben sokszor vita tárgyát képezte, hogy ezt milyen módon és mértékben képes megtenni. Azaz, hogy mennyiben tudja elősegíteni a gazdasági növekedést, a nagyobb foglalkoztatottságot, a magasabb életszínvonal megteremtését. Mára egyfajta konszenzus alakult ki abban, hogy a monetáris politika nem képes hosszú távon befolyásolni a gazdaság teljesítményét, mivel azok a gazdaság reálváltozóitól függnek elsősorban (technológiai fejlettség, demográfiai tényezők, munkaerő képzettségi szintje, pénzügyi menedzsment) és a monetáris irányváltások a nominális változókban (infláció,

árfolyam) fognak lecsapódni. A reál és nominális változók függetlenségét nevezik klasszikus dichotómiának. A hosszú távval ellentétben, rövid távon megvan a monetáris politika azon képessége, hogy élénkítse a gazdasági növekedést és ezáltal csökkentse a munkanélküliséget. Ezt azáltal tudja elérni, hogy irányadó eszközével stimulálja a makrokeresletet, ami a rugalmatlan árak következtében a termelés növekedésén keresztül megemeli a kibocsátást. Ebben az esetben azonban egyfajta kibocsátási rés (output gap) keletkezik, hiszen a gazdaság reálváltozói által determinált potenciális kibocsátási szint el fog térni az aktuális kibocsátási szinttől, így a gazdaság túlfűtötté válik és a nominális változók az idő elteltével elkezdenek alkalmazkodni a kialakult helyzethez. Ennek az lesz az eredménye, hogy a növekvő árak visszaterelik a kibocsátást a potenciális szintjére. Végül pedig ugyanaz a kibocsátás

magasabb inflációval fog párosulni. Ez természetesen nem azt jelenti, hogy a makrokereslet ingadozásait nem lehet monetáris politikai eszközökkel kisimítani, csupán, hogy a gazdasági növekedést célzó monetáris politika nem a gazdaság folyamatos túlfűtésével érheti el végső célját. Sőt, a kutatások azt igazolják, hogy az infláció tolerálása gátját jelenti a gazdasági növekedésnek, mivel a kettő között negatív kapcsolatot találtak, ezért a monetáris politikának ennek letörésére és szinten tartására kell kötelezettséget vállalnia, ahogy ezt a világ modern jegybankjainak a többsége is teszi. 2 2 vö. N Gregory Mankiw: Makroökonómia, Osiris, 2005;Budapest 7 http://www.doksihu Eddig csak azt tudták bizonyítani, hogy csak a két számjegyű infláció károsítja a gazdaságot, azonban újabb vizsgálatok rámutattak arra, hogy már az egy számjegyű infláció is mérsékli a gazdaság teljesítményét. Általában az

infláció optimális szintjét 1-3 % közötti értékre szokták tenni országtól függően. A 3 %-os infláció felett már megjelennek annak lent részletezett költségei, ami a gazdaságra már fékezőleg hat. Ugyanakkor, azért nem 0 az árszínvonal optimális szintje, hanem egy nagyon alacsony pozitív szám, mert az infláció még alacsony pozitív szintjénél a gazdaságban megfigyelhető nominális ár- és bérmerevségek könnyebben képesek a gazdaság pályára állítása során reálveszteség elszenvedésével alkalmazkodni (feltételezve, hogy a kérdéses nominális változók nem emelkednek együtt az árszínvonallal). Ez az ún olajozó hatás (grease effect). Ugyanakkor a 0 inflációs szinttel szembeni másik fontos érv, hogy ilyen esetben a gazdaság nagyobb valószínűséggel képes deflációs állapotba kerülni, ami még súlyosabb költségekkel járhat, mint az infláció.3 A következőkben bemutatom azt, hogy miért lehet az „infláció elleni

harc” a monetáris politika elsődleges végső célja. Ennek érzékeltetésére számba veszem az infláció költségeit, ugyanakkor a defláció veszélyei is bemutatásra kerülnek. 1.11 Infláció költségei 4 a) A növekvő árak csökkentik a pénz reálértékét, ezt a gazdasági szereplők által elszenvedett vásárlóerő veszteséget másképpen inflációs adónak vagy seignioragenek is nevezik. b) A pénz veszít információs szerepéből, hiszen az árak emelkedésénél egyre nehezebben lehet eldönteni, hogy a termék relatív ára nőtt-e meg vagy a gazdaság árszínvonala. Előbbi esetben a kialakult helyzetet az emelkedő kereslet vagy a növekvő kínálat idézte elő, ami arra sarkallja a vevőket, hogy olcsóbb alternatíva után nézzenek, az eladókat pedig, hogy növeljék termelésüket. Ha azonban az árszínvonal emelkedik, akkor a gazdasági szereplőket ez nem készteti döntéseik átértékelésére. A kettő közötti különbségtétel

nehezedése tehát csökkenteni fogja az erőforrások hatékony allokációját. Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: László Flóra, MNB‐kiadvány; Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány 3 Kiss Gergely – Krekó Judit: Optimális infláció Magyarországon 2004/01, MNB Háttértanulmányok 4 vö. N Gregory Mankiw: Makroökonómia, Osiris, 2005; Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány Kiss Gergely – Krekó Judit: Optimális infláció Magyarországon 2004/01, MNB Háttértanulmányok 8 http://www.doksihu c) Inflációs környezetben a háztartások előre hozzák fogyasztásukat, illetve reáljavakban halmoznak fel, ami csökkenti a pénzügyi megtakarítások vonzerejét. d) Inflációs környezetben általában nagyobb a gazdaság pénzigénye, ami a készpénz és számlapénz kezelési költségeinek megnövekedésén keresztül, illetve a gyakoribb bankba járás

(cipőtalpköltség) által okoz jóléti veszteséget. e) A magasabb infláció miatt a vállalatoknak gyakrabban kell kiigazítaniuk az áraikat, ami jelentős költségekkel is járhat számukra (árjegyzékek újranyomtatása és terjesztése, pénztárgépek átállítása). Ezek az ún menüköltségek f) Az állami adórendelkezések sok esetben nem veszik figyelembe az infláció hatását, ha például veszünk egy részvényt és annak nominális értéke csak az infláció mértékével megegyezően nőtt, tehát reálértéke változatlan maradt, az állam felé akkor is adókötelezettségünk van. Hasonló a helyzet a bérekkel kapcsolatban is, hiszen az infláció növekedésével átkerülhetünk egy másik adósávba. g) Minden ma megállapított jövőbeli fizetési kötelezettség esetén az infláció átrendezheti a gazdasági szereplők vagyoni helyzetét. Ez legkönnyebben az adóshitelező kapcsolatával érzékeltethető Hiszen az infláció nem várt

növekedésénél a hitelező által visszakapott összeg kisebb reáltartalommal fog bírni, ami a hitelező számára veszteséget, az adós számára nyereséget jelent. Az infláció csökkenésénél ennek az ellenkezője játszódik le. h) Emellett meg kell említeni azt is, hogy az a gazdaság, aki a magasabb infláció mellett „dönt”, annak szembe kell néznie az infláció nagyobb változékonyságával is. Ez pedig kiszámíthatatlanabb üzleti környezetet hoz létre Ilyen gazdaságokban általában a tőkepiacok kevésbé fejlődnek ki, hiszen ilyenkor minden megállapodást a gyakran átárazódó pénzügyi instrumentumokban határoznak meg. A kiszámíthatatlanabb gazdasági feltételek pedig csökkentik a beruházási kedvet és a hosszú távú gazdasági növekedést gátolják. 1.12 Defláció veszélyei 5 • A csökkenő árak egyrészt növelik a vállalatok által vállalt terhek reálértékét, másrészt pedig a hanyatló eszközárak

csökkentik a hitelek fedezetét, amely végső soron rontja a hitelfelvevő pénzügyi pozícióját. A megnövekedett terhek és a csökkenő fedezetek növelik a morális kockázat és a kontraszelekció bekövetkezési 5 Kiss Gergely – Krekó Judit: Optimális infláció Magyarországon 2004/01, MNB Háttértanulmányok 9 http://www.doksihu valószínűségét, amely végső soron visszaesett hitelkínálathoz és beruházási szinthez vezet. Abban az esetben, ha a bérek lefelé rugalmatlanok, akkor a reálgazdasági költségek még nagyobbak, hiszen ilyenkor nagyobb munkanélküliség és kibocsátási veszteség alakul ki. • Ellentétben a feni váratlan deflációval, a várt árcsökkenés is károkat okoz, hiszen ilyen esetben a háztartások elhalasztják fogyasztásukat, ami a makrokereslet csökkenésén keresztül tovább rontja a helyzetet. Több vállalatnak kell visszafognia a termelését, ami nagyobb elbocsátásokhoz vezethet. A munkanélküliek

fogyasztása pedig tovább fog csökkenni. Ez a spirál a végtelenségig is folytatódhat, ami hosszantartó válsághoz vezethet. • A fent említett érvek, miszerint egy alacsony pozitív inflációs szint lehet optimális, annak köszönhető, hogy ilyen helyzetben nagyon korlátozott annak a lehetősége, hogy a visszaesett keresletet a lecsökkentett reálkamatlábbal élénkíteni lehessen. Amennyiben pedig deflációs várakozások alakulnak ki, egy 0 %-os nominális kamatláb is magas reáltartalommal bírhat, így ilyen esetben megszűnik a kamatláb változtatásával elérhető élénkítés lehetősége. • Fontos megjegyezni, hogy a csökkenő árak a nagyobb termelékenység növekedésnek is tulajdoníthatóak. Természetesen ebben a helyzetben az áresés pozitív fejlemények hozadéka és mindenképpen jótékony hatású. Tehát elsősorban az áresés keresletvezérelt jellege járhat nagy jóléti veszteségekkel. 1.2 Közbülső cél Ahogy arra fent utaltam,

a központi bank eszközei és végső céljai közötti kapcsolat meglehetősen indirekt, hiszen a meghozott monetáris politikai döntés csak jelentős áttételeken keresztül és hosszú idő elteltével képes teljes mértékben kifejteni hatását. Ennek érdekében célszerű a jegybanknak eszközei és végső célja között egyéb változókat is figyelembe vennie monetáris politikája vitelekor. Ebben segít a közbülső cél, amely szoros összefüggésben áll a központi bank végső célváltozójával, ugyanakkor jegybanki eszközökkel könnyebben koordinálható, mint az infláció. Célértékeit úgy határozzák meg, hogy az optimális legyen a végső cél szempontjából. A monetáris hatóság pedig próbálja a rendelkezésre álló eszközeivel a megfelelő inflációs céllal konzisztens értéktartományban tartani közbülső célját. Ezenkívül fontos információtartalma is van a gazdasági szereplők számára, beleértve a jegybankot is, hiszen a

közbülső célváltozóban már azelőtt 10 http://www.doksihu megtestesülnek a gazdasági folyamatok hatásai, mielőtt azok a végső célt is eltérítenék a kijelölt pályájától. A közbülső cél sikeres koordinálásával pedig a jegybank képes lehorgonyozni a várakozásokat, ezért ezt egy ún. nominális horgonynak is szokták nevezni Ha tehát a jegybank hiteles, és a gazdasági szereplők bíznak abban, hogy a jegybank képes lesz teljesíteni a közbülső célját, akkor inflációs várakozásaikat is a nominális horgonynak megfelelően alakítják. Ezt a funkciót többféle változó is betöltheti:6 i. monetáris aggregátumok (pl.: pénzmennyiség növekedési üteme) ii. devizaárfolyam iii. inflációs előrejelzés A pénzmennyiség mint lehetséges közbülső cél, arra a klasszikus közgazdaságtani elméletre támaszkodott, hogy a pénzmennyiség és az infláció között szoros kapcsolat áll fenn. Ennek következtében a pénzmennyiség

szabályozásán keresztül a jegybank hatni tud az árszínvonalra is. Az ezen alapuló monetáris irányítások azonban az 1980-as évektől fokozatosan veszítettek népszerűségükből, mivel a pénzmennyiség és az infláció közötti ok-okozati kapcsolat egyre jobban felborult. Ez a folyamat leginkább a pénzhelyettesítő vívmányoknak volt betudható. Az árfolyamcél követése leginkább kis nyitott gazdaságokra jellemző. Azzal, hogy a hazai valutát egy másik, stabil és alacsony inflációs szinttel rendelkező ország valutájához kötik, azzal tulajdonképpen „importálni” fogják a másik ország alacsony inflációját. Természetesen az árfolyamcél nemcsak a valuta rögzítésével érhető el, habár ez jelenti a legnagyobb elkötelezettséget a jegybank részéről, hanem ez rugalmasabb árfolyamrendszerek (lebegő, sávos) mellett is megoldható. Az árfolyamrendszer legnagyobb hátránya, hogy mindent az árfolyamnak rendel alá, így a

negatív keresleti sokkokra elég korlátozottan tud csak reagálni. Ezenkívül a rögzített árfolyamrendszer az árfolyamkockázat alulbecsüléséhez vezethet, mivel a gazdasági szereplők túlságosan bíznak az átváltási árfolyam változatlanságában. Azonban előfordulhatnak olyan időszakok, amikor a jegybank nem képes tartani árfolyamcélját, ekkor viszont a fedezetlen pozíciók sorozatos bedőlésekhez vezethetnek. 6 Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: László Flóra, MNB‐kiadvány 11 http://www.doksihu Az inflációs előrejelzés a jegybank jövőre vonatkozó prognózisa az árszínvonal várható alakulásáról. A bemutatott közbülső célok közül ez nevezhető a legkifinomultabbnak, mivel talán ez tartogatja a legnagyobb kihívásokat a monetáris politika irányítói számára. Előretekintő volta megköveteli a transzmissziós mechanizmus nagyon pontos ismeretét, hiszen ezen múlhat az inflációs előrejelzés pontossága.

Ugyanakkor kiemelkedően magas kommunikációs igénye is van, hiszen az előrejelzésnél felhasznált módszereket, értékeket, a gazdasági folyamatokkal kapcsolatos feltételezéseket és várakozásokat elengedhetetlen a nagyközönség elé tárni, hogy a gazdasági szereplők minél szélesebb köre ismerhesse meg a jegybank céljait és akaratát. Maga az inflációs célkövetéses rendszer kis leegyszerűsítéssel úgy működik, hogyha a központi bank inflációs előrejelzése felette van a célértéknek, akkor a jegybank a magasabb várt árszínvonal-emelkedés miatt szigorítani fog (restrikció), ha az előrejelzés alatta marad a célértéknek, akkor könnyíteni fog (expanzió). Itt fontos megjegyezni, hogy a modern jegybankok a gyakorlatban mindig az irányadó kamatláb változtatásával hajtják végre monetáris politikájukat, azaz a kamatláb emelése restrikciót jelent, a kamatláb csökkentése pedig expanziót.7 1.3 Operatív cél A jegybank végső

célja és eszköztára közötti legalsóbb szintet testesíti meg az operatív célváltozó. Ennek értelmében ez van legszorosabb kapcsolatban a központi bank eszközeivel, így a jegybank irányváltása ezen változóban jelenik meg a leghamarabb, ugyanakkor ennek a legközvetettebb az infláció változásában játszott szerepe. A jegybankok gyakorlatában általában az operatív változót egy rövid lejáratú pénzpiaci instrumentum tölti be.8 7 8 Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: László Flóra, MNB‐kiadvány 12 http://www.doksihu 1.4 Indikátorok A monetáris politika közbülső és végső céljára vonatkozó adatok sokszor csak a szükségesnél ritkábban állnak a döntéshozók rendelkezésére, ugyanakkor a gazdasági folyamatok értékeléséhez és a megfelelő időben meghozott döntésekhez nélkülözhetetlen egy gyakrabban hozzáférhető

információs bázis. Az indikátorok pont ezt a hiátust tömik be, hiszen ezek olyan gazdasági és pénzügyi változók, amelyek változása megelőzi az inflációs folyamat és az azt meghatározó makrokereslet alakulását. Mivel az indikátorok bőséges számban rendelkezésre állnak, ezért azok gondos kiválasztását mindig a gazdasági környezet határozza meg. A teljesség igénye nélkül ezek a következők lehetnek: hozamgörbe, a lakásépítési engedélyek száma, ipari termelés stb.9 9 Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: László Flóra, MNB‐kiadvány 13 http://www.doksihu 2. A monetáris transzmisszió A monetáris transzmissziós mechanizmus azt a bonyolult, áttételes és sokszor egymással összefüggő folyamatsorozatot jelöli, amely során a monetáris hatóság által meghozott mennyiségi és kamatdöntések kifejtik hatásukat a makrokeresleten keresztül a kibocsátásra és az inflációra. Mivel az árak rövidtávon számos

okból ragadósak, ezért a megváltozott keresletre a vállalatok termelésük visszafogásával vagy növelésével fognak reagálni. Középtávon azonban az árak alkalmazkodásán keresztül a kereslet által vezérelt kibocsátás visszatér a potenciális szintjére. A transzmissziós mechanizmus a szakirodalom alapján 5 különböző csatornára bontható, amelyek különféleképpen közvetítik a jegybank döntéseit: kamatcsatorna, hitelcsatorna, árfolyamcsatorna, eszközcsatorna, várakozások.10 Ez a megkülönböztetés azonban nem azt jelenti, hogy a csatornák alternatívái lennének egymásnak, hiszen az egyes csatornák felerősíthetik vagy lecsökkenthetik a másik jelentőségét attól függően, hogy az adott ország milyen tulajdonságjegyekkel rendelkezik. Ha tehát egy ország a hazai termelésre támaszkodik leginkább, ahol a tőkeigényes beruházások érzékenyek a kamatváltozásokra, ott a kamatcsatorna bír nagyobb jelentőséggel. Míg egy kis

nyitott gazdaság esetén, akinek az import és export kitettsége jelentősen befolyásolja a hazai termelést és fogyasztást, ott az árfolyamcsatornának lesz elsődleges szerepe. Ezenkívül abban az országban, ahol a részvények jelentős részét képezik a háztartások eszközeinek, ott az eszközcsatornának is nagyobb hatása lesz. Ezeken a csatornákon keresztül pedig a monetáris transzmisszió 2 lépésben valósul meg. Első lépésben a monetáris hatóság által meghozott döntések megváltoztatják a piaci körülményeket (kamatláb, árfolyam, eszközárak, hitelkínálat, várakozások), majd a gazdasági szereplők ezen megváltozott jelzések alapján meghozzák keresleti és termelési döntéseiket. A második lépés ez utóbbit foglalja magában, azaz a monetáris politika által megváltoztatott feltételrendszer reálgazdasági hatásait: kereslet alakulása, kínálat és a munkaerőpiac alkalmazkodása. A fejlett pénzügyi piacokon a jegybank csak

közvetve képes befolyásolni a célváltozóit, így a monetáris politika által meghozott döntések csak jelentős késéssel (time lags) fejtik ki 10 Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány 14 http://www.doksihu teljes hatásukat. Ez számos ország empirikus vizsgálata alapján kb 1,5-2 évre tehető11 Ez függ az adott ország szerkezetétől, nyitottsági fokától és még sok más tényezőtől. Jellemzően a nyitott gazdaságoknál az árfolyamcsatorna a leghangsúlyosabb, ami általában gyorsabb transzmissziót eredményez. A fent említett késések pedig arra kényszerítik a jegybankárokat, hogy azelőtt hozzanak döntéseket, mielőtt pontos képet kapnánk a gazdaság állapotáról. Ennek következtében általában csak kis lépésekkel szokták megkezdeni a monetáris irányváltást. 12 A monetáris transzmissziós mechanizmus csatornáinak részletesebb ismertetését Frederic Mishkin tanulmányát, mint „elvi

vázat” követve próbálom megtenni (lásd lentebb), méghozzá oly módon, hogy azt a jelentős számban megtalálható szakirodalom segítségével formálom és kiegészítem. Itt fontos megjegyeznem, hogy a transzmissziós mechanizmus csatornák szerinti bontásában történő bemutatása nem minden esetben fogja explicit módon felölelni a korábban említett két körös folyamatot. Ez csak abban az esetben fog szerkezetileg is megnyilvánulni, ha az a dolgozat könnyebb áttekintését szolgálja. 11 Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány v.ö Monetáris politika Magyarországon 2000, Szerk: Bozó Ilona, MNB‐kiadvány; Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: László Flóra, MNB‐kiadvány 12 15 http://www.doksihu Annak illusztrálását, hogy a monetáris politika hogyan fejti ki hatásmechanizmusát a gazdaságban, a következő ábra szolgálja: 2. ábra: A monetáris transzmissziós mechanizmus 16

http://www.doksihu 13 Forrás: Gert Peersman: The transmission of monetary policy in the Euro Area, 6. odal 2.1 Kamatcsatorna A kamatcsatorna azt a folyamatot írja le, amely során a jegybank által meghozott kamatdöntések a pénzügyi piacok különféle áttétein keresztül elérik a reálgazdaságot. 13 Gert Peersman: The transmission of monetary policy in the Euro Area: implications for the European Central Bank, Universitait Gent, March 2001, p. 6 – átalakítva: a nettó export a makrokeresletbe került, a valutaárfolyam nettó cégértékre gyakorolt hatását pedig hozzáadtam az ábrához 17 http://www.doksihu Tehát a központi bank a kamatláb megváltoztatásával vagy nyílt piaci műveletekkel, amely a likviditás megváltozásán keresztül szintén a kamatlábak megváltozásához vezet (IS-LM modell), képes befolyást gyakorolni először a pénzpiaci kamatokra, majd a határidős kamatparitás értelmében a tőkepiaci kamatokra is. Eközben megindul

egy viszonylag elhúzódóbb folyamat is, amely során a pénzügyi piaci kamatlábak fokozatosan beépülnek a kereskedelmi banki kamatokba. Ezen fejleményekkel szembesülve a piaci szereplők pedig meghozzák fogyasztási és beruházási döntéseiket. A makrokereslet megváltozása pedig, konstans kínálatot feltételezve megváltoztatja a kibocsátást és az infláció mértékét. A fentiek értelmében a kamatcsatorna két szakaszra bontható14, 1) a) A jegybanki kamatlépések rövid, ill. hosszú lejáratra történő átgyűrűzése b) ezen kamatok kereskedelmi banki árakba történő beépülése 2) A banki kamatok reálgazdaságra gyakorolt hatása A következő ábra annak a folyamatát szemlélteti, ahogy a jegybank által meghozott döntések (1. nyíl) először a rövid lejáratú kamatlábakban tükröződnek, majd azok a határidős kamatparitás értelmében a hosszú lejáratokra is átgyűrűznek (2. nyíl) Ezen piaci kamatokban bekövetkezett változások

pedig a kereskedelmi banki kamatokon (3. nyíl) keresztül elérik a reálgazdaságot (4. nyíl) 3. ábra: A kamattranszmisszió 14 Balázs Égert – Ronald Macdonald: Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Surveying the Surveyable, 2006/05, MNB Working Papers, 18 http://www.doksihu Forrás: saját szerkesztés 2.11 Első szakasz Amikor a jegybank megváltoztatja az alapkamatot, akkor erre a változásra legelőször a pénzpiacok reagálnak. Attól függően, hogy milyen likvidek a piacok, attól függően változik a kamatok alkalmazkodási sebessége. Ez azzal magyarázható, hogy likvidebb piacokon az arbitrázs tevékenységnek köszönhetően gyors alkalmazkodás játszódik le. Ezenkívül meghatározó a transzmisszió szempontjából az a tény is, hogy a jegybank lépése mennyire volt váratlan, mivel egy kiszámítható lépést a piaci szereplők előre beáraznak, aminek következtében a döntés meghozatalakor már az új hozamokkal fog

folyni a kereskedés. Ezzel ellentétben egy váratlan lépés azt sugallhatja, hogy a jegybank értékítélete szemben áll a piaci szereplőkével, akik ennek hatására azonnal megkezdik a helyzet átértékelését, amely a hozamok megváltozásában nyilvánul meg. A rövid és a hosszú kamatlábak között a határidős kamatparitás teremt kapcsolatot. Ennek értelmében a jegybank irányadó eszközének megváltozása, ami jellemzően 30 napnál rövidebb, befolyásolni fogja a hosszabb szegmenseket is. Tehát például a 3 hónapos hozam olyan szintre áll be, hogy a 3 hónapos befektetés hozama megegyezzen az irányadó eszköz 3 hónapon át tartó görgetésével. Ez esetben azonban a gazdasági szereplők nagy valószínűséggel megmaradnának a rövid hozamok görgetésénél még az újra befektetési kockázat mellett is, hiszen akkor ugyanazt vagy majdnem ugyanazt a hozamot el tudnák érni a likviditásuk megtartása mellett is. Ezért annak érdekében, hogy

attraktívak legyenek a hosszabb lejáratok is, egyfajta likviditási prémiumot kell felkínálni a gazdasági 19 http://www.doksihu szereplőknek. Ez a prémium testesíti meg tehát a gazdasági szereplők likviditásukról való lemondását.15 Ennek tudható be az, hogy a valóságban a hozamgörbék általában pozitív meredekségűek, hiszen még enyhe kamatcsökkenési várakozások esetén is a likviditási prémiummal növelt hozamok pozitív vagy vízszintes hozamgörbét alkotnak. Ahhoz tehát, hogy a gazdaságban a hozamgörbe negatív meredekségű legyen, elég erős kamatcsökkentési várakozásokra van szükség. Az átgyűrűzési folyamat egy következő állomása, hogy a pénz és tőkepiacon végbemenő kamatváltozások hogyan befolyásolják a bankok betéti és hitelkamatait. A piaci kamatlábak és a bankhitelezés közötti kapcsolatot egyfajta határköltség árazási modellel lehetne illusztrálni, ahol a bank által meghatározott ár (iB)

egyenlő a piaci kamatláb (iM) (mint finanszírozási forrás) határköltségével és egy konstans haszonkulccsal ( ):16 A „átgyűrűzési” paraméter (β) 1-gyel egyenlő, ha tökéletes verseny van és az információk mindenki számára teljes mértékben elérhetőek. Azonban a teljes átcsatornázás nem fog teljesülni, ha a piacok tökéletlenek és aszimmetrikus információk dominálnak. Számos tényező befolyásolhatja a kamattranszmisszió mértékét és gyorsaságát:17 • A banki közvetítés mélysége, dezintermediáció foka, tőkepiacok fejlettsége • A piaci koncentráció, a verseny erőssége • A bankrendszer tőkeellátottsága, forrásszerkezete, likviditás helyzete • Monetáris politika, kamatvolatilitás • Egyéb tényezők A banki közvetítés mélysége, a dezintermediáció foka és a tőkepiacok fejlettsége: 15 Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány Balázs Égert – Ronald Macdonald:

Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Surveying the Surveyable, 2006/05, MNB Working Papers; Gabe De Bondt: Retail Bank Interest Rate Pass‐Through: New Evidence at the Euro Area Level, 2002, ECB Working Paper No. 136 17 Horváth Csilla – Krekó Judit – Naszódi Anna: Kamatátgyűrűzés Magyarországon 2004/8, MNB füzetek, 9‐ 10. oldal 16 20 http://www.doksihu Ezen tényezők mindegyike hatással van a hitelkereslet és betétkínálat kamatrugalmasságára. Minél fejlettebbek a pénzügyi piacok, annál több alternatíva nyílik a banki termékek mellett a gazdasági szereplők számára, amely a finanszírozási és befektetési formák sokoldalúságában tükröződik vissza. Tehát minél több lehetősége van egy vállalatnak arra, hogy finanszírozási forráshoz jusson, annál inkább lesz érzékeny a kamatváltozásokra, azaz nő a hitelkereslet kamatrugalmassága. Ez ugyanúgy elmondható a szabad forrásokkal rendelkező

egyénekre is, vagyis minél inkább kiterjedtebb a befektetési lehetőségek száma, annál inkább érzékenyebb a befektetők köre a hozamok változására, azaz nő a betétkínálat hozamrugalmassága. Koncentráció, verseny erőssége Mind a bankok közötti, mind pedig a bankok és egyéb pénzügyi szereplők közötti verseny a betétkínálat és a hitelkereslet kamatrugalmasságát befolyásolhatja. Ez azonban aszimmetrikus reakciót eredményezhet kamatemelés, illetve kamatcsökkentés esetén. A nagyobb verseny tehát a kamatemelés időszakában gyorsabb forrásoldali, illetve lassabb eszközoldali alkalmazkodást von maga után. Kamatcsökkentés esetén pedig egy fordított folyamat figyelhető meg, azaz lassabb forrásoldali és gyorsabb eszközoldali alkalmazkodás. A bankrendszer tőkeellátottsága, forrásszerkezete, likviditási helyzete A tőkeerős és likvidebb bankok kevésbé vannak rákényszerülve arra, hogy alkalmazkodjanak a monetáris

politikai által előidézett új körülményekhez. Ezenfelül fontos még a bankok hitel- és betétportfóliójának szerkezete: minél inkább hosszabb betétekkel fedezik hosszú hiteleiket, annál kevésbé szorulnak rá az azonnali kamatlábkiigazításokra. Monetáris politika, kamatvolatilitás Mivel a kiigazítások költségekkel járnak (menüköltségek), ezért a túl gyakori kiigazításnak, túlzott költségvonzata lenne, ezért ha a bankok ideiglenesnek érzékelik a változást, akkor dönthetnek úgy, hogy nem reagálnak a megváltozott kondíciókra, hiszen azok rövid időn belül úgyis visszaállnak a kiindulási szintre. Azonban ez nagyobb veszteséget okoz, ha a hatás mégsem ideiglenes lesz. 21 http://www.doksihu A fenti költséges kiigazításokhoz tartozik, hogy ha a gazdasági szereplők magas volatilitású piaci környezetben tevékenykednek, akkor a megfelelő intézkedéseket csak némi kivárás után fogják meghozni akkor, amikor már teljesen

kirajzolódik az új feltételrendszer iránya. Egyéb tényezők Ezen csoportba olyan elemek tartoznak, mint a hosszú távú ügyfélkapcsolatok, amely miatt a bankok kisimítják az időben változékony kamatokat; a gazdasági légkör, amely sok esetben determinálja a kamatváltozások érvényesítését (gazdasági növekedés esetén a bankok jobban tudják érvényesíteni a megnövekedett kamatokat); a hitelkockázati prémium mértéke, amely annyit jelent, hogy minél nagyobb a kockázati prémium egy adott termékben, annál kevésbé lesz érzékeny a kamatváltozásokra (pl.: hitelkártya) 2.12 Második szakasz Ahogy láttuk, a monetáris transzmisszió első szakasza a kamatlábak egymás közötti kölcsönhatására koncentrál. A második szakasz pedig azzal a kérdéssel foglalkozik, hogy a megváltozott piaci körülmények milyen módon érintik a gazdasági szereplők döntéseit és azok reálgazdasági hatását. Fontos megjegyezni, hogy a várt

inflációval számított reálkamatláb az, amely a kamattranszmisszió szempontjából meghatározó beruházói és fogyasztói döntések mozgatórugója, nem pedig a nominális kamatláb. Hiszen a kamatok szempontjából a kamat esedékességekor érvényes infláció számít, (amit az elmúlt időszak alapján állapítanak meg) hiszen akkor dől el, hogy a nominális kamat mekkora vásárlóerőt képvisel Ráadásul a reálkamatlábon belül is a hosszú távú reálkamatláb szerepe a hangsúlyosabb a beruházások nézőpontjából. Annak magyarázatát pedig, hogy a jegybank irányadó eszköze által befolyásolt rövid távú nominális kamatok hogyan befolyásolják a reálkamatlábakat, a ragadós árak biztosítják. Mivel rövidtávon az árak számos okból ragadósak, ezért a következő sematikus ábra értelmében, a nominális kamatláb megváltozása konstans várt árvárakozások esetén a reálkamatláb ugyanolyan változását vonja maga után: 22

http://www.doksihu ahol a nominális kamatláb, a konstans várt infláció, pedig a reálkamatláb. Az a tény, hogy a reálkamatláb az, ami hatással van a kiadásokra, és nem a nominális kamatláb, még olyan extrém helyzetekben is lehetővé teszi a monetáris politika számára a gazdaság élénkítését, amikor a nominális kamatláb 0-val egyenlő. Ez oly módon történik, hogy az expanzív monetáris politika ( növekszik ( ) által előidézett jövőbeli várható árszínvonal ). Mivel az árszínvonal változásai definíció szerint az inflációs rátát jelentik, ezért a várt inflációban bekövetkező emelkedés ( ( ) a reálkamatlábat csökkenti ). Ezután pedig a mechanizmus megegyezik a fent felvázolttal: 18 A fenti gondolatmenet nehézségét magának a monetáris expanziónak a definiálása okozza, hiszen 0 vagy ahhoz közeli kamatlábak esetén a jegybanknak nincs lehetősége tovább lazítani a kamatláb csökkentésével. Mivel

szakdolgozatomnak nem tárgya ennek a kérdésnek a megválaszolása, ezért ezt nyitva hagyom. A monetáris politika reálgazdasági hatásai:19 Tőkeköltség: A beruházási hitelkamatok megemelkedése csökkenti a tervezett projektek jövedelmezőségét. Ez nemcsak a külső finanszírozási forrásokra igaz, hanem a belső forrásokra is. Mivel a diszkonttényező miatt a belső finanszírozású beruházások is egyre attraktívabb alternatív befektetésekkel találják szembe magukat, így a kamatlábak emelkedésével egyre inkább veszítenek megvalósíthatóságukból. 18 Frederic S Mishkin: The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy. National Bureau of Economic Research, 1996, NBER Working Paper Series, WP No. 5464 19 vö. Monetáris politika Magyarországon 2000, Szerk: Bozó Ilona, MNB‐kiadvány Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: László Flóra, MNB‐kiadvány Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth

Ágnes, MNB‐kiadvány 23 http://www.doksihu Helyettesítési hatás: Ha a különféle befektetési formák kamatai megemelkednek, akkor az emberek azzal szembesülnek, hogy a jelenbeli fogyasztás jövőbeli fogyasztáshoz viszonyított relatív ára megnő. Ez pedig arra ösztönzi őket, hogy a jelenbeli fogyasztásukról lemondva megtakarításaikat növeljék, annak érdekében, hogy jövőbeli fogyasztásuk nagyobb legyen. Más szóval jelenbeli fogyasztásukat helyettesítik a jövőbelivel. Jövedelmi hatás: A megnövekedett kamatok a már megtakarítással rendelkezőknek nagyobb fogyasztási pályát tesznek lehetővé a jövőben, ami viszont arra ösztönzi őket már a jelenben is, hogy kisimítva fogyasztási pályájukat, növeljék jelenbeli fogyasztásukat. Az adóssággal rendelkezők pont ellentétes hatással néznek szembe. Vagyonhatás: Az életpálya alatt felhalmozódó összjövedelem jelenértékének csökkenését eredményezi a reálkamatláb

emelkedése. Ez a hatás pedig a fogyasztás csökkenését vonja maga után. Annak ellenére, hogy ezek a hatások itt kerültek bemutatásra, nem számítanak a kamatcsatorna kizárólagosságának, hiszen ezek külön-külön vagy együtt, megjelenhetnek a továbbiakban bemutatott csatornák bármelyikénél is. 24 http://www.doksihu 2.2 Hitelcsatorna A kamatcsatornánál részletezett mechanizmus leginkább a hitelkereslet megváltozásához volt köthető, hiszen a gazdasági szereplők a megváltozott pénz- és tőkepiaci fejlemények hatására kialakítva hitelkeresletüket alakították tulajdonképpen a kibocsátást. Ebben a részben a transzmissziós mechanizmus egy viszonylag újabb kutatási területét fogom ismertetni, amely során a kereslettel szemben a hitelkínálat kerül előtérbe. Ennek a csatornának a felvezetését annak történelmi hátterével kezdem meg Bernanke és Gertler20 amerikai gazdaságra vonatkozó megfigyelései alapján. A kutatások

tehát nem tudtak magyarázatot adni arra a jelenségre, hogy miért a következőkben ismertetett módon reagált a gazdaság egy váratlan monetáris politikai lépésre. A reakció megmagyarázhatatlan volt mind nagyságát, mind időzítését, mind pedig összetételét illetően. Annak ellenére, hogy a piaci kamatlábak csak kisebb eltérést mutattak a monetáris politikai irányváltás hatására, a reálgazdaság mégis erőteljesebb változásokat szenvedett el (nagyság). A váratlan monetáris politikai sokkhatás keltette kamatváltozások csak átmenetinek bizonyultak, mivel 8-9 hónap után visszaálltak az eredeti érték közelébe, azonban a kiadási komponensek csak a kamatváltozás teljes levonulása után kezdtek el reagálni. Ezek közé tartozik az állóeszköz-beruházás, ami csak 6 hónap után kezdi meg a hanyatlást, a készlet pedig az első időszakban 3-4 hónapig emelkedést mutat és csak miután a kamatlábak helyreálltak, aztán kezd el zuhanni.

Tehát a második tényező, a kamatláb változása és a kiadási oldal időbeli együttmozgásának gyenge kapcsolatát veti fel (időzítés). Mivel a monetáris politika hatása legközvetlenebbül a rövid távú kamatokon érződik, ezért az várható, hogy leginkább a rövid lejáratú eszközökben (tartós fogyasztási cikkek, bizonyos készletelemek) bekövetkező keresletváltozásnak kellene reagálnia. Ezzel szemben a lakásvásárlások iránti kereslet hanyatlik a leggyorsabban és legerőteljesebben. Ennek érdekessége az, hogy ezen javak hosszú élettartama miatt, leginkább a hosszú távú 20 Ben Bernanke – Mark Gertler: Inside the black box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, 1995, The Journal of Economic Perspective, Vol. 9, No 4 25 http://www.doksihu reálkamatokra kéne érzékenységet mutatniuk. Emellett viszont a strukturális üzleti beruházások tekintetében szinte semmilyen elmozdulás nem figyelhető meg. (kiadási oldal

összetétele) Többek között a fenti jelenségekre adott válaszként született meg a hitelcsatorna. Elképzelésük nem alternatívája a hagyományos kamattranszmissziós megközelítésnek, hanem mint mondják, ez csak egyfajta felerősítő mechanizmus, amely a kamatcsatorna hatását erőteljesebbé teszi a reálgazdaság szempontjából. Az elmélet azon alapul, hogy a pénzügyi közvetítő rendszer kulcsfontosságú szerepet tölt be a monetáris politikai közvetítés szempontjából, illetve fontos szerepet tulajdonítanak még az információk tökéletlenségének, aszimmetrikusságának, illetve a szerződések kikényszerítésének. Mivel a piaci szereplők nem rendelkeznek tökéletes információkkal egymásról és a piaci helyzetről, ezért a belső finanszírozási forrásaik árai (értsd: visszatartott jövedelem alternatív költsége) eltérnek a külső forrásokétól. Ez az, amit külső finanszírozási prémiumnak hívnak, és ami olyan elemeket

tartalmaz, mint a felbecslés, a monitoring és a behajtás költsége. Ehhez adódik még az aszimmetrikus informáltság további két megjelenési formája. Az egyik a kontraszelekció (adverse selection), a másik pedig a morális kockázat (moral hazard). Morális kockázatról akkor beszélünk, amikor a szerződés megkötése után az egyik fél cselekedeteivel hatással van a másik szerződő fél „eredményére”, azonban a másik fél nem tudja ezeket a cselekedeteket megfigyelni és/vagy megakadályozni. Ez abban nyilvánul meg, hogy a hitelfelvételt követően a hitelfelvevő kockázatosabb vállalkozásokhoz használhatja fel frissen szerzett forrásait. Kontraszelekció esetén a szerződő felek egyike a szerződéskötés előtt olyan többletinformáció birtokában van, amely érinti a másik felet is, de erről az nem tud. Ezt úgy lehetne érzékeltetni, hogy minél nagyobb a hitel költsége, annál inkább olyan hitelfelvevők fognak megjelenni, akik nagyobb

kockázatot rejtenek. Minél erőteljesebben érzékelik a bankok ezen folyamatok bekövetkezési valószínűségét, annál inkább csökkentik a vállalatok számára elérhető források mértékét, egyrészt a költségek növelésén, másrészt pedig a kínálat csökkentésén keresztül. 26 http://www.doksihu A hitelcsatorna szószólói szerint a monetáris politika nemcsak a kamatlábra van hatással, hanem a külső finanszírozási prémiumra is. Így lehetséges az, hogy a jegybanki döntések erőteljesebb hatást váltanak ki a gazdaságban, mint ahogy azt a hagyományos kamatcsatornától várnánk. A következőkben bemutatott alcsatornák tehát annak a magyarázatát adják, hogy a kamatcsatorna hatásmechanizmusa mellett milyen egyéb tényezők járulnak hozzá a hitelpiac összeszűkülésén keresztül a makrokereslet erőteljesebb visszaeséséhez. A fent említett alcsatornák a következők: • a mérlegcsatorna (balance sheet channel, vagy nettó

cégérték – net worth) • bankhitelcsatorna (bank lending channel – hitelkínálati megközelítéssel). Az előbbi, ahogy erről szó lesz a későbbiekben, a monetáris politikai irányváltások hitelfelvevőkre gyakorolt hatását ragadja meg a mérleg, cégérték és cash-flow befolyásolásán keresztül, az utóbbi pedig a bankok hitelkínálatára koncentrál. 4. ábra: A hitelcsatorna Forrás: Csilla Horváth – Judit Krekó – Anna Naszódi: Is there a bank lending channel in Hungary? 21 21 Csilla Horváth – Judit Krekó – Anna Naszódi: Is there a bank lending channel in Hungary? Evidence from bank panel date, 2006/7, MNB‐Working Papers, 7. oldal 27 http://www.doksihu 2.21 Mérlegcsatorna Ez azon a megközelítésen alapul, hogy a külső finanszírozási prémium, amivel a hitelfelvevőnek szembesülnie kell, a hitelfelvevő pénzügyi helyzetétől függ. Azaz minél kedvezőbb a hitelfelvevő pénzügyi helyzete (likvid eszközeinek és

piacképes fedezeteinek összessége), annál kisebb prémiumot kell fizetnie az adott hitelért. Kedvezőbb helyzetének köszönhetően vagy nagyobb mértékben képes belső forrásból megoldani a finanszírozását, csökkentve ezzel az igényelendő hitel összegét, vagy nagyobb mértékű fedezetet képes felmutatni, ami nagyobb garanciát biztosít a hitelező számára. A monetáris politika, így nemcsak a kamatlábra van hatással, hanem egyúttal a mérlegcsatornán keresztül közvetlenül és közvetetten is befolyásolja a hitelfelvevők pénzügyi helyzetét. Például a restriktív monetáris politikának a következő okokból van közvetlen hatása a hitelfelvevő mérlegére: először is, olyan mértékben fogják befolyásolni a megnövekedett kamatkiadások a hitelfelvevő nettó cash-flowját, ezen keresztül pedig pénzügyi pozícióját, amilyen mértékben a hitelfelvevő rövid lejáratú kötelezettségekkel rendelkezik. A lecsökkent hitelképesség azt

fogja eredményezni, hogy a hitelfelvevő jobban ki lesz téve az aszimmetrikus információkból eredő problémáknak. Ezt a következő sematikus ábra szemlélteti:22 Másrészt pedig az emelkedő kamatok általában csökkenő eszközárakkal párosulnak, ami a hitelfelvevő fedezeteinek értékcsökkenésén keresztül szintén a pénzügyi helyzet romlását 22 Frederic S Mishkin: The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy. National Bureau of Economic Research, 1996, NBER Working Paper Series, WP No. 5464 28 http://www.doksihu eredményezi, ami ugyancsak csökkenti az aszimmetrikus információkból eredő problémákkal szembeni ellenálló képességet. Ennek sematikus ábrája a következő:23 A mérlegcsatorna közvetett hatását, úgy lehetne érzékeltetni, ha egy vállalat nézőpontjából szemléljük az eseményeket, hogy a fent említett feltételezett hatások a vásárlóinkat is elérik, ami a visszaesett keresletükön keresztül

tovább csökkenti a bevételünket. Mivel rövidtávon bizonyos fix költségek (munkabér, bizonyos kamatkiadások is) nem tudnak alkalmazkodni a kialakult körülményekhez, ezért itt ismét romló pénzügyi pozíció és csökkent hitelképesség a végeredmény. Egy további mérlegcsatorna-hatásként felfogható mechanizmus a monetáris politika által befolyásolt árakon keresztül fejtheti ki hatását, azaz egy nem várt jegybanki könnyítés megváltoztathatja az infláció mértékét. Mivel a kötelezettségek egy része fix futamidejű, így az árszínvonalban beállt változás az adósságszolgálat reálértékű csökkenéséhez vezet. Ahogy ezt a következő sematikus ábrán láthatjuk, a monetáris expanzió ( növekedésével ), az árak , a nettó cégértéket (reál) növeli. Ez csökkenti a kontraszelekciót és az erkölcsi kockázatot, növeli a hitelezést, ami nagyobb beruházáshoz ( kibocsátáshoz vezet ( ) és nagyobb ): Így

összességében mind a közvetlen, mind a közvetett hatások azt eredményezik, hogy a hitelképesség csökkenésén keresztül a hitelfelvevőnek kevesebb hitellel kell beérnie, ami a kereslet csökkenésén keresztül fejti ki hatását a kibocsátásra. 23 Frederic S Mishkin: The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy. National Bureau of Economic Research, 1996, NBER Working Paper Series, WP No. 5464 29 http://www.doksihu 2.22 Bankhitelcsatorna A mérlegcsatorna mellett a monetáris politika közvetlenül is képes befolyásolni a kereskedelmi bankok hitelkínálatát, azáltal, hogy csökkenti az általuk elérhető források nagyságát. Ez a hatás, ha nem is teljesen azonos mértékben veti vissza a kereskedelmi bankok hitelezését, mivel a forrásaik egy részét esetleg pótolni tudják, a pótlólagos forrásbevonás azonban többlet költséget jelent számukra, így a hitelezési tevékenységük során a megnövekedett hitelkamatok a

mérlegcsatornánál bemutatott kontraszelekció és morális kockázat valószínűségét megnövelve csökkentheti a hitelkínálatukat.24 A bankhitelcsatorna szerepe napjainkra látszólag úgy tűnik, hogy érvényét vesztette, mivel az elmélet keretét teljesen más piaci körülmények között alkották meg: Először is a hitelcsatorna fő feltevése a bankhitelcsatorna kapcsán, hogy a bankok nem képesek különféle alternatívákkal (részvénykibocsátás, CD-k) a betéteik, forrásaik könnyű helyettesítésére, azonban ez a pénzügyi piacok fejlődésével egyre inkább háttérbe szorul. Ezen túlmenően az 1980-ban hatályban lévő „Regulation Q” beszabályozta a betétek után fizethető kamat maximális összegét (kamatplafon), így mikor a kamatok a maximális szint fölé nőttek, egyre inkább vesztettek attraktivitásukból és ezzel együtt a bankok is. Ennek egyfajta dezintermediációs folyamat lett az eredménye. Másrészt pedig a

tartalék-előírások sokkal nagyobbak voltak, mint napjainkban. Harmadsorban pedig a bank kötelezettségi oldala illikvidebb volt és fejletlenebb.25 A pénzügyi rendszer ilyenfajta felgyorsító szerepe (financial accelerator) azonban pont napjainkra vált aktuálissá ismét. A másodlagos jelzálogpiaci válság hatására kialakult pénzügyi turbulenciák odáig vezettek, hogy a Lehman Brothers, egy majd 170 éves befektetési bank csődbe ment. Az ennek nyomán kialakult bizalmi válság szinte teljesen kiszárította a bankközi piacokat, illetve megdrágította a még elérhető forrásokat. Egyrészt tehát a bankok a forrásaik beszűkülésén, megdrágulásán keresztül visszafogták a hitelezésüket. Másrészt pedig mivel az adósok fedezeteinek csökkent az értéke, a bankok a hitelek megújításánál már csak egy kisebb összeg erejéig voltak hajlandóak folytatni a 24 Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány Ben

Bernanke – Mark Gertler: Inside the black box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, 1995, The Journal of Economic Perspective, Vol. 9, No 4, 27‐48 oldal 25 30 http://www.doksihu hitelnyújtást. Ennek a hiteladagolásnak további bedőlések lettek az eredményei, ami a fedezetként adott eszközök további áresésén keresztül folytatta a krízis mélyülését. Ezen fejlemények ismét ráirányították erre a csatornára a jegybankok figyelmét, illetve ezzel párhuzamosan különféle érdekes viták alakultak ki azzal kapcsolatban, hogy vajon az eszközár-sokkokra reagálnia kell-e a központi banknak. Bár dolgozatomnak nem célja ezen fejlemények részletes kifejtése és elemzése, érdekes táptalajt jelenthet további kutatásoknak.26 26 Ben S Bernanke: Financial Accelerator and the Credit Channel ‐ speech delivered at The Credit Channel of Monetary Policy in the Twenty‐first Century Conference, (June 15) 2007, Federal Reserve Bank of

Atlanta, Atlanta, 31 http://www.doksihu 2.3 Árfolyamcsatorna Az eddig bemutatott csatornák mellett, amelyek leginkább a hitelkereslet és a hitelkínálat változásán keresztül fejtették ki hatásukat a reálgazdaságra, a most ismertetésre kerülő csatorna a nyitott gazdaságoknál tölt be kulcsfontosságú szerepet. Mivel a monetáris politika képes megváltoztatni mind közvetlenül (devizapiaci intervenció), mind közvetetten (kamatlábon keresztül) az árfolyam szintjét, így képes hatást gyakorolni az árakra, a nettó exportra és a beruházásra is. Itt elsődlegesen a közvetett hatással kívánok foglalkozni, hiszen ez jelenti a gazdaság számára a sztenderd monetáris politikai irányítást. A transzmissziós mechanizmus két körben játszódik le: elsőként a rövid lejáratú kamatlábak befolyásolják az árfolyamot, majd második körben az árfolyam import és export árakra átgyűrűző hatását a reálváltozók is követni fogják: import

és export, illetve a beruházás volumenében. 2.31 Első szakasz Az első szakaszhoz köthető kamatláb és árfolyam kapcsolatát, egy nagyon egyszerű, ugyanakkor széles körben használt feltételezés, a fedezetlen kamatparitás (uncovered interest parity, UIP) biztosítja. Ennek értelmében a kockázatsemleges befektetők többlethozamot akarnak annak érdekében, hogy az árfolyam leértékelődéséből származó várható kockázatukat kompenzálják: , ahol az egyperiódusú hozam, s a külföldi valuta hazai pénznemben kifejezett értéke, csillaggal pedig a külföldi változók szerepelnek.27 27 Vonnák Balázs: A magyarországi monetáris transzmissziós mechanizmus fő jellemzői, 2006 december, Közgazdasági Szemle, LIII. évf, 1160 oldal 32 http://www.doksihu Dornbusch 1976-ban megjelent modellje értelmében egy váratlan kamatemelést, egy azonnali devizaárfolyam erősödés és/vagy egy határidős devizaárfolyam gyengülés követ. Azonban a

gyakorlatban a felértékelődések gyakrabban párosultak csökkenő kamatkülönbözettel. Ennek egyike magyarázata lehet, ha a külföldi szereplők kockázati prémiumot várnak el önmagában a belföldi eszközök tartása miatt is, így a kockázati preferenciák megváltozása előidézheti a fent említett kapcsolatot. A kockázati prémium bevezetésével az alábbi módon változik az egyenlet:28 . Ennek értelmében a kockázati prémium növekedése magasabb belföldi kamathoz, azonnali árfolyam-leértékelődéshez vagy határidős árfolyam-felértékelődéshez vezethet. Fontos tehát megjegyezni, hogy monetáris politikai sokkok után megfigyelt árfolyammozgások megállapításához elengedhetetlen a monetáris politikai sokk és kockázati prémium különválasztása. Ennek jegyében született a magyar gazdaságon alapuló vizsgálata Rezessy Andrásnak.29 Ebben a tanulmányban a monetáris politikai sokkok jelentősége azon alapul, hogy a

Monetáris Tanács kamatmeghatározó üléseihez közeledve nőni fog a monetáris sokkok egyéb sokkokhoz (pl.: kockázati prémium) viszonyított súlya. A fent említett tanulmány mellett megjelent egyéb munkák is azt bizonyítják, hogy egy monetáris politikai sokk hatására a nemzeti valuta felértékelődik. A felértékelődések számszerű adatait később, az egyes gazdaságok vonatkozásában fogom bemutatni. 28 Vonnák Balázs: A magyarországi monetáris transzmissziós mechanizmus fő jellemzői, 2006 december, Közgazdasági Szemle, LIII. évf, 1161 oldal 29 András Rezessy: Estimating the immediate impact of monetary policy shocks ont he exchange rate and other asset prices in Hungary 2005, MNB Occasional Papers 38. 33 http://www.doksihu 2.32 Második szakasz Az árfolyam alapvető reálgazdasági összefüggéseinek bemutatására a következő sematikus ábra szolgál:30 Azaz a monetáris expanzió hatására ( ) bekövetkező reálkamatláb

csökkenése ( ) azt eredményezi, hogy a hazai devizában eszközölt banki befektetések veszítenek attraktivitásukból, ami a tőkekiáramlás eredményeként, leértékeli a hazai fizetőeszközt. Ez ösztönzi az exportot, mérsékli az importot, így a nettó export növekedését ( ) idézi elő. Ez pedig hozzájárul az aggregált kereslet növekedéséhez, ami adott kínálat mellett növeli a kibocsátást ( ). A fenti összefüggés, miszerint a fizetőeszköz leértékelődése a kereskedelmi egyenleg többletén keresztül élénkíti a gazdaságot, azonban csak a Marshall-Lerner-feltétel (két alapfeltevése: 1) a kereskedelmi egyenleg egyensúlyi helyzetből indul, 2) a kínálat rugalmassága végtelen) teljesülése esetén igaz. Eszerint, ahhoz, hogy a kereskedelmi egyenleg többletet mutasson, a következő egyenlet teljesülése szükséges: , azaz, ha az import és az export kereslet-rugalmasságának összege nagyobb, mint egységnyi. Ez azonban

másképpen működik rövid-, ill. hosszú távon és országonként is különbözőséget mutat. Így megpróbálok egy általános képet adni az ide vonatkozó 30 Frederic S Mishkin: The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy. National Bureau of Economic Research, 1996, NBER Working Paper Series, WP No. 5464 34 http://www.doksihu szakirodalomra támaszkodva, ami alapján iránymutatást kaphatunk, hogy a különböző országokat vizsgálva, mely hatás érvényesülhet jobban. Az árfolyamváltozás közvetett hatása az exportáló vállalatok versenyképességén, bérköltségén keresztül fejti ki a hatását. Ugyanis a leértékelődő árfolyam növeli az export-, és az importhelyettesítő vállalatok hazai valutában kifejezett bevételét. Más megközelítéssel élve csökkenti ezen vállalatok külföldi valutában kifejezett bérköltségét (rövid távon, mikor az árak rugalmatlanok). A vállalati szektor profitjának

növekedése pedig közvetlenül és közvetetten is visszahat a reálgazdaságra és az inflációra. Mivel a profitok növekedése tovább erősíti a vállalati beruházás szintjét, illetve közvetetten a béreken keresztül hatással van az inflációra.31 A monetáris politika által kiváltott árfolyamváltozások végső soron a külkereskedelmi forgalomba kerülő termékek árain, illetve az ehhez kapcsolódó béreken keresztül hatnak a hazai infláció szintjére. Egyrészt a belföldi valuta gyengülése növeli az import hazai valutában kifejezett árát. Másrészt a tradable szektorban megnövekedő bérek arra kényszeríthetik a közös munkaerőpiacon keresztül a non-tradable szektort is, hogy bérkiigazítást hajtson végre. Ez azonban a vállalatok költségnövekedésén keresztül tovább növelheti az inflációs nyomást. Ennek eredménye pedig egy ár-bér spirál lehet A tradable szektoron keresztül begyűrűző inflációs nyomást csökkentheti a

vállalatok árazási politikája is, például a piaci árazás esetén az árfolyam hatása nem épül be a termékek árába, hanem az a vállalat profitjában jelenik meg.32 Az árfolyamcsatorna és a hitelcsatorna kapcsolata Az árfolyamhatás következtében a mérlegben lejátszódó átárazódások hatására megváltozik a vállalatok cégértéke. Tehát a hazai fizetőeszköz leértékelődése eredményeként azon vállalatok, akiknek nagyobb a devizában denominált kötelezettségük, 31 32 Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: László Flóra, MNB‐kiadvány, 76oldal Monetáris politika Magyarországon 2002, Szerk.: László Flóra, MNB‐kiadvány, 76oldal 35 http://www.doksihu mint a követelésük, romló pénzügyi pozícióval szembesülnek. Ez még az exportáló vállalatok versenyképességnek javulását is ellensúlyozhatja. A fenti mechanizmushoz kapcsolódóan szeretnék bemutatni néhány olyan tényezőt, amely árnyalja az árfolyam

mind az inflációra, mind pedig a reálgazdaságra gyakorolt hatását. Ezen tényezők Balázs Égert és Ronald Macdonald tanulmány alapján a következők:33 Míg az importált termékek elérik a végső hazai fogyasztót (vagy köztes termék esetén a külföldi piacot) számos kereskedelmi csatornán mennek végig a nagykereskedőtől a kiskereskedőig, amelyek a szállítási, marketing és hirdetési költségein keresztül felduzzasztják a termék árát, háttérbe szorítva ezáltal az import áru árfolyamváltozásban megtestesülő költségtöbbletét. Az import áru drágulásával egyre inkább kifejezőbbé válik a helyettesítői magatartás, azaz az import megdrágulása a hazai olcsóbb termékek felé tereli a gazdasági szereplőket. Campa és Goldberg (1995) eredményei a következők: az árfolyam szektorális beruházási hatása függ az export részesedésétől és a termelőszektor importtartalmától. Azaz, ha az árfolyam leértékelődik

(felértékelődik) növeli (csökkenti) a beruházásokat, ha az export részaránya nagy. Ezzel ellentétben a magas importtartalmú ágazati termelés ellentétes eredménnyel jár. Továbbá, a magas haszonkulccsal dolgozó vállalatok nem szoktak keresletváltozással reagálni az árfolyammozgásokra, míg a kis haszonkulccsal működő tárasaik igen. 33 Balázs Égert – Ronald Macdonald: Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Surveying the Surveyable, 2006/05,MNB Working Papers, 34. oldal 36 http://www.doksihu 2.4 Eszközcsatorna Ez a csatorna, ahogy korábban is említettem, leginkább olyan országoknál kaphat fontos szerepet, ahol a háztartások portfóliójában jelentős számmal részvények is megtalálhatóak. Tipikusan ilyen országnak tekinthető az Amerikai Egyesült Államok. Az eszközcsatorna mind a monetarista, mind pedig a keynesi elmélet szerint ugyanazt a reálgazdasági reakciót váltja ki egy váratlanul bekövetkező monetáris

politikai sokk hatására. Ami annyit jelent, hogy mindkét elmélet tekintetében egy monetáris politikai könnyítést követően a részvényárak, szélesebb értelmezésben pedig az eszközárak, emelkedni fognak. Tehát a hatás ugyanaz, ugyanakkor a hozzá vezető utat mindkét elmélet eltérőképpen magyarázza: A monetáris megközelítés értelmében, a pénzkínálat növekedése azt fogja eredményezni, hogy a gazdaság szereplői több pénzzel találják szembe magukat, mint amire szükségük lenne. A túlzott likviditásuk csökkentése érdekében növelik kiadásukat Ez a megnövekedett kiadás többek között a tőzsdéken csapódik le, növelve a részvények iránti keresletet. A megnövekedett kereslet pedig felsrófolja a részvények árát Ha a keynesi felfogást használjuk, akkor egy monetáris politikai expanzió, ami a kamatlábak csökkenésén keresztül valósul meg, azt eredményezi, hogy a kötvények veszítenek attraktivitásukból, mivel nőni

fog az árfolyamuk. Ennek hatására a befektetők a részvények felé fordulnak, így a nagyobb kereslet ezen a piacon is az árak növekedésében fog megnyilvánulni. A két fenti felfogás értelmében eljutottunk ahhoz, hogy a monetáris politika milyen befolyással van a részvénypiacokra. Annak érdekében viszont, hogy a monetáris irányváltás által bekövetkező részvényár-változások miben jutnak kifejezésre a reálgazdaság tekintetében, szükségünk van egy összekötő elemre. Ezt a hiányzó kapcsot pedig Tobin q elmélete szolgáltatja: 37 http://www.doksihu Tobin úgy definiálta a q-t, mint a vállalatok piaci értéke, osztva a tőke helyettesítési költségével:34 Ha a q magas, akkor a vállalatok piaci értéke magasabb a tőke helyettesítési költségéhez viszonyítva. Ilyen helyzetben a vállalatoknak érdemes növelni beruházási kiadásaikat, hiszen olcsóbbá váltak a beruházási javak (pl.: új üzemek, berendezések) a vállalatok

piaci érékéhez viszonyítva. Másrészről viszont, amikor a q alacsony, a vállalatok nem fognak beruházási javakat vásárolni, mivel a cégek piaci értéke olcsóbb a tőke pótlási költségéhez viszonyítva. Ha ilyen helyzetben akarnak növekedni a cégek, akkor a vállalatok relatív olcsósága miatt érdemesebb meglévő vállalatok felvásárlásával tenni ezt. Az utóbbi esetben, mivel a „használt” beruházási javak nem növelik a beruházások volumenét, így annak szintje változatlan marad. Ötvözve a két elméletet, bepillantást nyerünk abba a folyamatba, hogy az eszközcsatorna, hogyan közvetíti a monetáris politika hatását a reálgazdaság irányába. Ezt a következő sematikus ábra a monetáris expanzió példáján keresztül mutatja:35 34 Frederic S Mishkin: The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy. National Bureau of Economic Research, 1996, NBER Working Paper Series, WP No. 5464 35 Frederic S Mishkin: The

channels of monetary transmission: lessons for monetary policy. National Bureau of Economic Research, 1996, NBER Working Paper Series, WP No. 5464 38 http://www.doksihu A fent szemléltetett folyamatoknak van egy másik vetülete is, amelynek értelmében a részvényárak megváltozása a fogyasztás eltérítésén keresztül kihat a reálgazdaságra (vagyonhatás). Ennek interpretálását Frederic Mishkin tanulmánya nyomán a Modigliani életciklus modell teszi lehetővé. Eszerint a fogyasztás nagysága az életpálya alatt felhalmozott javak nagysága által determinált. A gazdasági szereplők pedig igyekeznek kisimítani az életük során aszimmetrikusan befolyt bevételeiket és kiadásaikat: Mivel ezen javak egyik részét a pénzügyi erőforrások teszik ki, ezért az ezekben bekövetkezett változás hatással lesz az egyének életük alatt rendelkezésre álló vagyonára. Ennélfogva, az expanzív monetáris politika ( ( ) az egyének élethosszon

keresztül ) által előidézett részvényár-változás vagyonában fog visszatükröződni. A megnövekedett vagyonuk pedig a fogyasztásuk emelkedésében ( ) jut kifejezésre növelve ezzel a kibocsátást ( rendelkezésre álló ): A fent említett Tobin-féle q elmélet és az előbb részletezett vagyonhatás lehetőséget ad egy az eszközök általánosabb megfogalmazásra is, amely rávetíthető a ház- és ingatlanárakra is. Ha tehát a házra és az ingatlanra úgy tekintünk, mint eszközökre, akkor egy monetáris expanzió által előidézett eszközár-emelkedés, hatással lesz azon gazdasági szereplők fogyasztására, akiknek ezen eszközök a vagyonuk részét képezik. Ugyanakkor Tobin q elmélete a lakáspiacra is alkalmazható, hiszen ha a q nagyobb, mint egységnyi, akkor a házak piaci értéke magasabb lesz a pótlási költségükhöz viszonyítva, ami lakásépítésre ösztönöz. Ezzel ellentétben, ha a q alacsony, akkor a pótlási

költségek relatív drágasága miatt, érdemesebb meglévő lakások vásárlását kezdeményezni. 39 http://www.doksihu 2.5 Várakozások Habár ez a csatorna számszerűsíthető legkevésbé, mégis jelentős szerepe van a monetáris politika céljának elérésében. Egyrészt a központi bank közvetlenül is képes befolyásolni az inflációt azáltal, hogy megváltoztatja a gazdasági szereplők jövőre vonatkozó várakozásait. Másrészt pedig a fent említett csatornák is kevesebb áldozat árán tudják közvetíteni a jegybanki döntéseket, ha a gazdasági szereplők megértik a jegybank céljait és annak megfelelően hozzák meg árazási és bérezési döntéseiket. A jegybank tehát aktív kommunikációt folytat annak érdekében, hogy a céljai mindenki számára világosak legyenek. Különösen fontos a jegybanki kommunikáció azokban a helyzetekben, amikor különféle sokkok veszélyeztetik az inflációs cél elérését. Ilyen esetben a jegybank

attól függően, hogy milyen a gazdasági sokkról alkotott értékítélete, aszerint fogja meghozni a döntését. Ha például egy átmeneti kínálati sokkról van szó, amit átmenetinek érzékel, akkor még annak ellenére sem fogja megtenni a szükséges lépéseket, ha az lehet, hogy módosítja a jegybank inflációs célját is, mivel az infláció letörése túl nagy reálgazdasági veszteséggel járna ilyen esetben. Ekkor viszont különös hangsúlyt kell fektetnie a döntései kommunikálására, hogy ne csökkenjen a hitelessége. A kommunikáció hangsúlyossága abból ered, hogy a csökkent hitelességű jegybank nem képes lehorgonyozni a várakozásokat, ezért az inflációs cél elérése nagyobb kibocsátási áldozattal fog járni. Ez annak köszönhető, hogy a piaci szereplők a reálváltozók alapján hozzák meg fogyasztási és beruházási döntéseiket, így a nominális változókban megtestesülő infláció mértéke eltérhet attól, ami

konzisztens lenne a monetáris programban meghirdetettel. Ennek értelmében, ha a jegybank nem elég hiteles, akkor a nominális kamatláb reáltartalma a nagyobb, várt infláció következtében alacsonyabb lesz, mint ahogy azt a monetáris politika inflációs célkitűzése megkövetelné. Az alacsonyabb reálkamatláb által megvalósuló makrokereslet pedig válaszút elé állítja a jegybankot, mivel változatlan kamatok mellett a fenti folyamat önbeteljesítő lesz, ami a monetáris hatóság által kitűzött inflációs célnál magasabb inflációt eredményez. Ezért ezt elkerülendő a jegybank figyelembe véve a gazdasági szereplők várakozásait, olyan alapkamatot fog meghatározni, amelynek megvan a megfelelő reálkamat-tartalma ahhoz, hogy „lehűtse” a gazdaságot. Ez esetben azonban a cél elérése nagyobb reálgazdasági áldozatokkal fog járni, hiszen ebben az esetben a kereslet visszaesése fogja arra sarkallni a gazdasági szereplőket, hogy 40

http://www.doksihu változtassanak árazási magatartásukon, míg ha ezt megtették volna azonnal, kisebb kibocsátási visszaeséssel párosult volna a jegybank által meghozott döntés. Az átalakuló gazdaságok jegybankjai a kezdeti időkben nem rendelkeztek elég hitelességgel ahhoz, hogy koordinálni tudják a várakozásokat, annak megszerzése pedig csak hosszú, folyamatos munkával lehetséges. Általában a Bundesbankot szokták emlegetni, mint szuperhiteles jegybank, ahol kis túlzással elmondható, hogy amint kamatot emel a központi bank, a gazdasági szereplők átértékelve a helyzetet csökkentik ár- és bérigényüket, így sokkal mérsékeltebb lesz a kibocsátás-veszteség. 41 http://www.doksihu 3. Gyakorlati eredmények - Magyarország A vizsgált országokkal (Magyarország, Lengyelország) kapcsolatban a transzmissziós mechanizmus első szakaszát fogom bemutatni csatornák szerinti bontásban. Annak köszönhetően, hogy Magyarország tekintetében

széleskörű szakirodalom áll rendelkezésre, hazánkat részletesebben fogom elemezni, míg Lengyelországot, ahol még számos kiaknázatlan terület maradt a transzmissziós mechanizmus szempontjából, kevésbé taglalom. Mivel a feltörekvő országok folyamatos szerkezeti átalakuláson mennek át, így a különféle vizsgálatoknál használt idősorok pontatlanabb mérési eredményekkel szolgálnak, illetve ezen országok jellemzően kisebb piacgazdasági múltra tekintenek vissza, ezért sokszor az idősorok hossza is korlátot jelenthet a modellezés során. Ezért az átalakult/átalakuló európai országoknál különösen fontos lehet az ökonometriai tesztek mellett a strukturális adottságok elemzése is. Ennek értelmében tehát, ahogy ezt fentebb is említettem, bemutatásra kerül az a folyamat, amely során a jegybank által meghozott döntések megváltoztatják a piaci körülményeket A monetáris transzmisszió ezen első szakaszban országspecifikusan

számba veszem az eddig végzett kutatások, illetve szerkezeti adottságok alapján is próbálok egyfajta iránymutatást adni a transzmisszió kimenetelére vonatkozóan. Ezt követi a reálgazdaság megváltozott körülményekre adott reakciójának az ismertetése. A két ország itt abban fog eltérni egymástól a dolgozat szerkezetét illetően, hogy míg Magyarország esetében felbontom a makrokeresletet összetevőire, ahogy ez a magyar szakirodalomban is megtalálható,36 és a különböző komponensek reakcióihoz fogom hozzárendelni a csatornák más-más hatását, addig Lengyelország esetén a reálgazdaság válaszreakciója egyben kerül bemutatásra. Fontos megjegyezni még, hogy a különböző országok eredményei csak korlátozottan összehasonlíthatóak, hiszen az azoknál használt idősorok gyakran nem azonos intervallumot fednek le, illetve a vizsgálati módszerekben sincs teljes egyezőség. Ezenfelül azonban hasznos iránymutatásokat adhatnak az

országok közötti különbségek feltárásánál. 36 Balázs Vonnák: The Hungarian Monetary Transmission Mechanism: an Assessment, 2007/03, MNB Working Papers 42 http://www.doksihu 3.1 Kamatcsatorna Hazánk adottságaiból kifolyólag ez a csatorna jelenleg háttérbe szorul a transzmissziós mechanizmus tekintetében, azonban a jövőre vonatkozóan minden bizonnyal főszerepet fog játszani a monetáris politikai döntések közvetítésében. Az alábbiakban először kitérek a jegybanki kamatlépések piaci hozamokra kifejtett hatására, ezt követi a kamatcsatorna szempontjából hasznos iránymutatásokat biztosító magyar pénzügyi szektor felépítésének elemzése. Végül pedig a piaci kamatok kereskedelmi banki kamatokba történő beépülésének ismertetése következik. Azzal kapcsolatban, hogy egy váratlan monetáris irányváltás hogyan képes hatni a hozamgörbe különböző szegmenseire, többek között Rezessy András37 végzett kutatásokat,

amelynek értelmében egy váratlan, 50 bázispontos kamatemelés 33-35 bázispontos hozamemelkedést eredményez az 1 éves benchmark hozamok esetén. Ez a hatás azonban a hosszabb szegmensek felé haladva fokozatosan csökken, azaz 10-13, illetve 5 bázispontra mérséklődik az 5, illetve 10 éves hozamok tekintetében. Ami a forward hozamokat illeti, ott más a helyzet. Az 1 éves forward hozamok még hasonlóan viselkednek az azonnali hozamokhoz viszonyítva, miszerint egy 50 bázispontos váratlan monetáris politikai kamatemelés egy 24-27 bázispontos hozamemelkedést eredményez, azonban az 5 és 10 éves forward hozamoknál már csökkenés tapasztalható. Ez annyit jelent, hogy az 5 éves forward hozamok mintegy 12 bázisponttal, míg a 10 éves forward hozamok 20-25 bázisponttal csökkennek. Elmondható tehát, hogy a forward hozamgörbe rövid végét pozitívan, míg a hosszabbat negatívan befolyásolja a váratlan kamatemelés. Ami akképpen interpretálható, hogy a

jegybank nagyobb elkötelezettséget vállal a jövőbeli infláció letörése érdekében, és ezzel együtt hajlandó nagyobb kamatlábat tolerálni rövidtávon, hogy a jövőbeli infláció alacsonyabb hosszú távú kamatlábat tehessen lehetővé. Ezen eredmények összhangban vannak a területen végzett egyéb kutatások eredményeivel.38 Habár a rövid és hosszú távú kamatok közötti transzmisszió megfelelőnek tekinthető, fontos megjegyezni, hogy a kamatcsatorna működése szempontjából elhanyagolható ennek 37 András Rezessy: Estimating the immediate impact of monetary policy shocks ont he exchange rate and other asset prices in Hungary 2005, MNB Occasional Papers 38 , 20‐22. oldal 38 Balázs Vonnák: Estimating the Effect of Hungarian Monetary Policy Within a Structural Framework, 2005/01, MNB Working Papers 43 http://www.doksihu szerepe, mivel a hosszabb magyarországi hitelek és betétek is többnyire a 3 hónapos bankközi kamatlábhoz vannak

kötve. Mivel számos tényező szerepet játszik a kamattranszmisszió hatékonyságában, ahogy ezt fent is említettem, ezért az empirikus kutatások eredményeinek további bemutatása előtt megvizsgálom a pénzügyi rendszer strukturális adottságainak transzmisszióra gyakorolt hatását. A banki közvetítés mélysége, a dezintermediáció foka és a tőkepiacok fejlettsége: Annak érdekében, hogy a háztartások betétkínálatának kamatrugalmasságára nézve egyfajta iránymutatást kapjunk, hasznos lehet elemezni a lakosság pénzügyi eszközeit: 5. ábra: A lakosság pénzügyi követeléseinek alakulása megoszlásuk szerint Forrás: MNB, Nemzeti számlák A betétek aránya folyamatosan csökken (37% - 1998, 31% - 2001; 26% - 2007), ahogy ez a fenti grafikonon is látható, azonban ez nem a közvetlen tőkepiaci befektetéseknek tudható be, hanem az életbiztosítási díjtartalék és pénztári vagyon számlájára írható. Ez egyrészt a

magánnyugdíjpénztár adókedvezmények (pl.: önkéntes kötelező jellegének, nyugdíjpénztár, másrészt pedig egészségpénztár) bizonyos bevezetésének tulajdonítható. Ez azért érdekes, mert ezek az eszközök tipikusan abba a csoportba tartoznak, amelyek egy monetáris politikai sokkra kevésbé érzékenyek. Habár a fenti ábra 44 http://www.doksihu azt sejteti, hogy a lakosság eszközeinek jelentős részét a részvények és részesedések teszik ki, azonban a kép kicsit csalóka, mivel ez a csoport magában foglalja a lakosság mikro-, kis- és közepes vállalkozásokban megtestesülő nem piacképes üzletrészét is. Ezt figyelembe véve azonban már kitűnik, hogy a lakosság eszközeinek igen alacsony részét képezik csak a piacképes részvények és részesedések. Magyarországon is megfigyelhető az a tendencia, miszerint a pénzügyi piacok folyamatosan mélyülnek, (a hitel/GDP ráta: 18,3% - 1998; 38,2% - 2004) ugyanakkor a

tőkepiaci finanszírozás szerepe még mindig elhanyagolhatónak tekinthető, hiszen a tőkepiaci kapitalizáció még az európai országokra jellemző bankközpontúsághoz viszonyítva is alacsony értéket mutat, különösen a vállalati kötvénypiac fejletlen. A pénzügyi piacok fejlődésével párhuzamosan megindult egy figyelemreméltó folyamat is Magyarországon, méghozzá a devizában történő eladósodottság mind a lakosság, mind pedig a vállalatok körében. A vállalati szektor külkereskedelmi tevékenységének köszönhetően természetes fedezettséggel rendelkezik, ugyanakkor a kockázatok növekedése felé mutat, hogy a kis- és közepes vállalkozásoknál is egyre elterjedtebbé vált a devizában történő eladósodás, habár ez a szektor már kevésbé minősül fedezettnek, illetve a svájci frank előretörése sem vezethető vissza a külkereskedelmi piacainkra. A deviza térnyerését segítették a magas kamatkülönbözetek, illetve az

erős forintárfolyam, aminek hatására végső soron a vállalati szegmensben 2008-ra már a hitelek 54 % -át a devizahitelek tették ki. A lakossági szektorban még szignifikánsabb növekedésnek lehettünk tanúi, ami a lakástámogatás szigorítása (2003) után fennmaradt kínálati nyomás és a devizában denominált hitelek olcsóságának volt betudható. Ennek hatására a lakosság devizahiteleinek aránya elérte 2008-ra a 63 %-ot. A lakosság ugyanakkor még sérülékenyebbnek tekinthető kockázati szempontból, hiszen javarészt nem fedezik nyitott árfolyam pozícióikat, ez annak is tulajdonítható, hogy a lakosság az árfolyamkockázatot kevésbé érzékeli, mint a kamatváltozásokat. A jegybank számára fontos stabilitási problémákon túl, ez a tendencia a kisebb transzmisszió felé is mutat egyben, hiszen a kamatlábak növelésében megnyilvánuló monetáris restrikció tipikusan az árfolyamok felértékelődésével párosul, ami nemhogy hűtené

a gazdaságot, hanem kedvezőbb körülményeket teremt a devizában történő hitelfelvételnek. 45 http://www.doksihu A kép tehát vegyes, mivel a pénzügyi piacok mélyülése a magasabb kamatrugalmasság irányába hat, ugyanakkor a dezintermediáció alacsonyabb szintje és a devizában történő hitelezés előretörése a kamatrugalmasság alacsonyabb mivoltára enged következtetni. Koncentráció, verseny erőssége Mivel a bankok kb. az ezredfordulóig leginkább a nagyobb multinacionális vállalati kört tekintették célpiacuknak, akik külkereskedelmi érdekeltséggel és jelentősebb tőkeerővel rendelkeztek, ezért elsősorban itt alakult ki verseny a bankszektorban. A lakosság felé fordulás a fogyasztási hitelek megindulásával kezdődött 1997-1998 tájékán, majd ez a tendencia folytatódott az állami lakástámogatási rendszer 2001-es bevezetésével, amely a lakáspiacon idézett elő ugrásszerű növekedést. A lakástámogatási rendszer 2003-as

szigorításával a bankokon lévő teljesítési nyomás a devizahitelek megjelenésében jutott kifejezésre. Ebben az időszakban egyfajta kockázati verseny indult meg a bankok között, ami az új kibocsátású lakáshitelek hitel/fedezet mutatójának alakulásában is tetten érhető: 6. ábra: Az új kibocsátású lakáshitelek LTV szerinti megbontásban Forrás: Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról, 2009. április, MNB, melléklet ábrái A grafikonon jól látszik, hogy a 2004-es évben jellemzően konzervatívabb hitelezési politikát az egyre nagyobb arányú hitel/fedezet mellett történő hitelnyújtás váltotta fel, míg 2008-ra az új kibocsátású lakáshitelek többségét, már a 30 % vagy annál kisebb önrésszel rendelkező egyének hitelei dominálták. Ez a kockázati verseny, napjainkban teljesen 46 http://www.doksihu átalakult, mivel a pénzügyi válság nyomán kialakult kockázatkerülés a bankszektor hitelpolitikájára is nagy mértékben

rányomta a bélyegét. Megtörve tehát az eddigi trendet, a bankok kockázatpolitikája ismét a konzervativizmus felé fordult, ugyanakkor ezzel párhuzamosan egy eddig nem tapasztalható árverseny indult meg a lakossági betéti szegmensben. Erre a pénzügyi krízis nyomán kialakult kiszáradt piacok és a megdrágult források ösztönözték a bankokat. A fentiek tükrében elmondható tehát, hogy a vállalati szektorban jelenlévő eddig is erős verseny mellé a lakossági szegmens is csatlakozott, ugyanakkor az utóbbinál a verseny erősödése leginkább kockázati alapú volt, de a pénzügyi turbulenciák hatására ez egyfajta betéti árversennyé alakult át napjainkra. Jelen körülmények között úgy gondolom, hogy a monetáris transzmisszió nem nevezhető hatékonynak, hiszen a bankok árazása most egyéb célokat követ (forrásszerzés, kockázatok mérséklése). Ha azonban a krízis után megmarad az eddigi tendencia a bankok közötti verseny alakulása

tekintetében, akkor a kamatok átcsatornázása tovább erősödhet. Kamatalakulás Hazánkat az utóbbi időben a mérsékeltebb kamatváltoztatások jellemezték (eltekintve a jelenlegi pénzügyi turbulenciáktól), ugyanakkor korábban nem volt ritka a jegybank részéről a nagyobb (> 100 bázispont) kamatemelés, illetve csökkentés sem. A kamatok tekintetében az mondható el, hogy ugyan enyhébb lett a kamatok változtatásának mértéke, ami az átcsatornázás mérsékeltebb hatását vetíti előre, ugyanakkor a nagy irányváltásokkal párosuló kamatvolatilitás is csökkent, ami pedig az ellenkező irányba hathat. Likviditás A magyar bankrendszer, régiós társaihoz hasonlóan, többlet likviditással rendelkezik a 90es évek végén tapasztalható nagymértékű tőkebeáramlásnak köszönhetően. Ezt a jegybank folyamatos sterilizációval vonja ki a gazdaságból. Az ezredforduló után úgy tűnt, hogy a forrásoldali szabályozásról át lehet majd térni

az eszközoldalira, mivel a bankrendszer likviditása folyamatosan csökkent, azonban ez a tendencia megtört, és ettől megint távol kerültünk egy jó időre. Elméletben mind az eszközoldali, mind pedig a forrásoldali szabályozás ugyanarra az eredményre kellene, hogy vezessen, hiszen míg előbbinél közvetlenül a bankok forrásköltségét, addig az utóbbinál egyfajta alternatív befektetési lehetőség árát változtatja a jegybank. Empirikus vizsgálatok ugyanakkor azt igazolták, 47 http://www.doksihu hogy a bankok érzékenyebben reagálnak a költségváltozásra, mint a jövedelmezőségük csökkenésére, így az áttérés nagy valószínűséggel fokozná a monetáris transzmisszió hatásosságát. Az előbbiekben bemutatott szerkezeti sajátosságok után Horváth Csilla, Krekó Judit és Naszódi Anna39 kutatásai alapján ismertetem a jegybank kamatváltoztatás hatására kialakuló kereskedelmi banki kamatok reakcióját: 7. ábra: A banki kamatok

változása a 3 hónapos BUBOR 1 %-pontos emelkedése esetén Forrás: HKN: Kamatátgyűrűzés Magyarországon 2004/8, MNB füzetek, 35. oldal40 Ez alapján elmondható, hogy a vállalati hitelkamatok, majd a betétek reagálnak leggyorsabban a 3 havi Bubor 1 %-os megváltozására. Ráadásul a vállalati hitelek esetén az átgyűrűzés szinte teljes, és ettől csak kis mértékben marad el a betétek reakciója. Ez betudható a vállalati szegmensben tapasztalható nagyobb versenynek (pl.: kisebb bankváltási költségek) és az ennek következtében kialakult nagyobb kamatrugalmasságnak. A lakossági termékek esetén a kamatalkalmazkodás mindkét esetben elmarad a vállalati szegmenstől, mindazonáltal a lakossági betét úgy tűnik, hogy 39 Horváth Csilla – Krekó Judit – Naszódi Anna: Kamatátgyűrűzés Magyarországon 2004/8, MNB füzetek Horváth Csilla – Krekó Judit – Naszódi Anna: Kamatátgyűrűzés Magyarországon 2004/8, MNB füzetek, 35.

oldal 40 48 http://www.doksihu csak reakcióidejét tekintve marad el vállalati társáétól, nagyságát tekintve szinte azonos eredmény figyelhető meg hosszú távon. A fogyasztási hitelek lassabb és enyhébb reakciójának magyarázata az lehet, hogy ezek a termékek egy jelentős kockázati felárat tartalmaznak, aminek következtében rugalmatlanabbak a forrásköltségek megváltozására. Így a fentiek alapján a magyarországi kamattranszmisszió európai viszonylatban is kiemelkedőnek mondható. Ezen eredmények arra engednek következtetni, hogy a Gazdasági és Monetáris Unióba történő csatlakozás után, amikor egyrészt a nyugati országokhoz való konvergencia kiterjedtebb lesz mind mélységét, mind mértékét tekintve, másrészt várhatóan a kamatcsatorna jelentősége elsődleges lesz a transzmisszió szempontjából, a monetáris politikai lépések kellő mértékben és gyorsasággal fognak továbbítódni a reálgazdaság felé. Némi

fenntartással kell fogadni ezeket az eredményeket, mivel a vizsgálat elkészítésének idején, 2004-ben némileg eltérő piaci körülmények uralkodtak: nagyobb mértékű kamatváltozások, nagyobb kamatvolatilitás, a devizában történő hitelezésnek nem volt ilyen mértékű előretörése, ugyanakkor a verseny is mérsékeltebb volt. Ezen tényezők ellenére azonban a kamattranszmisszióban nem várható lényegi változás a Gazdasági és Monetáris Unióba való csatlakozás előtt. 49 http://www.doksihu 3.2 Bankhitelcsatorna Mivel úgy gondolom, hogy a mérlegcsatorna elemzése nem vezetne pontosabb eredményre, illetve elég nehezen lehetne a transzmissziós mechanizmushoz rendelni a hatását, ezért jelen dolgozatban eltekintek annak ismertetésétől, így a hitelcsatornán belül csak a bankhitelcsatorna kerül bemutatásra mind Magyarország, mind pedig Lengyelország esetében. Természetesen van átfedés a kamatcsatornánál említett jellemzők és a

hitelcsatorna erőssége között, azonban azon elemeket, amelyek a bankhitelcsatorna szempontjából kulcsfontossággal bírnak, mivel hatással lehetnek az aszimmetrikus informáltság mértékére, külön-külön is bemutatom. Azon elemek tehát, amelyek az aszimmetrikus informáltság révén befolyásolhatják a külső finanszírozási prémiumot, a teljesség igénye nélkül a következők lehetnek: • likviditás • méret • tőke • külföldi tulajdon A likvidebb eszközökkel rendelkező bankok a források csökkenése esetén könnyebben tudják védeni hitelportfóliójukat, azáltal, hogy leépítik értékpapír állományukat. Tehát minél likvidebb egy bank, annál kevésbé fogja vissza hitelezését. A nagyobb méret és a jobb tőkeellátottság szintén abba az irányba hat, hogy a bankok kevésbé szorulnak rá hitelezésük szűkítésére. A külföldiek banki tulajdoni részesedése pedig arról árulkodik, hogy mennyire tud egy bank alternatív

források elérésével enyhíteni a finanszírozása határköltségén. Ennek értelmében tehát minél nagyobb a külföldi befolyás, annál inkább csökkenthető a sokk hatása a bank szempontjából. Ezzel kapcsolatban a magyarországi egyszerű korrelációs vizsgálatok kimutatták ugyan, hogy a fenti tényezők (majdnem mindegyikénél) és az átlagos finanszírozási költség között negatív kapcsolat van, azonban az eredmények egyáltalán nem nevezhetőek szignifikánsnak. Ennek ellenére érdemes lehet megvizsgálni a magyarországi bankszektor jellemzőit a fentiek tükrében. 50 http://www.doksihu Ahogy fent említettem, a magyar bankrendszert többlet likviditás jellemzi, azonban ennek ellenére egyre inkább csökken a bankok portfóliójában található likvid eszközök mértéke (likvid eszközök/teljes eszközök aránya: 50% - 1998; 23% - 2004; 17 % - 2008), illetve a hitel/betét rátájuk folyamatosan nő: 8. ábra: A hitel/betét arány

alakulása az EU bankrendszereiben Forrás: Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról, 2009. április, MNB, 2 fejezet ábrái A grafikonon megfigyelhető magyarországi hitel/betét mutató nemcsak az EU átlaghoz képest számít magasnak, hanem, nemzetközi összehasonlításban is. Ez az érték azonban már 2008 végén elkezdett csökkenni, hiszen ahogy korábban említettem, a források beszűkültek, a piacokon megjelenő feszültségek pedig erőteljes hiteladagoláshoz vezettek. A helyzet azonban az előző év végére jellemző túlkereslethez képest mostanra némileg kiegyenlítettebb lett, hiszen a külpiacok visszaesésével csökkent a hitelkereslet is. Bár a fenti hitel/betét arány a külső finanszírozási források magasabb ráutaltságát is magával vonta, a Magyarországra jellemző magas külföldi tulajdonosi bankszerkezet enyhíti a forrásszűke hatását, mivel a külföldi források beszerzését lehetővé teszik az anyabankokkal kötött bankközi

ügyletek (hitel-betét, devizában történő kötvénykibocsátás, repo, devizaswap), amelyek térnyerése a megnövekedett volumenekben is tetten érhető. A likviditás tendenciái mellett a bankok tőkésítettsége is a bankhitelcsatorna előretörését igazolhatja. Ezt támasztja alá a tőke-megfelelési mutatók 90-es évekhez viszonyított erőteljesebb visszaesése (18% - 1995; 11% - 2004) is. 51 http://www.doksihu A fentieken felül fontos megvizsgálni a bankhitelcsatorna egy további táptalaját, amely azt hangsúlyozza, hogy a vállalati szektor nem képes helyettesíteni a banki forrásokat egyéb finanszírozási alternatívákkal. Magyarországgal kapcsolatban elmondható, hogy a vállalati szektor és a pénzügyi rendszer maga is bankfüggő. A tőkepiacokat jellemző mérsékeltebb szerep, a devizahitelezés térnyerése, ahogy a kamatcsatorna tekintetében, a bankhitelcsatorna számára is az enyhébb működés felé mutat. A korrelációs

kapcsolatot mérő vizsgálatok mellett elvégzett korábbi szofisztikáltabb kutatási eredmények is azt igazolták, hogy a monetáris politikai restrikció következtében megnövekedő kamatok nagyobb átlagos finanszírozási forrásköltséget idéznek elő a kisebb, a mérsékeltebb tőkeellátottsággal bíró és a hazai tulajdonosi szerkezettel rendelkező bankok esetében. Azaz már a 2006-os vizsgálatok41 is arra utaltak, hogy ezen bankoknál nagyobb mértékben növekedhet a külső finanszírozási prémium a monetáris szigorítás idején, azonban figyelembe véve a jelenlegi pénzpiaci turbulenciákat, a bankhitelcsatorna szerepe mindenképpen felértékelődött. 41 Csilla Horváth – Judit Krekó – Anna Naszódi: Is there a bank lending channel in Hungary? Evidence from bank panel data, 2006/07, MNB Working Papers 52 http://www.doksihu 3.3 Árfolyamcsatorna Mivel Magyarország egy kis nyitott gazdaság, ezért az árfolyam szerepe kulcsfontosságú

hazánkban. Annak elemzése pedig, hogy az árfolyam milyen módon reagál egy váratlan monetáris politikai irányváltásra, elengedhetetlen a transzmisszió megismerése szempontjából. Rezessy András42 kutatásai szerint egy 50 bázispontos váratlan jegybanki kamatemelés egy azonnali 0,27-0,30 %-os forint felértékelődéshez vezet, melynek hatása tovább fokozódik a becslési eljárás kiterjesztésével. Ez összhangban áll Vonnák Balázs43 eredményeivel, mely szerint egy 25 bázispontos váratlan monetáris politikai szigorítás egy azonnali 1 %-os nominális árfolyam-felértékelődéssel jár, és az árfolyam erősödése vagy gyengülése akár évekig is eltarthat, ahogy ez az alábbi ábrán is látható: 9. ábra: A forint árfolyama egy váratlan kamatemelés után Forrás: Monetáris politika Magyarországon 2006, Szerk.: Horváth Ágnes, MNB‐kiadvány, 81oldal 44 Annak érdekében, hogy a jegybank reálgazdaságra gyakorolt hatásáról egy

átfogó képet kaphassunk, mindenképpen ki kell térni az árak szerepére is, hiszen az árváltozások kritikus elemét alkotják a gazdasági szereplők döntéseinek meghozatalában. Az árak pedig 42 András Rezessy: Estimating the immediate impact of monetary policy shocks ont he exchange rate and other asset prices in Hungary 2005, MNB Occasional Papers 38 43 Balázs Vonnák: Estimating the Effect of Hungarian Monetary Policy Within a Structural Framework, 2005/01, MNB Working Papers 44 A kamat alakulását eltávolítottam az ábráról 53 http://www.doksihu egy kis nyitott gazdaság esetén szoros összefüggésben állnak az árfolyammozgásokkal, ahogy ezt korábban említettem. Mivel azonban a monetáris politikai restrikció következtében kialakult árváltozás nem különíthető el az árfolyamcsatornától, ezért annak mozgását később a makrokereslet és az infláció résznél fejtem ki jobban. 54 http://www.doksihu 3.4 Eszközcsatorna Mivel az

eszközcsatorna szempontjából releváns részvények, kötvények és egyéb értékpapírok a lakosság vagyonának igen kis részét képezik, ezért Magyarországon elhanyagolhatónak tűnik ennek a csatornának a szerepe. Mivel azonban a háztartások vagyonának igen nagy hányadát az ingatlanok teszik ki, és mivel ez a csatorna kiterjeszthető ezekre az eszközökre is, ezért a vizsgálatokat Magyarország esetén az ingatlanpiacra vetítve végezték el45. Bár az ingatlanok több csatorna működésében is szerepet játszhatnak (kamatcsatorna, hitelcsatorna, eszközcsatorna), nem találtak bizonyítékot arra vonatkozóan, hogy meghatározó szerepe lehet az eszközcsatorna működése szempontjából. Ennek egyik magyarázata az lehet, hogy az Amerikai Egyesült Államokkal ellentétben, Magyarországon a lakástulajdonosok nem tudják realizálni az eszközök értéknövekedéséből származó többlet jövedelmüket, mivel a bankok távol akarják tartani magukat

attól a gyakorlattól, miszerint a jelzálogjoggal terhelt ingatlant tovább terheljék. Ennek hatására Magyarországon tehát, ha az ingatlanok értéke növekszik is, egyszerűen nincs lehetősége a lakosoknak újabb hitel (pl.: fogyasztási hitel) felvételével realizálni ezt a növekményt, hiszen a bankok nem hajlandóak a tulajdonlapon „beállni egy másik bank mögé”. 45 Gergely Kiss – Gábor Vadas: The Role of the Housing Market in Monetary Transmission, 2005/03, MNB Background studies 55 http://www.doksihu 3.5 Makrokereslet Az előző részekben bemutattam a témával kapcsolatos tanulmányokra támaszkodva azt, hogy egy váratlan monetáris politikai irányváltás hogyan befolyásolhatja a piaci körülményeket (első szakasz), illetve bizonyos csatornák esetében kitértem annak vizsgálatára is, hogy Magyarország szerkezetének az elemzése milyen többlet információval szolgálhat a transzmisszió megismerése szempontjából. Ezen strukturális

adottságok figyelembevételével némely esetben iránymutatást is kaptunk arra vonatkozóan, hogy az adott csatorna mennyiben játszhat szerepet a jegybank által meghozott döntések továbbításában, de explicit módon nem ismertettem a kibocsátás elemeinek a reakcióját, illetve a monetáris hatóság legfőbb céljának, az inflációnak a viselkedését. Ezt a hiányt szeretném pótolni az elkövetkezőkben, oly módon, hogy az előző fejezetektől eltérően, az okozattól (makrokereslet megváltozása) indulok vissza az ok (a transzmisszió második szakasza) felé, ahogy ezt a Magyar Nemzeti Bankban végzett kutatások is tették. Ezt követi a kibocsátás értékelése és az infláció viselkedésének bemutatása. Széleskörűen elfogadott az a nézet, miszerint a monetáris politikai szigorítás a kibocsátás visszaeséséhez és az árak csökkenéséhez vezet. Ez a következőképpen játszódik le az általános új-keynesi modell szerint: a

restriktív (expanzív) monetáris politika csökkenti (növeli) a reál javak iránti keresletet, amelyre a vállalatok kibocsátásuk (termelésük) ideiglenes visszafogásával reagálnak. Mivel az árak megváltoztatása költséges (menüköltségek) lenne rövidtávon, ezért erre csak később, középtávon kerül sor. A visszaesett kereslet azt eredményezi, hogy a kibocsátás is és a határköltség is alacsonyabb szintre áll, mint a potenciális. Ahogy az idő telik, a vállalatok csökkentik (növelik) az áraikat a megváltozott körülményeknek megfelelően. Az alacsonyabb (magasabb) árak élénkítik (csillapítják) a keresletet és a termelés visszatér a természetes szintjére. Ezt szokták output gapnek vagy keresleti csatornának is nevezni. Azonban ez a megközelítés nem teljesen fedi le a magyar valóságot. Azt, hogy a kereslet elemei, nevezetesen a fogyasztás, beruházás és a nettó export mennyiben tér el a mintául szolgáló gazdaságot

leíró elmélettől, a következőkben fogjuk látni. 56 http://www.doksihu 3.51 Fogyasztás A kép eléggé árnyalt a fogyasztás reakcióját illetően: 10. ábra: A fogyasztás megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után Forrás: JVV: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary46 Hiszen a különböző ökonometriai modellekkel (NEM, SVAR, 5GAP) végzett vizsgálatok szerint az egyiknél (5GAP) szinte nem változik semmit a fogyasztás szintje egy váratlan jegybanki kamatemelés hatására, azonban a másik kettő (NEM, SVAR) tekintetében egy jelentősebb emelkedés tapasztalható. Ha nem is mondható teljes bizonyossággal,figyelembe véve egyéb vizsgálatokat is47-, hogy Magyarországon kontra intuitív módon nőne a fogyasztás, a vizsgálatok szerint ez nem is csökken, ahogy azt várnánk. A fenti eredményt annak tulajdonítják, hogy mivel a fogyasztói árak gyorsabban reagálnak a monetáris politikai

szigorításra, mint a rugalmatlanabb nominális bérek, ezért kb. 1-2 évig a reálbérek nőnek, ami a jövedelmi hatáson keresztül befolyásolja a fogyasztást. A fogyasztói árak gyors reakcióját pedig az árfolyam tradable szektoron keresztüli beépülésével magyarázzák. A nominális bérek ragadóssága pedig visszavezethető arra, 46 Zoltán M. Jakab – Viktor Várpalotai – Balázs Vonnák: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary, 26. oldal 47 Gergely Kiss – Gábor Vadas: The Role of the Housing Market in Monetary Transmission, 2005/03, MNB Background studies 57 http://www.doksihu hogy a hosszabb időszakon át tartó volatilis piac felerősítette az emberek visszafelé tekintő árazási szokásait. A fenti eredmények az árfolyamcsatorna kiemelt szerepét bizonyítják, háttérbe szorítva ennél a komponensnél a kamatcsatorna és az eszközcsatorna szerepét, hiszen mindkét mechanizmus az ellenkező

irányba hatna. Kicsit más aspektusból megközelítve elmondható, hogy a helyettesítési hatás és a jövedelmi hatás semlegesítette a többi tényezőt. 58 http://www.doksihu 3.52 Beruházás A kibocsátás összetevői közül ennél tapasztalható a legszignifikánsabb eredmény: 11. ábra: A beruházás megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után Forrás: JVV: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary48 Mindhárom modell esetén ugyanazt az eredményt kapjuk. Ha a vizsgálatokat azon feltételezés mellett végzik el, hogy a gazdasági szereplők a beruházási javak árzuhanására számítanak egy monetáris szigorítást követően, mint ahogy ez a múltban is érzékelhető volt (visszafelé tekintés), akkor a hatás erőteljesebb. Mivel ez esetben a befektetés reál tőkeköltsége nőni fog, hiszen a későbbi beruházási javak árzuhanása jobban megemeli a tőke költségét, mint ahogy azt a hosszú

távú kamatlábak indokolnák. A beruházás jegybanki restrikcióra adott válaszreakcióját azonban nem lehet csatornák szerint szétválasztani. Ennek eredményeként nem korlátozható le a fenti hatás kizárólag a kamatcsatornára. Ebben szerepet játszhat a hitelcsatorna is, illetve az árfolyamcsatorna is hozzájárulhat ehhez. Az utóbbi létjogosultságát mutatja, hogy a beruházási javak a tradable termékek közé sorolhatók, ezáltal pedig a beruházási döntések meghozatalakor egyáltalán nem elhanyagolható az árfolyam jelentősége. 48 Zoltán M. Jakab – Viktor Várpalotai – Balázs Vonnák: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary, 26. oldal 59 http://www.doksihu 3.53 Nettó Export Ez a komponens sem ad teljesen tiszta képet a válaszreakciót illetően, hasonlóan a fogyasztáshoz: 12. ábra: A nettó export megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után Forrás: JVV: How does moentary

policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary 49 Bár teljesen vegyes a kép a modellek mozgása tekintetében, ha közelebbről vizsgáljuk az exportot és az importot, kitűnik, hogy az eltéréseket az import viselkedése okozza, ugyanis mindhárom vizsgálat az export szignifikáns visszaesését mutatja. Az import tekintetében azonban már korántsem ilyen egyszerű a helyzet. Ez ugyanis eléggé rapszodikus viselkedést produkál. Az összkép talán abba az irányba hat, hogy a nettó export is inkább stagnál a fogyasztáshoz hasonlóan. Ez annak köszönhető egyrészről, hogy a monetáris restrikció csökkentheti a hazai keresletet, aminek hatására javul a külkereskedelmi mérleg (income-absorbtion effect: jövedelem-elszívó hatás), de ugyanakkor az árfolyam felértékelődése mérsékeltebb exportot és erőteljesebb importot is okozhat (expenditureswitching effect: kiadás-átkapcsoló hatás). Magyarország esetében, mivel a beruházásnak

49 Zoltán M. Jakab – Viktor Várpalotai – Balázs Vonnák: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary, 26. oldal 60 http://www.doksihu és az exportnak jelentős importtartalma van, ezért az előbbi hatás (income-absorption effect), semlegesíti az utóbbit (expenditure-switching effect).50 50 Zoltán M. Jakab – Viktor Várpalotai – Balázs Vonnák: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary 61 http://www.doksihu 3.6 Kibocsátás A vizsgálatok alapján tehát úgy tűnik, hogy Magyarország eltér sok más nyugat-európai ország, illetve az Egyesült Államok reakciójától. Az ottani folyamatokat viszonylag jól le lehet írni a ragadós árak elméletével, miszerint először a kibocsátás esik vissza, aztán pedig az árak alkalmazkodása után újra beindul a gazdaság. E tekintetben náluk az egyes komponensek mértéke tér el. Nyugat-Európában a beruházás húzza

magával a kibocsátás visszaesését, Amerikában pedig a fogyasztás, habár mindkettőnél megfigyelhető a másik komponens esése is. Hazánknál azonban a kissé eltérő reakció oka az árak azonnali zuhanásában keresendő. Mivel pedig az árak azonnal reagálnak, a kibocsátás mérsékeltebben esik: 13. ábra: A kibocsátás megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után Forrás: JVV: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary 51 Az eredményeket illetően, ami az árzuhanás mellett szignifikánsnak bizonyult, az a beruházások visszaesése volt, ami hasonló a nyugat-európai országokéhoz, azonban ezt a hatást a két modell esetén megfigyelt fogyasztás növekedése ellensúlyozni látszik, mialatt a nettó export vitatott eredménye a változatlanság felé mutat. 51 Zoltán M. Jakab – Viktor Várpalotai – Balázs Vonnák: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for

Hungary, 25. oldal 62 http://www.doksihu A fenti kutatások láttán, azaz, hogy leginkább a beruházás esik vissza, amit általában a kamatcsatornának szoktak tulajdonítani, illetve, hogy a nettó export kissé kétesen stagnálni tűnik, felmerülhet a kérdés, hogy biztosan az árfolyamcsatorna játssza-e a főszerepet a magyarországi transzmisszióban. Azonban meg kell jegyezni, hogy az árzuhanások ilyen szintű reakcióideje mindenképpen az árfolyam kitüntetett szerepének tekinthető. A fogyasztás mellett pedig a beruházás szintjét is befolyásolhatja a tradable szektor árváltozása, mivel a beruházásoknál nem lehet elkülöníteni a különféle hatásokat. Ezenfelül fontos megjegyezni, hogy a nettó export kétes eredménye sem feltétlenül vetítheti előre ennek a komponensnek a jelentéktelenségét, hiszen ezt az import viselkedéséből származtatták, aminek kereslet-rugalmasságától függően a nettó export általános forgatókönyve is

lejátszódhat, miszerint egy monetáris restrikció hatására a kereskedelmi mérleg romlik. 63 http://www.doksihu 3.7 Infláció Az árak is elég szignifikáns eredményt mutatnak a beruházáshoz hasonlóan: 14. ábra: A fogyasztói árak megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után Forrás: JVV: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary 52 A fenti grafikon alapján elmondható, hogy az árak a vártnak megfelelően reagálnak, hiszen azonnal elkezdenek csökkenni, azonban ez az azonnali mérsékelt válasz évekig elhúzódik, aminek eredményeként csak kb. 4-6 év után érik el a minimum értéküket, ami kb 0,1-0,3 %-os visszaesést jelenthet középtávon. Természetesen a fogyasztói árakon belül a tradable árváltozás gyorsabb és jelentősebb, mint a non-tradable szektoré, így a fenti ábra ezen hatások eredőjét tükrözi. Az eddig bemutatott válaszreakciók bizonyos mértékben megfelelnek egy kis

nyitott gazdaságnál várható mérsékeltebb és rugalmasabb reakciónak. Természetesen a különböző országoknál megfigyelt eredmények nagysága eltérhet, ugyanakkor hazánk esetében, ami talán nem nevezhető szokványosnak, az a fent kifejtett fogyasztás és nettó export viselkedése. 52 Zoltán M. Jakab – Viktor Várpalotai – Balázs Vonnák: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary, 25. oldal 64 http://www.doksihu 4. Gyakorlati eredmények - Lengyelország 4.1 Kamatcsatorna Ahogy azt a gyakorlati eredmények bevezetőjében említettem, a kutatások aszimmetrikusak az országok tekintetében, azonban ahol ezt a rendelkezésre álló információk engedik, megkísérlem az összehasonlítást. Lengyelország esetében is hasonló úton fogok haladni, ami az elemzést illeti. Először a jegybank piaci kamatokra történő hatása kerül bemutatásra, majd a kereskedelmi banki kamatok válaszreakciójának

ismertetése előtt kitérek a lengyel gazdaság azon strukturális adottságaira, amelyek szerepet játszhatnak a kamattranszmisszióban. Ami a hozamgörbe rövid végét illeti, ott a lengyel kamatok némileg alatta maradnak a Magyarországnál tapasztalt alkalmazkodási mértéknek. Ez számokban kifejezve annyit jelent, hogyha a Magyarországnál tapasztalt átgyűrűzést kb. 85 %-nak vesszük, akkor ehhez képest Lengyelországban ez nagyjából 70 % -ra tehető. A hosszabb szegmenseknél a magyar mérséklődő hatással ellentétben a lengyel gazdaságban nem figyelhető meg számottevő változás. Ez a szignifikánsnak nem nevezhető eredmény azonban nem utal arra, hogy a lengyel központi bank lépése többlet információt hordozna a gazdaság számára, tehát ez alapján nincs okunk azt feltételezni, hogy a lengyel jegybank kevésbé lenne hiteles az inflációs elkötelezettség terén, mint magyar társa. A fentiek tükrében megállapítható, hogy a lengyel

kamattranszmisszió első szakasza hasonló a magyarországihoz, az eredményeket összevetve talán egy kicsit gyengébbnek tűnik. Ahogy ezt a magyar gyakorlati eredményeknél megtettem, itt is kitérek a transzmissziót befolyásoló tényezők bemutatására: 65 http://www.doksihu A banki közvetítés mélysége, a dezintermediáció foka és a tőkepiacok fejlettsége: Magyarországhoz hasonlóan itt is hasznos lehet megvizsgálni a lakosság pénzügyi követeléseinek alakulását, mivel ez iránymutatást adhat a kamatrugalmasságra vonatkozóan: 15. ábra: A lengyel háztartások pénzügyi eszközeinek alakulása 2000 és 2006 között Forrás: Financial System Development Report in Poland, 2006; 16. oldal53 Ha megvizsgáljuk a fenti grafikonon látható háztartási követeléseket, akkor megfigyelhető, hogy a betétek aránya a többi eszközhöz viszonyítva túlsúlyban van, ugyanakkor, mivel bizonyos pénzügyi követelések értéke nőtt, ezért a betétek

súlya, bár mérsékelten, de csökkent az utóbbi időben. Ez azonban nem vetette vissza számottevően a betétek dominanciáját a háztartások portfóliójában. A háztartások eszközein belül leginkább a nyílt nyugdíjalapok, illetve a befektetési alapok értek el nagyobb részesedést az előző időszakokhoz képest. Ez egyrészt a kötelező jellegnek tudható be, másrészt pedig a befektetési alapoknál ez a megnövekedett hozamvárakozásoknak köszönhető, amihez nagyban hozzájárult a WSE teljesítménye is. Ez utóbbi fejlemény kisebb mértékben a részvények nagyobb térnyerésében is szerephez jutott. Míg a részvények előretörése javítaná, addig az előbbi kettő megtakarítási forma a rugalmatlanabb betétkínálat felé mutat. Ebben a vonatkozásban tehát nem lehet számottevő eltéréseket megfigyelni a magyar helyzethez képest. 53 Financial System Development Report in Poland 2006, National Bank of Poland, 16. oldal 66

http://www.doksihu Lengyelországban a feltörekvő gazdaságokhoz hasonlóan a pénzügyi piacok folyamatos mélyülése ellenére az eszközök GDP-hez viszonyított aránya még mindig alacsony, és jóval alatta marad a fejlett országok azonos eredményeinek: 16. ábra: A pénzügyi eszközök GDP-hez viszonyított aránya 2005-ben Forrás: Financial System Development Report in Poland, 2006; 16. oldal54 Ezenfelül a dezintermediáció hasonlóan Magyarországhoz, szintén alacsony szintű: 1.táblázat: A tőzsdei kapitalizáció alakulása Lengyelországban és egyes EU tagállamokban Tőzsdei kapitalizáció (mrd EUR) Ország Lengyelország Magyarország Németország Olaszország Egyesült Királyság EU‐15 Tőzsdei kapitalizáció a GDP százalékában (%) 2004 2005 2006 2004 2005 2006 52,5 79,9 114,3 25,7 32,7 42,3 21 27,6 31,7 25,5 31 35,5 1019,2 45,5 676,6 47,7 2592,6 144,8 8463,8 82,3 Forrás: Financial System Development Report in

Poland, 2006; 18. oldal55 A fenti értékek mind az eszközök, mind pedig a kapitalizáció terén 2005 óta tovább nőttek, azonban számottevő változás nem állt be a fejlett országok hasonló értékeihez viszonyítva. Így tehát a tőkepiaci finanszírozás továbbra is marginálisnak számít még azon vállalatok körében is, akiknek lehetősége lenne elérni ezen piacokat. Itt is leginkább a vállalati kötvénypiac nevezhető alulfejlettnek, így a finanszírozásban a bankok Magyarországhoz 54 55 Financial System Development Report in Poland 2006, National Bank of Poland, 16. oldal Financial System Development Report in Poland 2006, National Bank of Poland, 18. oldal 67 http://www.doksihu hasonlóan itt is kulcsszerepet játszanak. A források elérésében tapasztalható bankfüggés mellett leginkább a visszaforgatott nyereség jelenthet alternatívát a vállalatok számára. Így tehát az elérhető alternatívák mérsékeltebb megjelenése, illetve a

pénzügyi tudatosság alacsonyabb szintje is a kamatrugalmasság mérsékeltebb mivoltára utal. A régióban tapasztalható, leginkább a háztartási szektort érintő „hitel boom”, Lengyelországot is elérte. Ennek egyik vetületeként pedig a devizában denominált hitelnyújtás is jelentős növekedést produkált az utóbbi időben. Ugyanakkor a megugrás ellenére nem ért el olyan magasságokat, mint ami a magyar gazdaságban megfigyelhető: 17. ábra: A devizahitelek aránya a háztartási hiteleken belül, nemzetközi összehasonlítás Forrás: Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról, 2009. április, MNB, 2 fejezet ábrái A mérsékeltebb hitelnövekedés egyik magyarázata az lehet, hogy a lengyel perrendtartás 1046 cikke56 a kötelezettnek kedvez az ingatlan fedezetű hitelek nem fizetése esetén. Ennek értelmében, ha az adós nem tudja teljesíteni ilyen jellegű fizetési kötelezettségét, ugyanakkor nem rendelkezik alternatív lakhatási lehetőséggel,

illetve az önkormányzat sem tud ilyet biztosítani a számára, akkor a behajtónak tartózkodnia kell a kilakoltatástól. Mivel az önkormányzatoknak szűkös a pótlakás-ellátottsága, ezért tulajdonképpen az abban nem érdekelt kötelezettre marad, hogy alternatíva után nézzen. Ezt a jogi akadályt pedig a hitelezők sem vehetik figyelmen kívül a kockázatok felmérése során. Ugyanakkor 56 Financial Stability Report, June 2008, National Bank of Poland; 34. old 68 http://www.doksihu a devizában denominált hitelek előretörését a „Recommendation S” 2006 júliusában történő bevezetése is visszavetette. Ennek értelmében a bankok szigorúbb kockázati sztenderdeket vezettek be. Ez azt eredményezte, hogy a 2006-os 60 %-os növekedés 2008ra 31,5 % -ra csökkent57 A fent említett tényezők úgy, mint az alacsonyabb pénzügyi fejlettség, az alacsonyabb dezintermediáció, a devizahitelezés előretörése itt is a rugalmatlanabb kamattranszmisszió

felé mutat, ugyanakkor a tendenciák itt is hasonló képet mutatnak, miszerint a konvergencia folyamatosan folytatódik. Koncentráció, verseny erőssége A verseny erősödése a magyar helyzethez hasonlóan itt is a lakossági ágban nyilvánult meg az utóbbi időben, hiszen a vállalati szektor eddig is kiélezettebbnek bizonyult. A magyar helyzethez hasonlóan a verseny itt is kockázati alapú volt, ugyanakkor a lengyel bankoknál a marzsok egyébként is kisebbek voltak, mint a magyar piacon. A kínálati nyomás indukálta kockázati verseny végső soron a hitelezési politika lazításához vezetett, aminek keretében a bankok többek között megnövelték az igénybe vehető hitel futamidejét (40-50 évre is akár), és emelték az újonnan kibocsátott hitelek hitel/fedezeti arányát, amely bizonyos esetekben meghaladta a 100 %-ot is. Természetesen a pénzügyi turbulenciáktól Lengyelország sem tudta függetleníteni magát, így a forrásszerzés nála is kiemelt

fontossághoz jutott az utóbbi időben, ennek eredményeként pedig a betéti kamatok emelkedtek. A verseny erősségét és a bankszektor koncentrációját mérő vizsgálatok úgy, mint a Herfindahl-Hirschman koncentrációs index vagy mint az 5 legnagyobb bank eszközeinek bankszektorhoz viszonyított arányát mérő mutatók, azt igazolták, hogy a lengyel bankrendszerben kiélezettebb verseny folyik mind Magyarországhoz, mind pedig az EU átlaghoz képest. Ez pedig a kamattranszmisszió gyorsasága irányába hat Kamatalakulás A 90-es években tapasztalható nagyobb mértékű kamatváltoztatásokat és volatilisebb kamatokat egyre inkább a stabilabb környezet váltotta fel, így Lengyelország tekintetében hasonló következtetésre juthatunk, hiszen a nagyobb mértékű kamatváltoztatások a 57 Rafal Kierzenkowski: Bridging the Housing Gap in Poland, Economics Dept., Organisation of Economic Cooperation and Development, 29 Sept. 2008, Working Papers, , 69

http://www.doksihu transzmisszió csökkenése irányába hatnak, a volatilitás mérséklődése pedig az ellenkező irányt erősíti. Likviditás A lengyel bankrendszer a likviditás terén is hasonló helyzetben van régiós társaihoz, hiszen itt is a többlet likviditás a jellemző, amit a lengyel jegybank a megfelelő irányú nyílt piaci műveletekkel igyekszik kivonni a gazdaságból, hogy ne vezessen inflációs nyomáshoz. Ha a lengyel strukturális adottságok elemzése után megvizsgáljuk a különböző szerzők azon korábbi kutatásait, hogy milyen mértékben reagálnak a kereskedelmi banki kamatok a monetáris politikai irányváltást követően, nehéz különbséget tenni a két ország tekintetében, és ahogy azt fent említettem, nem biztos, hogy szerencsés lenne a látszólag apróbb különbségeket a különböző időperiódusok és eltérő vizsgálati módszerek alapján megtenni. Ezek alapján tehát azt lehet mondani, hogy a lengyel

kamattranszmisszió hasonló a magyarországihoz. Ha azonban a tendenciákat vizsgáljuk az újabb eredmények tükrében, akkor úgy tűnik, hogy Lengyelország lakossági és vállalati betéti kamatainak érzékenysége kissé erősödött az utóbbi időben, ezzel ellentétben a lakossági és vállalati hitelkamatoknál csökkent a reakció mértéke. Ezen új fejlemények a verseny növekedése felé hatnak a lengyel bankszektorban, ahogy ezt a fent említett koncentrációs indexek is mutatják. 70 http://www.doksihu 4.2 Bankhitelcsatorna Több tényező is szerepet játszhat a bankhitelcsatorna működésének erősítésében vagy gyengítésében. A bankhitelcsatorna egyik alapfeltevését, miszerint a vállalatok csak korlátozottan tudják helyettesíteni banki forrásaikat, az előzőekben részletezett szerkezeti adottságok úgy gondolom, hogy igazolták. Kiterjesztve az elemzést a bankhitelcsatorna működésében szerepet játszó további komponensekre, a kép

nem változik számottevően a magyarországi helyzethez képest. A többlet likviditás ellenére a likvid eszközök aránya itt szintén csökkenő tendenciát mutat, ami 2008-ra elérte a 17 %-ot, így csökkentve a bankok eszközátrendezési lehetőségét. A lengyel gazdaságban a magyar helyzethez hasonlóan dominálnak a nagy tőkeerős bankok. Ez többek között arra vezethető vissza, hogy mindkét gazdaságban a külföldi tulajdonosi szerkezet a meghatározó, ahogy ez a következő ábrán is látható: 18. ábra: A többségében külföldi tulajdonban lévő bankok eszközeinek a bankrendszer teljes eszközeiben lévő részesedése Forrás: Financial System Development Report in Poland, 2006; 63. oldal58 Mind a tőkeellátottság, mind pedig a külföldi tulajdonosi szerkezet erősebb elszigetelhetőséget biztosít a bankok számára a források nehezebb beszerezhetősége vagy megdrágulása esetén. A jelenlegi helyzetben nem képesek még a nagy tőkeerős

bankok 58 Financial System Development Report in Poland 2006, National Bank of Poland, 63. oldal 71 http://www.doksihu sem kivonni magukat a pénzügyi világot ért krízis alól, azonban a leánybankok forrásigényét a külföldi anyabankok folyamatosan igyekeznek csillapítani, ahogy erre már többször utaltam dolgozatom során. Lengyelországgal kapcsolatban még érdemes megemlíteni a nem teljesítő hitelek teljes hitelportfólión belüli arányát, amely 2007-ben elérte az 5 %-ot. Ezzel az eredménnyel európai viszonylatban megszerezte az utolsó előtti helyet Románia előtt. Bár Magyarország nem tudta elérni az Euro zónára jellemző alacsony értéket (1,9 %), azonban nem sokkal maradt el tőle a maga 2,5 % körüli mutatójával. Korábban ugyan erről nem volt szó, de ez is befolyásolhatja a bankhitelcsatorna működését, hiszen minél egészségesebb állapotban van egy bankrendszer, annál könnyebb számára függetlenedni a külső hatásoktól.

72 http://www.doksihu 4.3 Árfolyamcsatorna Az árfolyam monetáris politikai irányváltására történő alakulásával kapcsolatban tudomásom szerint nem készült tanulmány a lengyel vonatkozásban. Intuitív módon azonban azt várnánk, hogy az árfolyam Lengyelország esetében is felértékelődik egy kamatemelést követően, ugyanakkor a reakciója valószínűsíthetően alatta marad a magyar értékeknek, hiszen a lengyel gazdaság külkereskedelmi ráutaltsága kisebb hazánkénál. Az árfolyam reakciójával kapcsolatos észrevételeket lentebb, az infláció mozgásával kapcsolatban fogom megtenni. 4.4 Eszközcsatorna A korábbiakban már elemeztem a háztartások követeléseinek alakulását és szerkezetét is, így ezek tükrében elmondható, hogy a magyar esethez hasonlóan itt sem játszhat kiemelkedő szerepet ez a csatorna a klasszikus eszközök terén (részvények, kötvények), hiszen túl alacsony részét képezik a háztartások portfóliójának

ahhoz, hogy hatással lehessenek a fogyasztásra. Ugyanakkor a tőkepiacok másik oldalán megjelenő finanszírozást kereső gazdasági szereplők alacsony száma pedig az eszközcsatorna beruházásokban betöltött szerepét oltja ki. A lengyel háztartások esetében szintén magas a saját tulajdonban lévő ingatlanok aránya, ugyanakkor az amerikai sztenderdek nem terjedtek el itt sem, ami a hitel mögé adott fedezet további terhelését tenné lehetővé, így a lakástulajdonosok itt sem tudják realizálni az ingatlanuk árában beállt változásokat. 73 http://www.doksihu 4.5 A lengyel gazdaság reakciója Mivel tudomásom szerint Lengyelország monetáris transzmissziós mechanizmusával kapcsolatban nem készült olyan kiterjedt tanulmány, mint ahogy ez a magyar gazdasággal kapcsolatban elmondható, ezért a kibocsátást nem fogom összetevőire bontva elemezni, hanem a lengyel gazdaság komplett reakciójának ismertetésére kerül csak sor. A következő

ábra a lengyel gazdaság reakcióját szemlélteti egy váratlan monetáris politikai restrikció hatására: 19. ábra: A lengyel gazdaság reakciója egy váratlan monetáris politikai kamatemelésre Forrás: Tomasz Lyziak: Monetary Transmission Mechanism in Poland: The strenght and delays, 13. oldal59 Az ábrán látható, hogy a kamatemelés hatására a kibocsátás mérsékelten, de elkezd csökkenni (output gap), ezzel párhuzamosan megindul az árak gyors csökkenése is, ami két hullámban történik meg. Az első szakasz rövidebb áresését, ami kb 3 negyedévig tart, az árfolyam felértékelődése húzza magával. A második hullám pedig a kibocsátás visszaesése után következik be, amikor is az árak alkalmazkodásával a kibocsátás elkezd visszatérni a potenciális szintjéhez. A kibocsátás kezdeti visszaesése javarészt a megnövekedett tőkeköltségnek köszönhető. Ez főleg a vállalatokat, és kevésbé, de a háztartásokat is sújtja. Azonban,

mivel a kibocsátás 59 Tomasz Lyziak: Monetary Transmission Mechanism in Poland: The strenght and delays, 2002, 13. oldal 74 http://www.doksihu nem esik annyira vissza, feltételezhetően ez az árfolyamcsatorna működésének tudható be, mivel a gyors árfolyam-felértékelődés egyrészt ugyan rontja a hazai exportőrök versenyképességét, azonban ezt a hatást részben hatástalanítja az export importra támaszkodó részénél. Ezenfelül a helyettesítési hatáson keresztül a fogyasztás növekedhet vagy legalább is visszanyerhet valamennyit a megnövekedett tőkeköltségen keresztül elszenvedett csökkenéséből. Ezenfelül pedig a beruházási javak egy részére is hatással van az árfolyam változása. Ebben a modellben ugyan csak a két fő csatorna (kamatcsatorna, árfolyamcsatorna) volt beépítve, ugyanakkor a lengyel gazdaság adottságaiból kifolyólag ezek valószínűleg csak kis mértékben torzítják a valóságot. Az infláció itt

körülbelül 8 negyedév után éri el a minimumát, de ahogy ezt fent említettem két részletben teszi. Az első rész mindenképpen az árfolyamnak tulajdonítható, a második pedig a kereslet visszaesésén keresztül zajlik le. 75 http://www.doksihu Összefoglalás A fentiek tükrében elmondható, hogy a két ország nem sokban tér el egymástól, ami a szerkezeti adottságaikat illeti. Mindkét országban fokozatos felzárkózás figyelhető meg a pénzügyi mélyülés terén, ugyanakkor a tőkepiacok szerepe jelentéktelennek tekinthető, ami az elkövetkezendőkben nagy valószínűséggel nem is fog változni. A verseny Magyarországon és Lengyelországban is viszonylag erősnek mondható, amivel jelentős külföldi tulajdonosi szerkezet párosul. Ugyanakkor, mivel a régió hasonló jellemvonásokkal rendelkező országokat foglal magában, ezért nem is volt várható nagyon jelentős eltérés a két ország vonatkozásában, főleg annak

köszönhetően, hogy a kiválasztásnál bizonyos tekintetben igyekeztem a magyar monetáris politikához és hitelezési növekedéshez hasonló országot/okat bevonni a vizsgálatba. A szerkezeti hasonlóságok mellett a monetáris politikai irányváltásra adott reakciójukban tapasztalható eltérés is leginkább annak tudható be, hogy mivel Magyarország kis nyitott gazdaság, akinek a külkereskedelmi kitettsége jelentősebb, mint Lengyelországnak, ezért rugalmasabban képes reagálni. Ez abban nyilvánult meg, hogy a gyorsabb áralkalmazkodásnak köszönhetően a kibocsátás nem esett annyira vissza, mint Lengyelország vagy egy zártabb gazdaság esetén. Lengyelország ugyan erőteljesebben reagált Magyarországhoz képest, azonban ez sem nevezhető kiemelkedő mértékűnek. Az eredmények alapján úgy tűnik, hogy Magyarország esetén az árfolyamcsatorna játssza a főszerepet. Ezt a kamatemelés hatására bekövetkező enyhe fogyasztásnövekedés

igazolja, illetve, mivel az export jelentős mértékben importra támaszkodik, ezért a nettó export nem változott érdemben egy monetáris restrikció hatására. Lengyelország esetén az árfolyamcsatorna mellett a kamatcsatorna nagyobb szerephez jut, mint hazánk esetében, hiszen a kezdeti árfolyam által vezérelt árcsökkenés után a keresletben bekövetkezett változások húzzák magukkal az inflációt. Mindenképpen ki kell emelni a jelen helyzetben kialakult pénzügyi turbulenciák transzmisszióra gyakorolt hatását. Ennek legnyilvánvalóbb vetülete az eddig háttérbeszoruló bankhitelcsatorna előretörése, aminek következtében egyre jobban felértékelődtek a banki források. A beszűkülő 76 források pedig egy erőteljes http://www.doksihu hiteladagolásban nyilvánultak meg. Jelen helyzetben a hitelkereslet már valamelyest alkalmazkodott a hitelkínálathoz a beszűkülő piacok hatására, azonban a hitelkínálat visszafogása

még mindig erőteljesen érződik a bankok politikájában. Ugyanakkor a pénzügyi krízis lecsillapodása után, valószínűleg nem lesz érdemi változás a vizsgált országok transzmissziós mechanizmusában a Gazdasági és Monetáris Unióba történő csatlakozásukig. 77 http://www.doksihu Mellékletek 79 http://www.doksihu Forrásadatok: A kereskedelmi banki kamatok transzmissziója, ország és szerzők szerinti bontásban – összegzés 60 Rövidtávú betéti kamatok Ország Vizsgált kamatok köre Szerző Vizsgált időszak Magyarország Vállalatok V (2003) 2001:1 ‐ 2003:9 Háztartások V (2003) 2001:1 ‐ 2003:09 Teljes T (2004) 1995:1 ‐ 2004:2 Háztartások CER (2004) 1994/1997 ‐ 2002:12 Háztartások, 1 év CER (2004) 1994/1997 ‐ 2002:12 Háztartások, 1 év SK (2004) 1995:1 ‐ 2003:12 Lengyelország Háztartások CER (2004) 1994:1 ‐ 2002:12 Háztartások, 1 hó WP (2002) 1995 ‐ 2002 Háztartások, 3 hó, 6 hó, 12 hó WP (2002) 1995 ‐ 2002

Teljes T (2004) 1995:1 ‐ 2004:2 Háztartások, 1 hó ‐ 12 hó SK (2004) 1996:12 ‐ 2003:12 Vállalatok, 1 hó ‐ 12 hó SK (2004) 1996:12 ‐ 2003:12 Átlag Háztartások Vállalatok Teljes Magyar Lengyel 0,630 0,710 0,820 0,876 0,875 0,980 Hosszú távú betéti kamatok Ország Vizsgált kamatok köre Szerző Vizsgált időszak Magyarország Teljes T (2004) 1995:1 ‐ 2004:2 Háztartások, > 1 év CER (2004) 1994/1997 ‐ 2002:12 Háztartások, > 1 év SK (2004) 1995:1 ‐ 2003:12 HKN. Háztartások (2004) 2001:1 ‐ 2004:1 HKN. Vállalatok (2004) 2001:1 ‐ 2004:1 HKN. (2004) Vállalatok, panel 2001:1 ‐ 2004:1 Lengyelország Háztartások, > 1 év CER (2004) 1994:1 ‐ 2002:12 Teljes T (2004) 1995:1 ‐ 2004:2 Háztartások, 2 év SK (2004) 1996:12 ‐ 2003:12 Vállalatok, 2 év SK (2004) 1996:12 ‐ 2003:12 Átlag Háztartások Vállalatok Teljes Magyar Lengyel 0,890 0,870 0,900 60 Együttható 0,71 0,3 0,82 0,49 ‐ 0,89 0,92 0,36 ‐ 0,82 0,94 0,8 0,91

0,98 0,82 ‐ 0,91 0,82 ‐ 0,93 Együttható 0,9 0,91 0,9 0,86 0,87 0,87 0,96 0,91 0,91 0,88 0,935 0,880 0,910 Balázs Égert – Ronald Macdonald: Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Surveying the Surveyable, 2006/05, MNB Working Papers, 15‐16. o 80 http://www.doksihu Ország Magyarország Lengyelország Rövidtávú hitelkamatok Vizsgált kamatok köre Szerző Vizsgált időszak Teljes Árvai (1998) 1995:12 ‐ 1998:06 Vállalatok V (2003) 2001:1 ‐ 2003:9 Teljes T (2004) 1995:1 ‐ 2004:2 Vállalatok, 1 év CER (2004) 1994/1997 ‐ 2002:12 Vállalatok SK (2004) 1995:1 ‐ 2003:12 Vállalatok HKN (2004) 2001:1 ‐ 2004:1 Vállalatok, panel HKN (2004) 2001:1 ‐ 2004:1 nincs adat Magyar Átlag Ország Magyarország Lengyelország Átlag Ország Magyarország Lengyelország Átlag Háztartások Vállalatok Teljes Lengyel 0,923 n.a 1,020 Hosszú távú hitelkamatok Vizsgált kamatok köre Szerző Vizsgált időszak Teljes Árvai (1998) 1995:12

‐ 1998:06 Teljes T (2004) 1995:1 ‐ 2004:2 Vállalatok, > 1 év CER (2004) 1994/1997 ‐ 2002:12 Vállalatok SK (2004) 1995:1 ‐ 2003:12 Vállalatok, 1 év CER (2004) 1994:1 ‐ 2002:12 Vállalatok, 1 év WP (2002) 1995 ‐ 2002 Teljes T (2004) 1995:1 ‐ 2004:2 Vállalatok SK (2004) 1996:12 ‐ 2003:12 Háztartások Vállalatok Teljes Együttható 0,95 0,64 1,09 1,01 1,01 0,98 0,95 Magyar n.a Lengyel n.a 1,065 0,855 1,013 0,85 Fogyasztási hitelkamatok Vizsgált kamatok köre Szerző Vizsgált időszak V (2003) 2001:1 ‐ 2003:9 Kot (2004) 1997:1 ‐ 2004:4 SK (2004) 1995:1 ‐ 2003:12 HKN (2004) 2001:1 ‐ 2004:1 Kot (2004) 1997:1 ‐ 2004:4 WP (2002) 1997 ‐ 2002 SK (2004) 1996:12 ‐ 2003:12 Magyar Lengyel 0,4275 81 Együttható 1,04 0,67 1,02 1,11 1,02 1,03 0,85 0,99 0,68 Együttható 0,03 0,36 0,51 0,81 0,59 0,85 0,6 http://www.doksihu Táblázatok és ábrák jegyzéke 1. ábra: A monetáris politika célrendszere 2. ábra: A monetáris transzmissziós

mechanizmus 3. ábra: A kamattranszmisszió 4. ábra: A hitelcsatorna 5. ábra: A lakosság pénzügyi követeléseinek alakulása megoszlásuk szerint 6. ábra: Az új kibocsátású lakáshitelek LTV szerinti megbontásban 7. ábra: A banki kamatok változása a 3 hónapos BUBOR 1 %-pontos emelkedése esetén 8. ábra: A hitel/betét arány alakulása az EU bankrendszereiben 9. ábra: A forint árfolyama egy váratlan kamatemelés után 10. ábra: A fogyasztás megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után 11. ábra: A beruházás megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után 12. ábra: A nettó export megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után 13. ábra: A kibocsátás megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után 14. ábra: A fogyasztói árak megváltozása egy monetáris politikai szigorítás után 15. ábra: A lengyel háztartások pénzügyi eszközeinek alakulása 2000 és 2006 között 16. ábra A pénzügyi eszközök

GDP-hez viszonyított aránya 2005-ben 17. ábra: A devizahitelek aránya a háztartási hiteleken belül, nemzetközi összehasonlítás 18. ábra: A többségében külföldi tulajdonban lévő bankok eszközeinek a bankrendszer teljes eszközeiben lévő részesedése 19. ábra: A lengyel gazdaság reakciója egy váratlan monetáris politikai kamatemelésre 1.táblázat: A tőzsdei kapitalizáció alakulása Lengyelországban és egyes EU tagállamokban 82 http://www.doksihu Irodalomjegyzék 1. Bernanke, Ben S – Gertler, Mark: Inside the black box [1995]: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission - (A feketedoboz belsejében: A monetáris transzmisszió hitelcsatornája), The Journal of Economic Perspective, Vol. 9, No 4, 27-48. o 2. Bernanke, Ben S [2007]: Financial Accelerator and the Credit Channel - speech delivered at The Credit Channel of Monetary Policy in the Twenty-first Century Conference - (A pénzügyi gyorsító és a hitelcsatorna: a 21. Sz

Konferenciáján tartott beszéd a monetáris politika hitelcsatornájával kapcsolatban), BIS Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, Atlanta, 15 June 2007, 7 o. 3. Bethlendi András–Czeti Tamás–Krekó Judit–Nagy Márton–Palotai Dániel [2005]: A magánszektor devizahitelezésének mozgatórugói, MNB Háttértanulmányok 2005/2, Magyar Nemzeti Bank, 2005, 40 o. 4. De Bondt, Gabe [2002]: Retail Bank Interest Rate Pass-Through: New Evidence at the Euro Area Level – (A kereskedelmi bankok kamatátgyűrűzése: új bizonyítékok európai szinten), ECB Working Paper No. 136, European Central Bank, 2002, 112 o 5. Égert Balázs –Macdonald, Ronald [2006]: Monetary Transmission Mechanism in Transition Economies: Surveying the Surveyable - (A monetáris transzmissziós mechanizmus Kelet- és Közép-Európa átalakuló gazdaságaiban: Irodalmi Áttekintés), MNB Working Papers 2006/05, Magyar Nemzeti Bank, 2006, 68 o. 6. Horváth Csilla – Krekó Judit – Naszódi Anna

[2004]: Kamatátgyűrűzés Magyarországon, MNB füzetek 2004/8, Magyar Nemzeti Bank, 2004, 66 o. 83 http://www.doksihu 7. Horváth Csilla – Krekó Judit –Naszódi Anna [2006]: Is there a bank lending channel in Hungary? Evidence from bank panel data - (A bankhitelezési csatorna Magyarországon – Egy panel ökonometria elemzés eredményei), MNB-Working Papers 2006/7, Magyar Nemzeti Bank, 2006, 37 o. 8. Ireland, Peter N [2005]: The Monetary Transmission Mechanism - (A Monetáris Transzmissziós Mechanizmus), Boston College and NBER, December 2005, 14 o. 9. Jakab M Zoltán –Várpalotai Viktor –Vonnák Balázs [2006]: How does moentary policy affect aggregate demand? A multimodel approach for Hungary - (Hogyan hat a monetáris politika az aggregált keresletre Magyarországon? Becslések három makromodellel), MNB Working Papers 2006/4, Magyar Nemzeti Bank, 2006, 31. o 10. Király Júlia-Antal Judit- Nagy Márton-Szabó Viktor [2007]: Retail credit expansion and external

finance in Hungary: lessons from the recent past (1998-2007) – (Kereskedelmi hitelexpanzió és külső finanszírozás Magyarországon: leckék a közel múltból(1998-2007)), BIS Papers No 44, 2007, 221-233. o 11. Kiss Gergely – Krekó Judit [2004]: Optimális infláció Magyarországon, MNB Háttértanulmányok 2004/1, Magyar Nemzeti Bank, 2004, 32 o. 12. Kiss Gergely – Vadas Gábor [2005]: The Role of the Housing Market in Monetary Transmission - (A lakáspiac szerepe a monetáris transzmisszióban), MNB Background studies 2005/03, Magyar Nemzeti Bank, 2005, 37 o. 13. Kokoszczynski, Ryszard – Lyziak, Tomasz – Wróbel, Ewa [2002]: Structural Factors in Modern Theories of The Monetary Transmission Mechanism – (Strukturális Tényezők a Monetáris Transzmissziós Mechanizmus Modern Elméleteiben), National Bank of Poland conference on „Structural reforms and monetary policy”, 24 – 25.102002, 15 o 84 http://www.doksihu 14. Mankiw, Gregory N [2005]:

Makroökonómia, Osiris, 2005, Budapest, 564 o 15. Mishkin, Frederic S [1996]: The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy - (A monetáris transzmisszió csatornái: leckék a monetáris politikáról), National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper Series, WP No. 5464, 29 o 16. MNB [2008]: Jelentés a pénzügyi stabilitásról, Magyar Nemzeti Bank, 2008 április 17. MNB [2008]: Jelentés a pénzügyi stabilitásról, Magyar Nemzeti Bank, 2008 okt 18. MNB [2009]: Jelentés a pénzügyi stabilitásról, Magyar Nemzeti Bank, 2009 április 19. Monetáris politika Magyarországon [2000], Szerk: Bozó Ilona, MNB-kiadvány, Magyar Nemzeti Bank, 2000, 132 o. 20. Monetáris politika Magyarországon [2002], Szerk: László Flóra, MNB-kiadvány, Magyar Nemzeti Bank, 2002, 143 o. 21. Monetáris politika Magyarországon [2006], Szerk: Horváth Ágnes, MNBkiadvány, Magyar Nemzeti Bank, 2006, 123 o 22. NBP [2008]: Financial Stability Report - (Pénzügyi

Stabilitási Jelentés), National Bank of Poland, 2008/6, 1-36. o 23. NBP [2008]: Financial System Development Report in Poland 2006 - (Jelentés a pénzügyi rendszer fejlődéséről, Lengyelország, 2006), National Bank of Poland, 2008, 1-93. o 24. Peersman, Gert [2001]: The transmission of monetary policy in the Euro Area: implications for the European Central Bank - (Monetáris Transzmisszió az Euro zónában, következmények az EKB számára), Universitait Gent, March 2001, 1-65. o 85 http://www.doksihu 25. Rafal Kierzenkowski [2008]: Bridging the Housing Gap in Poland - (A háztartási hézag áthidalása Lengyelországban), Working Papers, OECD, 29 Sept 2008, 23. o 26. Rezessy András [2005]: Estimating the immediate impact of monetary policy shocks on the exchange rate and other asset prices in Hungary - (A monetáris politika azonnali hatása az árfolyamra és egyéb eszközárakra Magyarországon), MNB Occasional Papers 38, Magyar Nemzeti Bank, 2005, 31 o. 27. Szalkai

István [1995]: A monetáris irányítás, Bankárképző, 1995, Budapest, 248 o 28. Tomasz Lyziak [2002]: Monetary Transmission Mechanism in Poland: The strenght and delays - (Monetáris Transzmissziós Mechanizmus Lengyelországban: Erősségek és késések), Working Papers No. 26, National Bank of Poland, 2002, 24 o. 29. Vonnák Balázs [2005]: Estimating the Effect of Hungarian Monetary Policy Within a Structural Framework - (A magyar monetáris politika hatásának becslése egy strukturális VAR keretmodellen belül), MNB Working Papers 2005/01, Magyar Nemzeti Bank, 2005, 37 o. 30. Vonnák Balázs [2006]: A magyarországi monetáris transzmissziós mechanizmus fő jellemzői, Közgazdasági Szemle, LIII. évf, 2006 december, 1157-1177- o 31. Vonnák Balázs [2007]: The Hungarian Monetary Transmission Mechanism: an Assessment - (A magyar monetáris transzmissziós mechanizmus: Összefoglalás), MNB Working Papers 2007/03, Magyar Nemzeti Bank, 2007, 25 o. 86